你所不知道的利率市场化

1、你所不知道的利率市场化作者按：大家都知道这几年央行在搞利率市场化，但是我猜，你不知道中国利率市场化改革从上世纪80年代就已经开始；大家都知道利率市场化改革会触动存款利率和贷款利率，但是我猜，你不知道利率市场化改革其实包含货币、债券和存贷款三大块，而前两块早已完成；大家都知道中国要以市场化为方向改革利率市场，但是我猜，你一定不知道为何核心利率市场化改革直到近年才启动。上周央行宣布放开贷款利率下限，引发诸多投资者关注，但说实话，在俺看来，有点小题大做。中国的利率市场化改革是一个系统工程，利率市场化进程最早甚至可以回溯至上世纪80年代。说完这句话，估计无数人要眼晕。这是咋回事儿呢？就得从基本概念开始

2、说起：所谓利率，从来都不是一个单独的东西，而是一个系统。在我们谈及利率的时候，至少包含几大块：货币市场资金价格、债券市场资金价格、外币存贷款资金价格以及本币存贷款资金价格。咱们一块一块来看：首先是货币市场利率市场化进程（已经完成）：早在1986年的时候，人民银行颁布中华人民共和国银行管理暂行条例，规定同业可以拆借，此后同业拆借业务开始晃晃悠悠上路，跌跌撞撞发展。1990年同业拆借管理试行办法颁布，首次系统地制订了同业拆借市场运行规则，并确定了拆借利率实行上限管理的原则。既然有上限管理，自然不能算完整的市场化。所以呢，还得继续改革。1996年关于取消同业拆放利率上限管理的通知出炉，统一同业拆借市

3、场的同时，取消了利率上限管制。总结：掐头去尾，差不多将近10年时间过去了，货币市场利率市场化基本完成。当然，学界也有人认为，货币市场的利率市场化，一直到2007年上海银行间拆放利率（SHIBOR）诞生才算正式完成。无论如何，货币市场大概用去十几二十年时间，已经彻底完成了市场化改革。其次是债券市场利率市场化进程（已经完成）：1991年，国债发行市场化尝试，试行承购报销。按照惯例，第一步试点总归是最小心翼翼进展缓慢的，眨眼五年时间过去了。1996年，财政部终于通过证券交易所市场平台实现了国债的市场化发行。走完第一步，第二步和第三棒接踵而至。1997年，银行间债券回购利率和现券交易价格同步放开。19

4、98年，国开行金融债市场化发行。1999年，财政部在银行间债券市场运用利率招标方式发行国债。最后才是存贷款利率市场化进程（仅剩核心部分）：1987年，人行下发关于下放贷款利率浮动权的通知，放权给商业银行利率浮动，约定商业银行可根据国家的经济政策，以国家规定的流动资金贷款利率为基准上浮贷款利率，浮动幅度最高不超过20%。1996年，面对固定资产投资爆棚的局面，管理层小小地开了一把倒车，规定贷款利率的上浮幅度由20%缩小为10%，下浮10%不变，浮动范围仅限于流动资金贷款。1998年，形势不好，内忧外困。借利率市场化之机，变相放水。央行通知金融机构对小企业的贷款利率浮动幅度由10扩大到20，农村信

5、用社的贷款利率最高上浮幅度由40扩大到50。1999年，协议存款诞生，扩大金融机构贷款利率浮动权，允许县以下金融机构贷款利率最高可上浮30，将对小企业贷款利率的最高可上浮30的规定扩大到所有中型企业。2000年，放开外币贷款利率。2003年，基本放开外币存款利率，允许试点地区农村信用社的贷款利率上浮不超过贷款基准利率的2倍。2004年，商业银行、城市信用社贷款利率上限为利率基准的1.7倍，下限为0.9倍。农村信用社贷款利率上限为基准的2倍，下限为0.9倍。放开1年期以上小额外币存款利率。此后进一步放开存款利率下限和贷款利率上限（不含城乡信用社，其上限为2.3倍）。此后，个人住房按揭贷款历经数次

6、调整。2012年6月，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。2012年7月，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。2013年，放开人民币贷款利率下限，对农村信用社贷款利率不再设立上限。基本上呢，当我们通过媒体或者专家口中听到利率市场化这个词汇的时候，他们实际上都在说存贷款利率市场化。而这一块调整，属于整个利率体系最核心的调整。过去这么多年，整个利率市场化改革大致沿着“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”路子在稳定地向前走。到目前为止，债券市场利率市场化基本完成，货币市场利率

7、市场化基本完成，外币存、贷款利率市场化基本完成，本币存贷款利率市场化还剩下最为核心的两点：第一点，放开存款利率上限。第二点，由市场定价的国债期货利率替代央行公布的利率基准。摆在我们面前的，是最核心也是难度最大的核心利率市场化。利率市场化改革进入真正意义上的深水区。估计有人会嘀咕：至于么？一个利率市场化而已，干嘛这么小心翼翼如履薄冰？凡是皆有因果，我们在思考利率市场化的时候，首先需要用科学的态度去尊重历史因果，而非简单地否定它。中国的市场经济诞生于高度管制的计划经济窠臼，在所有物资和商品基本靠调拨的年代里，利率管制才是天经地义的事情。92年小平南巡后，1993年中共十四届三中全会决定建立市场经济

8、体制，19年时间过去了，中国的利率体系已经实现了货币、债券市场利率市场化，存贷款利率市场化的步伐也已经触及最核心的部分。向前看，我们是否具备一步到位将利率管制扫进历史故纸堆的条件呢？很显然，这将取决于一系列因素，但是呢，如果我们归纳归纳，把不重要的扫掉。到最后，只剩下两个最核心的东西：控制力问题和成本问题。首先，控制力问题。中国政府对经济运行的控制力体现在哪儿？我们把宏观调控史翻出来瞄瞄自然清楚，无非这么三板斧：信贷规模、利率和投资项目。反正收缩期就是控规模升利率削项目，刺激期就是放规模降利率上项目。过去十几年间，一直到上届政府为止，很多东西都在变，你去看宏观调控的实质性内容，还是老三样，永远

9、不变。信贷规模怎么控制？以前是直接规模控制，给多少放多少。最近几年似乎向着市场化方向靠拢，开始提存贷比、资本充足率、存款准备金率等“国际化”的东西。但是你细心瞅瞅，就会发现本质并未发生变化。信贷规模游戏的几十年如一日：工业化进程完成前，投资需求相对旺盛，于是银行有充足的放贷冲动。这时候无论你提啥，信贷规模也罢、准备金率也罢，都是套在银行脖子上的缰绳。衰退的时候就放松缰绳，过热的时候就收紧，最终都体现在信贷规模上。至于利率，过热就升息，不行就连续升。衰退就降息，不行就连续降。相比而言，在中国的实践中，虽然信贷规模和利率都是宏观调控的立足点，我感觉利率并没有准备金来得那么有力。很多时候，规模管控比

10、价格管控要直接。比如说07年，那轮通胀比较复杂，既有输入型通胀的原因也有需求过热的原因，大家应该还记得最终是怎么把过热打下去的吧。严厉的窗口指导，冻结银行信贷额度上限，效果立竿见影。出现这种状况的原因，我个人理解是资金饥渴症比较严重，除非把利率提至疯狂的两位数甚至更高，否则提利率好比隔靴挠痒。而且价格工具发挥效力需要传导，比较间接。08年金融海啸后，同样都是政策宽松，美联储的宽松政策换来股市和大宗商品上涨，唯独没换来信贷增长。而中国政策宽松后，信贷蹭蹭蹭起来，经济立马开始恢复性增长。两者差别在哪儿？说到底，还是经济所处的阶段不同。中国经济好比干柴堆，只要你肯给刺激（上项目好比火星点火），他就能

11、迅速燃烧，在大部分时候，大家需要担心火力过旺的问题。美国经济好比湿柴堆，给了刺激（好比点火），他也未必能点燃，在大部分时候，大家需要担心火力不旺的问题。火力旺盛的时候，当然直接控制措施要比间接控制措施有效。我们谈及利率管制时，既包含规模管制也包含价格管制。你比如说现在，价格管制主要体现在对存款价格的影响上（贷款利率下限无所谓，所以这次调整短期影响并不大），但问题是，你即便放开存款利率上限干掉理财产品（规模近10万亿，各项存款余额大概100万亿）解决了存贷比对信贷投放的限制。只要央行愿意继续提高准备金率，辅以规模控制，同样可以控制住规模。只要工业化进程不结束，规模控制的地位应该会始终高于价格控制

12、（因为价格控制属于间接控制，同时发挥显著作用所需的边界条件较高，规模管控作用更为直接有效）。此外，从保持控制力的角度看问题，相信政府的选择会是先放弃价格，最后才是量。在保证规模控制力的前提下，只要银行和实体经济可以承受，是可以逐步将价格控制放出去的。以上才是利率市场化得以前行的事实基础，之所以强调事实基础，是因为在中国的实践中，理论基础看上去从来都不是第一位的，中国人的务实和谨慎得到淋漓尽致的体现。在被那些一夜之间放开利率、汇率的经济体嘲笑的同时，也被他们所深深羡慕。其次，成本问题。估计大家要问，啥成本？答曰：储蓄转换成投资相关的成本。这时候，咱们就有必要把凯恩斯老兄的东西翻出来晒晒，凯恩斯这

13、套东西盛行于在1929年经济大萧条之后。他用一个理论体系证明了这么一个观点：利率管制是有效的。一般来说，大家都认同日本战后崛起曾受益于利率管制。但是，70年代金融抑制和金融深化理论盛行后，利率管制又被大家一顿猛批，上世纪90年代一系列危机之后，诸多国家搭乘金融自由化号纷纷放开利率和汇率。说远了，还是回来说凯恩斯。咱们把枝叶去掉，只留下主干，凯恩斯的想法大致是这样的，储蓄等于投资，储蓄不取决于利率，而取决于收入，而投资可以影响经济发展进而影响收入。大家是不是有点晕了？这么一长串，其实说的是投资可以决定收入和储蓄（偷偷插一句，这里有个潜台词：需求没有问题，你投资带来的扩张可以被完整消化掉）。那么投

14、资取决于什么呢？取决于利率。利率越高，投资所需的回报率越高，投资总量越低。因此，转完一个大圈圈，你会发现，只要人为压低利率，投资就会起来，投资起来后，收入会取来，最终储蓄也会起来。反正，在凯恩斯的框架里，储蓄终归是要等于投资的。以上部分，基本上都是虚无缥缈的理论，放在中国，有没有适用性呢？你还别说，有参考道理。首先，过去几十年工业化和国际化进程中，咱们不缺市场，需求没有问题，只要你肯投资敢投资持续高投资，经济增长就以腾飞版速度向前奔跑。其次，凯恩斯认为储蓄总量不取决于利率，中国实践上似乎也这样，我们用（1年期定期存款-cpi）代表真实利率，过去20年以来的数据显示，人民币存款余额同比增速和真实利率两者负相关，系数为-0.37。（注：如果把数据拉短，最近几年数据显示两者为正相关，或许和理财意识的逐渐觉醒有关）。也就是说，提高利率不能吸引储蓄增加。最后，凯恩斯认为低利率可以影响投资需求。中国过去几十年的实践基本上一直处于贷款供不应求状态，投资饥渴症的症候表现明显。我们可以猜测，或许与人为制造的相对低利率环境有关。理论上，如果利率水平足够高，投资需求一定能被打下去的。既然以上三个条件成立（至少也是部分成立吧），中国政府有充足的理由去按照凯恩斯的逻辑压低利率，因为低利率有利于促进投资