中小企业融资策略

1、企业融资）中小企业融资策略中小企业私募股权融资的策略和操作实务前提：中小企业的定义：非国际通用标准。资产2000 万以下，年销售 5000 万以下。1股权融资介绍1 1 股权融资 股权融资 是指非上市公司通过非公共渠道（市场）的手段定向引入具有战略价值的股权投 资人，即引进风险投资者或战略投资者，股权融资是除银行贷款和公开上市（包 括买壳上市后的再融资）之外的另外壹种主要的融资方式，是直接融资的壹种。 股权投资（ PrivateEquityInvestment ） 是对非上市公司进行的股权投资，广义的私募股权投资包括发展资本 （DevelopmentFinance ），夹层资本 （ Mezza

2、nineFinance ），基本建设（Infras tructure ），管理层收购或杠杆收购（ MBO/LBO ），重组（ Restructuring ）和 合伙制投资基金（ PEIP）等。1 2 股权融资特点：（1）所融资金壹般不需要抵押、质押和担保；（2）所融资金通常不需要偿仍，由投资方承担投资风险；（3）投资方不同程度地参和企业管理，且将投资方的优势和公司结合，为公司 发展带来科学的管理模式、丰富资本市场运作经验以及市场渠道、品牌资 源和产品创新能力等；（4）投资方能够为公司的后续发展提供持续的资金需求，解决企业的瓶颈，实 现企业超常规发展。5）对非上市公司（特别是中小企业）的股权投资

3、，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求高于公开市场的回报（6）没有上市交易，所以没有现成的市场供非上市公司的股权出让方和购买方 直接达成交易。而持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、 行业协会或中介机构来寻找对方（ 7 ）资金来源广泛，如富有的个人、战略投资者、风险基金。于国外，仍有壹些机构投资者如杠杆收购基金、养老基金、保险公司等2融投资方式对于大多数中小企业来说，于许多情况下，对于无法向银行贷款，无法上市的公司，首选的，甚至是唯壹的融资方式。2 1 中小企业融资方式的选择顺序于企业融资结构中 ,从考虑融资成本以及公司控制权，根据啄食顺序原则 ,企业融资方式的选择顺序首先是

4、21 1 首先是内部股权融资 （即留存收益 ）股东层面股权交易（或增资扩股）职工层面股权交易（或增资扩股）21 2 其次是债务融资银行贷款（包括其他贷款）应付和其他应付21 3 第三选择是金融租赁21 4 最后的选择是外部股权融资战略投资者 金融投资者2 2 股权投资的回报方式投资回报方式主要有三种：（1）公开发行上市、售出或且购、公司资本结构重组对引资企业来说，私募股 权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，仍可能给企业带来管理、技术、市 场和其他需要的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的 名望和资源于企业未来上市时仍有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。（2）其次，

5、相对于波动大、难以预测的公开市场而言，股权投资资本市场是更 稳定的融资来源。（3）第三，于引进私募股权投资的过程中，能够对竞争者保密，因为信息披露 仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，这是非常重要的。2 3 股权融资对象的选择企业能够选择金融投资者或战略投资者进行合作，但企业应该了解金融投资 者和战略投资者的特点和利弊，以及他们对投资对象的不同要求，且结合自身的 情况来选择合适的投资者。（1）战略投资者 是引资企业的相同或关联行业的企业。如果引资企业希望于降低财务风险的同 时，获得投资者于公司管理或技术的支持，通常会选择战略投资者。这有利于提 高公司的资信度和行业地位，同时能够获得技术、产品

6、、上下游业务或其他方面 的互补，以提高公司的盈利和盈利增长能力。而且，企业未来有进壹步的资金需 求时，战略投资者有能力进壹步提供资金。战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何股权 投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考虑， 而不仅仅着眼于短期的财务回报。例如，战略投资者对公司的控制和于董事会比 例上的要求会更多，会较多的介入管理，这可能增加合作双方于管理和企业文化 上磨合的难度。引资企业要注意的壹个风险是战略投资者可能成为潜于竞争者。如果壹家跨国公司于中国参股数家企业，又出于总部的整体考虑来安排产品和市场或自建独资企 业，就可能和引资企业的

7、长期发展战略或目标相左。此外，战略投资者仍可能于 投资条款中设置公司出售时的“优先购买权” （即投资方有权按同等条件优先购 买原股东拟转让的股权）和其他条款来保护其投资利益。因此，引资企业需要了 解投资方的真实意图，且运用谈判技巧来争取长期发展的有利条件。（2）金融投资者指私募股权投资基金。基金未必不是行业专家，而且有些投资 基金有行业倾向和丰富的行业经验和资源。金融投资者和战略投资者对所投资企 业有以下三个方面的不同要求：? 对公司的控制权? 投资回报的重要性（相对于市场份额等其他长期战略的考虑）? 退出的要求（时间长短、方式）多数金融投资者仅仅出资，除了于董事会层面上参和企业的重大战略决策

8、外，壹般不参和企业的日常管理和运营，也不太可能成为潜于的竞争者。壹旦投资，金融投资者对自己的投资就很难控制，因此挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖的管理团队的投资对象就十分关键。于中国，很多外国投资基金往往要求自己 选派合资公司的财务总监，以保障自己对企业真实财务情况的了解。 金融投资者关注投资的中期（通常 35 年）回报，之上市为主要退出机制。唯 有如此，他们管理的资金才有流动性。所以于选择投资对象时，他们就会考查企 业3至5 年后的业绩能否达到上市要求，其股权结构适合于哪个市场上市，而他 们于金融方面的经验和网络也有利于公司未来的上市。 于国外，金融投资者大多以优先股（或可转债）入股，通

9、过事先约定的固定分红 来保障最低的投资回报， 且且于企业清算时有优先于普通股的分配权 （中国的公 司法尚未明确优先股的地位，投资者无法以优先股入资 ）。另外，国外私募股权 融资的常见条款仍包括卖出选择权和转股条款等。卖出选择权要求引资企业如果 未于约定的时间上市，必须以约定价格回购引资形成的那部分股权，否则投资者 有权出售公司，这将迫使运营者为上市而努力。转股条款是指投资者能够于上市 时将优先股按壹定比率转换成普通股，同享上市的成果。 私募股权投资基金的种类 - 于中国投资的私募股权投资基金有四种： 壹是专门的独立投资基金，拥有多元化的资金来源。 二是大型的多元化金融机构下设的投资基金。这俩种

10、基金具有信托性质，他们的 投资者包括养老基金、大学和机构、富有的个人、保险公司等。有趣的是，美国投资者偏好第壹种独立投资基金，认为他们的投资决策更独 立，而第二种基金可能受母公司的干扰；而欧洲投资者更喜欢第二种基金，认为 这类基金因母公司的良好信誉和充足资本而更安全。 三是关于中外合资产业投资基金的法规今年出台后，壹些新成立的私募股权投资四是大型企业的投资基金，这种基金的投资服务于其集团的发展战略和投资组 合，资金来源于集团内部。资金来源的不同会影响投资基金的结构和管理风格，这是因为不同的资金要求不 同的投资目的和战略，对风险的承受能力也不同3股权融资的分类3 1 项目股权融资 就单个独立核算

11、或收益的项目进行融资，常见于房地产项目、种植养殖园等3 2 企业整体产权股权融资 就企业整体产权分拆为若干等额股份。3 3 风险投资 常见于高新技术产业，如 IT、生物制药等。3 4 企业员工持股包括管理层持股和职工持股，能够理解为先行支付给员工的薪酬奖励，由于企业 资金流通紧张或出于激励因素，将相应的产权作价后，和员工交易，以达到 解决资金问题和打造“金手铐”3 5 股权置换 俩家企业出于某种利益的机制，对所持股份作价后，进行全部或部分交易。 4股权融资的壹些敏感问题4 1 股权定价问题4 2 产权归属及控制问题4 3 风险机制和退出问题 5股权融资的壹般性操作5 1 对于投资者最关心的问题

12、（1）项目选择和可行性核查 由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象提出以下要求：优质的管理，对不参和企业管理的金融投资者来说尤其重要。至少有2 至 3 年的运营记录、有巨大的潜于市场和潜于的成长性、且有令人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长” 。高增长才有高回报，因此对企 业的发展计划特别关心。行业和企业规模（如销售额）的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察壹项投资对其投资组合的意义。估值和预期投资回报的要求。由于不像于公开市场那么容易退出，私募股权投 资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公

13、司的回报 率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价” 。要求 2530 的投 资回报率是很常见的。3-7 年后上市的可能性，这是主要的退出机制。（2）投资者仍要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和 房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经 常存于壹些法律问题，双方于项目考查过程中会逐步清理且解决这些问题。（3）投资方案设计和法律文件投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单且提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常于估值和合同条款清单的谈判中

14、产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，仍需要中介的 协助。（4）退出策略是投资者于开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业 的盈利和资本利得。52股权融资的投资方基本上是以参股或控股的形式进入，因此，股权融资是壹个系统工程，投资方仍需要进行壹系列的调研和咨询：（1）企业基本情况的调研对企业的历史沿革、股权结构情况、组织结构情况、财务、技术、产品、市场、运营规模、生产、采购及供应、主要管理人员和技术人员、产业政策以及管制政策、企业或有负债和或有诉讼事项、环境、行业情况等；（2）股东利益导向

15、调研 对企业的股东征询利益指向进行深入细致的沟通，对股东是否改变股权结构、 放弃持股、放弃控股、降低资产评估值、无形资产的比例调整、债转股或债 务豁免、债务结构调整、股权或资产变更各项事宜、捐赠资产和受捐资产、 股权托管、信托资产托管、高管期权。（ 3 ）方案设计包括运营规模、财务规划、股权结构、股权定价、期权结构、期权定价、组 织结构、产品结构等设计；（4）企业重组针对企业自身特征，就交易方的资产、负债、权益、市场、运营资源、技术、人力资源、竞争、高管、组织和企业文化，开展资产重组（剥离） 、业务重组（剥离）、供应链优化， 达到企业的战略整体上优化股东权益、 优化股东结构、优化管理团队和结构

16、、提高企业竞争力，提高企业经济效益。5）企业资源优化管理对企业的市场、客户、管理工具、人力资源、生产资源、供应资源、财务资 源、政策资源的优化管理；（6）法律文件编制 于独立财务顾问、法律顾问的指导下，对企业的证照文件、产权确认、保密 协议、关联委托书、融资计划书（商业计划书）、资产评估（含企业价值评估）、 股东会议决议、且购合同、董事会会议文件、法律文书进行确认、登记；（7）招募 操作程序的设计，包括方案设计、选择标准、筛选投资人、接触和谈判、变 更条件、签约、过户、融资确认、变更证照手续和变更公司章程。6中小企业于进行股权融投资时所面临的困难信息不集中，难于找到合适的融投资合作对象； 信息

17、不对称，加大股权融投资风险6 1 对于融资方 （1）缺乏判断合作对方的真正经济实力和管理实力，无法把握且购后的经济效 益；（2）由于且购后股权变更，涉及到的法律问题、公司治理结构问题、财务结构 问题以及公司控制权和决策权等系列问题；（3）股权定价和交易难于做到公正；6 2 对于投资方（1）对欲参和的企业或项目难于做到透彻了解；2）对欲参和投资的项目缺乏可信的风险评估；3）对欲参和的企业或项目难于做到且购后管理资源的整合；（4）对欲参和的企业或项目难于掌握管理控制权7中介机构于股权融投资中的作用 股权融资涉及到诸多管理中的风险因素，仍包括投资银行、评估、法律、经济、 市场、财务等技术。中介组织的

18、介入，能够达到壹下目的7 1 提高工作效率 融投资业务复杂，壹般的中小企业难于做好；中介组织的介入，专业优势能够得 到充分体现，实现工作效率最大化、风险最小化、且购效应最大化。7 2 规避风险（1）规避运营风险（2）规避财务风险（3）规避法律风险8私募股权融资实务案例研讨【附录：阅读材料】中小企业融资问题研究摘要 通过对发达国家中小企业的融资渠道和融资结构分析，我们见到：发达国 家中小企业外部融资渠道是多方面的， 主要有政府协助融资、 商业银行提供贷款、 投资公司直接融资三方面。这三方面缺壹不可，相互依存，均很重要。和中小企 业融资行为关联的外部团体主要有三个：政府机构、商业银行、各类投资者。

19、政 府作为中小企业的直接融资和间接融资的纽带，发挥着至关重要的作用。于本文 中，作者主要从政府作用、间接融资、直接融资三个角度概括我们对中小企业融 资的主要观点 壹、政府和中小企业融资：（壹）政府对中小企业的作用。 （二）政府于中小企业间接和直接融资中的角色。（三 ）我国政府于中小企业融资中的现实选择。 二、间接融资和中小金融机构：（壹）间接融资难的理论解释。（二）中小企业间接融资的现状分析。（三）中小企业间接融资的现实选择。 三、直接融资和二板市场：（壹）直接融资效率的理论评述。（二）中小企业直接融资的现状分析。（三）对风险投资和资产证券化的进壹步完善。 企业的资金主要来源于俩方面：壹是自我

20、结累；二是外部融资。外部融资主要指 直接融资和间接融资。于外部融资方面，中小企业由于缺乏规模效应、市场竞争 力弱小、融资成本昂贵、无形资产稀缺等不利因素，资金来得十分不容易。通过 对发达国家中小企业的融资渠道和融资结构分析，我们见到：发达国家中小企业 外部融资渠道是多方面的，主要有政府协助融资、商业银行提供贷款、投资公司 直接融资三方面。这三方面缺壹不可，相互依存，均很重要。和中小企业融资行为关联的外部团体主要有三个 （见图壹 ）：政府机构、商业银行、 各类投资者。商业银行为中小企业提供商业信贷；各类投资者为中小企业提供股 权融资；政府既能够对中小企业投资或借债，又能够通过担保或监督的形式为中

21、 小企业提供融资支持。和大企业比较，中小企业更需要政府的引导和支持，就直 接融资而言，中小企业需要管理制度、市场机会的支持；就间接融资而言，它们 则需要第三方担保和对口服务。可见，政府作为中小企业的直接融资和间接融资 的纽带，发挥着至关重要的作用。发达国家中小企业的政府支持、 银行信贷、直接投资三方面的融资比例是相仿的， 据美国学者 Berger AN 和Udell ，GF对美国小企业金融抽样调查，美国小 企业的股权融资约占其总资产 49 63 ，债务融资则占 5037 。就外部融资 而言，以天使基金和风险基金为主的直接融资占总资产的1286 ，银行信贷占 1875 ，非金融机构和政府担保的商

22、业信贷占 1578 。从中可见，间接 融资仍然是发达国家中小企业融资的主要渠道，间接融资中商业银行自愿型的贷 款以及政府支持的信用贷款旗鼓相当。直接融资中的风险投资虽然是中小企业融 资的又壹重要渠道但且非全部。而且最为重要的是，风险投资由于追求高收益， 壹般喜欢选择高成长的高科技企业，而高成长的高科技企业毕竟只是中小企业中 较少的壹部分。于本文中，我们主要从政府作用、间接融资、直接融资三个角度 概括我们对中小企业融资的主要观点。壹、政府和中小企业融资 （壹）政府对中小企业的作用 二战后，人们越来越认识到中小企业于经济发展中的重要作用，大力发展中小企 业是促进世界经济快速、稳定增长的最佳途径。尤

23、其是 90 年代，美国等壹些新 兴科技小企业的蓬勃发展以及于科技板市场的成功上市，引起了世界各国对中小 企业的高度关注。虽然发达国家中小企业的作用和地位不断提升，可是融资困难 问题同样壹直是它们头痛的难题。为此，发达国家于支持中小企业融资上做了不 少文章，十分值得中国借鉴。美国、日本、西班牙等国家均设有专门的政府部门和政策性金融机构为中小企业 发展提供资金帮助。 美国政府设有正部级的小企业管理局 (SBA)，于全国 50 个州 中设有 96 个区域和地区性直属办公室，拥有员工 3000 多人小企业管理局经国 会授权拨款，可通过直接贷款、协调贷款和担保贷款等多种形式，为小企业给予 资金帮助；日本

24、于战后相继成立了三家由其直接控制和出资的中小企业金融机 构：中小企业金融公库、国民金融公库和工商组合中央公库，它们专门向缺乏资 金但有市场、有前途的中小企业提供低息融资；西班牙设立了从属于经济财政部 的中小企业专门机构，该机构由部际委员会、政策工作小组和中小企业观察局三 部分组成，负责研究、协调和监督对中小企业的金融信贷、参和贷款和建立集体 投资资金体系；德国政府的“马歇尔计划援助对等基金”专门负责直接向中小企 业提供贷款。从此可见，发达国家设立专门的政府主管部门是对中小企业融资统 筹管理的必要条件。我国目前是于经贸委下设立中小企业司，主要负责中小企业 政策性研究、中小企业行为辅导等。相信以后

25、中小企业司的作用会越来越大。发达国家的政府部门虽然也为中小企业提供资金，但最主要的形式仍是提供担保 支持。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是担保贷款，它们对小 企业商业银行贷款的担保支付比例最低为 90 ，能够说十分优惠， 另外，政府部 门仍制定和实施了“债券担保计划” 、“担保开发公司计划” 、“微型贷款计划”等 多种资金援助计划，以帮助更多的存于资金融通困难的中小企业；日本官方设立 有专门为中小企业提供融资担保的金融机构中小企业信用保险公库， 设有 52 个信贷担保公司，且于此基础上设立了全国性的“信贷担保协会” ，共同致力于 为中小企业提供信贷担保服务；英国政府白 1981

26、年起开始实施“小企业信贷担 保计划”，为那些已有可行的发展方案却因缺乏信誉而得不到贷款的中小企业提 供贷款担保；法国则成立了具有互助基金性质的、会员制的中小企业信贷担保集 团，如大众信贷、互助信贷和农业信贷等集团就是专门面向地方中小企业和农村 非农产业的三大信贷担保集团。从中可见，政府不壹定要大规模地参和中小企业 的投资或借贷，而是以担保引导的形式，让中小企业于融资时多壹份筹码，多壹 份依靠。融资问题的最终解决仍是要放给市场，放给银行家和股东。（二）政府于中小企业间接和直接融资中的角色 政府的作用能够于中小企业俩种主要融资形式中得以体现： 于间接融资方面，发达国家均有相应的专门为中小企业提供商

27、业信贷资金的对口 银行。比如德国的中小企业银行主要有合作银行、储蓄银行和国民银行等，根据 其国内的关联法规，年营业额于 1 亿马克以下的企业，可得到总投资 60 的低 息贷款，年利率 7 ，仍款期最长达 10 年；法国成立了中小企业发展银行，主 要职能是为中小企业提供商业银行的贷款担保、小部分直接向中小企业贷款。发 达国家的政府支持中小商业银行的存于和发展，通过制定反垄断法规、中小银行 优惠政策的形式保证中小企业贷款的获得。而且，我们于上面也提到，于间接融 资渠道中政府的担保作用不可忽视。于直接融资方面，发达国家政府不仅鼓励中小型投资公司参和投资中小企业，而 且利用其高度有效的资本市场为中小企

28、业拓展直接融资空间。以美国为例，官方 的中小企业投资公司和民间的风险投资公司是中小企业筹资的重要来源之壹。前 者是由美国小企业管理局审查、许可和支持成立的专门为中小企业提供融资服务 的创业投资公司达 300 余家，它必须有不少于 100 万美元的股本，可按壹定比 例从联邦政府获得优惠融资，然后以借出或认购债务的形式将资金投放于除地 产、信贷领域以外的本国中小企业的兴建和技术改造。后者是民间投资成立的各 种风险投资公司，有 600 余家，其中壹半设于硅谷，它们大多数对具有创新能力 的中小企业投入资金以寻求高额回报。 直接融资的渠道中， 政府表现得更为超脱， 它更多地是作为监督者和仲裁者。壹般政府

29、不直接参和直接投资，而是鼓励各种 投资公司参和投资，以保证投资的股权有专门的机构运营。这和我国目前政府于 直接融资的作用有点不壹样，我国政府尤其是地方政府喜欢直接给予创业者壹笔 资金，于股权的管理上也缺乏专业机构运作。（三 ）我国政府于中小企业融资中的现实选择我国作为发展中国家，改革开放 20 多年来中小企业有了迅速的发展。可是由于 长期为赶超发达国家而重点发展资本密集型工业部门的结果，导致我国大型企业 尤其是国有大型企业垄断现象较为严重。我国金融机制也以大银行为主，四大国 有商业银行仍然占有 70 之上的市场份额 （1999 年）。银行业的高度垄断和产业 中的高度垄断相壹致，大银行和大企业之

30、间的互生关系非常明显，导致大银行不 愿为中小企业提供更多的贷款，这就必然造成中小企业贷款难现象。 我国中小企业的融资结构比较单壹， 就股权融资而言， 没有发达国家的天使资金、 风险基金和公众资金。于债务融资方面，我国中小企业所能得到信贷资金品种也 比较单壹。惟壹让人欣慰的是政府由于这几年对中小企业融资的高度关注，开始 于政府支持这壹融资渠道方面有所起色。 1999 年 6 月，国家经贸委发布了关 于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见 ，开始尝试建立政府出资为中小 企业融资提供服务的信用担保体系。 1999 年底，中国人民银行发布了关于加 强和改善对中小企业金融服务的指导意见 ，要求商业银行

31、对建立中小企业信贷2000 年底全国中担保体系予以积极配合。据国家经贸委中小企业司初步统计， 小企业信用担保机构超过 200 家，中小企业互助担保机构和从事直接担保业务的 商业担保机构也超过 100 家，已有 18 个省、市、自治区组建了省级再担保机构。 上述担保机构筹集担保资金约 100 亿元，可为中小企业提供 500 亿元至 800 亿 元的担保支持。虽然城市信用担保机构有了较快发展， 但由于发展时间短， 缺乏成熟经验等原因， 许多担保机构存于这样或那样问题，导致担保基金市场化运作不理想，暴露出壹 些值得注意的倾向。首先是政府行政对中小企业担保业务管理能力欠缺，要么是 过分行政干预，要么管

32、理过松；其次是国家中小企业信用再担保机构尚未成立， 无法实施对全国中小企业信用担保体系的风险控制和分散；再次是个别省级中小 企业信用担保机构未开展再担保，只从事直接担保业务；最后就是由于缺乏为企 业贷款服务的社会化的资信评估机构，也为担保贷款带来制约。针对这些问题， 国家经贸委正于重点抓全国中小企业信用担保体系联网和国家、省俩级中小企业 信用再担保机构的建设工作。二、间接融资和中小金融机构 壹般来说，间接融资主要包括银行贷款、其他金融机构贷款等。其中，银行贷款 是世界各国间接融资的最主要渠道。（壹）间接融资难的理论解释 和大企业相比，中小企业间接融资仍是困难重重，原因主要有： 1信息不对称 中

33、小企业金融中最重要的特点是财务情况缺乏透明度。相比较而言，大企业特别 是上市公司的运营情况、财务信息以及其他信息的公开化程度远高于中小企业， 而且信息的真实程度也要高于中小企业。于此情况下，银行自然愿意向大企业贷 款而不足向中小企业。信用的缺失、担保体系的不健全也是国内中小企业间接融 资困难的重要原因。市场经济实质上是信用经济、契约经济。市场交易的顺利实 现要依赖于交易双方实现所承诺的信用，即对已达成合同条款的全面履行。于我 国，社会信用体系刚刚出现，处于起步阶段。企业信用制度没有建立，个人信用 更为落后，商业信用遭到破坏，造成全社会的信用危机感，影响经济运行效率， 导致银行对企业失去信任，银

34、行的贷款条件越来越严，手续越来越繁琐，人为增 大交易成本。于信用缺失的情况下，为了减少银行的坏账率，从 1998 年起，我 国商业银行普遍推行了抵押、 担保制度，纯粹的信用贷款已很少。 Berger 和 Udell 发现，于美国，小企业从金融机构获得的债务中 91 94 属于有抵押或担保的 债务。然而由于中小企业可抵押物少，银行对抵押物的条件又比较苛刻。另外， 由于我国担保体系的不健全，也造成中小企业出现贷款难的现象。2 风险和成本偏高 银行的首要目标是安全性、流动性和收益性，然而中小企业的高倒闭率和高违约 率使得银行难以遵守安全性和收益性原则，导致银行不愿放贷。据美国小企业管 理局估计，有近

35、 23 7 的小企业于 2 年内消失，有近 52 7的小企业于 4 年 内退出市场，相应地我国小企业的命运也肯定不会太好。和大企业比较，中小企 业对贷款的要求具有“急、频、少、大、高” （贷款要得急，贷款频率高，贷款数 量少，贷款风险大， 管理成本高 ）的特点，这也造成贷款成本过高和贷款风险过大。 据统计，国内银行对中小企业、个私运营户贷款的管理成本平均为大中型企业的 5 倍左右。由于银行对中小企业贷款的管理成本要远高于中小企业，银行理所当 然的愿意向大企业而不是向中小企业贷款。3所有制歧视 于中国， 中小企业实际上是壹个复合群体， 既包括国有中小企业、 集体中小企业， 仍有大量的乡镇企业、个

36、体私营企业和“三资”企业等。同为中小企业，国有企 业和非国有企业却受到不同的待遇。 大部分的银行贷款给了国有企业， 其次是“三 资”企业，私营企业得到的贷款最少。因此，于中小企业中，国有企业的负债率 高于非国有企业。（二）中小企业间接融资的现状分析央行统计资料表明： 2001 年 6 月末，金融机构各项存款余额为 13 5 万亿元， 其中居民储蓄存款月末余额约为 7 万亿元。截止 2001 年 9 月底，沪深俩市的流 通市值为 15178 亿元。显而易见， 银行是居民最重要的投资渠道，理所当然，企 业尤其是中小企业的融资来源相当壹部分应当来自于银行。然而商业银行是国家 的商业银行，它们的服务对

37、象也是以国有企业为主，因此，中小企业尤其是民营 中小企业要想从银行取得贷款的困难是相当大的。从中国人民银行 2000 年 4 月 12 日公布的当年第壹季度金融统计资料来见，截止当年 3 月底，全国共发放短 期贷款 65457 07 亿元，其中私营企业及个体贷款 593 24 亿元，仅占 091 。 由此来见，我国中小企业的间接融资是严重不足的。 解决中小企业间接融资不足的问题，关键仍是培养愿意为之提供资金支持的金融 机构，而现有国有大银行垄断的机制显然是不可能解决这壹困境的。因此中国金 融市场进壹步深化改革必不可少，改革的主要目标是培养为中小企业提供资金支 持的中小金融机构。 和大银行等金融

38、机构比较， 中小金融机构往往带有社区性质， 这些地方中小金融机构最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小 企业的运营情况、项目前景和信用水平，最容易克服“信息不对称”和因信息不 完全而导致的交易成本较高这壹金融服务业的障碍。因此，中小金融机构对资产 信用不足的中小企业来说，不失为壹条重要的融资渠道。于近几年国有商业银行权力集中、机构收缩留下金融服务空白的情况下，适当加快中小金融机构的发展 步伐，是促进中小企业发展的有效措施。(三)中小企业间接融资的现实选择 扩大中小企业间接融资的办法很多，综合当前学者和实务工作者的观点，主要包 括以下几种： (1)对非国有金融机构开放市场， 以增加金

39、融体系中竞争的程度； (2) 完善中小金融机构的监管法规、制度和监督体系，对中小金融机构加强监管，督 促它们改善自己的运营； (3) 对现有中小金融机构进行运营机制转换， 其目的于于 消除政府干预，促使金融机构实现真正的商业化运营。对非国有金融机构开放市场，主要旨于打破国有银行垄断市场的局面，从民间培 养中小金融机构。目前央行已经发布了关于加强和改进对中小企业金融服务的 指导意见，由此可见，国家对中小企业间接融资问题已经提到议事日程上来了。为了中小金融机构的生存和发展，完全可使利率调节具有壹定弹性，于适当情况下允许部分中小企业以低于或高于市场利率的利率进行贷款，适当放宽贷款利率浮动幅度。目前我

40、国国有银行正于成立专门的中小企业融资部门，加强银行业务的创新和拓展。由于中小企业间接融资讲究对口服务，要求银行和中小企业建立密切的联系，对其财务情况和市场前景必须有及时地跟踪。于国有银行设立类似 部门，其工作方式和工作程序和壹般对国有大中型企业的工作方式有较大的区 别，这就要求对该业务有新的制度规定。于具体业务上，对中小企业的贷款能够 于商业票据、短期融资等方面做新的变动。于商业票据上，要针对中小企业特殊 的财务情况提供特殊的承兑担保和贴现业务；于短期融资上，可借鉴英、美银行 的经验，采用“透支管理方式” (给这种账户的合格申请者壹个可透支额度 )，且 相应规定奸利率水平和归仍时限等；仍能够建

41、立专项贷款基金，如再就业基金、 西部开发基金等。三、直接融资和二板市场 从发达国家扶持中小城市企业发展的主要金融举措见，中小企业直接融资渠道叮 概括为：债权融资、股权融资、风险投资和资产证券化。债权、股权融资是指企 业通过发行债券、 股票等方式募集资金。 风险投资是指通过创建风险基金 （或称创 业基金 ）或风险投资公司，为中小城市企业 （特别是高新技术中小城市企业 ）融通资 金。资产证券化是壹种衍生的直接融资工具。典型的资产证券化模型中，必须有 壹个专门的中介机构；进行投资的项目公司 （即原始权益人 ）向中介机构转让或销 售项目下的资产及未来收益，中介机构基于项目资产的支持于资本市场发行债券

42、募集资金，所募资金用于项目建设，但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人 而非中介机构来行使， 项目建成后产生的收益用于清偿本息， 壹旦债券本息仍完， 原始权益人就取得对项目的全部权属。（壹）直接融资效率的理论评述 信息经济学告诉我们：信息不对称于经济活动中是普遍存于的，它所引起的“逆 向选择”和“道德风险”会大大降低经济运行的效率。因此，经济体制的良好运 行必须致力于缩小信息不对称的程度。不同的直接融资方式表观出不同的融资效 率。于债权融资中，投资者和中小企业之间存于明显的信息不对称。中小企业融资难 的现实使其为获得发债成功而存于设法隐瞒不利信息的“逆向选择”行为，同时 也产生损害投资者利益的

43、“道德风险” 。另壹方面，债权融资中的债权性质使得 投资者没有足够动力和应有的技能来评估市场信息，从而很难形成对中小企业的 激励机制，而这壹点对中小企业的发展特别重要。我们知道，对称信息下的有效 市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部门流动，从而提高融资效率，而股 权融资且非如此。股票市场的融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映公 司运营情况的全部信息。实际中，股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获 取信息，但中小企业再融资的渴望必然同样产生“逆向选择”和“道德风险” ， 从而决定了投资者和上市公司之间存于较大的信息不对称。当这种信息不对称达 到壹定程度，股票价格便会和公司运营业绩严重

44、偏离，结果投资者不再关心公司 业绩，而只关心股价变动，这样将严重扭曲对上市公司的激励机制。对于接纳中 小企业上市的二板市场来说，股价的大幅波动将会加重这种扭曲现象，最终产生 “马太效应”，使融资效率大大下降。（二）中小企业直接融资的现状分析中小企业债权、 股权融资困难重重。 就债权融资而言， 我国目前实行 “规模控制、 集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行规模的严格控制，特别对中小企 业不利的额度要求，中小企业很难通过发行债权的方式直接融资。另壹方面，国 家规定企业债券利息征收所得税，这样更影响投资者的积极性，再加上中小企业 规模小、信用风险大等自身特点，结果是实际中，中小企业仅有的发行额度也很 难完成。于股权融资方面，由于我国资本市场仍处于起步阶段，企业发行股票上 市融资有十分严格的限制条件， 实际表现为主板市场对中小企业的高门槛。 另外， 中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者于二级市 场收购流通股份控股上市公司，或者逆向借壳等方式难以和其结缘。 “二板市场” 是中小企业进行股权融资的壹个有效选择，但由于