行为金融学与基金投资策略分析

1、行为金融学与基金投资策略分析近年来，证券投资基金在我国证券市场上得到了快速 的发展。然而，就投资绩效而言，基金的表现并非尽如人 意。其中的原因是多方面的，关键是缺乏一个科学、合理 的投资策略。本文拟结合行为金融学的基本理论，对基金 的投资策略进行初步探讨。行为金融学是革命性的金融理 论传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的 基础上的。在传统金融理论中理性人假设通常包括两方面: 一是以效用最大化作为目标，二是能够对一切信息能够进 行正确的加工和处理。在此基础上，传统金融学的核心内 容是“有效市场假说”（emh ）。根据这一假说发展起来的各 种金融理论，包括现代资产组合理论（mpt）,资本

2、资产定 价模型（capm）,套利定价模型（ap t）,期权定价模型等 一起构成了现代金融理论的基础。这些理论模型也构成了 现代证券投资基金的投资策略的理论基础。但是，近二十年来，大量的实证研究表明，金融市场 中存在着大量的与有效市场假说相悖的异象（a nomaly）o 在股票市场上，这些异象包括：股票长期投资的收益率溢 价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的 过度反应或反应不足等等。这表明，基于理性投资者假设 的有效市场假说存在着内在缺陷。以耶鲁大学的席勒教授 为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的 （有的甚至认为是“不理性”的），传统的金融学中应采用 不同于理性行为模

3、型的其他人类行为模型，将心理学、社 会学、人类学等其他社会科学的行为研究方法引进到金融 学的研究中来。近5、6年来，以研究金融市场中参与者非 理性行为的“行为金融学”得以大行其道，日益成为一门 显学。行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。 它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为 以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于 理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况， 因而它的产生是对传统金融理论的一个巨大挑战。对于投 资者（包括机构投资者和个人投资者）而言，行为金融学 的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投 资策略来实现投资目标。近年来，在美国的

4、共同基金中已 经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。羊群行为与相反投资策略人类社会存在着一个非常普遍的现象：经常在一起交 流的人由于互相影响，因此他们往往具有类似或相近的思 想。当这种现象发生在股票市场当中时，我们称之为“羊 群行为” （herd behavior）o所谓羊群行为是指：由于受其 他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略; 如果其他投资者不采取这样的策略，则有可能不会采取这 种策略。投资者采取相同的投资策略并不一定是羊群行 为，羊群行为的关键是其他投资者的行为影响一个人的投 资决策，并对他的决策结果造成影响。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，在这里列举 两种。基于

5、信息的羊群行为(informat io n basedher ding)0 传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即 使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。 在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据 已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来 进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在 的大量的“跟风”、"跟庄”的投资行为就是典型的羊群行 为。基于名誉与基于报酬的羊群行为(repu -tational basedandco mpensation basedherd ing)0 这种现象在基 金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了

6、解基 金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力， 为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿 其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取 同样的行动，羊群行为就发生了。同时，基金经理采取模 仿行为不仅是关系到名誉问题，而且还关系到报酬问题。 在股票市场中，许多证券投资基金对基金经理的报酬是建 立在相互业绩比较的基础上。如果某一证券投资基金的表 现比同业出色，那么基金经理将获得额外的报酬，否则将 受到惩罚。如果基金经理是风险厌恶者，那么他们之间就 有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证 你的基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免受 到惩罚。如果市场中有许

7、多的基金经理都采取模仿行为， 那么羊群行为就形成了。根据上述论述，不论是个人投资者还是机构投资者， 羊群行为在股票市场中是广泛存在的。在我国的股票市场 上，羊群行为也是广泛存在的。限于篇幅，在此不展开叙 述。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反 应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了 头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反 投资策略(contr arianstrat egy)来进行套利交易。相反 策略就是针对羊群行为而制定的一种积极的投资策略。 反应过度、反应不足与行为金融学投资策略反应过度 (overre action) 和反应不足 (un-derr ea

8、ction)是投资者对市场信息反应的两种情况。投资者在投资决策过程中，常常采用试探法(heu ristics),即一种以常识为基础，用试错法而不用详细理 论的推理方法。在日常生活中，试探法经常被采用而且十 分有效。比如，去两千公里以外的地方，坐飞机比火车 快；去折扣店买东西便宜一些等等。在这些情况下，我们 不用经过论证才作决定，就知道结果是正确的。但是当涉 及与统计有关的投资行为时，大量的行为学研究发现，人 并不是良好的直觉统计处理器(int uitivestat isticalpro -cessor)o人的心理状况会扭曲推理过程，导 致犯下不应该的投资错误。行为金融学的理论表明，试探 法的错

9、误形态有四种，分别是记忆的有效性(a va订ab订it y)、事件的典型性(repre-sent ativeness)、 抛锚性(ancho ring )和事后诸葛亮式的偏见(hind sightbias)。其中，事件的典型性将导致反应过度，而抛 锚性将引起反应不足。事件的典型性与反应过度事件的典型性是指人们通常 将事情快速的分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有 相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类。当事件的 典型性帮助人的组织和处理大量的数据、资料的时候，就 会引起投资者对旧的信息的过度反应。事件的典型性也会导致投资者在股票市场上犯错误。 例如，某一上市公司总是业绩不佳。投资者就有可能

10、将其 归类于绩差上市公司，像大多数绩差公司一样，这家公司 的业绩也将不断下降。投资者就会对这家上市公司的过去 信息反应过度，导致投资者会忽视这家公司业绩改善的情 况。在反应过度的情况下，这家公司的股价就会被低估(und erval-ued)。但是，我们并不是说投资者不会改变 他们的观点，如果上市公司的业绩持续的改善，投资者最 终将改变错误的观点。抛锚性与反应不足抛锚性是指人的大脑在解决复杂问 题时往往选择一个初始参考点，然后根据获得的附加信息 逐步修正正确答案的特性。抛锚性往往导致投资者对新的、 正面的信息反应不足。讨价还价(barga ining)是了解抛锚性如何运转的好 例子。一个训练有素

11、的汽车推销员同汽车买家的谈判总是 从最高价开始的，然后再把价格慢慢地逐步降低。推销员 的目标就是要把买家“锚”在高价上，通过讨价还价以较 低的价格成交，让买家觉得这是一个好买卖。抛锚性常导致股票的错误定价。例如，一家公司突然 宣布其收益实质性的上升，股票市场对这一变化视为某种 偶然的情况，而对此反应不足。尽管这家公司在赚更多的 钱，但它的股价并没有上涨，因为投资者认为收益的变化 是暂时的。实际上，投资者对这家公司的潜在盈利能力的 看法“抛锚” 了，因为投资者对新的、正面的信息反应不 足。尽管投资者对一家上市公司的观点可能会“抛锚”，但 这并意味着投资者的观点不会变。同事件的典型性一样， 抛锚性

12、也会随着时间的延长而修正。行为金融学的投资策略行为金融学的目的就是要发现 股票市场中投资者对新信息的过度反应或者不足反应的情 况，反应过度和反应不足都将导致股票价格的错误定价。 因此，行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认 识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股 票价格正确定位之后获利。中国证券市场中基于行为金融学的投资策略行为金融学的理论内容是宏大的，前述的行为金融学 的几条基本原理只是理论冰山的一角。行为金融学不仅是 对传统金融学理论的革命，也是传统投资决策范式的挑战。 行为金融学的大师索勒（richa rdthaler）既是理论家（芝 加哥大学商学院的金融学教授），又是

13、实践者（富勒一索 勒资产管理公司的策略家）。他发起的资产管理公司管理着 15亿美元资产。他认为他的基金投资策略的理论基础是： 我们利用由于行为偏差引起的系统性心理错误，投资者所 犯的这些心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏 差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。因为人 类行为模式改变很慢，因而基于行为偏差的过去的市场无 效率将很可能持续下去。在美国证券市场上，目前有数家 资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于 行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资 业绩。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴 的证券市场一一历史短、不规范。传统金融学的实证研究 表

14、明：中国证券市场是无效率的。不规范的市场必然和无 效率联系在一起。在无效率的市场上，基于传统的金融学 投资理论的基金投资策略将很难成功。因为满足发达证券 市场的投资理论的一些前提条件在中国是并不存在的。如 果在中国证券市场中，采取传统投资理论指导的消极投资 策略，那么基金的业绩表现必然落后于大盘。值得注意的 是，在我国的证券投资基金中，一些采取积极投资策略的 基金也并未取得优于大盘的业绩。究其原因，一方面在于 证券投资基金过于注重成长投资，导致选股不当和过于重 仓某几只股票外，另一方面在于没有吸取行为金融学的原 理，进行必要的价值投资。因此，结合行为金融学的理论, 考察中国证券市场的投资者行为

15、特点，制定科学的投资策 略，是中国的投资者，特别是中国的证券投资基金面临的 一大课题。对政策的反应与行为投资策略中国的股票市场 素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我 们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随 着一些重要的股市政策的出台。政策常常左右着中国证券 市场的走势。因而，一方面它给市场的“先知先觉者”带 来了巨大的收益，另一方面也使“后知后觉者”承担了巨 大的风险。政策变化成为中国证券市场的系统性风险的重 要来源之一。不同的投资者对政策的反应是不一的。机构投资者由 于具有较强的研究力量，往往对政策的把握有一定的预见 性。而普通个人投资者由于信息的不完全，往往对政策

16、信 息表现出过度反应。针对普通个人投资者的行为反应模式, 投资基金可以制定相应的行为投资策略相反投资策略, 进行积极的波段操作。st现象与行为投资策略st现象是指那些被冠以 特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌 反升的现象。对于特别处理这样的“坏消息”，st股票的价 格应该下跌，而不是上涨。这显然是违背了有效市场假说 的情况。然而，从行为金融学的理论来看，这种现象是有 道理的。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严 重困境。但同时，st公司也成为了潜在的并购目标，将伴 随着大量的现金注资、资产重组、政府保护等活动。这些 努力表明，st公司的有关各方在设法拯救这家公司。考虑 到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，s t公司的价值无疑 是巨大的。这样，st现象就很好理解了。作为一种投资策略，st公司是否可以纳入证券投资基 金的投资组合之中呢？从行为金融学来看，这种策略是可 以成功的。但是目前没有任何一家基金将st股票纳入其投 资组合范围内。我国的证券投资基金，应当是我国证券市场上投资理 念和投资策略的领导者，应当积极借鉴和吸收金融学的新 成果，并将其运用于实际。尽管我国证券投资基金的净资 产