行为金融学文献综述

1、行为金融学文献综述安徽大学08金融刘秀达 学号:100814009导言：在传统的经典金融理论屮，理性人假设是所有理论的基石。在这一假 设下的投资者具冇理性预期和效用最人化的特点。然而，随着金融市场突飞猛进 的发展，大量的实证研究和观察结果表明，金融市场上存在着投资者行为“异常” 与价格偏离现彖，这些现彖无法用理性人假说和已冇的定价模型来解释，被称为 “异彖”，如“股利之谜”、“股权溢价之谜”、“波动率之谜”、“周末效应” 等等。在对学科进行审视和反思的过程屮，发端于20世纪50年代，并在20世纪80 年代以后迅速发展起来的行为金融学成为了学术界的关注点，并开始动摇经典金 融理论的权威地位。基于

2、此，本文对行为金融学的理论进行系统阐述，并总结口 前行为金融学的研究现状及其不足，在此基础上探讨行为金融学的发展前景以及 对我国的借鉴意义。关键字：行为金融，投资者，偏好一、行为金融学的概念和理论框架行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学屮，从微观 个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测 资本市场的现象和问题，是运用心理学、行为学和社会学等研究成果与研究方式 来分析金融活动中人们决策行为的一门新兴学科。行为金融学以真实市场中普通的正常的投资者为理论基石代替经典金融理 论的理性人原则，其基本观点是：第一，投资者不是完美理性人，而是普通的正常 人。

3、由于投资者在信息处理时存在认知偏差，因而他们对市场的未来不可能做出 无偏差估计；第二,投资者不具有同质期望性。投资者由于个体认知方式及情感 判断的不同，导致偏好与行为方式不同，因而对未来的估计也有所不同；第三， 投资者不是风险回避型的,而是损失回避型的。投资者面临确定性收益时表现为 风险回避,而面临确定性损失时则表现为风险追求；第四，投资者在不同选择环境 下，面对不同资产的效用判断是不一致的，其风险偏好倾向于多样化，并且随着选 择的框架的改变而改变。总之，投资者风险偏好偏离经典金融理论的理性预设。(-)行为金融学有关投资者偏好的理论1、期望理论人们在面对不确定性进行决策时，由于受个人心理因素及

4、社会因素的影响， 其投资行为并非完美预期，风险态度和行为模式经常会偏离经典金融理论的最 优模式，而呈现出多样性和可变性。包括决策参考点决定投资者风险偏好和投资 者损失规避两点。前者主耍强调投资者主耍通过收益和损失的比较而不是最终的 财富状态來制定决策；后者有确定性效应和反射效应，即人们在面临收益时是厌 恶风险的，而在面对损失时又是冒险家。2、认知偏差理论认知偏并理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误。心 理学研究显示，人们在解决复杂的问题吋.由-丁叩寸间和认知资源的限制，人们不 能对决策所需的信息进行最优分析，而是凭借自己的经验來进行投资判断。由此 产生启发式认知偏差和框架依赖

5、。启发式偏差是指人们在面对复杂的问题时往往 想寻找捷径来解决问题，并依靠直觉或者以往的经验进行推理并制定决策；框架 依赖是指个人会因情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序 列，从而做出不同的选择。(二)行为金融学冇关投资者信念或异常心态的研究1、过度口信大量研究表明人们在决策时存在着过度口信的倾向。过度口信主要表现在两 个方面：第一，人们过高佔计高概率事件的发生概率，过低估计低概率事件的发 生概率；第二，人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。2、锚定效应金融市场上的资产定价具有相当大的不确定性，因而过去的价格也就成为今 天价格的重要参考因素。锚定效应就是人们在制定决策时往往参考已有

6、的类似的 信息以及自己已有的观念看法，并且改变自己原有的信念是困难的。3、损失和后悔厌恶与推卸责任后悔就是我们在事后对自己在事件处理过程屮的表现的一种批判，即认为i 己做的不好或不应该那样做，有时即使没有损失，也会后悔。因此，后悔带来的 痛苦比因错误引起的损失带來的痛苦还要大，这我们称z为后悔厌恶。在金融市 场上，即使是同样的决策结果，如果某些决策方式可以减少投资者的后悔心理， 对投资者来说，这种方式也将优于其他决策方式。损失和后悔厌恶表明，人们在 面对情景时，风险偏好发生了变化。4、心理账户心理账户，是指投资者在潜识中倾向于把不同的投资放在不同的心理会计帐 户中，而h对不会的心理会计帐户投资

7、者的风险偏好不同。5、羊群行为羊群行为是指处于群体中的投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其 他投资者的影响，模仿他人投资决策，做着他人都在做的事情，完全失去了自己 的理性判断。反馈刺激表现为群体中的投资者彼此模仿，和互传染，人们通过相 互间信息的传递和媒体刺激，情绪不断高涨，行动不断升级，这在股市上表现为 过度繁荣和崩溃。6、脱节效应和类异想脱节效应，指人们倾向于在相关信息披露后才会做出决定，而不管这些信息 是否对所要做的决定有无意义；类界想，是指人们往往以为他们的行为能影响事 情的结局，但事实上他们却做不到。7、注意力反常和口j得性启示注意力反常，指由于注意力、记忆、信息处理能力的限制

8、，人们在潜意识屮 只关注他们感兴趣的信息。可得性启示，指人们在做决策时，会受到常见的或被 经常报道的事情所影响。二、行为金融学的研究现状及其不足之处行为金融学的研究大体可以分为三个阶段：早期阶段、心理学行为金融阶段 和金融学行为金融阶段。行为金融学的真正兴起是从20世纪80年代开始的，也即 第三个阶段以后。随着理论界研究的深入，冇关行为金融的理论体系和应用模型 陆续出现，并产生广泛影响。(-)行为金融学的模型20世纪90年代以来冇关行为金融的理论模型与应用体系陆续出现，包括著名 的bsv(barberis, shlcifcr, andvishny, 1997)模型、dhs (daniel, h

9、irshlcifcr, andsubramanyam, 1998)模型、统一理论模型(uinif ied (harrisonhong, and jeremy stein, 1999),以及行为资产定价模型bapm(behavioral asset pricing model) 和行为组合理论bpt(behavioral portfolio theory)等。在市场行为模型方面， 行为金融学屮影响较大的是：dhs (daniel, hirshleiferandsubrmanyam, 1997) 模型和bsv(barberis, shlerferanvishny, 1998)模型。前者将投资者分为

10、有信息 者和无信息者，并以此为出发点进行分析。后者的理论基础是投资者认为受益有 两种范式，即收益均值冋归和收益连续变化。虽然dhs模型和bsv模型建立在不同 的行为前提基础上，二者的结论却是相近的(fama, 1998),都认为投资者的行为会 导致股价过度反应。(二) 行为金融学解释的市场异常行为1. 行为金融理论对股金溢价之谜(equity premium puzzle) 波动性之谜 (volatility puzzle)、预测之谜(predictability puzzle)的解释。2. 行为金融理论对横截面收益可预测性与时间序列收益可预测性的解释。3. 行为金融理论对封闭式基金折价z谜及

11、证券价格协同性(comovcmcnt) 的解释。4 行为金融理论对投资者反常行为的解释。5 行为金融理论对公司反常财务行为的解释。(三) 行为金融理论的投资策略典型的行为投资策略如下：1、反向投资策略 (contrary investment strategy)。2 动量交易策略(momentum trading strategy)。3成本平均策略(dollar-cost averaging strategy)和时间分散策略 (time-diversification strategy)。4. 小盘股策略。从对标准金融理论的假设与结论提出质疑，到对市场有效性、资产定价模型 等问题提出口己独特的

12、观点，一直到提出口己的资产组合理论，行为金融理论止 在逐步漫向一个完善的金融体系。我们可以预见，行为金融与标准金融的争论还 会不断的深入。口前行为金融学研究的重点述停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和 历史观察上，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性。由于人 类决策心理是多样化的,仅仅根据某一或某儿种心理效应來解释特定的市场现彖 是远远不够的。一些批评者认为行为金融理论往往用多种行为偏差解释同一反常 现象，其对现代经典金融的反驳是无力的，最终会被现代金融吸收同化。总体看 来，行为金融学有以下几点不足：一是口前的行为金融模型都只基于投资者偏好、 信念、有限套利中的一种或两种，解释

13、力不强；二是目前的行为金融理论用投资 者固定的行为偏差去解释各种反常现象，但没有探讨投资者如何在实际决策过程 转化这些行为偏差，即如何把静态的行为偏差动态化；三是至今为止行为金融理 论缺少能直接应用于实际投资的模型，目前更多的行为金融理论在于解释反常现 象。三、行为金融学的发展前景以及对我国的借鉴意义尽管行为金融学目前存在诸多不足之处，但它毕竟解决了传统金融理论所不 能解决的金融市场界象问题，弥补了其缺陷。口前行为金融研究虽然比较松散， 但这是最终建立具冇系统解释能力的统一的行为金融理论所不可逾越的阶段，只 有经过这一阶段的积累才可能最终建立统一体系。因此，继续将心理学的研究成 果应用于金融研

14、究z中，以期建立一个统一的、系统的决策心理框架，根据这个 框架发展出完整的行为金融理论，这将是行为金融研究的一般过程和发展方向。 行为金融理论未来的另一个发展方向是将理论模型与实验方法相结合，发展出基 于心理学理论模型的实验研究方法。实验研究可以较好地解释和区分不同行为产 牛的原因以补充行为金融理论的现有实证方法，因此将实验和理论模型和结合的 实验研究方法可以同时发挥两种方法的长处，明晰行为产生的原因和消除对界象 的不同解释，从而更好地解决行为金融模型的普适性问题。现代经济学发展的一个明显趋势是越来越注重理论的微观基础，越來越注重 对个体行为的研究。而行为金融学正是从微观个体出发研究金融市场的

15、发展，因 此有很好的发展前景。相信，随着研究的深入，行为金融学的理论体系会越来越 完善，模型越來越具有实用性，从而冋应传统金融理论拥护者的怀疑，进而口然 而然的取代现代金融理论而成为理论主流。行为金融学在很人程度上是研究投资者的非理性问题，这对我国金融帀场的 发展有很大的借鉴意义。虽然我国ri前金融市场尚不发达，直接金融所占市场份 额较小，金融监管较为严格，机构投资者占了很大一部分，屮小股民所投的资仅 是九牛一毛。但这并不意味着我国金融市场可以容忍投资者的非理性。我国的股 市目前在很人程度上还是一个感性的市场，很容易受到政策、预期信息、其至传 言的影响。比如最近的“盐荒”。这次fi本地震引发我

16、国十几个省市抢购食盐， 在此影响下，3月17h,云南盐化“一字涨停”，蓝太实业盘小涨停，待到3月19 h,云南盐化头顶“谣盐”逆市低开，成为了烫手山芋。这就是我国的股市。因 此，在今后的发展过程中，政府应减少政策对证券市场的过度干预，发挥市场口 主调节功能；政策法规的出台应具有前瞻性、稳定性和透明度，不耍政出多门， 朝令夕改，让市场参与者对证券市场的前景有一定的预见性，以减少投资决策的 非理性冲动，化解金融风险；加强信息披露的管理；个体投资者不仅应该学习证 券、财务、法律知识，更要了解自身存在的心理弱点和投资者的普遍特点,在实践 中有意识地纠止弱点，并积极学会和选择一定的投资策略和技巧。机构投资者以 及专家学者们应根据中国金融市场的异象，深入研究