蒙牛案例分析

1、蒙牛引入蒙牛引入PEPE投资案例分析投资案例分析Contents概要一二三四蒙牛公司背景介绍蒙牛公司背景介绍对赌协议对赌协议PEPE注资过程介绍注资过程介绍蒙牛的上市及外资的退出蒙牛的上市及外资的退出蒙牛公司背景介绍蒙牛公司背景介绍12021-12-132021-12-13 蒙牛是一家总部位于内蒙古的乳制品生产企业，蒙牛是中国大陆生产牛奶、酸奶和乳制品的领头企业之一，1999年成立，至2005年时已成为中国奶制品营业额第二大的公司，其中液态奶和冰淇淋的产量都居全中国第一。2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立了金

2、牛公司。同日蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业从民营企业变为合资企业。2021-12-132021-12-132021-12-13牛根生，蒙牛乳业集团创始人，老牛基金会创始人、名誉会长，“全球捐股第一人”。1983年 进入内蒙古伊利集团（原呼和浩特回民奶食品厂）1992年 担任内蒙古伊利集团生产经营副总裁1998年 被内蒙古伊利集团免去生产经营副总裁一职1999年 创办内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司并担任

3、董事长兼总裁职务2002年 获“中国十大创业风云人物”、“中国经济最有价值封面人物”、“中国民营工业行业领袖”等荣誉，蒙牛在全国乳制品企业中的排名由第1116位升至第4位2003年 获“中国企业新领袖”、CCTV“中国经济年度人物”称号2004年 赴港上市，获“中国策划最高奖”2004年底，牛根生捐出全部个人股份设立“老牛专项基金”，成为“中国捐股第一人”、“全球华人捐股第一人”。2006年 辞去蒙牛集团总裁职务蒙牛融资简单回顾蒙牛融资简单回顾1、1999年到2002年，创立初期的融资：1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万

4、元；几个月后进行股份改造，注册资本猛增至1398万元，折股1398万股，由10个自然人共同发起；筹集资金1000多万股。此时发起人持股73.5，其他股东持股26.5。2、2002年到2003年，引入外资PE（Private Equity-私募股权投资）投资二次投资：2002年底，摩根士丹利、中金公司分拆出来的鼎晖投资和英联投资三家投资机构首次投资注资2600万美元，2003年这3家机构又并且增资3500万美元。3、2004年，蒙牛进行股改，在香港上市：2004年，上市前股改，牛根生直接控制蒙牛乳业6.1的股权。2004年6月10日，“蒙牛乳业”在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3.5

5、亿股（此中1亿股为旧股），公众超额认购达206倍，一次性冻结资金283亿港元，全面摊薄市盈率高达19倍，IPO（Initial Public Offerings-首次公开发行股票）共募集资金13.74亿港元。上市后，蒙牛办理团队最后在上市公司持股54，国际投资机构持股11，公众持35。4、上市后到2005年，PE投资者退出：三家私募投资者两轮共出资港币约4.77亿元。他们在IPO中共出售了1亿股蒙牛的股票，已经套现3.92 亿港元。2004年12月，摩根士丹利等私募投资者行使第一轮可转换债券转换权，增持股份1.105亿股。增持成功后，三个私募投资者立即以6.06港元的价格抛售了1.68亿股，套

6、现10.2亿港元。2005年6月15日，三家私募投资者行使全部的剩余可转债，共计换得股份2.58亿股，并将此中的6261万股奖励给管理层面的代表金牛。并且，摩根士丹利等投资者把手中的股票几乎全部抛出变现，共抛出3.16亿股（包括奖给金牛的6261万股），价格是每股4.95港元，共变现15.62亿港元。重要概念重要概念 私募股权投资私募股权投资（Private Equity，简称PE），是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式 。从投资方式角度看，私募股权投资是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购

7、或管理层回购等方式，出售持股获利。 国际私募股权投资基金经过50多年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国际私募股权投资基金规模庞大，投资领域广阔，资金来源广泛，参与机构多样。西方国家私募股权投资基金占其GDP份额已达到4%5%。迄今为止，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、KKR、凯雷、贝恩、阿波罗、德州太平洋、高盛、美林等机构是其中的佼佼者。首次公开募股（首次公开募股（Initial Public OfferingsInitial Public Offerings，简称简称IPOIPO）：是指一家企业或公司 第一次将它的股份向公众出售（首次公开发行，指股份公司首次向社会公众

8、公开招股的发行方式）。通常，上市公司的股份是根据相应证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。对赌协议2蒙牛和风险投资机构的对赌协议蒙牛和风险投资机构的对赌协议对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件

9、不出现，融资方则行使一种 权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。蒙牛乳业的对赌协议蒙牛乳业的对赌协议分析对赌协议的内容分析对赌协议的内容首次对赌：若管理层达到表现目标，A类股转为B类股，否则外资完全控制开曼及毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金。第二次对赌：根据2004.5.14订立的股东协议，各方已同意调整所占的本公司股权，具体上是于2006年财政年度终结后，根据本集团就2005财政年度及2006财政年度预设的盈利目标，由三家金融机构投资者转让股份予金牛，或是由金牛转让股份予三家金融机构投资者。 预设的盈利目标一般视乎本集团在截至2005年及2006年为止的三年期内的复合年增长率。例

10、如，倘若本集团的复合年增长率低于若干百分比，则金牛将会转让用公式计算所得的某一数量股份予三家金融机构投资者。若复合年增长率超过若干百分比，则三家金融机构投资者将会转让用公式计算所得的某一数量股份予金牛。股份调整之淨幅度，合共不超过7,830万股股份（即本公司7.8%已发行股本，当中假设可换股文据并无转换）。对赌协议的七个特点对赌协议的七个特点：1.投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权。2.持有高杠杆性(换股价格仅为0.74港元/股)的“可换股文据”。3. 高风险性(可能输给管理层几千万股股份)。4.投资方不是经营乳业，不

11、擅长参与经营管理，仅是财务型投资。5. 股份在香港证券市场流动自由。6.蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验;7.所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。蒙牛对赌协议的利弊分析蒙牛对赌协议的利弊分析（一）利：1.资金支持、利润回报蒙牛顺利获得了摩根士丹利、鼎晖投资、英 联国际三 家风险投资机构的投资，在需要资金注入的时候得到了资 金支持，顺利解决了蒙牛的资金短缺及融资问题。巨额的 资金投入是蒙牛获得成功的敲门砖。对于蒙牛资金投入遍 寻无门的时候，三家来自海外的风险投资机构可以说是当 时条件下蒙

12、牛融资的最佳选择。如果按照 2005年4月的股 价来看，蒙牛和三家风险投资机构双方均可获得20多亿元 的投资利润回报。2.获得国际化通道 在经过风险投资融资之后，三家来自海外 的风险投资机构不仅为蒙牛带来了巨额的资本 ，更带来了蒙牛能与国际长期投资者合作的桥 梁与通行证，同时为蒙牛的管理提供增值服务 ，提升了该企业的国际化水平，打开了一条迥 异于同类企业的全新国际化通道。 摩根士丹利这个名字给蒙牛带来的不单是 现金和希望，更多的是国际资本力量的专业精 神的震撼和冲击，最终使蒙牛如愿进入资本市 场。蒙牛也从一个处于成长初期的中小企业， 迅速发展成为一个高速成长的、步入初步成熟 阶段的企业。 蒙牛

13、对赌协议的利弊分析蒙牛对赌协议的利弊分析（二）弊：1.风险巨大： 为了获得风险资本支持，蒙牛以牺牲企业所有权、控制权及收益权的风险作为代价。在蒙牛引入风险投资的阶段，可以说是在刀尖上跳舞，这是一条蒙牛与国外风险投资机构的博弈之路，如果一年后管理层没有完成任务，三家风险投资机构就是以2597万美元投资完全控制了蒙牛，蒙牛的管理层包括总裁牛根生将会彻底沦为打工者或者失业出局。管理层必须时刻都需要保持其持续性效益，在这条博弈之路上蒙牛所面临的风险无疑一直是十分巨大的。 2.承受各种限制性条件 三家风险投资机构通过对蒙牛管理层售股的限制使得蒙牛管理层被牢牢拴在资本的战车上，与资本共进退，某种程度上来说

14、蒙牛可以说是没有主权的。反观三家投资行，通过债转股，三家机构既分享蒙牛的成长，又加强了对其的控制，保证了其管理层 对蒙牛股份控制权的稳定性同时也保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。PEPE注资过程介绍注资过程介绍3蒙牛的上市之路蒙牛的上市之路19991999年年8 8月月1818日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成日内蒙古蒙牛乳业股份有限公司成立，股权结构如下立，股权结构如下发起人发起人（共持股（共持股73.5%）其他股东其他股东（共持股（共持股26.5%）蒙牛蒙牛 1999年1月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元；几个月后进行股份改

15、造，注册资本猛增至1398万元，折股1398万股，由10个自然人共同发起；筹集资金1000多万股。此时发起人持股73.5，其他股东持股26.5。 首轮投资前股权架构首轮投资前股权架构金牛公司金牛公司（英属维京群岛）（英属维京群岛）银牛公司银牛公司（英属维京群岛）（英属维京群岛）开曼群岛公司开曼群岛公司毛里求斯公司毛里求斯公司避税地：避税地：母公司注册在当地，即可按当地的税收政策纳税。而开曼群岛通过收取注册费、管理费以及少量税收来支撑当地经济的发展。而一些公司的经营场所都在国内，公司可以通过“转让定价”的方式来避税，这也是常见的手法。因为维尔京、开曼等离岸地没有税收，因此，通过高买低卖的方式，把

16、利润做到离岸公司，把亏损留给国内公司，这就避免了国内的增值税等。首轮注资之后的股权架构（首轮注资之后的股权架构（20022002年）年）金牛公司金牛公司16.3%摩根士丹利摩根士丹利32.7%开曼群岛公司开曼群岛公司毛里求斯公司毛里求斯公司银牛公司银牛公司34.7%鼎晖投资鼎晖投资10.4%英联投资英联投资5.9%蒙牛蒙牛20022002年年9 9月月2424日日，开曼群岛公司扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A

17、类股份之内。 20022002年年1010月月1717日日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和 2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了 32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机构总计为开曼群岛公司提供了现金2597.3712万美元其余A类股票（98股）和B类股（99999994800股） 则未发行。 如果蒙牛

18、管理层没有实现维持蒙牛的高速增长，外资系将拥有蒙牛股份的绝对控制权。如果能够实现维持蒙牛的高速增长，蒙牛管理层可以实现投票权与股权比例一致。一年后，蒙牛管理层提前完成任务。 20032003年年 9 9月月1919日日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1634股（500股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1134股管理层于首次增资前认购的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A类股票转换成16340股、34680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致， 均为51%。 注：（16340+34680）/48680=51%：49%

19、，但未转换前股份数量比例却是9.4%：90.6% （即5102：48680）。第二次注资第二次注资2003年10月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3亿元，前期投资市盈率已经下降到2.82倍以下（外资以2.16亿元获得了近1/3的股权，因此市值仅约6.5亿元，2.16/2.3*0.33=2.82），因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32%的最高外资投资底线，于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3523.3827万美元，购买未来转股价0.096美元/股的债权，等于以0.74港元/股的价格预订了3.67亿股上市公司股票（IPO半年后可转30%

20、，一年后可全部转股）。 2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的价格增持了9600万股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民币兑美元的汇率为1：8.27计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金第二轮注资（可转债）之后的股权架构第二轮注资（可转债）之后的股权架构(2003(2003年）年）金牛公司金牛公司21.1%摩根士丹利摩根士丹利22.8%开曼群岛公司开曼群岛公司毛里求斯公司毛里求斯公司银牛公司银牛公司44.8%鼎晖投资鼎晖投资7.2%英联投资英联投资4.1%蒙牛蒙牛此时发行可转债有哪些优点？此时发行可转债有哪些优点？1.1.保证管理层的绝对控

21、制。保证管理层的绝对控制。2.2.确保每股经营业绩稳定增长。确保每股经营业绩稳定增长。3.3.减少三家机构的投资风险。减少三家机构的投资风险。思考题思考题：IPOIPO注册制对私募股权投资的影响？注册制对私募股权投资的影响？证券发行注册制最重要的特征是：在注册制下证券发行注册制最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查， 不进行实质判断。抓紧出台股票发行注册制不进行实质判断。抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛等。低小微和创新型企业上市门槛

22、等。蒙牛的上市及外资的退出蒙牛的上市及外资的退出438蒙牛乳业全球蒙牛乳业全球IPOIPO与外资的退出与外资的退出20042004年年6 6月月1010日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，日，蒙牛乳业在香港挂牌上市，创造出又一个奇迹：公开发售创造出又一个奇迹：公开发售3.53.5亿股，公众超亿股，公众超额认购达到额认购达到206206倍，一次性冻结资金倍，一次性冻结资金283283亿港元亿港元，股票发行价格稳稳落入了最初设计的询价区，股票发行价格稳稳落入了最初设计的询价区间间3.1253.9253.1253.925的上限的上限3.9253.925港元，市盈率港元，市盈率1919倍倍，IPOIPO共募集

23、资金共募集资金13.7413.74亿港元。开盘后，股价亿港元。开盘后，股价一路飙升，当天上涨了一路飙升，当天上涨了22.98%22.98%。后来居上的蒙。后来居上的蒙牛乳业，在资本运作方面赶上了同行业第一梯牛乳业，在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手。队的所有对手。20042004年的上市给蒙牛的融资故事几乎画上了年的上市给蒙牛的融资故事几乎画上了一个完美的句号，上市后，蒙牛管理团队最终一个完美的句号，上市后，蒙牛管理团队最终在上市公司持股在上市公司持股54%54%，国际机构投资者持股，国际机构投资者持股11%11%，公众持股，公众持股35%35%中国乳品行业主要公司资本运作情况比较中

24、国乳品行业主要公司资本运作情况比较三家机构投资者退出过程三家机构投资者退出过程在全部转股后，摩根等投资者手中只剩下蒙牛乳业股票130多万股，占公司总股本数的0.1%。可以说，私募投资者基本上退出蒙牛。我们从中可以看出，国际私募资本与同行业跨国公司对企业投资最大的不同在于前者是阶段性投资，当投资到了一定时机后，会通过各种途径变现，最终得到资本报酬，退出该企业。而后者大多是一种长期的投资，取得报酬并不是唯一目的，往往通过投资开拓市场，甚至控股该企业。私募融资对公司治理的影响私募融资对公司治理的影响1.公司的所有权结构 公司的股权结构是公司治理结构中重要的组成部分,中国的企业，绝大多数都在股权结构中

25、存在着很大的弊端，而蒙牛的多元股权结构有效避免了制度上的弊端。 蒙牛的上市，使股权结构变得较为分散，但蒙牛的管理层、雇员以及业务联系人共直接或间接拥有“蒙牛乳业”54%的发行股份，蒙牛的高管成为公司的股东，使得蒙牛的兴衰与每个人息息相关。同时，新的股东的加入发挥了监督的只能，可以制约管理层的行为。另外三家有实力的投资者股东背景也给投资者带来了信心，在蒙牛IPO时，全球最顶尖的6家机构投资者成为蒙牛的核心投资者。2004年6月“蒙牛乳业”IPO股权结构图鼎晖CHD，2.3%英联CIC，1.3%公众，35%银牛，33.6%金牛，15.8%牛根生，4.6%MS Dairy，7.4%2.股权激励 不仅仅包括对董事会成员的激励，还采纳股权计