私募股权投资条款分析

1、这是这个全民PE(Private Equity)的时代，中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，据说每年投资规模高达数千亿元。风险投资已经成为我国经济生活中极其活跃的一个组成部分，虽然不排除有投机的成分（所以，税总局要征收浮盈35%的反暴利税），但是不可否认的是风险投资对我国经济特别是非传统产业的发展起到了积极的促进作用。美国以硅谷为代表的现代科技的发展如果没有风险投资的促动是不可想象的。英国前首相撒切尔夫人在总结欧洲经济在近几十年里落后于美国经济的原因时曾说“欧洲在高新技术方面落后于美国并非由于欧洲科技水平低下,而是由于欧洲在风险投资方面落后美国十年”。从正反两反面说明风险投资不可磨灭的功用

2、。风险投资者与被投资公司及原股东签署的投资协议中通常存在对赌条款（Valuation Adjustment Mechanism）。目前市场上常见的对赌条款，通常是那些因为某些情形的发生会导致合同各方按照投资协议的约定对投资方已获得的股权进行调整的内容。对赌条款就是估值调整机制，约定投资方与被投资公司或其原股东在达成投资协议时，对于未来不确定的情况如何处理所进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方或被投资公司拟或原股东可以行使某种权利。所以，对赌条款约定的权利是一种期权，从法律角度讲是一种附条件执行的合意。因为前述内容通常包含在投资协议中，而不是单独成文，故称之为对赌条款。在本次讲演中，对赌协

3、议和对赌条款表达的是一个意思。对赌可以是双向的,也可以是单向的。蒙牛案例是双向的（2004年，蒙牛获得摩根士丹利、鼎晖等机构的B轮投资，其中亦附带有新的对赌条款2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年销售收入复合增长率不低于50%，将获得投资机构一定股份的受让，如果不到50%则要将额外股份出让给机构投资者，或支付相应现金）。凯雷收购徐工则是单向的（凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如

4、果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。），目前国内的对赌条款通常也是单向的。为什么会存在对赌条款呢？我觉得这是一种投资者的自我保护制度设计，原因有三：1、投资定价机制的特殊性。风险投资机构投资所获得的股权的价值是以被投资公司未来一定时期的盈利水平所决定的，这个盈利水平是预测出来的，或者说是评估出来的。约定根据目标公司未来的实际的业绩调整定价，这在某种意义上也是“据实计算，多退少补”。2、投资者与企业之间存在明显的信息不对称。被投资公司的盈利水平主要是被投资公司的控股股东或管理层预

5、测的，他们掌握着被投资公司的全部信息，而投资者虽然也做尽调，但是从信息掌握的丰富程度、深入程度等均与原股东和管理层无法比拟。3、风险共担的原则，原股东一股的成本是一块钱，甚至可能更低，而风险投资者的投资成本是几块、十几块、几十块、几百上千甚至上万也有可能。被投资公司或者原股东获得了企业发展的所需瓶颈资金，但是投资者不一定获得满意的未来收益，所以大家的风险和成本不一致，应当允许调整估值。除了私募外，对赌可以用在很多方面，比如：1、用在股权激励中，通常意义上的股权激励是单向对赌，也可以考虑进行双向对赌，比如在一定条件成就的时候，被激励股权也可以被全部收回或部分收回。2、股权分置改革中，华联综超（6

6、00361）在2005年实施股权分置改革是使用对赌条款，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时约定：如果公司2004年2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2004年至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元，追加支付

7、对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。3、资产重组暨股权收购。根据目前的监管政策，通过定向增发股票购买资产方式进行反向收购获得上市公司控制权的，如果注入资产计价依据为未来收益法或假设开发法评估的，重组方均应就其注入上市公司的业务盈利水平做出承诺并设置适当的补偿条款。2008年9月12日，借壳四川双马上市的拉法基中国承诺，如果其重大资产重组实施完毕后3年内，目标资产的实际盈利数如低于净利润预测数，拉法基中国将就实际利润与预测数之间差额以现金对四川双马进行补偿。2010年9月4日，拉法基对此前的补偿承诺方式发生改变，变更为当实际利润

8、小于预测利润之时，拉法基以股份的形式对四川双马进行补偿。2012年6月15日，四川双马临时股东大会否决了大股东股份1元回购注销补偿的相关议案。根据拉法基中国承诺，若回购未获通过，公司将按照约定手续将相应股份赠与全体股东。4、中小企业私募债券备案发行。中小企业私募债备案发行已经于6月初开闸。由于私募债可设置附认股权或可转股条款，多家PE机构人士认为，创投行业有望迎来重大发展机遇，部分PE的“对赌协议”将能做到合法操作，将有利于整个行业的规范化、阳光化，进而促进行业的健康发展。我们今天所说的对赌条款，是指风险投资机构在被投资公司上市前进行融资时投资而签署的协议中的对赌条款，也就是题目所述PRE-i

9、po风险投资中的对赌条款。第一、从投资者的角度不论是被称为战略投资者、风险投资者、财务投资者、还是三不投资者，他们的本质都是一样的，都是以逐利为目的，就是那些在结婚的时候就想好什么时候离婚以及离婚时怎么处理财产的人，他们通常不会向原股东那样钟情，陪伴被投资公司到终老，他们不在乎永久，只在乎曾经拥有。当猪一样养，当猪一样卖。在这个时候，他们最关心自己的投资如何得到最大限度的回报。对PRE-IPO投资者来讲，他们最乐观其成的退出方式是被投资公司上市，那样的话他们会获得最满意的投资回报。为了保证这个目的的实现，通常约定若干优先于原股东的权利，因为他们的投资成本高（市盈率20以内）、风险大（不控制被投

10、资公司）、信息不对称。一个是“重投资，轻发展”。有钱就PE，哄抬价格，哄抬IPO项目。第二是“重短期见效，轻长远战略”的短视和短期行为。VC/PE化，PE投机化，重视业绩多于重视团队。第三是“重晚期，轻早期”，急功近利，恨不得一投完就上市。第四是“重规模，轻服务”。很多风险投资能做的就是给钱，不能为企业提供后管理和增值服务。在pre-ipo投资协议中，投资者通常要求签订若干条款以保护自己的利益或权益，诸如：一、利益扩充机会优先认购权：在被投资公司进行未来的增资扩股时，投资人有权按比例认购。优先购买权：在原股东转让被投资公司股份时，投资人有优先购买权；二、投资收益保障条款反稀释：如果被投资公司未

11、来以低于投资人认购价格的价格去发行新的股份，则投资人的股份将按约定增加数量。优先分红权：投资人有权先于其他股东分取被投资公司的利润。优先清算权：在发生被投资公司清算的情况，偿付债务后的清算财产，优先由投资人分配（投资金额加上一定的回报），分配后的余额由投资人和其他股东根据股份比例再次分配。三、保障上市的机会限制控股股东和实际控制人发生变化。在这一点上，还要防止控股股东金蝉脱壳，导致控股股东未变但是实际控制人却发生了变化。将对境内上市构成实质性法律障碍。四、优先止损条款共同出售权（随售权、跟售权，tag-along right)，当原股东拟转让其股票时,投资人有权以相同价格优先出售给买方。先原股

12、东撤退而撤退。回购权：在投资完成后一定年限内，若被投资公司未能上市或被并购或业绩未达到合同约定的要求，投资人要求原股东或被投资公司回购投资人持有的被投资公司的股份。原股东受让权，在投资完成后一定年限内，若被投资公司未能上市或被并购或业绩未达到合同约定的要求，投资人要求原股东受让其持有的被投资公司的股份。领售权（Drag-Along Right，拖售权，强制随售权），在投资完成后一定年限内，若被投资公司未能上市或被并购，投资人有权按照合同条款的约定要求原有股东按照投资人与第三方商定的价格和条件,依据相应的投资比例一同向第三方转让股份。五、其他权利否决权：虽然投资人持有的股份比例不大或委派的董事人

13、数不多，但投资人及其委派的董事对于被投资公司的重大事项具有一票否决权。信息权，被投资公司按照投资合同约定的时间和范围向投资者报告经营信息和成果。第二、从被投资公司和原股东特别是控股股东的视角通常通过风险投资获得制约其发展的资金需求，还有可能获得所需要的增值服务。需要注意的是：1、要实事求是地描述公司的盈利能力和前景，把未来的经营风险估计的足一点，把收益目标定的保守一点；2、充分注意到投资者行使投资合同约定的对赌权利的法律后果，否则就有可能自己套死自己，甚至失去企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。不要提出不切实际的业绩目标、不要急于获得高估值融资、

14、不要忽略控制权的独立性，慎重考虑投资机构向公司安排高管，插手公司的管理。通常情况下，投资者可以向被投资公司推荐董事和监事。还有两个问题不得不提：1、是PE腐败，要防止“公务员、银行工作人员、中介人员及家属”等不适格投资上市公司主体通过PE进入到拟上市公司股东行列。据说，有未过会企业的真正原因（不是会里公告的原因）就是涉嫌PE腐败，发行人给不出合理的、有说服力的解释。针对目前市场上或隐或现的PE腐败，监管机关对突击入股及私募股权投资均进行重点监管。对私募股权基金进行终极追溯核查，并要求“完全式”信息披露并对基金进行“适格性”核查。2、尽量避免伪“PE”。只为投资某一家公司而设立的股权投资基金有可

15、能被认定为“特殊目的主体”即伪PE。如果在核查过程中，股权投资基金未能就监管部门所关注事项给出充分、合理说明或解释的，该股权投资行为有可能会被要求清理或因此而影响被投资公司的审核。第三 从司法机关的视角有合同就有可能有纠纷，风险投资也不例外。风险投资机构也不是投一个准一个，也有看走眼的时候，当然投资失败的原因可能是多方面的。原则上讲，只要被投资公司未能成功上市，就存在风险投资者与被投资公司、原股东之间进行利益再分配的风险。纠纷或争议发生后，协商解决不成的，就有可能要通过仲裁解决或诉讼解决。那么仲裁机构和司法机关是怎么认识这些对赌协议的呢？这些处理结果将对我们的风险投资产生方向性的影响。我们只是

16、看个案，由于在我国不存在案例法，所以不好说这些案件的处理结果具有普遍性和必然的示范性。仲裁案例。市场有案例，由投资机构发生过因为对赌条款作为老股东赔偿在他以后入股股东利益的案例，也发生作为新股东获得被投资公司和老股东赔偿的案例。诉讼案例。据说这是认定PE对赌协议无效的首个司法案例，据说，有关当事方已经申诉到最高院。这就是甘肃省高级人民法院于2011年9月29日做出的（2011）甘民二终字第96号民事判决书判决的案子，案情大致如下：2007年10月,一家名为“海富投资”的苏州私募基金与甘肃一家生产电解锌锭的企业“甘肃世恒”签订了投资协议。海富投资以现金2000万元以20倍的市盈率入股,占甘肃世恒

17、3.85%的股份。双方的对赌条款约定,甘肃世恒2008年净利润不应低于3000万元,否则甘肃世恒或其关联企业需向海富投资提供补偿,金额为:(1-2008年实际净利润/3000万元)×2000万元。而2008年甘肃世恒实际净利润仅有2.68万元,据此计算需补偿海富投资1998万元。甘肃世恒不肯履行约定,于是海富投资将之告上法庭。一审法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合中华人民共和国中外合资经营企业法第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”,判定对赌条款无效,并且驳回海富投资的所有请求,并要求海富投资承担所有诉讼费用。二审法院则援引最高法院的司法解释,

18、“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效”。二审法院判定,海富投资的2000万元中,除已计入世恒公司注册资本的115万元外,其余1885万元资金性质应属于“名为投资,实为借贷”；甘肃世恒应归还这1885万元及期间利息。个人认为，该判例影响极坏，破坏了契约精神，打击了风险投资的信心。如此判决推广开来，我们也不得不发出向撒切尔夫人那样的哀叹。公司总是要融资的，无非是权益性融资和债务性融资。风险投资是权益性融资，如前所述，回购及利益补偿的约定是附条

19、件生效的约定，回购及利益补偿请求权是一项或有的合同权利。而债务性融资的本息偿还责任在融资时就是确定了的，包括但不限于融资起止时间确定、融资收益或成本确定，融资公司确定要承担本息偿还的责任，而风险投资却不具有这些特点，关键是融资双方对两种融资的期望也不同，所以应该认定风险投资与债务性融资存在质的区别。如果被投资公司上市了，风险投资者被要求按照贷款收回其投资（哪怕加计贷款利息）的后果除了让人喷饭，而不会有其他效果。从实体上讲，有两点假设可以说明其中错误：一是如果主体不是一家投资机构，而是一个自然人，该法院该如何解释？如果实为借贷，个人拆借资金收益只要不超过银行4倍利息，这个业绩补偿就应该支持；二是

20、如果该企业上市了怎么办？法院也可以判投资者收回部分投资本息。这样判决对投资者及老股东均不公平，投资者的投资成本降低了，但是投资收益也大大降低了，如果被投资公司上市成功的时候更明显；原股东本来可以获得一笔大额投资，没了。从程序上进行分析。这个判决结果大约是错误的，是和稀泥。法院要么认定海富公司的2000万元都是投资，要么认定该2000万云都是借款，如此一来还有50%的可能是对的。因为各方当事人只有一个意思表示，那就是2000万元均为投资并在条件成就时均予利益补偿或回购。甘肃高院生生地把当事人基于一个约定、一个行为的一个意思表示拆成两个意思表示，或者说变造出一个当事人从来没有的一个意思表示，焉能不

21、错？第四 从监管机构的视角一级市场的对赌协议非常普遍，主动披露者亦是寥寥无几。目前，中国证监会大概是对涉及拟上市公司的上市时间对赌协议、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权及企业清算优先受偿权等五个方面的对赌协议表示不接受，相关对赌协议是我国IPO审核的禁区，必须在上市之前清理干净。所以拟上市公司在递交IPO申请资料前，往往都要签署一个协议，内容更不外是投资者放弃对赌协议项下的权利，或者合意终止或解除某些对赌条款（君子协定PK监管审核）。据税，证监会禁止对赌主要考虑两点：一是对赌就意味着特殊情形下的不平等条约，同股而不同权，尤其是一些霸王条约如股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例

22、表决权、董事会一票否决制等等，违反了公平原则，也违反了公司法同股同权的立法精神；二是对赌将拟上市公司变成一个赌注，对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，很可能导致股权和经营的动荡，一定程度上会损害社会公共利益。在主板及创业板的IPO管理办法中，均要求发行人股权清晰，股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷，这被解读为监管层要求披露对赌、严控对赌的政策根源之一。在中国IPO市场高速成长和执行特殊发审政策的大背景下，目前我国的PE尤其是VC市场，在实际运作投融资运作过程中，对赌协议相当普遍，相当一部分的项目都存在有各种花样的对赌方式，均需在上市之前清理完毕。

23、现在有个案例，主动披露层存在对赌协议，但是尚未披露对赌协议的内容和处理结果。2012年3月31日披露招股书的陕西秦宝牧业股份有限公司(以下简称“秦宝牧业”)曾出现对赌协议。有报道称若此次秦宝牧业闯关资本市场成功，新企创业投资企业将大获丰收。秦宝牧业首次公开发行股票招股说明书显示，本次发行股票类型为人民币普通股(A股)发行股数2500万股，每股面值人民币1.00元，发行后总股本10000万股，拟上市的证券交易所为深圳证券交易所。招股说明书中，有对赌有关的详细信息为：2008年3月10日，秦宝牧业召开股东会，作出如下决议：原股东李文辉、李丽、柳光荣分别将其拥有的秦宝牧业640万元、640万元、40

24、0万元的出资额按640万元、640万元、400万元的价格转让给股东史文利。本次股权转让的原因主要是2008年上半年公司从事的高档肉牛繁育、育肥业务尚处于投入期，对后续资金的需求迫切且需求量较大，由于公司为中小企业，间接融资能力有限，公司发展面临资金短缺的瓶颈，急需从外部直接融资；而此时新企投资与实际控制人史文利正洽谈合作经营的事宜，但提出了业绩对赌的出资条件。李文辉、李丽和柳光荣不愿承担该等业绩对赌的风险，经各股东间协商，并综合考虑当时公司的经营业绩等问题，上述股东分别将其拥有的秦宝牧业全部股权按原始出资额转让予史文利。至此，秦宝牧业正式变身为一家独资企业。随后秦宝牧业召开股东会决议，公司注册

25、资本由4000万元增至6250万元，其中新股东新企投资以等值人民币4500万元的美元现汇认缴新增的2250万元注册资本。2008年4月4日，史文利与新企投资就增资事宜签署了认购增资协议和合资经营合同，该等法律文件中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。第五 从律师的视角在这个视角就是本人的视角，不是本所的视角，也不是其他律师的视角，更多的是从理论角度来分析。我的第一个观点是：要支持、鼓励和规范风险投资。民间有那么多钱不能都去国外买奢侈品、或者回到国内炒楼、炒古玩吧。无论怎么讲，风险投资大多投想的还是实体经济，这是一个国家的基础，是必须加以鼓励的。至于风险投资中的不规范之处，在所难免，那是发

26、展中的问题，有时候还是监管角度的问题，要在发展中解决。我的第二观点，就是对赌协议中的内容要具体问题具体分析，不要把对赌协议一棍子打死。在我国现有法律框架下，有些对赌条款需要调整，比方说回购和董事的一票否决权等，要进行恰当的法律设计以实现有关对赌的意愿。公司法第127条对股份有限公司做出的所谓“同种类的每一股份应当具有同等权利”的规定，应当是指各投资者作为股东对被投资公司享有的股东权利相同，该股东权利应该是指公司法第4条所述“公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利”（公司法未对有限责任公司做出类似的规定，对股份有限公司来讲这是个原则性规定，当然是法律另有规定的除外，除去强制性规

27、范和授权性规范的考虑外，比如公司法第167条第4款关于分红的规定，就可以认为股份有限公司的股东也可以不同股同权。），股东权利的客体是股东与被投资公司之间的社会关系，或者说作为股东来讲股东权利指向的对象是被投资公司，而不是其他股东。股东权利发生的基础是投资者的股东身份，除此之外，因交易行为产生的股东对公司的权利不应视为股东权利，或者说不应仅仅因为是股东于公司之间存在权利义务关系想当然的解释为股东权利。比如股东借款，跟股东身份没有关系。公司章程如果对股东权利因为股东（种类不同的除外）不同而做出了厚此薄彼的规定，使得甲股东享有股东权利的类别或范围有别于乙股东，这显然是同股不同权，应当予以纠正。（优先

28、股的规定尚未出台）股东之间，或者说风险投资者与原股东之间对某些问题进行约定，应该不会被笼统的拉进股东权利的范畴而加以评价。目前，国内风险投资合同及其补充合同通常列明风险投资机构的权利为：在业绩不达标或未实现上市情形下的回购权、转让权（转让给原股东）或利益补偿权（包括公司给予补偿或原股东给与补偿）；关于原股东股权转让的权利（限制权、优先购买权、共同出售权或有限出售权、拖售权等）、反稀释权（被投资公司此后发行股份的价格等条件不得优于本次发行条件，否则风险投资者可以自动获得此后发行的条件或由公司或者原股东给予利益补偿）、清算分配优先权（通常指原股东将其分得的清算所得首先用于补偿风险投资者）、知情权（通常指定期财务信息报告）以及公司治理上特别权利（通常体现在董事会层面）的等。可见，在完成风险投资后，风险投资者与被投资公司之间发生权利义务关系的并可在公司章程中体现的权利通常是的业绩不达标或未实现上市情形下的回购权和利益补偿权、知情权、反稀释权及公司治理上的权利。风险投资者行使知情权所无可厚非；反稀释权约定应