中国资产证券化统一立法刍议

1、    中国资产证券化统一立法刍议    彭晓琼张长龙摘要：资产证券化是一种新型的融资技术，判例法系的美国和大陆法系的日本、韩国等国对资产证券化交易进行了统一立法规制。中国当前还没有统一的资产证券化法律，仅仅是一些零散的试行性行政规定，这些规定在实践中面临着法律适用、法律空缺、法律冲突等尴尬境况。文章结合资产证券化的国际立法实践和资产证券化的立法趋势提出了中国资产证券化统一立法及其具体措施的建议。关键词：资产证券化； 统一立法；具体措施一、中国资产证券化现有立法概况（一）中国资产证券化现有法律当前，中国还没有正式立法的资产证券化法律，而是一些分散的临时性

2、的行政试行规定。这些行政规定包括信贷资产证券化试行行政规定和企业资产证券化试行行政规定两方面的法律。其中，信贷资产证券化试行行政规定包括中国人民银行和中国银行业监督委员会联合制定并于2005年4月20日公布的信贷资产证券化试点管理办法（以下简称试点管理办法）；财政部于2005年5月16日公布的信贷资产证券化试点会计处理规定；建设部于2005年5月16日公布的关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权-变更登记有关问题的试行通知；中国人民银行于2005年7月13日公布的资产支持证券信息披露规则；中国人民银行2005年6月15日公告（2005）第15号；中国人民外汇交易中心和全国银行间同业拆借中心于2

3、005年8月1日联合公布的资产支持证券操作交易规则；中国银行业监督委员会于2005年11月7日公布的金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法（以下简称试点监督管理办法）；财政部、国家税务总局2006年2月20日关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知（以下简称税收通知）；中国人民银行于2007年8月21日公布的信贷资产证券化基础资产信息披露。正式公布的企业资产证券化方面的法律目前有中国证券监督管理委员会于2003年9月公布的证券公司客户资产管理业务试行办法（生效于2004年2月1日，以下简称客户资产管理）。此外，还有证监会于2006年5月15日颁布的关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知

4、，该投资基金同时适用于信贷资产证券化和企业资产证券化资产。（二）中国资产证券化现有立法分析中国当前的资产证券化行政试行规定在一定程度上引导和促进了中国资产证券化交易和发展，但中国资产证券化法律极不完善，当前中国资产证券化立法问题主要体现在：1.理论上讲中国当前还没有真正意义上的资产证券化法律，而只是一些行政试行规定；这些试行行政规定与相关的人大制定的法律产生冲突从而产生了法律适用上的尴尬，如合同法、公司法、企业破产法等。2.当前的资产证券化行政试行规定很杂乱、零散并由多个行政部门制定，这些行政规定之间又相互冲突矛盾，产生法律适用上的尴尬和高的法律成本。3.当前的信贷资产证券化法律和企业资产证券

5、化法律所规制的可证券化资产范围有限，仅包括信贷资产和规定还不明朗的企业资产，这些试行行政规定并不能规制所有的资产证券化交易。4.信贷资产证券化试行行政规定较企业资产证券化法律试行行政规定全面完善，但当前的信贷资产证券化法律和企业资产证券化法律均仅仅是制定正式资产证券化法律的临时性行政试行规定，二者有很多不完善之处，下面将具体分析信贷资产证券化试行行政规定和企业资产证券化法律试行行政规定存在的具体问题。二、中国资产证券化现有法律问题详析（一）信贷资产证券化试行行政规定存在的问题1.特殊目的载体(简称spv)。当前，中国的资产证券化行政试行规章规定信托投资公司和其它满足银监会资本和经营条件的公司可

6、以组建资产证券化资产池并发行和出售资产证券化受益凭证，理论上讲规定了特殊目的信托(简称spt)的组建，但未规定特殊目的公司(简称spc)的设立问题。就当前spt的有关规定很粗糙，例如，试点监督管理办法第9条第2款规定，“注册资本不低于五亿元人民币，并且最近三年年末的净资产不低于五亿元人民币”，这大大提高了导管机构spv的设立成本，并且与spv的业务经营活动相冲突。同时这些spt规则也与中国现有的信托法的相关规定相冲突，证券化资产属于债券资产，但中国信托法并未明确规定债权资产可否信托，并且信托法并未规定信托公司可以发行债券或其它受益凭证，这与spt发行资产证券化受益凭证的规定相冲突；由于信托法属

7、于人大立法，毫无疑问在法律适用冲突时根据法律的位阶应适用信托法，从而使得spt的相关规定落空。2.真实销售。试点管理办法 第6条规定：“受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其它为证券化交易提供服务的机构的固有财产。受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其它为证券化交易提供服务的机构因特定目的信托财产的管理、运用或其它情形而取得的财产和收益，归入信托财产。发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其它为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产

8、不属于其清算财产。”试点管理办法第2条第3款规定：“受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。”是乎试点管理办法确认了真实销售；但试点管理办法同时又规定发行人依信托关系转让其资产给特殊目的信托公司，根据中国信托法的规定，发行人和spt之间在财产上是信托关系，即发行人拥有其转让财产的收益权而受托人spt需按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分该财产。根据信托法第4章第1节的规定：“委托人有权了解其信托财产的管理运用、处分及收支情况，并有权要求受托人作出说明； 委托人有权查阅、抄录或者复制与其信托财产有关的信托帐目以及处理信托事务的其它文件（

9、第20条）。因设立信托时未能预见的特别事由，致使信托财产的管理方法不利于实现信托目的或者不符合受益人的利益时，委托人有权要求受托人调整该信托财产的管理方法（第21条）。受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该信托财产的受让人明知是违反信托目的而接受该财产的，应当予以返还或者予以赔偿（第22条）。受托人违反信托目的处分信托财产或者管理运用、处分信托财产有重大过失的，委托人有权依照信托文件的规定解任受托人，或者申请人民法院解任受托人（第23条）。” 因此真实销售

10、与中国信托法中受托人不能自由行使受托资产的管理处置权相冲突，由于中国信托法是上位法，从而使中国资产证券化真实销售面临着法律适用上的尴尬。3.资产转让。试点管理办法第12条规定：“发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。” 意大利第130号法律规定资产证券化交易需要公开登记注册并将该注册视为公布而无需再对债务人一一通知。11但试点管理办法第12条并未明确指明是否将债务人载于公告中，该公告是否有对债务人打包式通知的效力还不得而知；同时这也与合同法债权转让需通知债务人的规定相冲突。另外中国人民银行2005年6月15日公告第2条规定：“受托机构申请其

11、发行的资产支持证券在银行间债券市场交易流通，其每期资产支持证券的实际发行额应不少于人民币5亿元；同期各档次资产支持证券的实际发行额应不少于人民币2亿元。” 该规定限制了小额资产证券化交易，不利于资产证券化交易的多元化。4.受益凭证。试点管理办法第47条规定，“资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是信贷资产证券化发起机构、特定目的信托受托机构或任何其它机构的负债，投资机构的追索权仅限于信托财产”。因此这里的受益凭证是否是有价证券呢？中国证券法第2条规定，“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其它证券的发行和交易”。这里的债券包括国债、公司债券和金融债券，显然以资产信用为基础

12、的受益凭证不同于以国家信用和企业信用为基础发行的股票和债券。是否受益凭证可以归属于“其它证券”呢? 中国现有的证券法并未有信托公司发行有价证券的规定，因此受益凭证的性质在法律上并未有明确规定。此外，信贷资产、投资者、税收、监管等方面也存在诸多不完善之处。关于信贷资产，试点管理办法第2条规定信贷资产为银行金融机构的信贷资产，该信贷资产是否包括信用卡等信贷资产呢？对此，何为信贷资产未作明确界定；关于投资者，信贷资产证券化法律不允许个人投资者参与资产证券化投资业务，从而限制了资产证券化投资者的范围；关于税收，税收通知取消了资产证券化交易当事方印花税，但未对资产证券化交易相关体营业税和所得税做任何减免

13、规定，易导致双重征税和多重征税，使极具创新价值但脆弱的资产难以进行证券化操作；关于监管，当前信用资产证券化的监管机构是中国人民银行和银监会以及信托公司设时国家工商管理局的审批，监管机构多头，监管程序复杂，阻碍了资产证券化的有效性。（二）企业资产证券化法律存在的问题企业资产证券化的法律框架就非常薄弱，没有相关的法律规章出台，会计、税收、信息披露等问题现在都没有明确的法律规定。客户资产管理中的专项资产管理计划略有涉及，但也仅仅是一种证券公司客户资产管理，而非真正意义上的企业资产证券化法律试行规章。目前企业资产证券化的发行均是按个案由主管机关推出的，没有形成制度化发行。这样，在产品设计、破产隔离、资

14、产担保、信托财产登记等方面均存在很大的不确定性；一旦出现纠纷，不仅投资者，券商也是无法可依，基本权利得不到保护。为有效引导和规制企业资产证券化交易，制定真正意义上的企业资产证券化法律，中国人民证券监督管理委员会于2007年草拟了企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）（以下简称工作指引）12， 该工作指引建立在客户资产管理之上，并借鉴现有信用资产证券化法律的立法经验和立法技术，相对于现有的资产证券化法律规则应该更加科学完善。例如，其规定可证券化的资产为债权资产和收益权资产，资产证券化受益凭证可以继承和转让，并规定资产证券化的投资者为机构投资者和个人投资者。但工作指引仍是一种证券公司客户资产

15、管理规则，有着立法缺陷，比如，证券公司的性质，其是否传统意义上的spt还不得而知等。由于受美国次贷危机导致的全球金融危机影响，该工作指引被暂时搁置，何时正式出台还杳无期限。值得一提的是，信贷资产证券化试行行政规定和企业资产证券化试行行政办法均未专门涉及涉外资产证券化问题，从而使外资参与资产证券化无确定的法律依据，其复杂的审批程序使外资很难进行有效的资产证券化交易。三、对中国资产证券化立法的建议针对以上中国资产证券化立法现状及现有试行行政规定存在的问题，笔者认为中国应制定统一的正式的资产证券化法律体系来规制所有的资产证券化交易，下面将分析中国资产证券化统一立法的原因及其具体的立法方案。（一）制定

16、统一资产证券化法律的原因中国现有法律体系非常复杂，很多与资产证券化冲突的法律均是由全国人大及其常委会制定的法律(如证券法、合同法等)，要修改这些法律条款，必须同样由全国人大及其常委会来进行。因此，很难把所有与资产证券化相关的法律条文找出来逐一进行修改，而且即使这样做在立法上也是不经济的。另外，在资产证券化较发达的大陆发系国家或地区都制定了统一的资产证券化法律，如日本于2000年5月将特定目的公司法修订为资产流动化法，统一规制资产证券化交易，从而使日本资产证券化法律从分散立法走向了统一立法与分散立法交错的资产证券化法律模式。台湾于2002年7月24日公布了金融资产证券化条例统一规制资产证券化交易

17、。就是在普通法系的资产证券化的发源国美国，经过多年的判例实践和引用1933年证券法和1934年证券交易法相应条款之后，于2005年美国证券交易委员会制定了统一的资产证券化条例。资产证券化在这些国家已经得到较好发展，这除了其较健全的资本市场外，更重要的是有较完善的资产证券化法律对资产证券化进行有效规制。中国当前没有正式统一的资产证券化法律，而且现有的资产证券化试行行政规定也极不完善，严重阻碍了中国资产证券化发展；但中国有着巨大的资产证券化市场。因此为有效引导、规制和促进资产证券化发展，中国需考虑制定统一的资产证券化法律。（二）制定统一资产证券化法律的具体措施1. 拟定资产证券化法律的框架，将相关

18、法律问题列入其中。对此，可以参照日韩模式，由立法机关对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易等规则，建立资产证券化专门统一的法律体系。除对资产证券化进行了全面、系统的规范以外，还要针对现行法律规定中与资产证券化相冲突的情况规定例外条款，通过这些例外条款来解决发展资产证券化的法律障碍问题。2.针对资产证券化法律相关问题分项一一研究。可根据中国现有的资产证券化行政试行规定和通知，分析其优缺点，挖掘其中具有可行性的规定并将其正式化立法，对其中的不合理规定和法律空缺采用比较研究的方法，借鉴资产证券化法律较健全的美国、日本、台湾、法国等国家或地区的法律规定并将其一一本土化，从而制定适合中国法

19、律体制的资产证券化法律。例如，可借用中国现有的试点管理办法法律框架并将其做相应调整完善，继续保留现有的具有可行性的法律条文；对其中阻碍资产证券化交易的法律条文，可借鉴当前他国立法加以完善，比如可做如下完善措施：扩大可证券化资产的范围，扩大发行人和投资者范围，完善现有的spt规则并构建中国本土spc, 完善资产转让的通知程序，明确界定真实销售和实质合并的标准，明确定性证券化受益凭证并扩大资产证券化凭证的范围，一体化股票交易所与银行间债券交易市场，完善资产证券化相关主体的税收制度，精简资产证券化监管机构和简化资产证券化审批程序等等。参考文献：1 the sec new rules for asse

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21、518; 34-50905; file no. s7-21-04 rin 3235-af74. effective date: march 8, 2005. compliance dates: after december 31, 2005. note“28”3 kevin t.s. kong. prospects for asset securitization within china's legal framework: the two-tiered model j. cornell international law, 1998, (32): 237. note“19”4 mi

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