XXXX年中国债券市场发展分析和预测

1、2011年中国债券市场发展分析与预测一、2010年中国债券市场回顾2010年上半年，债券市场平稳发展，规模继续扩大。在年初的一片加息声中，2010年上半年债券市场走出了一波“小阳春”行情。当四月初投资者还在对股市的“跨年度行情”破灭、“大小盘风格转换”迟迟未到而感动困惑时，债市行情已开始不知不觉的从资金推动型转向资金面和基本面共同推动。截至七月底，中债综合指数（财富）已从年初的131.6371点上涨到136.1213点，涨幅已达3.41%。上半年，债券市场总体发行52729.35亿元，同比增长21.00%，环比增长24.21%。半年内兑付36090.57亿元。截至6月底，债券余额197490.

2、34亿元，较上季度末增长6.53%,较去年同期增长22.57%。具体来看：(一)一级市场2010年，中国债券市场发展迅速，市场规模不断扩容。截至10月13日，发行总额达到77295.38亿元，同比增加19.46%，而从发行次数来看，今年以来累计发行874次，同比增加21.56%。其中短期融资券增幅最大，发行额同比增长77.81%，次数同比增加82.45%；企业债，公司债和金融债也出现了不同程度的高速增长。由此带来的巨大变化是我国债券市场开始以少数、政府型、中央型、无信用风险、形式相对单一的债券为主，向以大量、企业型、地方型、有信用风险、形式多样的债券为主的方向转型。这一进程中，一方面与国际上通

3、行模式更加接轨，债券市场为直接融资和间接融资服务的功能更加健全；另一方面，债券市场已逐渐发展成为我国经济刺激计划中重要的战略支持平台之一。截止2010年10月13日，从债券发行的机构来看，主要为央行票据，占据了发行总额的49.24%，其次是国债和金融债；从债券发行的期限来看，主要为1年以内和1至3年的短期债券，分别占据了49.71 %和19.39%的份额，这与央行票据的期限较短有关；从债券的计息方式来看，主要为固定利率债券和贴现债券，分别为41.75%和39.61%。 表1 不同机构的债券发行情况（截至2010年10月13日） 数据来源：wind资讯类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额

4、(亿元)发行总额比重(%)国债57 6.40 13,101.20 16.73 地方政府债8 0.90 1,693.00 2.16 企业债118 13.24 2,700.13 3.45 金融债71 7.97 11,248.00 14.37 央行票据87 9.76 38,550.00 49.24 短期融资券343 38.50 5,631.35 7.19 公司债12 1.35 349.00 0.45 中期票据189 21.21 4,332.70 5.53 可转债6 0.67 690.00 0.88 合计874 100.00 77,295.38 100.00 表2 不同期限债券发行情况（截至2010年

5、10月13日） 数据来源：wind资讯类别发行期数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)1年以内439 50.23 38,424.35 49.71 1-3年105 12.01 14,984.90 19.39 3-5年130 14.87 6,910.80 8.94 5-7年102 11.67 6,597.03 8.53 7-10年73 8.35 6,061.90 7.84 10年以上25 2.86 4,316.30 5.58 合计874 100.00 77,295.28 100.00 表3不同计息方式债券发行情况（截至2010年10月13日） 数据来源：wind资讯类别发行期

6、数(只)发行期数比重(%)发行总额(亿元)发行总额比重(%)贴现债券89 10.18 30,614.30 39.61 附息债券457 52.29 38,354.93 49.62 其中:固定利率债券275 31.46 32,269.53 41.75 浮动利率债券84 9.61 3,290.50 4.26 累进利率债券98 11.21 2,794.90 3.62 利随本清债券328 37.53 8,326.05 10.77 合计874 100.00 77,295.28 100.00 债券的存量中，从发行机构来看，由于央行票据的期限较短，国债占市场债券存量的30.09%,而金融债和央行票据分别占29

7、.16%和19.75%；从债券期限来看，7-10年的债券存量占21.61%，而其余各期限的债券基本相差不大，1年以内债券存量占14.72%，1-3年债券存量占19.86%，3-5年债券存量占14.46%，5-7年债券存量占12.56%。表4不同类型债券的存量（截至2010年10月13日） 数据来源：wind资讯类别债券数量(只)债券数量比重(%)票面总额(亿元)票面总额比重(%)国债151 6.71 57,466.95 30.09 地方政府债58 2.58 3,693.00 1.93 企业债585 26.01 13,469.08 7.05 金融债415 18.45 55,693.19 29.1

8、6 央行票据108 4.80 37,725.00 19.75 短期融资券398 17.70 6,542.35 3.43 资产支持证券20 0.89 239.52 0.13 公司债77 3.42 1,476.40 0.77 中期票据404 17.96 12,957.35 6.78 可转债12 0.53 776.46 0.41 可分离转债存债21 0.93 950.65 0.50 合计2,249 100.00 190,989.95 100.00 表5 不同期限债券的存量（截至2010年10月13日） 数据来源：wind资讯类别债券数量(只)债券数量比重(%)票面总额(亿元)票面总额比重(%)1年以

9、内481 21.39 28,107.40 14.72 1-3年342 15.21 37,931.31 19.86 3-5年446 19.83 27,623.23 14.46 5-7年323 14.36 23,997.37 12.56 7-10年473 21.03 41,282.44 21.61 10年以上184 8.18 32,048.20 16.78 合计2,249 100.00 190,989.95 100.00 （二）二级市场1、债券市场价格走势总体说来，2010年中国债市呈现阶梯状上行态势，走出了一波“小阳春”行情。原因在于国内经济运行中利好债市的因素增多，促使债券市场价格连续上涨：(

10、1)股市：上半年中国股市低迷，由于“股债跷跷板”效应，投资者配置债券的需求增多；(2)楼市：虽然房价在缓慢上涨，但由于中央严格的房价调控政策，市场对楼市的预期并不乐观；(3)信贷政策：上半年紧缩的信贷政策使得银行配置债券的需求也比较旺盛。 上半年年初由于资金面的支撑，中国债市总体上行。进入第二季度随着宏观经济增长的减缓及一系列调控政策的利好影响，债券市场仍一路上行。6月份由于股市的反弹，债券市场经历了短暂的略微下降行情，随后又出现上涨。中债综合指数财富指数由年初的131.51点升至7月末的136.12点，上涨4.61点，涨幅3.38%。截至2010年08月25日，中债综合指数（财富）为136.

11、6956点；中债综合指数（净价）为102.7956点。图1中债综合指数（财富） 数据来源：中债信息网 2、收益率曲线分析2010年1-7月，中国债券市场收益率总体上呈震荡上行趋势，由于经济形势的影响，其中经历了一些涨跌阶段。大致可以分为下面三个阶段。 图2 银行间国债不同时期收益率曲线（1至三月初） 数据来源：wind资讯第一个阶段为1至3月初，债券市场利率经过短暂的上升后加速回落。银行间国债收益率从1月4日到1月15日，上涨约3个基点，随后2月2日比1月4日下降约7个基点，到3月3日已下降了22个基点。这主要是由于，1月份宏观经济数据利好债市，cpi同比增速1.5%，低于预期，通胀预期有所减

12、弱。由于1月份商业银行信贷投放过猛，央行密集出台调控政策回笼流动性，银行信贷规模受到控制，信贷收紧直接导致银行资金分配转向债市。此外，一季度股市走弱也导致保险、基金等机构将资金转移到债市。资金面对债市形成较强支撑，债市走强。年初政策的利空推动利率曲线小幅平行上移。随后，市场对政策调控导致经济下滑的担忧及通胀低于预期又推动债市转牛，利率曲线全面下滑。 图3 银行间国债不同时期收益率曲线（3月中旬到5月中旬） 数据来源：wind资讯第二阶段为3月中旬到5月中旬，短端利率下行，曲线呈陡峭化上移后又平坦回落。3月中旬开始，一方面对未来经济走势的不确定性和配置压力的上升使得投资者更偏好流动性较好、风险偏

13、低的短期利率品种，推动短端利率到达年内新低。另一方面，中长期利率品种利率大幅下行之后对投资户的吸引力变低，同时通胀预期的增强再次引发市场的加息预期，使得长端利率达到年内高点。因此短期利率下行，长期利率上行明显，曲线呈陡峭化趋势。4月中旬房地产调控政策的出台是债市由熊转牛的关键因素，长短利率受此影响大幅下行，央行第三次上调存款准备金率使得短端利率上行明显，债市利率曲线呈现平坦回落趋势，至5月中旬，10年国债与1年央票利差由156bp下降到120bp。 第三阶段为5月下旬至七月初，债券市场利率曲线探底回升，平坦趋势更加明显。第二季度经济增速放缓，资金面骤然趋紧，短期利率受此影响大幅抬升，长期利率则

14、在资金面利空和基本面利好的双重影响下小幅震荡。因此这个曲线更加平坦。经历过2009年下半年的大幅下跌后，国债和政策性金融债收益率已经接近投资者的预期低位，加之近期市场对经济走势持乐观态度，长期债券价格下跌的风险逐渐加大，机构配置需求减小，导致收益率向上调整。截至7月30日，银行间固定利率国债收益率水平为：1年期1.4455（较2008年12月30日上涨34个基点），5年期2.9443（上涨113个基点），10年期3.5132（上涨76个基点）；银行间固定利率政策性银行债收益率水平为：1年期1.8618（上涨57个基点），5年期3.4928（上涨129个基点），10年期3.8989（上涨72个基

15、点）。从不同类型债券的收益率曲线变动来看，央行票据79月份收益率曲线变动不大，但是从1月份到7月份，央行票据的收益率曲线整体上行呈现陡峭化走势。而国债和政策性金融债的收益率曲线由于涵盖的期间较长，收益率曲线也更完整。从其收益率的变化趋势来看，从年初到4月底，收益率曲线整体上行。4月底到9月中旬，出现陡峭化趋势。随着央行货币政策的不断微调，收益率曲线日益陡峭化，这表明市场对未来出现通货膨胀的预期不断增强。图4 2010年央行票据收益率曲线的变动 数据来源：中债信息网图5 银行间固定利率国债不同时期收益率曲线数据来源：中债信息网图6 银行间固定利率政策性金融债收益率曲线数据来源：中债信息网图7 2

16、010年年初不同债券收益率曲线分布数据来源：中债信息网图8 2010年3月中旬不同债券收益率曲线分布数据来源：中债信息网图9 2010年7月底不同债券收益率曲线分布数据来源：中债信息网3、市场交易情况2010上半年债券市场交易698812.11亿元，较上年同期增长14.6%。其中银行间债券市场成交669813.03亿元，占比95.83%；交易所市场成交29075.74亿元，占比4.16%；柜台市场成交23.33亿元，占比0.003%。表6 不同市场的成交量（截至2010年10月13日） 数据来源：wind资讯交易场所2010.1q 2010.2q2010上半年交易量（亿元）占比（%）交易量（亿

17、元）占比（%）交易量（亿元）占比（%）银行间市场297975.795.88371741.595.866981395.83652交易所市场12803.684.1216267.944.1929075.744.160143柜台市场9.970.00313.36000323.330.003339合计310789.3100388022.8100698912.1100（）交易品种从成交情况来看，债券现券交易和质押式回购交易占交易额的绝大部分，质押式回购利率有一定的上升。现券交易：债券市场现券交易成交量同比大幅增加，2010年1-9月，银行间债市现券成交量441648.74 亿元，交易所国债现券累计成交108

18、0.84 亿元。质押式回购：回购市场交易保持活跃，截至10月13日债券质押式回购成交641993.30亿元。2009年1-9月份，银行间债券市场回购利率整体平稳，质押式债券回购加权平均利率在1.68%和1.69%之间徘徊。表7 市场成交情况 （截至2010年10月13日） 数据来源：wind资讯 交易品种成交笔数成交额(亿元)成交金额增减(亿元)加权平均利率(%)质押式回购117,284 641,993.2965 -35,014.0224 1.6885 买断式回购9,326 23,751.6690 -2,252.5906 1.6405 债券222,815 450,159.4550 -11,04

19、4.4302 同业拆借28,019 208,777.3500 15,272.3809 1.6419 （）境外市场的发展2010年一季度，境外市场发行债券23311.70亿元，较去年同期增加12580.98亿元，增长117.24%；占总发行量的99.12%，较上季度提高1.15个百分点。二季度，境外市场发行债券28484.75亿元，同比增长25.81%；占全市场总发行量的97.68%。整个上半年中国境外市场发行量同比大增，中国境外债券市场取得了巨大的发展。二、2011年中国债券市场预测（一）影响债券市场的因素分析债券市场的趋势离不开整个宏观经济形势的走势，展望2011年的宏观经济形势，影响债券市

20、场的因素主要集中于如下：市场对于经济增长的预期、市场对于未来通货膨胀的解读以及市场对于“适度宽松”型货币政策的预期。1.经济增长预期（1）投资仍然是经济增长的主要动力，仍将维持较高增幅2008年底，为了应付金融危机的影响，政府推出了四万亿的投资计划。2009年，为了摆脱金融危机的阴影，保持经济平稳较快发展，继续实施了积极的财政刺激政策。2009年的固定资产投资总额达22.5万亿元，同比增长30.1%，达到历史高位，。2010年开始冲高回落，因为经济刺激计划中的公共项目逐步完成，投资增速必然放缓。2010年前8个月，固定资产投资完成140997.74亿元，比去年同期增长24.8%，较2009全年

21、降低约5个百分点。此外今年以来，政府开始抑制房地产泡沫，控制信贷规模，而且推行了一些列压缩过剩产能，节能减排的政策，这些都将抑制固定资产投资的增长。由于2009年投资的高基数和政府的一系列调控政策，2010年中国的投资增速已经放缓，下半年将延续放缓的趋势。但投资仍将是经济增长的主要动力。预计2011年一季度，固定资产投资将下行到局部低点。从二季度起，由于十二五规划的新公共投资项目开始启动，投资增速会再度上升。（2）消费继续稳步增长，但增速会有所下降 在2009年，由于金融危机爆发后，政府推出了一系列刺激消费的措施，如家电下乡，减免汽车购置税等。这些措施使得一些居民的消费需求提前释放，带动了去年

22、消费的快速增长，全年同比增长15.5%。然而对于中国这样一个发展中国家而言，消费既不可能短时间内成为拉动经济增速的重要力量（边际消费倾向不可能一夜之间膨胀），也不会在段时间内出现萎缩的迹象。数据上也证明了这一点，2010年上半年消费同比增长15.3%。随着政策的刺激效果逐渐弱化，消费增速开始放缓，家电汽车产品已有供过于求的征兆。收入分配体制的结构性失衡和社会保障体系的不完善是制约我国消费增长的主要障碍。如果不解决这些问题，要实现消费拉动经济增长困难很大。因此，由于政府消费刺激政策的逐步退出，我们预计2011年消费增速将有所下降，但仍将保持增长势头。（3）外需总量将回升，增速将放缓 由于今年初全

23、球经济快速反弹，中国出口增长比较强劲，2010年1-7月，出口同比增长35.6%，进口同比增长47.2%，贸易总额同比增长40.9%。到7月份为止，由于累计进口增速高于出口增速，贸易顺差累计同比下降21.9%。由于今年以来人民币一直面临着升值的压力，政府必须鼓励进口，减少顺差，维持贸易平衡，减轻人民币升值的压力。 由于外界对明年欧美等发达经济体经济增速的不看好，2011年我国外围经济增长不容乐观，因此我们预计外需增长将放缓。此外由于人民币的升值压力和国内劳动力市场结构性转变推高工资成本，可能降低中国的出口。 总的来说，在考虑了投资、消费和外需这三大拉动经济增长的马车的走势后，我们预计明年中国的

24、经济将继续平稳增长，但增速将会回落。2.通货膨胀预期由于物价指数与银行间债券总指数的联动性较强，并且债券利率的主要决定因素是通胀预期，因此关于未来债券市场走势的焦点更多集中与通货膨胀的预期。2010年1-8月，通胀率持续上升，人们的通胀预期不断加强，通货膨胀有恶化趋势。这是多方面原因共同作用的结果。首先，我国2009年推行的是宽松的货币政策，市场流动性泛滥。2009年全国新增贷款总额创下历史记录，达到9.6万亿元。由于滞后的效应，去年并没有造成明显的通货膨胀，但今年开始逐渐显现。其次，2010年中国和世界各地先后经历了旱灾和洪涝灾害，粮食减产，粮食价格上涨并推动其他农副产品价格上涨，这进一步加

25、大了通胀压力。再次，虽然政府已经意识到面临通胀风险，开始进行调控，但由于政策力度不够和政策效应滞后，通胀并没有得到控制，一些游资轮番炒作各种商品，居民通胀预期正在逐步强化。 由于2009年以来国内流动性膨胀及国际上美元趋弱导致国际原材料价格上升等因素的影响，我们估计2011年通胀率可能进一步上涨。3.货币政策预期2010年第二季度中国货币政策执行报告表示，中国人民银行将继续落实科学发展观，按照国务院统一部署，继续实施适度宽松的货币政策，把握好政策实施的力度、节奏、重点，保持政策的连续性和稳定性，增强针对性和灵活性，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系，综合运用多种货币

26、政策工具，加强流动性管理，保持货币信贷适度增长，提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。虽然官方文件表明，我国仍将施行适度宽松的货币政策，但从近期实际的情况来看，我国的货币政策有变紧的趋势。这可能与抑制目前的高通胀率有关。我们预计2011年，由于面临通胀压力，上半年将实施适度从紧的货币信贷政策，抑制物价过快上涨和资产泡沫，也有加息的可能。但到下半年，随着通胀压力和资产泡沫缓解，为了促进经济增长，货币政策将又会回到适度宽松的状态。（二）中国债券市场行情预测截至2010年8月，中国债券市场今年总体呈震荡上行的趋势，下半年可能回落。我们预计2011年，随着宏观经济环境的变化，债券市

27、场将逐步趋弱。据我们分析，明年中国经济将继续保持平稳发展，但增速将回落。国内通胀压力也将在今年底到明年释放出来，货币政策有趋紧的趋势。2011年的债券市场很大程度上将取决于通胀、扩容、资金等几个关键因素。（三）中国债券市场运行特点预测1.发行者行为预测根据前面的分析，明年国家的投资将继续增长，因此预计明年国债的发行规模将继续增加。又由于明年将是十二五规划的第一年，地方许多投资项目也将进行，规模也将大于今年的2000亿元地方政府债券。6月末，我国广义货币供应量（m2）余额为67.39亿元，同比增长18.46%。从影响货币供应的主要因素来看，人民币升值、国际贸易环境恶化、外需增长乏力和出口退税政策

28、的调整将抑制出口的高速增长，外汇占款所带来的货币投放对冲压力不大，但信贷投放和债券增量将给货币供应调控带来一定压力。另外明年通货膨胀的压力也不小，央行为了调控通货膨胀和坚持货币政策，将会结合债券回购和央行票据发行等措施，灵活进行公开市场操作。因此估计明年的央票发行规模也将增大。为了支持建设，预计明年政策性金融债的发行规模将会增大。发行债券仍是国家开发银行融资的主要来源，明年的发行需求可能较强热。今年在经济增速放缓、银信合作叫停、地方融资平台清理的背景下，加上对明年宏观形势的预期，我们估计非金融企业债务融资工具的净融资额将会下降。总体来说，明年的债券发行规模将继续增长，但增速会放缓。2.投资者行

29、为预测从国内的宏观经济形势来看，股市处于见底回升的阶段，房市由于受到政府的“二次打压”，将不会出现火爆场面。国内的通货膨胀正由预期变为现实，人民币在很长一段时间内将面临升值压力。在这些正负面因素并存的情况下，我们预计明年的债市仍将存在较强的资金面支撑。银行和机构投资者配置债券的需求仍然较大，但可能会选择一些短期的浮动利率债券，避免利率风险。短久期的债券会受追捧。我国目前除了国债和金融债外，债市创新的所有品种都在银行间债券市场流通，包括企业短期融资券、商业银行普通金融债券和外币债券等。这些品种普遍具有较高的收益，在高收益的驱动下个人投资者将会通过储蓄存款、购买债券基金、委托理财等渠道，把资金集中

30、到机构投资者手里，间接进入银行间债券市场。三、中国债券市场发展的政策建议及创新展望（一）政策建议展望2011年，为保证我过债券市场继续保持又好又快的发展势头，现提出一下几点建议：1.完善债券发行机制，推进债券市场发行人网上路演机制网上路演，是国际和国内股票市场广泛采用的证券发行推广方式，是股票承销商帮助发行人安排的发行前的调研活动，承销商和发行人通过路演,可以比较客观的决定发行价、发行量及发行时机等。因此，建议债券市场能够正式引入发行人的路演机制，通过实时、开放、交互的网上交流，使发行人从中了解投资人的投资意向，对投资者进行答疑解惑，同时加深投资者的认知程度，从而使投资人更加准确地判断公司的投

31、资价值。在选择网站时，发行人可以选择目前在债券市场上知名度高，访问量大的网站，例如中国债券信息网，在平台要求上，至少要求有进行图象直播和文字直播的能力，同时还要保证上网通畅以及良好的技术服务手段、安全保障等。2.为信用类债券市场的发展建立一个更完善的配套措施今年我国信用类债券市场取得了很大的发展，但仍存在企业信用评级制度不完善，资产支持证券流动性严重不足等问题，监管部门需出台更多有力措施。首先，提高信息透明度，改进发行人财务状况的披露方式。信用类债券发行人的财务报表应采用标准化、电子化、可加工的格式，定期向披露机构提供，以方便投资者对发行人的财务状况进行分析。其次，需要改进现有的信用评级制度，

32、为债权人提供权利保障，鼓励中介机构的积极参与评级，建立一个公平公正的评级体系。鼓励承销商对信用类债券做市，增强价格发现与二级市场流动性。让承销商在市场上做市，将非常有助于向市场其他投资人揭示债券的投资风险并有助于债券的价格发现，改善其在市场上的流动性不足的状况。3.加大回购市场的发展，适时推出三方回购业务 我国回购市场尤其是质押式回购业务发展迅速，但目前存在着质押比例确定较为粗放，产生过度质押或者质押不足等问题，而市场成员的多元化、融入方的违约风险、质押券不能快速处理的流动性风险也将可能逐步暴露。随着市场逐渐由粗放式向精细化发展、市场人员素质的提高以及市场基础设施建设的不断加强，现在有必要进一

33、步提高回购业务的风险管理水平和效率。而在三方回购中，回购交易双方在交易时则只讨论融通资金的金额、利率和期限，不讨论具体的担保品，担保品由托管结算机构按协议规定从资金融入方的证券账户中提取并加以管理，在回购期间，由第三方进行担保品的估值、追加、替换等。三方回购业务将使回购中的风险得到较好控制，市场效率也会大大提高。4进一步推动担保品业务实行逐日盯市机制目前，债券市场担保品业务品种正在逐步扩大，包括质押式回购、买断式回购、远期交易、双边借贷业务、大、小额支付系统自动质押融资业务、国库现金管理系统等，担保品业务的交易规模也正在快速增长。同时，随着市场波动性的加剧，担保品价值贬损或担保品价值超值的双向

34、风险都在加剧，市场迫切需要对担保品市值进行逐日盯市。因此，可在担保品业务中引入中央结算公司提供的担保品“逐日盯市”模块，为回购双方的价值判断参考，自动补足或退还担保品，最终实现精细化、自动化的担保品管理，从而达到有效控制风险、降低损失的目的。5.引入国外债务发行人，加大熊猫债券的发行规模熊猫债券是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。众所周知，美国政府是目前我国的最大债务国，而美国政府天天开动印钞机让我们拿到的债券和美钞在加剧贬值。因此，应让美国等贸易逆差国在我国发行人民币债券，此举对解决我国的汇率压力等问题益处多多：一可减少人民币的升值压力（美国会用手上的部分人民币换回美元，减少我国的外汇储备）；二可促进我国对美出口贸易的人民币结算（美国手上可有大量的人民币购买我国产品）；三可使我国这个最大债权国更好地掌握对我国最大债务人的定价权；四可避免我国对美债权受美元滥发带来的贬值，可使我国金融机构挣到债券承销、托管、结算和兑付收益；五可促进我国债券市场的国际化