“资产配置”决定投资收益

1、“资产配置”决定投资收益林依志一、为什么要做资产配置成也基金败也基金，回望2006年至2007年的牛市行情，只要是投资基金的老百姓都赚 了个盆满钵满。可是到2008年，过去获利丰厚的投资却遭受到巨大的亏损，使基民们苦不 堪言。投资者逐渐意识到基金投资的风险了，对基金投资失去了信心。基金作为理财的工具, 真的是那么可怕吗？作为基金投资者，如何规避市场风险呢？让我们从资产配置说起。（由于基金是集合理财产品，国内基金的种种限制，投资者对基金的配置实质上是对资 产的配置，本文将股票基金类似于股票，债券基金类似于债券做讨论）1、资产配置的定义资产配置的战略，主要在于资产在各种投资、保值、风险控制方面的分

2、配，根据投资者 的风险承受能力和对收益、税务等方面的期望，对个体的资产做出一种事前的、整体性的规 划和安排如在证券投资、实业投资、商品、外汇、房产、保险等方面的投资比例及调整策略。 本文讲述的是证券市场的资产配置，即投资与证券市场的资产怎么做资产配置。而将个人总 资产如何在投资、实业、商品等当面的投资则不在本文范围内。从静态的角度来看，资产配置表现为某一时点既定比例的投资组合;从动态的角度来看, 资产配置是一种动态的大类资产投资组合管理。某种意义上说，不同时点的资产配置表现为 市场时机的选择。由上至下研究自身的资产配置，是任何一个专业投资机构都必须要进行的 投资组合管理。2、资产趾置的意义美国

3、学者gibson研究表明，投资收益的91.5%都是由资产配置决定的。这说明剔除资产 配置所产生的收益，其他具体的行业配置、战术性配置以及个股选择所带来的收益不超过 10%。也就是说，你的资产配置是否合理决定了 90%以上的投资收益。证券市场投资的本质 是对各种资产的配置和和管理能力。投资组合收益的决定因素择吋操作，其他因索,资产配蜀,91. 50%3、资产配置的目标了解并懂得如何在高风险资产与低风险资产之间进行配置，做到持续性获利，力求在不 同的时间节点（任意的一段时间区间，时间区间须小于经济周期，越短越好）获得持续性的 绝对收益，并且长期超过基准指数水平。4、资产配置与分散化投资资产配置形式

4、上类似分散化投资，但是两者有着本质的区别。分散化是在所有都是不确定的假设条件下，希望于某些品种上升来抵消某些品种的下降，依靠长期大趋势的上升获取收益，建立在随机漫步理论基础z上的投资分散风险的一种策略；而资产配置是建立在确定性大小的基础上，增加配置确定性比较大的品种投资；对于确定性较低的品种，哪怕后来证明收益很高，也必须放弃配置或降低配置。二、怎么做资产配置(一) 、战略性资产配置策略从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置; 从资产管理人的特征与投资者的性质上，可分为买人并持有策略(buyandhold strategy) > 恒定混合策略(cons

5、tantmixstrategy) 投资组合保险策略(portfolioinsura nee strategy)和战术性资产配置策略(tactical asset al locationstrategy) <>1. 买入并持有策略。买人并持有策略是指在确定恰当的资产配置比例，构造了某个投资组合后，在诸如3-5 年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。买人并持有策略是消极型长期再 平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。买人并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态 的成本大于收益时的状态。2. 恒定混合策略。恒定混合策略

6、是指保持投资组合屮各类资产的固定比例。恒定混合策略是假定资产的收 益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。恒定混合策略适用 于风险承受能力较稳定的投资者。如果股票市场价格处于震荡、波动状态之中，恒定混合 策略就可能优于买人并持有策略。3. 投资组合保险策略。投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的最低价值 的前提下，将其余资金投资于风险资产并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比 例，同时不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提 高而上升时，风险资产的投资比例也随之提高；反之则下降。因此，当风险资产收益率上升

7、时，风险资产的投资比例随之上升，如果风险资产收益继续上 升，投资组合保险策略将取得优于买人并持有策略的结果；而如果收益转而下降，则投资组 合保险策略的结果将因为风险资产比例的提高而受到更大的彩响，从而劣于买人并持有策略的结果。(二) 、战术性资产配置策略。战术性资产配置是根据资本市场环境及经济条件对资产配置状态进行动态调整，从而增 加投资组合价值的积极战略。大多数战术性资产配置一般具有如下共同特征：(1) 一般建立在一些分析工具基础上的客观、量化过程。这些分析工具包括回归分析或优化 决策等。(2) 资产配置主要受某种资产类别预期收益率的客观测度驱使，因此属于以价值为导向的过 程。可能的驱动因素

8、包括在现金收益、长期债券的到期收益率基础上计算股票的预期收益， 或按照股票市场股息贴现模型评估股票实用收益变化等。(3) 资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者 进入不受人关注的资产类别。(4) 资产配置一般遵循“回归均衡”的原则，这是战术性资产配置中的主要利润机制。(三) 美林战术性资产配置策略介绍一一投资钟投资钟的工作原理美林的投资钟是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起來的方法。从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本，和生产能力的提高。 从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增 长路径上来。在

9、潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方 面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。经济周期的四个阶段投资钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点，从周期的变换中获利。我们将 经济周期分为四个阶段-衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的 变动方向来唯一确定。我们相信，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别： 债券、股票、大宗商品或现金【在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。 企业盈利微弱并且实际收益率下降。屮央银行削减短期利率以刺激经济冋复到可持续增反路 径，进而导致收益率曲线急剧下行。债

10、券是最佳选择。ii在复苏阶段，舒缓的政策起了作用,gdp增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继 续下降，因为空置的生产能力还未耗尽,周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上 升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄 金吋期”。股票是最佳选择。【ii在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约朿，通胀抬头。中央银行加息以 求将经济拉回到可持续的增长路径上来,此时的gdp增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率 曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估 值评级不断下降的权衡比较。大宗商品是最佳选择。iv在滞胀阶

11、段,gdp的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因 归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格,导致工资-价格螺旋上涨。只 有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，屮央银行才能有所作为，这就限制 了债券市场的冋暖步伐。企业的盈利恶化,股票表现非常糟糕。现金是最佳选择。/ n复苏阶段/gdp加速/股皿琳阶段 大宗商品3成长股票1超阶段iv待胀阶段1降息周期经济危机“/债券投资美林的测试结果美林用自1973年4月至2004年7月美国完整的超过三十年的资产和行业回报率数据来 验证了投资钟的合理性。以下是美林的一部分研究成果。美国不同资产类收益率1. 所有资

12、产中股票的表现最好,年均实际冋报率达到6.1%湘比债券收益率,存在约2.5%的 股权风险溢价。2. 债券的收益率高出现金2%,反映了债券的久期风险和一点违约风险。3. 大宗商品的收益率高出预期。4.1.5%的现金实际冋报率是平均实际利率。比较几类资产的收益率。以下列出每个阶段的收益率排序：各周期的资产配置建议：i衰退:债券现金大宗商品;股票大宗商品ii复苏:股票债券现金大宗商品iii过热:大宗商品股票现金/债券iv滞胀:大宗商品现金/债券股票（四）从趋势投资对资产配置的个人看法趋势投资是基于资产管理人能准确地预测资产收益变化的趋势，并采取及时有效的行 动，使战略性资产配置带来更高的收益。趋势的

13、判断及把握就成了核心。到底什么是趙势？趋势是基于技术分析，资本市场具有沿着历史方向移动的惯性假设。而资本市场的价格 具有惯性的假设的理论来源于博弈全书the great game里面经典的“囚徒困境”、“智猪 博弈”、“斗鸡博弈”等模型。我们以大趋势下的牛市.熊市等来对资产配置做个说明:牛 市第一阶段（复苏、微涨）第二阶段（繁荣，持续上涨）第三阶段（疯狂、暴涨）经济表现闿弈最优策略股市趋势经济表现博弈最优策略股市趋势经济表现闿弈最优策略股市趋势经济在长期低速 增长之后，增长速 度逐渐加快，政府 采取扩张型财政 政策及宽松的货 币政策，社会开始 有繁荣迹象，该时 期一半持续时间 3-6月资本市场

14、可能启 动，投资价值凸显， 没有大的下滑风 险，谁先启动便有 机会取得先机，风 险不大。这吋博弈 多方采取试探性的 加仓等方式逐渐买 入股票。缓慢上 涨，温和 放量经济走势乐 观，gdp持续 上涨，政府扩 张的政策不 变，经济飞速 发展，持续时 间6-12月股市牛市确立，英明果断的投 资者大胆进场，资金开始人量 流入股市，赚钱效应开始起作 用。有胆略的博弈者排除怵 1惑 大举买进获利，意志不坚定者 出局。在此期间多空方唇枪舌 战，投资者最优的策略为买入 股票。震荡上升，股 市在矛盾屮 不断创出新 高，开始产生 泡沫经济走势依然很 高，但是出现了通 货膨胀等经济过热 现彖，政府开始大 量酝酿并且

15、出台政 策控制经济过热， 采取紧缩的财政政 策和从紧的货币政 策。预计经济持续 时间13月。牛市赚钱效用广泛 流传至每一个角 落，资金疯狂入场， 博弈多方只要买入 便能获利，卖出可 以了解获利，但在 趋势未改变前不是 最好的策略，买入 股票是最优的策 略。股市快速 上升，市 场属于典 型博傻阶 段，泡沫 严重化熊市第一阶段（暴跌）第二阶段（震荡下跌）第三阶段（缩量盘整）经济表现博弈最优策略股市走势经济表现博弈最优策略股市走势经济表现博弈最优策略股市走势经济过热，增长 率同比开始放 缓，经济发展过 热出现诸多经 济矛盾。政府采 取紧缩等政策， 持续时间6-12 月博弈多方都意识到泡 沫严重，偶然

16、中的逐 渐有投资者开始做 空，获利了解，恐慌 传递很快，投资者此 时陷入“囚徒困境”， 谁也不愿意买入托 盘，卖出股票是最有 利的策略，而持有现 金是最优策略快速暴 跌，成交 量较大， 逐渐减小经济增长放 缓，还有进一 步衰退的可 能，政府采取 夸张财政及 宽松的货币 政策刺激经 济发展，持续 时间6-12月股市快速下跌至合理价值区 间，但是市场不会快速反转， 此时博弈多方陷入“囚徒困 境” “斗鸡博弈”困境，谁做 多就意味着被集体打压，只有 做空的情况才是最好的策略。 卖出股票。在降息周期中持有 债券是最优策略。震荡下跌，出 现短期上涨 趋势，成交量 逐渐萎缩，不 可控因素偶 尔放大，市场

17、在矛盾中震 荡下跌经济增长实际放 缓，实现软着陆或 者硬着陆之后，开 始在低位徘徊，无 明显上升趋势市场上涨和下跌空 间都没有，无明确 的趋势可言，各方 不愿参与市场，持 有不动，等待是最 好的策略，若市场 有转机或者偶然因 素也会追逐一些趋 势。闲散资金的最 优策略仍然是债券随机震荡投资。从以上牛熊市周期来看，只有牛市第二阶段和熊市的第三阶段才会有可以操作的趋势。 对于第二和第三阶段的确立便成了非常核心的话题。个人认为牛市熊市的各个阶段的判断不 单需要一些指标的指示，还需要对市场有敏锐的洞察力和敏感性。我认为技术上分析，一个趋势具备的条件有：1、趋势空间需要有30%以上的幅度；2、趋势时间需

18、要1一2月；3、趋势明确后形成的通道可以触及多次但不能被打破，即便偶然打破需要在最短的3 5 个交易日内回归。4、牛市的大趋势按照最高点下跌20% （或跌穿120日或者是144日均线），在随后的20个 交易日后未能创新高则视为反转；反之也然。5、在一波上升趋势形成的吋候往往伴随着成交量的突然放大。（一般是3倍以上）当然市场是否具有短期或者屮期的趋势（2月以上）与外围市场的环境、政策的刺激、 各种突发的事件密切相关。从另一个角度讲,趋势的确认和资产配置都是不可能非常准确的, 趋势的确认和资产配置是一种投资理念，可以是一种投资技巧，也可以是一种投资艺术。 三、个人资产配置中需注意哪些问题1、明确配置的各类资产的属性（风险、收益、成