债券求索系列报告之二银行理财产品配置对债券需求的影响

1、债券求索系列报告之二table_main黄文涛table_reportCHINA SECURITIES RESE ARCH证券研究报告深度研究 金融衍生品跟踪报告模板银行理财产品配置对债券需求的影响银行理财产品的前世今生。在存款搬家、负债脱媒的背景下，银行理财产品横空出世。自 04 年到 11 年三季度，短短的 8 年内银行理财产品管理资产规模已膨胀到 3.5 万亿。在银行理财产品的发行中，银行获得了中间业务收入，进行了信贷监管套利和存款监管套利，绕过监管要求使自身利益最大化。从更大的角度看，银行理财产品通过在管制的利率与市场化利率之间进行套利，走出了一条通过放开替代性金融产品价格来推进利率市

2、场化的路径，促进了双轨制利率之间价差的收敛。银行理财产品的发展过程，可以分为初创成长期、快速发展期和政策规范期。在经历了最初的野蛮生长后，银行理财产品将向着真正的资产管理方向转型。债券研究table业证书编号：S1440510120015首发日期： 2012 年 9 月 25 日CPI 与 10 年国债收益率银行理财产品发行趋势长期向好。预计未来经济增长中枢仍将下移，经济增速下滑是长期趋势，1-2 年内仍将处于降准降息通道中，类固定收益率产品在居民资产配置中比例仍将提升。从内部驱动看，银行理财产品作为重要的中间收入来源，可以产生渠道、托管、清算等业务收入。伴随着金融

3、脱媒的压力和商业银行的转型，商业银行对理财产品的重视程度和支持力度会进一步加大，对理财产品的研发权限也会逐步下放，这些都是银行理财产品发行趋势长期向好的内在因素。从外部竞争看，table_indextrend10年期国债收益率6.005.004.003.002.001.000.00CPI同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00银行理财产品具有品牌和营销渠道上的绝对优势。此外，银行理财产品缺乏第三方监管，“借短投长”的期限错配手段可以长期存在并为理财产品规模的持续增长保驾护航。银行理财产品资产池规模呈现季节性波动。银行理财产品资产池在每个季度末达到相对低谷后，会

4、在两个月以后到达波峰，然后一个月后也就是下一个季度末达到相对波谷。这种季节性现象也与银行对理财产品发行到期时间的安排相吻合，即银行会通过操纵理财产品发行到期时间实现关键时点的存款沉淀。从历史规律看，银行理财产品会在季度末集中到期，引发理财产品资产池增速的缩水，带动银行理财对各类资产的投资增速出现下滑。而随着产品的发行，资产池扩张，对各类资产的投资增速会逐渐上升。债券资产在银行理财资产池中具有比较优势。与债券类资产具有类似风险收益特征的资产中，同业存款类资产因为有监管套利嫌疑，通过直接银信合作装入资产池的途径被叫停，规模难以大幅扩张。票据类资产收益率低迷，且期限较短不符合银行借短投长的需要，未来

5、规模也难现爆发式增长。债券类资产在经过一轮调整后，收益率和流动性上具有比较优势，在未来资产池中占比有望得到继续提高。同时从债券类内部来看，国债和央票的规模保持稳定，只是呈现出与资产池总量相对应的季节性波动，因此，未来银行理财对信用债的配置力度或将继续加强。请参阅最后一页的重要声明相关研究报告12.09.15 利差的周期性波动及其内生机制HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN债券研究深度报告目录一、银行理财产品的前世 . 11.1 宏观视角下的必然 . 11.1.1 需求端：通胀上行推动存款活化 . 11.1.2 供给端：管制趋严催生监管套利 . 21.2 他山之石可以攻玉 . 31

6、.2.1 资产配置趋势呼唤理财产品 . 31.2.2 市场间套利启动利率市场化 . 5二、银行理财产品的今生 . 72.1 初创成长期 . 82.2 快速发展期 . 102.3 政策规范期 .112.3.1 信贷监管套利 . 122.3.2 存款监管套利 . 142.3.3 资产池模式的弊端 . 15三、银行理财产品对债券的配置 . 173.1 理财产品发行趋势长期向好 . 173.2 资产池规模的季节性波动 . 183.3 债券在资产池中具有比较优势 . 20图 表 目 录图 1：04 年通胀开始抬头 . 1图 2：人均 GDP 突破 1000 美元，人均收入突破 10000 元 . 1图

7、3：05 年前存款增速与 CPI 正相关 . 2图 4：存款利率被人为压低 . 2图 5：伴随 CPI 上升住户存款活化 . 2图 6：存款活化与理财产品井喷时间吻合 . 2图 7：规避监管成为理财产品发行主要目的. 3图 8：美国现金和存款占居民总资产的 17% . 4图 9：英国现金存款占居民总资产的 28% . 4图 10：欧盟存款占居民总资产的 35% . 4图 11：日本存款占居民总资产的 55% . 4图 12：韩国存款占居民总资产的 45% . 4图 13：台湾存款占居民总资产的 41% . 4图 14： 中国存款占居民总资产的 72.74% . 5图 15：中国货币和债券市场利

8、率市场化接近完成. 6请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN债券研究深度报告图 16：6 个月票据直贴利率显著高于存款利率. 7图 17：1 年期政策性金融债利率高于存款利率. 7图 18：2012 年以来表内和表外理财产品占比 . 7图 19：2012 年以来产品投资结构分布 . 7图 20：理财产品发展的三个阶段划分 . 8图 21：04-05 年理财产品初现 . 9图 22：股份制银行和五大行份额此消彼长. 9图 23：人民币理财产品逐渐成为主流 . 9图 24：04-05 理财产品期限分布 . 9图 25：04-05 理财产品收益率分布 . 9图 2

9、6：04-05 理财投资结构 . 9图 27：06-10 年理财产品快速发展 . 10图 28：各类银行市场份额稳定 . 10图 29：信贷资产类银行理财 . 10图 30：信托贷款类银行理财 . 10图 31：06-10 理财产品期限分布 .11图 32：06-10 理财产品收益率分布 .11图 33：06-10 理财产品投资结构分布 .11图 34：06-10 信贷资产类理财产品快速发展 .11图 35：2010 年后信贷资产理财产品占比下滑 . 13图 36：2012 年信贷资产收益率仍处于高位. 13图 37：理财户通过银信合作直接购买信贷资产. 13图 38：理财户通过信托受益权购买

10、信贷和票据资产. 13图 39：理财户绕道券商定向资产管理计划装入资产. 14图 40：理财户通过与金交所合作装入信贷资产. 14图 41：理财户通过委托贷款受益权装入信贷资产. 14图 42：银行理财产品在季末发行到期数量集中. 15图 43：新增存款规模呈现季节性波动 . 15图 44：1 个月内人民币理财产品收益率 . 17图 45：1 个月-3 个月人民币理财产品收益率 . 17图 46：3 个月-6 个月人民币理财产品收益率 . 17图 47：6 月以上人民币理财产品收益率 . 17图 48：3-6 月理财产品发行只数 . 18图 49：3-6 月理财产品募集规模 . 18图 50：

11、银行间基金类净增持量 . 19图 51：银行间所有机构净增持量 . 19图 52：银行间基金类净增持量占比 . 19图 53：银行间基金类中票和企业债净增持量占比. 19图 54：银行间基金类净中票和企业债增持量. 20图 55：银行间基金类信用债和利率债增持量. 20图 56：贷款上浮比例下行幅度较小 . 20请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN债券研究深度报告图 57：贷款利率高位徘徊 . 20图 58：2012 年以来存款利率下行近 25BP. 21图 59：2012 年以来货币市场利率下行幅度平均为 BP . 21图 60：同业借款最初直接取道单一

12、资金信托. 21图 61：同业借款绕道券商定向资产管理. 21图 62：2012 年以来票据收益率下滑 . 22图 63：2012 年以来票据市场流动性平稳. 22图 64：债券收益率当前进入调整期 . 22图 65：债券市场流动性变动幅度较大 . 22图 66：2012 年上半年银行理财产品各类资产的配置情况 . 23请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN债券研究深度报告一、银行理财产品的前世银行理财产品是指商业银行发起、设计并担任产品管理人的理财产品，银行按照与客户约定的投资方向和投资方式对客户委托的资金进行资产管理，投资收益和风险按照客户与银行的约定方

13、式进行分配。理财产品可由银行单独设计运营，也可由银行主导，信托公司、证券公司参与设计运营。银行理财产品近年来异军突起，在居民大类资产配置中占据了相当重要的位置。据央行 11 年三季度货币政策执行报告，商业银行表外理财产品余额为 3.3 万亿元，在 09、10、11 年三年中完成了从 0.97 万亿到 1.7 万亿再到超过 3 万亿的三级跳。银行理财产品的发展历程可谓是天时地利人和皆备，一方面供给与需求端一拍即合，另一方面当时的宏观经济背景和一般性的大类资产配置趋势也呼唤着银行理财产品的出现。1.1 宏观视角下的必然银行理财产品发端于 2004 年，2004 年 2 月 12 日，民生银行销售了

14、一款“2004 年民生银行外汇存款类信托计划”的美元理财产品，委托期 3 年，预期收益率 2.6%。成为首款面世的银行理财产品。从当时的宏观经济背景看，彼时 03 年肆虐的非典已经解除，经济重回快速增长轨道，同时通胀开始抬头。由于此前以上调法定存款准备金率为代表的调控措施未能抑制住 CPI、M2 以及固定资产投资增速的继续上涨，04 年 4 月的季度经济形势分析会上，温家宝总理指出当时经济增长中存在信贷规模过大和通货膨胀风险，确立了抑制固定资产投资过快增长的后期调控重点，加息预期浓重。图 1：04 年通胀开始抬头图 2：04 年城镇人均收入突破 10000 元资料来源：WIND，中信建投证券研

15、究发展部从理财产品供给和需求的角度看。2004 年初央行开启利率市场化进程，将人民币贷款利率上浮区间扩大至1.7 倍，并在 2004 年四季度彻底放开贷款利率上限。当时的四大国有银行正在积极进行股改，努力剥离不良贷款包袱，而招商银行等股份制银行的零售转型正在积极推进，入世后开放银行业的承诺也给银行的业务转型和业务创新带来了很大的压力。2004 年人均 GDP 已经达到了 1490 美元，城镇人均收入水平刚刚突破一万元，财富的增长催化了理财意识的觉醒。于是供给与需求端的契合，开启了银行理财产品迅猛发展的大幕。1.1.1 需求端：通胀上行推动存款活化作为理财产品的需求方，投资者购买银行理财产品主要

16、是为了实现财富的保值增值。由于 04 年以前投资渠道非常有限，理财产品的出现满足了居民对于低风险类固定收益产品的理财需求，开辟了一条崭新的投资途径，因此刚一面世就颇受欢迎。2004 年以前，存款增速与通胀之间呈现正向关系，即随着通胀的上行，存款增速随请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1债券研究深度报告之提高。但在 04 年之后，存款增速与通胀呈现反向关系，即随着通胀的上行，存款增速会随之降低，在这其中，银行理财产品功不可没。图 3：05 年前存款增速与年前存款增速与 CPI 正相关正相关图 4：存款利率被人为压低资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展

17、部我国的存贷款利率高度管制，因此存款利率的调整往往显著滞后于实际资金利率的调整，存款利率被人为压低。2000-2004 年，3 个月定期存款利率低于同期 7 天回购利率中枢 50BP 左右，活期存款利率更是显著低于7 天回购利率中枢 150BP 以上。由于存款利率调整的僵化性，06 年-08 年以及 10 年下半年以来的通胀，都使得存款实际收益率转为负值，因此存款搬家和存款活化现象变得愈发突出，即伴随着实际利率的回落，不仅存款增速出现回落，存款的分布也发生了结构性的变化，活期存款占比显著抬升，居民倾向于选择其他投资渠道来实现资产的保值增值。而与存款搬家和存款活化对应的，就是理财产品发行规模的大

18、幅跃升，可以看到，理财产品发行规模井喷的时间与负利率的持续期大致符合。图 5：伴随：伴随 CPI 上升住户存款活化资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部图 6：存款活化与理财产品井喷时间吻合：存款活化与理财产品井喷时间吻合资料来源： WIND ，中信建投证券研究发展部1.1.2 供给端：管制趋严催生监管套利作为理财产品的供给方，银行开展理财业务的初衷是推动零售业务转型，抢占存款等负债业务市场份额，提高中间业务收入占比。但是随着市场间套利渠道的隐现，监管套利已经成为银行发行理财产品的重要目的之一，主要包括信贷套利以及存款监管套利。上述两种套利的出现也与对银行监管的收紧不无关系，随着对银行资

19、本充足率要求的不断提升，以及以信贷额度管理、动态差别存款准备金率、存贷比考核等为代表的逆周期监管手段的出现，银行在争夺存款和信贷约束方面面临的压力渐增，规避监管约束的动力也逐渐变强。事实上，请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2债券研究深度报告理财产品快速发行的阶段都可以从监管要求的提升中寻到蛛丝马迹。2008 年初出现的信贷额度控制，使得银行有通过银信合作腾挪信贷额度的趋势。2009 年初银监会颁布“三个办法一个指引”和“实贷实付”的贷款新规，使得银行的派生存款下降，银行有通过设计理财募集和到期日时间，进行“高息揽存”的趋势。而 2011 年下半年恢复的

20、贷存比考核，进一步加剧了银行利用理财产品抢夺存款的趋势。图 7：规避监管成为理财产品发行主要目的：规避监管成为理财产品发行主要目的资料来源：WIND 、中信建投研发部信贷监管套利是指通过理财产品实现信贷资产的证券化，表内资产表外化后会腾挪出新的信贷额度，同时表外化后的信贷资产不用计提资本和拨备，使得银行可以规避对资本的监管要求，少计提的拨备也对银行净利润的提升有一定的帮助。在信贷额度管控和 09 年以来监管层去杠杆压力巨大的背景下，信贷监管套利对银行具有很大的吸引力。存款监管套利是指银行通过操纵产品募集和到期的时间差，达到在关键时点增加存款规模的目的。增加关键时点的存款规模有助于银行的存贷比达

21、标，2009 年之前，由于存贷比采取时点数考核，因此月末、季度末、半年末和年末发行理财产品拉存款的效果很明显。2011 年之后存贷比转为日均数考核，在一定程度上弱化了通过发行理财产品实现存贷比达标的效果。但是在银行的分支行考核中，存款时点数仍然是非常重要的指标，作为能够迅速冲存款的手段之一，银行理财产品仍然为商业银行所看重。因此我们才会在 2011 年 6月份看到银行积极发行短期、高利率的理财产品来冲季末存款的行为。1.2 他山之石可以攻玉作为一个尚未实现利率市场化的国家，中国居民的金融资产配置上与一些发达国家之间存在比较大的差异。他山之石可以攻玉，对其他国家居民金融资产配置的横向对比，可以使

22、我们对国内理财市场的蓬勃发展有一个大概的判断。国内理财市场的迅猛发展，与国际上成熟市场的大类资产配置趋势是一致的，而且从国外的经验看，理财产品的套利行为本来就是利率市场化的一部分，利率市场化进程中存在巨大的套利空间，理财产品的井喷式发展也就不足为奇了。1.2.1 资产配置趋势呼唤理财产品作为已经走完了利率市场化过程的国家，美国、英国、欧盟、台湾等国居民的金融资产配置处于一个相对请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3债券研究深度报告均衡的状态，通过对上述各国居民金融资产配置的分析，我们可以看出：各国存款占居民金融资产的比例大概在 20%-50%之间。欧美国家

23、存款占比在 17%-35%之间，而且横向来看，美国、英国、欧盟的存款占比呈现逐次下降的规律，这也与这三个地区金融市场的发达程度相一致，金融市场越发达，负债的脱媒化就越剧烈。东亚几国的存款占比位于 41%-55%之间，同受儒家文化影响的日本、韩国和中国台湾居民都在金融资产中配置了更多的存款。图 8：美国现金和存款占居民总资产的：美国现金和存款占居民总资产的 17%资料来源：CEIC ，中信建投证券研究发展部图 10：欧盟现金和存款占居民总资产的：欧盟现金和存款占居民总资产的 35%资料来源：CEIC ，中信建投证券研究发展图 12：韩国现金和存款占居民总资产的：韩国现金和存款占居民总资产的 45

24、%资料来源：CEIC ，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明图 9：英国现金和存款占居民总资产的 28%图 11：日本现金和存款占居民总资产的 55%图 13：台湾现金和存款占居民总资产的 41%HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4债券研究深度报告由于中国居民对金融资产的配置并没有权威的官方数据，我们可以进行一个大概的估算，截至 2012 年上半年，住户存款共计 39.5 万亿；保险准备金用四大上市保险公司准备金总额估计，约为 2.6 万亿；基金规模为 2.4万亿，近似认为都由居民持有；股票规模的计算用沪深总流通市值剔除掉机构持股得到，约为 5.3 万亿图 14： 中

25、国存款占居民总资产的 72.74%储蓄存款基金银行理财保险准备金股票规模占比39.5 亿元72.74%2.4 亿元4.42%4.5 亿元8.29%2.6 亿元4.79%5.3 亿元9.76%数据来源：WIND ，中信建投证券研究发展部即便是与经历了失去的 20 年的日本相比，中国的居民存款占比也有过之而无不及。因此，从金融资产配置的角度看，存款搬家、负债脱媒的过程在所难免。从各类金融资产的配比上看，我国居民的权益类资产处于平均水平，类固定收益类产品的配置应该会得到大幅的提升。而银行理财虽然投资种类繁多，但是在大部分客户眼里，其实是固定收益类产品，隐含了银行的保本保收益承诺。银行长久以来积累的声

26、誉和发行产品时的宣传，使得大部分客户有意无意地会默认银行的保本收益承诺的兑现。所以，银行理财的发展，其实是满足了居民在资产配置过程中对固定收益类资产的配置，这与国际上成熟市场资产配置的长期趋势相一致。1.2.2 市场间套利启动利率市场化美国的利率市场化启动于 20 世纪 70 年代中期石油危机后，正式开始于 1980 年，结束于 1986 年。在当时通胀高企的背景下，由于受 Q 条例约束，美国银行业无法给出有竞争力的存款利率，存款脱媒日益加剧。于是美国银行业开发出大额可转让定期存单（CD）、欧洲美元（Eurodollar）、可转让支付命令账户（NOW）、货币市场存款账户（MMDA）、自动转账服

27、务账户（ATS）等多种创新产品，以绕过监管提供市场化利率，满足居民理财需求。这些创新金融工具在发明后被迅速铺开，广受欢迎，对利率市场化的推进起到了重要的作用。大额可转让定期存单的第一单由花旗银行发行，通过主动负债突破了 Q 条例对储蓄存款的利率限制，由于大额可转让存单不记名，具有流动性上的优势，因此广受欢迎，其他银行纷纷效仿。可转让支付命令账户则由麻省的互助储蓄银行发明，通过等同于支票的可转让支付命令，可转让支付命令账户突破了 Q 条例不能对支票账户付息的限制，受到了广泛的欢迎，并且进一步演化为超级可转让支付命令账户（Super Now）。自动转账服务账户规定存款人可以在银行开立两个账户：有息

28、的储蓄账户和无息的支票账户。客户对支票账户上的平均余额有一个授权限额，客户的存款平时放在储蓄账户计收利息，当支票账户出现透支时，银行自动将资金从储蓄账户转移到支票账户上。自动转账服务账户使客户兼得活期账户和储蓄账户的双重优点，既可以利用活期账户开出支票对外支付，又可以利用储蓄账户获取利息收入，因此公众反响热烈，但是随着货币市场存款账户的推出，对自动转账服务账户的需求有所下降。货币市场存款账户是银行为了应对货币市场基金的竞争而诞生的，由于美国的货币市场基金可以签发以其基金账户为基础的支票，因此货币市场基金实际上具有支票存款账户的性质，但又无需缴纳法定存款准备金，也不受利率上限的管制。货币市场存款

29、账户利率参照货币市场基金利率确定，它的出现使银行挽回了部分局面，最初的货币市场存款账户对超过 2500 美元以上的金额支付不受利率上限管制的利息，但当账户平均余额低于 2500 美元时，只支付普通可转让命令账户的利息。随着竞争的白热化，2500 美元的限额也被进一步取消了。对货币市场存款账户的管制后来得到了进一步放松，即货币市场存款账户无需提取法定存款准备金，因此银行能够支付更高的利率以吸引存款资金。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN51970.61973.819761978.6197919801982.21982.51983.11986债券研究深度报告

30、表 1 美国利率市场化改革进程表（美国利率市场化改革进程表（19701986）时间1973.51973.719811982.121983.1事件将 10 万元以上、3 个月以内短期定期存款市场化，随后放松 10 万美元以上 90 天内大额可转让存单的利率管制放松所有大额短期存单的利率管制取消 1000 万美元以上，期限 5 年以上的定期存款利率上限美国总统提交国会的关于金融制度改革的咨文中提出，存款利率的上限明显有害于存款人和存款机构美国众议院草拟1976 金融改革法案提出将分阶段废除 Q 条例允许存款机构开设 6 月期，1 万美元以上的货币市场存款帐户，利率参照同期国库劵利率，不受支票存款不

31、许支付利息限制允许 4 年期和 30 个月期的存续存单利率与中期国库劵利率挂钩国会通过存款机构放松管制与货币管制法，成立存款机构放松管制委员会，承诺分 6 年取消 Q 条例。允许商业银行开设支付利息的储蓄账户允许存款机构提供无利率上限，每月可进行三次转账签发三张支票的货币市场存款账户准许存款机构引入短期货币市场存款账户(91 天期限、 7500 美元以上)，并放松对 3.5 年期限以上的定期存款的利率管制允许存款机构开设 91 天期，2500 美元以上的货币市场存款账户允许存款机构引入超级可转让存单 Super NOW取消所有定期存款利率上限，商业银行和储蓄机构可自行决定 130 个月存款利率

32、取消 NOW 账户利率上限，取消存折账户利率下限，政府设定存款利率权利到期，美国利率市场化改革到此完成。资料来源：中信建投证券研究发展部从表面上看，美国的利率市场化过程是随着监管的放松而逐步推进的，但是实际上金融创新在利率市场化过程中也功不可没。循着监管的罅隙，金融创新顽强的生长着，而监管层面上的放松只是在事后对金融创新给予了合法化的身份。对比中国的利率市场化进程，我国的利率市场化改革是从 80 年代开始的。具体分为银行是：先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。2000 年左右货币市场和债券市场已经基本实现了利率市场化，而存贷款市场利率市场化正在进行中。图 15：中国货币和债券市

33、场利率市场化接近完成：中国货币和债券市场利率市场化接近完成货币市场放开银行间同业拆借利率推进SHIBOR作为货币市场基准利率利率市场化债券市场存贷款市场放开银行间回购和现券交易利率放开银行间国债、政策性金融债发行利率推进境内外币存贷款利率市场化推进人民币存贷款利率市场化资料来源：WIND、中信建投研发部请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6债券研究深度报告我们可以看到，如今中国的利率市场存在两个没有并轨的部分，一部分主要是高度管制的存贷款业务，一部分是市场化运行的票据、货币市场和债券市场，两类分割的市场间定价存在很大的差距，稳定的定价差异为跨市场间的套利提

34、供了足够的空间。从存款市场到货币市场再到债券、信贷、信托市场，银行理财产品即便只充当渠道的作用，也能设计出有足够吸引力的理财产品。随着利率市场化的进行，利率市场间的定价差异将会逐渐收敛，而门槛较低、参与者众的银行理财产品无疑将在这一过程中发挥及其重要的作用。事实上，银行理财产品收益率的秘诀，就在于跨市场套利+期限套利。因此，从更大的视角来看，银行理财产品的出现只是顺应了利率市场化的趋势，是银行在利率市场化过程中为了减少存款流失而采取的应对措施。未来，随着利率市场化向更深层次推进，跨市场套利的空间会有所收窄，银行理财产品的收益率优势大部分依赖于借短投长的期限套利行为，但此种模式下，风险收益还是对

35、等的，银行实际上承担了对应的流动性风险。图 16：6 个月票据直贴利率显著高于存款利率个月票据直贴利率显著高于存款利率图 17：1 年期政策性金融债利率高于存款利率资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部二、银行理财产品的今生目前，市场上银行理财产品种类繁多，银行一般根据理财资金运用的预期收益，扣减相关费用（如手续费、销售费用等），并结合利润要求，确定理财产品预期收益率。理财资金主要投资于债券、票据、信托等产品，其收益一般随着市场情况的变动而变动。与其他投资一样，投资者购买银行理财产品是要承担一定投资风险的，而且不同理财产品具有不同的风险收益特征。有的产品是保本型理财，属银行自营业务，投资

36、者承担的风险相对较小，属于表内理财产品。有的产品是非保本型理财，属银行代客经营的中间业务，银行收取手续费，投资风险由投资者自行承担，属于表外理财产品。图 18：2012 年以来表内和表外理财产品占比年以来表内和表外理财产品占比资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明图 19：2012 年以来产品投资结构分布HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7债券研究深度报告按照产品设计方式，银行理财产品可以分为结构性和非结构性产品。结构性产品分为两种，一种是将固定收益产品与金融衍生品相结合以实现在控制总体风险的前提下增强产品收益。另一种是将产品收益与指数、股票、外汇等

37、资产的走势挂钩，实现对某一市场走势的产品化。非结构性产品按基础资产的不同大致可以分为信贷资产类、票据类、同业存款类、债券及货币市场工具类、应收账款类、委托债权类投资以及综合类。银监会目前对理财资金可投资产的规定包括：除了私人银行产品外，银行理财不得投资于境内二级市场公开交易的股票和相关的证券投资基金；银行理财参与新股申购应符合法律法规和监管的相关规定；银行理财不得投资于为上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份；银行理财不得投资于投资级以下评级的信用债。但是目前，证监会和银监会正研究推进关于银行理财产品开立证券账户从事股票和债券交易的相关事项，未来银行理财可投资产范围有望进一步拓宽。银行理

38、财产品的发展历史很短，从 2004 年开始到现在仅有不到 8 年的时间，但是理财产品在此期间取得了长足的进步。这八年发展历程大概可以划分为三段，分别是理财产品的初创成长期、理财产品的快速发展期和理财产品的政策规范期，对应的时间段分别为 04-05 年、06-10 年以及 11 年到现在。在经历了最初的热销以及银信合作监管套利的野蛮发展后，理财产品的发行增速出现了小幅回落，各种监管套利行为也在监管层的压力下有所收敛，银行理财产品逐步从监管套利向资产管理的方向转变。图 20：理财产品发展的三个阶段划分：理财产品发展的三个阶段划分资料来源：WIND、中信建投研发部2.1 初创成长期自从 2004 年

39、民生银行的首只银行理财产品发行以来，银行理财产品呈现快速增长的趋势，月均发行数量从10 只左右增长到月均 60 只左右。由于股份制银行在储蓄存款上的弱势地位，最初推出理财产品吸引存款流入的是中型股份制银行。在面临存款流失的压力后，大型国有银行也开始发行自己的理财产品。凭借众多的经营网点和良好的声誉，大型国有银行在理财产品市场的份额逐步扩大。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8债券研究深度报告图 21：04-05 年理财产品初现年理财产品初现图 22：股份制银行和五大行份额此消彼长资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部在理财业务发展初期，外币结构性产

40、品一度是理财产品的中坚力量，04 年 10 月之前发行的银行理财产品均为外币理财产品。这是因为当时中资银行都缺乏开发运营理财产品的经验，只能通过代理发行外资行的理财产品来积累经验，同时，外币存款在本外币存款中占比极小，通过局部实验的方法进行理财产品发行的尝试不会对存款成本造成很大的负面冲击。但在中资银行羽翼渐丰后，人民币理财产品逐渐成为了银行理财产品的主流品种，虽然在 05 年有所反复，但是人民币理财产品的主体地位还是就此确定了。在此期间，银行理财产品的期限分布、收益率分布、和投资结构如下所示。图 23：人民币理财产品逐渐成为主流：人民币理财产品逐渐成为主流资料来源：WIND ，中信建投证券研

41、究发展部图 25：04-05 理财产品收益率分布理财产品收益率分布资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明图 24：04-05 理财产品期限分布图 26：04-05 理财投资结构（87.73%的产品未公布此项）HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9债券研究深度报告2.2 快速发展期06-10 年，银行理财产品迎来了快速发展期，在此期间，产品发行数量从 05 年的月均 60 只增长至月均 1000只。理财产品的发行主体也扩充到了几乎所有的银行，05 年发行理财产品的银行主要包括五大国有银行、9 家股份制银行、外资行和少量城商行。而到了 10 年，发售过理财

42、产品的银行不仅包括了所有外资行、股份制银行和国有银行，还包括了 41 家城商行和数家农商行，理财产品已成为银行零售业务线的重要产品之一。这一时期，国有银行在理财产品市场中份额稳定在 30%左右。图 27：06-10 年理财产品快速发展年理财产品快速发展图 28：各类银行市场份额稳定资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部信贷资产和信托贷款理财产品在这一时期发行数量快速扩大，在当时信贷控制的背景下，这类融资性理财产品发展迅猛。通过融资性理财产品，银行可以将表内资产转入表外，曲线实现资产证券化，腾挪资产负债表，做大信贷规模的同时获取不错的中间业务收入。最初的信贷资产和信托贷款理财产品通过银信合

43、作业务直接实现，由信托计划直接受让信贷资产，然后将理财产品资金投资于信托计划；或者由理财产品直接投资于信托公司发放的信托贷款。由于监管约束，此类产品在 2010 年后改头换面，通过引入第三方继续规避绕开监管。图 29：信贷资产类银行理财：信贷资产类银行理财银行信贷资产图 30：信托贷款类银行理财：信托贷款类银行理财融资方银行理财支付对价到期兑付设立单一资金信托信托公司还本付息银行理财发放信托贷款到期兑付设立单一资金信托信托公司还本付息资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部在此期间，银行理财产品的期限分布、收益率分布、和投资结构如下所示。根据银监会统计，2010 年国内15 家主要商业银行

44、共发行理财产品 19797 款，累计募集理财资金 13.94 万亿元。2010 年末仍有 5873 款产品存续，涉及余额为 22511 亿元，相当于同期金融机构本外币存款余额的 3.4%，已经具备了相当大的影响力。请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10债券研究深度报告图 31：06-10 理财产品期限分布理财产品期限分布资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部图 33：06-10 理财产品投资结构分布理财产品投资结构分布图 32：06-10 理财产品收益率分布图 34：06-10 信贷资产类理财产品快速发展资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部

45、2.3 政策规范期在银行理财的初创成长期和快速增长期，银监会对银行理财产品的监管处于基础规范性阶段，集中在对理财产品的定义、分类、风险提示等规范性文件的颁布。表 1：基础规范性阶段的监管要求：基础规范性阶段的监管要求时间2005 年 9 月2005 年 9 月2006 年 6 月文件商业银行个人理财业务管理暂行办法商业银行个人理财业务风险管理指引商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知内容将理财计划分为保证收益型和非保证收益型，非保证收益型分为保本浮动和非保本浮动，并作了相应定义规范商业银行的销售和宣传行为，设置理财计划销售起点为人民币五万、外币五千美元，提出应当将银行自营与客户资产分开管理

46、商业银行通过理财顾问服务方式开展代客境外理财业务时，应核实客户确实具备相应的投资资格，商业银行通过综合理财服务方式开展代客境外理财业务时，不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及 BBB 级以下证券。资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部2011 年，伴随着理财产品的空前繁荣，监管层对银行理财给予了前所未有的关注，针对理财产品的监管政策不断出台，理财产品进入了政策规范期。监管层希望通过政策，引导理财从监管套利向真正的资产管理方向请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11知债券研究深度报告发展，实现理财“受人之托，代为理财”的应有之意。监管

47、层对理财的关注集中于三个风险点上，即存款监管套利、信贷监管套利以及资产池模式的弊端。2.3.1 信贷监管套利首当其冲的是对信贷监管套利的监管，在融资类银行理财产品大行其道后，银监会发文对银信合作业务进行规范，定义融资类业务包括但不限于信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权的投资、股票质押融资等业务，对融资类业务进行余额管理，规定融资类业务余额占银信合作业务余额的比例不得高于 30%。同时从商业银行和信托两方面挤压银信合作中融资类业务余额，不仅商业银行需计提资本和拨备，对未能转表的银信合作信托贷款，信托公司也必须按 10.5%的比例计提风险资本，并且规定银行理财资金不能直接用于购买信

48、贷资产。到 2011 年 9 月，更进一步规定理财产品中的贷款和票据资产在进行监管指标如存贷比的计算时，须等同于自有信贷资产计算，银行理财信贷监管套利的空间已大幅缩小。表 2：针对信贷监管套利的监管要求时间2009 年 7 月2009 年 12 月2010 年 8 月2010 年 12 月2011 年 1 月2011 年 5 月2011 年 6 月2011 年 9 月文件关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知中国银监会关于进一步规范银信合作有关事项的通知中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知中国银监会关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知关于进一步规范银

49、信理财合作业务的通关于规范银信理财合作业务转表范围及方式的通知理财业务监管座谈会会议纪要关于进一步加强商业银行理财业务风险内容理财资金用于投资单一借款人及其关联企业银行贷款或信托贷款的总额不得超过发售银行资本净额的 10；理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金，不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份（风险承受能力强的高资产净值客户通过私人银行业务投资除外）在银信合作受让银行信贷资产、票据资产以及发放信托贷款等融资类业务中，信托公司不得将资产管理职能委托给资产出让方或理财产品发行银行；银信合作理财产品不得投资于理财产品发行银行自身的信贷资产或票据资

50、产。明确了银信合作的定义、范围，要求融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于 30%，商业银行要将表外资产在 2010、2011 两年转入表内，并按照 150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照 11.5%、中小银行按照 10%的资本充足率要求计提资本，银行业金融机构应当严格遵守信贷资产转让和银信理财合作业务的各项规定，不得使用理财资金直接购买信贷资产要求在 2011 年底前将银信理财合作业务表外资产转入表内，原则上银信合作贷款余额应当按照每季至少 25%的比例予以压缩；对商业银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司应当按照 10.5%的比例计提风险资本，并对信托公司上

51、年度分红做了限制性规定。明确了转表范围：银信理财合作业务中的信托贷款、受让信贷资产和票据资产，督促银行计提拨备并记入风险资产，对于 2012 年及以后到期的，从 2011 年起按每季度 25%计入风险资产和计提拨备。由于委托贷款的风险实际上仍然由银行承担，叫停使用理财产品募集资金发放委托贷款的行为；叫停通过投资于信托受益权来规避银信理财监管的行为；重申投资于票据资产的银行理财产品归属于信贷资产类银信理财合作产品，适用之前的监管规定；叫停理财户委托信托公司设立单一资金信托，投资于银行资产存量信贷资产的行为，叫停信托公司发行集合信托产品，将募集资金用于购买银行信贷资产，同时委托该行代销信贷资产的行

52、为就理财资金投资标的和比例披露、收益清算和账务处理等作出具体规定，约束银请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12债券研究深度报告管理有关问题的通知行通过表内收益进行转移补贴的做法；要求商业银行应严格按照企业会计准则的相关规定，对本行资金所投资的理财产品中包含的贷款和票据融资纳入表内核算，并按照自有信贷资产的会计核算制度进行管理，计算相应的存贷比等监管指标，按相应的权重计算风险资产，计提必要的拨备。资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部在监管的重拳下，以信贷资产为投资标的的理财产品占比大幅下滑，2010 年四季度仅占全部发行产品的8.4%，在转表的压力

53、下，2011 年末仅占全部发行产品的 4.9%。但信贷资产和票据类资产并没有从银行理财产品中销声匿迹，由于信贷资产收益率在 2012 年仍处于高位，因此信贷资产是支持资产池高收益的重要资产之一，尽管流动性不佳，但是通过滚动发行、期限错配信贷资产仍能够提供可观的收益率。图 35：2010 年后信贷资产理财产品占比下滑图 36：2012 年信贷资产收益率仍处于高位资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部从规避监管的方式上看，信贷资产最初只需通过银信合作即可进入理财产品资产池内，后来为规避监管，演化为通过购买信托受益权进入理财产品资产池内。票据资产由于信托公司缺乏票据贴现资格，也需要绕道第三方才能

54、进入理财产品资产池内。图 37：理财户通过银信合作直接购买信贷资产：理财户通过银信合作直接购买信贷资产图 38：理财户通过信托受益权购买信贷和票据资产转让信托银行理财第三方企业或者财务公司受益权银行理财支付对价设立资金信托到期兑付支付对价设立资金信托到期兑付支付对价信托公司还本付息银行信贷资产信托公司还本付息银行信贷资产或者票据资产资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部在信托受益权被叫停，信托渠道收紧后，各类替代渠道涌现。银证合作就是其中比较重要的渠道之一，通过券商定向资产管理计划对接信托计划，银行理财产品可以曲线实现对信贷资产、信托贷款等资产的投资。由请参阅最后一页的重要声明HTTP:

55、/RESEARCH.CSC.COM.CN13债券研究深度报告于定向资产管理产品使用报备制，审批速度较快，并且管理费用也明显低于信托，随着银信合作业务监管的趋严，券商定向资产管理业务作为替代通道地位正在逐渐上升。图 39：理财户绕道券商定向资产管理计划装入资产：理财户绕道券商定向资产管理计划装入资产信托公司到期兑付支付对价票据受益权信贷资产同业存款委托贷款等银行理财到期兑付设立资金信托证券公司到期兑付参与定向资产管理计划资料来源：WIND、中信建投研发部银行理财与金交所的合作也是替代渠道之一，通过购买企业在金交所挂牌交易的债权投资产品，此类委托债权类理财产品可以实现对信贷资产的投资。金交所的费率

56、仅有千分之一，相对信托和券商千分之三左右的管理费，具有很大的成本优势。由于与金交所合作的产品在资产负债表中记入返售金融资产科目，因此可以规避对融资类银行理财产品的监管，不必为委托债权投资理财产品计提资本和拨备。此外，理财户还可以通过购买委托贷款受益权来装入信贷资产，实现对监管的规避。图 40：理财户通过与金交所合作装入信贷资产：理财户通过与金交所合作装入信贷资产支付对价受让债权债权投资图 41：理财户通过委托贷款受益权装入信贷资产银行理财银行理财竞价金交所交易平台项目挂牌银行分行转让委托贷款受益权支付对价到期兑付到期兑付资金划拨融资方监督还款资金融出方委托发放贷款银行发放贷款资金需求方资料来源

57、：WIND，中信建投证券研究发展部2.3.2 存款监管套利由于存贷比考核的存在以及银行分支行激励机制中对存款规模的重视，商业银行有在季末通过理财产品冲高存款规模的冲动。通常，商业银行倾向于将募集日和到期日集中设置在月末，特别是季末，利用募集期和起息日之间的时间差以及到期日和清算日之间的时间差，达到在月末、季末、半年末、年末等关键时点增加存款余额的目的。随着月末理财产品集中到期和发行，理财产品从表外回流进储蓄账户，可以沉淀颇为可观的储蓄存款。商业银行的揽储行为，分流了活期存款，造成新增存款的季节性波动，在季末时点存款规模往往呈现冲请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.CO

58、M.CN14债券研究深度报告高回落态势。图 42：银行理财产品在季末发行到期数量集中：银行理财产品在季末发行到期数量集中图 43：新增存款规模呈现季节性波动资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部伴随着揽储大战的升级，部分银行甚至通过表内补收益贴理财产品收益的方式，发行高收益的超短期理财产品，进行变相的高息揽储，引发了存款市场上的恶性竞争。有鉴于此，监管层最终叫停了一个月以下短期理财产品的发行。表 3：针对存款监管套利的监管要求：针对存款监管套利的监管要求时间2011 年 6 月2011 年 9 月2011 年 11 月文件理财业务监管座谈会会议纪要关于进一步加强商业银行理财业务风险管理有

59、关问题的通知关于 2011 年第四季股重点风险防范和改内容针对高息揽储和违规转移内部收益问题，停发超短期理财产品，规定不得用表内业务收入对理财业务进行补贴商业银行不得通过发行短期和超短期、高收益的理财产品变相高息揽储，加强对期限在一个月以内的理财产品的信息披露和合规管理。商业银行原则上不允许发行一个月及其以下期限的理财产品革发展工作的通知资料来源：WIND ，中信建投证券研究发展部监管要求停发 1 个月以内短期理财产品后，商业银行期限在一个月以内的理财产品数量明显减少。2011 年四季度银行共发行期限在一个月内的理财产品 1270 只，占比下滑 18 个百分点。作为应对，一方面银行开始发行期限

60、稍长于 30 天的短期理财产品，另一方面银行开始发行无固定期限理财产品，由于可以随时申购赎回，这部分产品会对货币基金等现金管理产品构成一定的冲击，也会考验银行流动性管理能力，使银行加大对现金类资产的配置。2.3.3 资产池模式的弊端银信合作模式被监管收紧和整顿后，随着理财产品的发展和对高收益率的追求，资产池模式成为银行理财的主流配置模式。资产池模式具有“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”的特点，通过将滚动发售的理财产品的资金汇集，统一配置到各类资产上来完成理财产品的投资。通常资产池内会配置一部分高收益、低流动性的资产，比如信贷类资产，运用发短投长的手段获取期限利差，放大产品收益，但需要采