项目融资与银团贷款业务操作指引——BT项目投资分析

1、项目融资与银团贷款业务操作指引BT项目投资分析  BT项目的投资人市场 BT项目的尽职调查 BT项目投资可行性评估 BT项目的投资风险及评估 第一部分BT项目的投资人市场对于作为BT项目的主要参与人的BT项目投资人来说，如果能够同时具备资金优势和建设能力，那么就能通过BT建设融资模式获得较高的项目建设及投资利润。一般来说，在BT项目的投资人市场中也是具备这种能力的投资人占多数。由于基础设施建设项目具有准经营性或者说是非经营性，一般来说参与BT项目投资的投资人必须赢得政府的信任，也必须具备较强的风险承担能力。我国国内目前基础设施项目的投资基本上还是由政府或者国有经济主导，并没

2、有完全社会化，而民营、外资或者多元化企业投资则基本作为补充。一、BT项目投资人的分类从所有制性质方面来看，国内目前参与基础设施BT项目投资的投资者可以分为如下四类：(一)国有控股多元化公司我国目前BT项目的投资人除上述全国资性质公司外主要还来源于国有控股的多元化企业。因为其公司的多元化股权结构，国有控股的多元化企业追求的主要目标是为股东盈利，而这些公司一般比较容易获得政府的信任，与政府有较好的沟通能力和公共关系，也拥有较大的资产规模、较好的融资渠道。法讯收费设置处上市公司在这类企业中是一个特殊的群体。这些上市公司具有以下特点：拥有较好的公司治理、较佳的社会信用且具备证券市场融资能力。由于具备这

3、些特点，这些上市公司比一般企业更加容易获得资金支持。目前国内此种上市公司大多是具有相应能力以及工程承包资质的建筑类企业。从公开披露的信息来看，目前BT项目投资公司中比较活跃的就是上海浦东路桥建设有限公司(以下简称浦东建设)、上海建工集团(以下简称上海建工)、中国铁路工程有限公司(以下简称中铁)等此类公司。这些公司所投资的BT项目大多是政府迫切希望早点实施、关系到民生以及招商环境的重点项目，具有规模较大、周期较长、建设标准较高、收益较好等特点，这些项目包括城市快速通道、主干道以及大型公共设施，等等。总之，国有控股的上市公司通过以BT这种投融资方式参与项目的投资和建设获取适当的投资和建设收益并具有

4、直接融资的功能，它也是国家基础设施项目融资的平台。(二)政府性投融资公司城投公司、发展公司、国资公司都是我国现阶段各地投资BT项目的投资人。该类公司基本上都是全国资性质，分属各级国资委或政府直接管辖，为了拓展资金来源，突破城市经济发展资金短缺瓶颈，借助市场经济的手段，并以经营城市的理念把整座城市视为一个资源聚合体，通过采取合理配置和盘活存量的措施，对构成城市空间和城市功能载体的自然生成资本(如城市土地)和人力资本(如城市路桥)及其相关的延伸资本(如城市路桥的冠名权)等进行聚集、重组和营运，从而最大限度地发掘城市资源的潜力，实现整个城市范围内资源配套容量最大化、效益的最优化，以谋求城市资产滚动增

5、值的目标。为政府以项目为题材进行融资是投资城市基础设施建设项目的主要目的。从事市政基础设施项目投资、建设的资质这项条件是此类公司不需要具备的。在我国从中央到省、市、县各处都有很多这类的政府性投融资公司，像无锡国联、上海城投、吴江城投这类以BT模式投资基础设施建设的公司通常多位于经济发达地区。(三)外资企业近几年国外资本对投资我国基础设施项目很感兴趣，这源于他们对人民币升值的预期和寻求稳定收益的目的。较低的项目风险和较为固定的收益这两项是外国投资者投资基础设施BT项目所最需要确保的，而它们对于合作政府的级别一般要求是比较高的，而发起该类项目的往往是有较强引进外资愿望的地方政府，并且大多以合资企业

6、的形式出现。通过债权(包括债券、股东借款、外资贷款等)和股权(外商独资、参股、优先股等)是目前外资企业投资基础设施项目的主要方式。(四)民营企业在基础设施BT模式建设领域中民营企业近年来也颇为活跃，它们作为国有经济的重要补充力量具有高度的灵活性和信息的非公开性。由于本身资产规模有限、融资能力有限或者不具备较高的建设资质，此类投资者主要承担小型BT项目如城市次干道的建设。二、BT项目典型投资人简介在我国国内BT项目投资人市场中较为典型的几大投资人都是具备较高工程建设资质和较强市场融资能力的国有控股公司，北方有中铁等，南方有浦东建设、上海建工等。(一)中铁中铁是一个多功能、特大型企业集团，它的经营

7、范围涵盖勘察设计、工程监理、施工安装科研咨询、房地产开发、资本经营、工业制造、金融信托和外经外贸。中铁的前身是1950年3月成立的铁道部工程总局和设计总局，后几经变更为铁道部基本建设总局。铁道部于1989年7月撤销基本建设总局，组建中国铁路工程总公司。总公司又于2000年9月与铁道部“脱钩”，整体移交中央企业工委管理。2003年5月国务院国资委成立后，它又隶属于国资委管理。2006年11月，成为国务院国资委首批国有独资企业董事会试点企业。中国铁路工程总公司包含46家成员企业和所属单位。主要是中铁置业集团有限公司、中国海外工程集团有限公司、建工集团、中铁一至十局和中铁大桥局、隧道、电气化局等14

8、家特大型施工企业，11家设计院和研究院，4家大型工业制造企业， 12个直属子分公司和2所院校，除台湾省以外，分布在全国各省、市、自治区，主要集中在京广线、陇海线和环渤海湾经济区以及西南地区，并在世界上六十多个国家和地区设有72个境外机构如办事处、代表处、公司和项目部等。中铁总公司投资建设并已投入运营的北京奥运支线正线BT项目以及中铁一局以BT模式投资在建的深圳地铁四号线等是中铁近年来所参与并承建的较为大型的BT项目。(二)浦东建设1998年1月9日浦东建设成立了，并于2004年3月在上交所挂牌上市。浦东建设是一家综合型股份制企业，它以工程建设为龙头，机械化施工为依托，集工程投资、管理、施工、测

9、试、养护、沥青混合料供应、绿化工程、项目投资为一体，并且拥有市政公路路面工程专业承包一级资质和公用工程施工总承包一级资质。作为较早以BT模式进行基础设施建设的国有建筑企业，浦东建设于2002年开始进行BT项目的投融资。它运用BT项目投资建设的项目到目前为止有浦东机场北通道、无锡五路二桥、嘉兴市嘉桐大道等，该公司开展了很多这一类的项目，目前正在进行的较为典型的BT项目是机场北通道项目。由前面的一些表述我们可以得知，凭借其在基础设施BT模式建设领域丰富的投资建设经验，浦东建设在2006年发行了国内首单BT项目的资产证券化产品，这种产品的转让受到了众多基金公司的追捧，这就为基础设施BT投资建设模式开

10、创了新的资金来源渠道，也为BT项目的投资人灵活处理此类稳定的资金起到了较好的模范作用。目前，浦东建设有一部分BT项目进入回购期，进展均是比较顺利的。(三)上海建工作为国务院和上海市政府重点扶持的大型企业集团，上海建工具有建设部核发的国内最高等级的房屋建筑和市政公用工程总承包双特级资质，上海一号线上海南站地铁站改建工程、上海中环线、无锡市新城区的城市骨干道路吴越路等是其参与的较为典型的BT项目。上海建工集团包括全资、控股企业三百余家，拥有总资产238亿元，国家所有者权益48亿元。除了上述投资人之外，还存在很多其他的投资人。怎样实施有效的尽职调查是投资人在BT项目投资过程中最为关心的问题。要从客观

11、的角度进行分析项目的可行性，才能评估出项目的投资价值。项目投资人也关心项目风险问题。第二部分BT项目的尽职调查一、BT项目尽职调查流程(一)准备调研清单投资者在得到项目信息后必须制订尽职调查的详细计划和调查清单，并确定调查的核心问题。调研清单分为资料调查清单和访谈调查清单这两部分，项目批复情况、回购方基本情况、项目工程情况、项目进展计划等方面都是清单的内容。调研时必须重点调查、注意的事项也应该在清单中列明。(二)查阅资料BT项目在收集和查阅与项目相关的资料时一般需要认真研究和审核以下资料：第一，政府批文，包括关于该项目的各级政府的规划、可行性批复、会议纪要、环境保护、拆迁、土地、建设许可等各方

12、面的文件。在该项目的BT模式中非常重要的资料是否已经取得政府相关部门或主要领导的同意。项目实施的必要条件是可行性批复，投资者进行判断的关键资料是土地和环境批复。第二， 相关各方的基本资料，包括回购方(企业)的营业执照、税务登记、财务报表、预算、计划以及政府的经济发展情况、城市规划、财政预算报告等。第三，工程资料，包括工程设计图纸、施工地质条件等。第四， 可行性报告，包括项目的工程可行性分析、环境评价、经济评价等。(三)展开调研投资者按照上述清单需要组织人员开展各种方式的调研，在一定情况下可以委托中介机构，如律师事务所、会计师事务所以及咨询公司负责或协助调研。(四)资料汇总由专人负责对于上述调研

13、所获得的各种形式的资料，如文件、语音、会议纪要、图纸、谈话记录进行汇总，并进行文档编制以便查阅。实施尽职调查的方式还包括查阅资料、电话调研、访谈、现场踏勘等方法。在每个项目中这些方式一般情况下都可能用到，但是在适用时应该要根据项目的进展和需要进行统筹安排。二、尽职调查的内容(一)工程前期的准备工作BT项目需要调研的主要内容之一就是工程前期已经进行了哪些准备工作，如该项目的可行性研究报告、立项以及项目的推进已经进行到何种程度都是需要准备的工作。在对这类问题进行调研时，涉及的具体调研内容如下：(1)工程报告的估算投资。BT项目暂定回购基数一般以工程报告的估算投资作为确定依据，在没有最终确定回购基数

14、之前作为回购方支付回购款的本金。(2)项目前期费用的安排。对项目前期费用的安排内容也是工程前期的准备工作之一，政府是否可以初步设计概算中的征地拆迁费用额为上限，由政府负责实施对项目的征地拆迁，即政府包干。在一般建设项目中前期费用都有较大的不确定性，浮动很大，其安排不同会对项目产生重大影响：一方面，如果政府包干对项目的征地拆迁，则投资者只需承担工程建设费用，而这将关系到BT项目的投资总额；另一方面，如果政府不包干则可能造成前期费用的巨大不确定性。所以，政府是否包干前期费用对投资者控制整个投资总额至关重要。(3)本项目的相关批文和报告。作为项目正常开展的必需法律材料，这些批文和报告一旦缺失或不完整

15、都将是项目的法律瑕疵，具体来讲包括项目的立项批文、用地批文、建设许可证、开工报告、竣工验收报告、审计报告以及各种有关项目审批的文件、会议纪要等。(4)本项目是否纳入了政府年度建设计划。一般来说，只有当地重大计划才能够列入政府年度建设计划，地方政府主管部门往往也会采用多种方式对项目进行推动，如在立项批复、土地、环评等方面予以支持，项目的政策性风险因此也就基本上锁定了。(二)工程情况工程技术、工程地质、工程预算、概算等是项目的工程情况所包含的主要内容。具体来说，其调研内容如下：(1)本项目属于何种性质，是否为地方重点建设项目。因为得到政府的高度重视，地方重点建设项目往往能获得较多当地政府特殊的支持

16、政策，容易取得工程所经地的乡镇、街道以及交通、建设、财政、税务、水利、市容管理等多方支持，从而为项目发展提供了较好的推动环境。(2)项目工期的安排以及前期动迁进度的控制。基于目前政府基建项目一般要求建设周期较短，前期动迁也要求时间紧张，选择项目时，也必须对项目的实施进度进行分析，对其合理性和可行性予以判断。(3)项目工程概算、预算的计算标准。根据以往的建设经验，判断通过初步设计阶段的设计优化达到降低工程造价的潜力有多大等。项目盈利空间的大小会受到项目进行优化设计方案和施工方案的潜力的影响。之所以认为对工程概算、预算的核实和评价非常重要，是因为BT项目的利润很大部分来自工程建设成本的节省，因此还

17、必须由具有专业资格的人士来进行重新评估。(4)项目的工程地质条件以及施工难度。因为如软土、岩石、平原、微丘、山区等基础设施项目的工程环境会关系到项目的施工难度以及项目实施过程中的风险，因此，在评估项目时也要加以考虑。(三)商务条件回购期限、回购进度、回购方式、回报率、合作方式、担保方式都属于BT项目的商务条件。以上这些都是商务条件部分需要重点调研的内容。具体调研内容如下：(1)本项目的回购期以及投资收益率。BT项目的关键要素是回购期、收益率，它们对项目的投资决策至关重要。通常而言，BT项目的回购期为三年至八年，并且呈现的趋势为项目越小、期限越短。所谓投资收益率，主要是指政府参考同期贷款利率给投

18、资者支付的资金占用成本。(2)回购方基本概况。当回购方是企业时，须了解公司概况说明、办公地址、财务状况等；当回购方是政府时，须了解政府连续三年年度财政预算、决算报告或者资金平衡表、政府工作报告等。在调研中应尽可能多地获取相关信息，这是因为回购方的基本资料对于判断项目的回购风险至关重要。其中，因为可以看出政府的财政增长趋势，并且可以得到政府每年列入基础设施建设的资金计划，所以政府的财政预算和决算报告以及政府年度工作报告显得更为有价值，它们对评估政府的回购能力起着重要作用。(3)本项目是否实行项目法人制并采用BT的建设模式。建设部规定基建项目必须实行项目法人制，明确承担项目投资、建设的必须是一个独

19、立的法人主体，BT项目区别于一般施工企业带资承包的主要特点也就是项目法人制。(4)回购资金的担保方式。项目的回购资金往往需要进行回购担保，投资人最为关注的内容之一就是采用什么形式的担保，而且这也是降低投资者回购风险的最重要因素。一般情况下，投资者希望政府或相关机构能采用列入财政预算、出具银行保函、企业担保、土地质押等方式对回购资金进行担保，这些都是降低回购风险的有效方式。(5)地方政府对项目融资的支持。投资者在地方进行项目融资，通常必须面对与当地银行等金融机构接洽的问题，而很多地方政府都和当地的银行保持较好的合作关系；所以，如果地方政府能够出面协调金融机构了解项目、了解投资者，必会对投资者实施

20、项目融资带来方便。因此，投资者关心的问题之一就是当地政府是否能对投资商在项目的贷款融资方面提供必要的支持，并积极引荐贷款金融机构。(6)项目竞争态势。在能够知悉其他竞争者情况的形势下，投资者将更好地调整商务条件、投资策略，更充分地判断项目成功的可能性。因此，投资者进行谈判所应该了解和研究的背景资料之一就包括对其他投资商就本项目的接洽情况如何。(四)工程财税政策项目的税种、税率等都是财税政策方面的内容。具体调研内容如下：(1)关于招商引资的政策优惠。如果地方政府对基础设施的招商引资有优惠政策的话就必须提供相关的政策文件。例如，是否可将项目公司注册在开发区，并享受开发区的相关优惠政策。(2)关于项

21、目公司的税收优惠。在BT项目中营业税和所得税占了比较大的比重，各地的所得税减免、缓征施工营业税等税收的优惠政策都是不一样的；所以，投资者比较关心的问题是项目公司能享受哪些方面的税收优惠政策，能够寻求怎样的税收政策支持，同时这也将直接影响项目的盈利能力。当然，尽职调查还需要注意当地的地方性法规和特殊规定，虽然基础设施属于国家发改委的鼓励类项目，但由于各地的经济发展状况不同，对基础设施的建设标准和规划等都存在差异。需要在尽职调查时详细了解当地有关的政策和规定，以减少日后出现的各种政策障碍。第三部分BT项目投资可行性评估投资者在通常情况下要得到投资项目的可行性或者要进行投资所需要达到的项目各类边界条

22、件必须最终通过科学的可行性分析，从而为投资决策提供重要的依据。如何对BT项目进行可行性评估，要评估哪些方面，如何才能充分揭示项目的风险以及如何采取措施降低和回避风险，这些都是分析的关键所在。一、BT项目可行性评估内容投资者在通常情况下从以下几个方面来对BT项目进行可行性评估：(一)项目概况整个项目的建设背景、建设的目的、政府的整体规划，以及项目建设内容及标准、工程的性质、项目的估算及概算、项目的运作模式、盈利模式，以及详细的操作结构设计等都是项目概况的评估内容。一般来说，BT项目模式运作结构主要是由多个投资者合资成立项目公司，项目公司负责项目的投资和建设，政府负责监督、验收并接收项目，政府与项

23、目公司签订回购协议，按照协议政府向项目公司支付回购款。(二)项目投融资方案项目的整体资金需求、资金计划安排、资本金安排、融资方案，以及引进其他合作投资者的方案等，都属于项目投融资方案的内容。(三)项目工程建设管理方案区别于一般的基础设施项目，BT项目在建设实施过程中，为了满足业主、投资方、建设方的共同利益诉求，必须采用合适的管理方式。BT项目的管理模式目前主要有如下几种：第一，所谓投资方自行管理，是指由投资方设立的项目公司负责招投标、材料采购、管理施工单位等，直接履行其建设管理职责，一般来说该模式主要适合规模较小的BT项目。第二，所谓代建制，是指由投资方或项目公司与具有基础设施项目代理建设管理

24、资质的企业法人签订契约，由其负责项目各种报批程序，组织实施勘察、设计、施工、监理、材料采购等招投标活动，负责项目投资、质量、进度控制，协调参建方、业主等之间的关系，以及负责工程竣工验收、资料归档等。这种模式适合投资方很难独立管理并且规模大、具有重要意义的BT项目。第三，所谓联合管理，是由投资方或项目公司与业主即当地行业主管部门组成联合工程建设指挥部，由指挥部负责项目的设计、监理、施工总承包商的招标、管理。这种模式适合业主对项目进度、质量有深度介入要求和规模较大的重大BT项目。(四)项目投资对于地方政府的意义BT项目投资对于地方政府的意义之所以是政府建设该项目的动力，是因为BT项目主要是政府的公

25、共设施，政府是最终的付款人。因此，BT项目评估的主要关注点之一也包括“项目投资对于地方政府的意义”这一项。(五)财务分析客观、全面、正确的财务评价是对项目做出合理判断的重要依据；因此，投资方必须非常关注财务分析，对于出于盈利目的的投资者而言尤其如此。回购基数、实际总投资额、投资收益率、工期、回购期、回购款支付形式、资本金比例、贷款利率、各种税率、工程款支付进度以及管理费等各种费用的合理假定，是对BT项目进行财务分析首先必须确定的控制性要素。然后，要结合BT项目的特点，根据建设项目的经济评价模型，建立合理的财务模型。下表41的分析模型是被国内所广泛采用的。国内目前一般以现金流量表来进行计算，以总

26、投资、资本金内部收益率来作为评价指标。表41BT项目资本金内部收益率计算表附注：(1)营业税和所得税须根据当地政策而定，一般营业税采用差额营业税制；(2)管理费用包括项目公司的日常运营费用；(3)回购款本金和回购收益须根据支付方式确定；(4)表中建设期财务费用资本化，计入建设成本；(5)资本金投资额一般不低于总投资的35%。某BT项目要被认为可行，BT项目的资本金内部收益率按照一般的评价标准通常要比同期贷款利率高出10%以上才行，但参与施工所能获得的施工收益有时也会被有些建设类公司考虑进去，所以，综合收益较高的情形下这类项目也可行。(六)实施方案明确如何组建项目公司，采用何种项目管理方式，如何

27、组织投融资方案，工程进度如何安排，如何控制项目工程质量，以及如何进行工程竣工验收等事项是方案实施的主要内容。(七)投资可行性综合评价必须对项目的投资可行性在前述各种分析完成之后做出明确的判断，尤其要同时揭示项目的最主要风险和提出相应的处理措施。(八)风险评估及防范对投资者来说最大的风险是BT项目的回购方能否按时履约支付回购款，此外，还涉及建设风险、政策风险、利率风险等，下一节将对其详述之。二、评估方法及关注要点一般采取定性分析和定量分析两种方式对BT项目的可行性进行评估。在项目的概况及风险分析中主要是适用定性分析，最主要是针对项目本身的战略意义和对政府的重要性。在项目的财务分析中主要是适用定量

28、分析，这种分析方法在风险评估中起辅助作用，在分析时要注意财务模型的建立、基础数据的假定、边界条件的选择以及计算过程的正确性。必须从客观的角度进行风险评估的评分，注意各个因素的权重。第四部分BT项目的投资风险及评估BT项目与大多数项目一样属于基础设施，风险相对较小。虽然如此但还是要面临建设风险、市场风险、政策风险、利率风险、政府信用风险等多种风险。只有通过分析、评估等方式全面了解这些风险，投资者才能提前准备规避和解决这些风险的措施。一、建设风险根据一般BT项目的合同，协议中业主履行的支付回购款的义务只有在投资者完成项目的竣工验收后才生效。所以，在项目的建设期内出现的任何质量、安全、进度的错误、延

29、误、事故等不确定因素都可能会导致项目不能按时、及时验收，进而对项目的回购也将产生深远的影响。所以，只有将项目的这些风险控制在事前，选择合适的项目管理模式，并制定详细的管理制度，才能解决上述问题。为此，必须有效控制以下几个方面：第一，投资控制，包括设计质量，概算、预算把关、设计变更签证等；第二，施工控制，包括质量、安全、进度、文明施工等管理，施工单位的标后管理，工、料、机的管理；第三，竣工管理，包括备案归档、竣工时间控制等。一般来说，针对BT项目的建设风险首先应设置双方互相制约的管理模式，同时引入外部的项目管理咨询机构、代理机构，进而在回购协议中补充有关因业主方原因和外部不可预见因素造成的工程进度、方案变更等损失弥补措施，从而尽可能地降低项目的建设风险。二、市场风险取得BT项目过程的风险是BT项目面临的主要市场风险。因为大多数项目都必须经历一个漫长的谈判或者招标的程序，所以重要的是如何把握项目、如何战胜竞争对手。投资者在处理这个问题的时候一般必须保持良好的合作意愿，与政府(业主)进行充分的沟通，宣讲自身的优势，了解政府的意图，并且通过增值服务来赢得政府的信任，最终才能避免市场风险，赢得该BT项目。特别关注政府的诉求，明确政府想要达到或实现的目标，这