第六章资本预算决策分析

1、第六章资本预算决策分析第六章资本预算决策分析学习目的学习目的： 通过本章的学习，使学生了解资本预算决策过程，掌握现金流的概念、构成、来源及各种投资项目评介的方法和它们各自的优劣。学习重点：学习重点： 1、现金流量估算时应注意的问题 2、投资项目评价的基本方法 3、投资项目的不确定性分析完整的投资决策过程包括：完整的投资决策过程包括： 1、寻找增长机会，制定长期投资战略； 2、预测投资项目的现金流 3、分析、评估投资项目； 4、控制投资项目的执行情况本章内容本章内容 第一节 现金流的估算 第二节 投资项目评价的基本方法 第三节 资本限额下的投资决策 第四节 投资项目的不确定性分析第一节现金流量的

2、估算第一节现金流量的估算一、现金流量的概念与构成一、现金流量的概念与构成（一）概念（一）概念现金流量是指与投资决策有关的在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量。净现金流量就是现金流入量与现金流出量之间的差额。“现金”是指广义的现金，不仅包括各种货币资金，而且包括由于项目需要而投入的企业拥有的非货币资源的价值。（二）现金流量的构成（二）现金流量的构成1、初始现金流量是指在投资项目开始投资到正式投产前所发生的现金流量。包括：固定资产投资、流动资产投资、其他投资费用2、营业现金流量是指在项目正式投产后，在其经济年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流出量。这一阶段的现金流入指项目投产后每年的营

3、业现金收入，现金流出量则指与项目有关的现金支出和应缴纳的税金。因而，营业现金流量有两种计算方法：（1）净现金流量营业现金收入经营成本所得税其中：经营成本总成本折旧（2）净现金流量税后利润折旧3、终结现金流量是指当项目终止时所发生的现金流量。包括（1）固定资产的税后残值收入或变价收入； （2）回收的流动资产投资（三）现金流量预测的原则（三）现金流量预测的原则 实际现金流量原则：产生现金流入的销售收入应是已收到货款的销售收入。 增量现金流量原则：要考虑是否会从现有产品中转移现金流量，是否会增加现有项目的现金流量以及考虑增量费用（如人员培训）及流动资产的净变动额（应收款及库存等流动资产与应付款等流动

4、负债间的差额）。 税后原则：所有现金流入或流出均以税后概念考虑。（四）现金流估算应注意的几个问题（四）现金流估算应注意的几个问题 折旧折旧模式的影响：不考虑所得税，对现金流量没有影响；考虑所得税，对各年税赋节余及其现值影响不同。 区分相关成本和非相关成本：相关成本指与决策有关、在分析评价时必须加以考虑的成本，如差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等。非相关成本指与该项目无关、在分析评价时不必加以考虑的成本，如沉入成本、账面成本等。 利息费用利息费用的影响：举债筹资时的利息、利息减税等对投资的影响一般在折现率中反映。如果从项目现金流量中扣除利息再按此折现率进行折现，就等于双重计算筹资费用。 通

5、货膨胀通货膨胀的影响：现金流量与折现率（考虑通胀后的）相匹配的原则。三、现金流量的估算三、现金流量的估算（一）独立投资项目现金流量的估算（一）独立投资项目现金流量的估算独立项目是公司可以独立采纳或否决的项目，即该项目的采纳不会排除其他项目，该项目和其他项目之间不具备替代性或竞争性。或者说，只对这一投资方案进行估价。例如 某公司已开发出一种新的产品。公司销售部门预测，如果产品的价格定为每件20元，则年销售量可达到16万件。根据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房，造价96万元；还需花64万元购买项目所需设备（含运输和安装费）。此外，公司将增加在流动资产上的投资，减去流动负债的上升额，流动资产净

6、增加48万元。以上这些支出均发生在第一年（t=0）。 项目将在第二年（t=1）开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值。但公司预计厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，所得税率为30%。假定所有收入和支出均发生在各年年底。答案 先计算每年项目固定资产的折旧费及项目终结时的残值收入设备每年折旧费=6400005=128000元厂房每年折旧费=（960000300000）5=132000元每年折旧额=128000+132000=260000元项目终结时

7、厂房的账面价值=市场价值=300000元项目固定资产残值收入=300000元项目经济年限内的现金流量估算 1、初始现金流（出）量、初始现金流（出）量（960000）+（640000）+（480000）=（2080000）元 即项目净现金流量为（2080000）2、营业现金流量 第2至第5年每年的营业现金流量销售收入 3200000 （20160000）可变成本 1920000固定成本 400000折旧 260000 （厂房残值设备）5总成本 2580000 （可变成本+固定成本+折旧）税前利润 620000 （销售收入 总成本）税收 186000税后利润 434000净营业现金流量 69400

8、0 即每年净现金流入量6940003、终结现金流量 终结现金流量1474000营业现金流量 694000固定资产残值收入 300000流动资产回收 480000（二）替代项目现金流量的估算（二）替代项目现金流量的估算替代项目也称为互斥项目，指相互间有竞争、替代关系的项目。在两个或多个这样的项目中，只能选择其中之一。替代项目现金流量的估算与独立项目相比有较大的不同，这主要表现在需要比较各项目现金流量的区别，计算增量现金流量。 例：某公司拟购买一条新生产线来替代旧生产线，以降低成本，提高产品质量。新旧两条生产线的成本与利润对比如下表。旧生产线新生产线销售收入145000150000营业成本1080

9、00105000税前利润3700045000 旧生产线是7年前购买的，购买成本为24000元，还可以继续使用5年，预计5年后残值收入为0。公司采用了直线折旧法，每年折旧费为2000元。目前其账面价值为10000元。 新生产线的价格为30000元，使用寿命为5年，预计5年后残值为0。公司将使用折旧年限积数法进行折旧。生产线厂商愿以6500元的价格收购旧生产线，同时，新生产线需增加1000元流动资产投资。 税率为30%。分析 初始现金流量新生产线的价格 （30000）旧生产线的（回收）价格 6500出售旧生产线节省的税收 1050流动资产的增加额 （1000）总投资额 23450 即项目的净现金流

10、量为（23450）旧生产线价值亏损所节余的税收第1至5年的营业现金流量（1）新增税后利润560056005600 5600 5600（2）旧生产线折旧200020002000 2000 2000（3）新生产线折旧1000080006000 4000 2000（3-2）折旧的变动800060004000 2000 0（5）折旧费上升而节省的税收240018001200 6000（5+1）净营业现金流量800074006800 6200 5600第1至5年项目的净现金流量 第1至4年的营业现金流量即是其净现金流量 第5年还应在营业现金流量的基础上加上新生产线的残值0、流动资产的回收1000，即66

11、00。几点说明 初始现金流量在计算初始现金流量时，除考虑新生产线的价格、流动资产投资外，还需考虑旧生产线的税后残值收入。由于旧生产线的账面价值（10000元）高于市场价值（6500），出现损失3500元，税收因此减少1050元。 新增税后利润的估算新的生产线一方面可节约原材料和劳动力，使成本下降，另一方面也可以提高产品质量，扩大销售额。税前利润由此增加8000元，扣除应交所得税2400元，每年新增税后利润5600元。可用税前利润之差（45000-37000）（1-30%）计算得出 新机器的折旧折旧年限积数折旧法即加速折旧法，将使用年限逐期年数加成总数，作为每年记提折旧所用分数的分母，即1+2+

12、3+4+5=15作为分母，将逐期年数倒转顺序作为每年计提折旧所用分数的分子，即为每年的折旧系数。第1至5年的折旧系数分别为5/15、4/15、3/15、2/15、1/15。 折旧费上升而节省的税收引进新生产线后，公司将不再计提旧生产线的折旧，而开始计提新生产线的折旧。这将使年折旧费上升，公司的经营成本也相应上升，应税收入随之减少。公司可节省一定的税收。其计算公式为税收节省额=折旧上升额税率 终结现金流量由于预计新生线没有残值收入，因此，终结现金流量只包括收回的流动资产投资第二节投资项目评价的基本第二节投资项目评价的基本方法方法一、贴现指标的评价方法一、贴现指标的评价方法 （一）净现值(NPV)

13、 （二）盈利指数（PI) （三）内含报酬率(IRR） （四）动态的投资回收期法 （一）净现值法（一）净现值法（NPV） 净现值等于投资项目未来的净现金流量按一定贴现率折算成现值，减去初始投资后的余额。 其中,NCFt = 第t期净现金流量 I0 = 项目的初始投资额 K = 项目资本成本或投资必要收益率 n = 项目周期01)1 (IKNCFNPVnttt净现值法的基本步骤 计算投资项目各期的现金净流量； 以选定的贴现率计算各期现金净流量的现值； 加总各期现金净流量的现值，减去初始投资额，即得到该投资项目的净现值NPV。净现值法则 一项投资的净现值如为正数，就值得投资；否则，就不值得投资。对于

14、独立项目来说，NPV为正的项目均可行对于替代项目来说，净现值法的决策是选择净现值最大的项目。净现值为正，说明该项目带来的现金流量在弥补全部投资成本并赚取必要的报酬后，还有一定剩余，可以增加股东的财富。如果NPV为负，表明项目的现金流量无法弥补其成本如果NPV为零，表明项目的现金流量刚好能弥补成本如何确定投资项目的贴现率 以投资项目的资金成本作为贴现率。 以投资的机会成本作为贴现率。 根据投资的不同阶段，分别采取不同的贴现率。如，在计算建设期现金净流量现值时，以贷款实际利率作为贴现率；在计算营业期现金净流量的现值时，以全社会资金平均收益率作为贴现率。 以行业平均资金收益率作为贴现率。 例：例：A

15、、B两项目每年税后净现金流量如表所示，假定资本成本为10%，投资决策如何？年A项目B项目T=0T=1T=2T=3T=4T=5(68000)1400016000180002000025000（68000）2200020000180001600014000在EXCEL表格中实现运算 套用净现值的计算公式，两项目的净现值分别为：NPV（A）=657（元）NPV（B）=1673（元） 可以看出，两个项目的NPV值均为正数。如果两个项目为独立性项目，则都可取；如果互为替代性项目，则应选择B。 优点： 运用了资金时间价值的原理。 考虑了一定的风险因素。 普遍适用性，在理论上也比其他方法更完善。 缺点： 不

16、能揭示投资方案本身实际的报酬率水平。 不同规模的独立投资项目不便排序。 对贴现率的选择十分敏感。对净现值法的评价（二）盈利指数（二）盈利指数（PI) 盈利指数又称为现值指数，是指投资项目未来现金流的现值与初始投资的比值。 NPVR也记作净现值率，两者均为贴现的相对量评价指标。100(1)11ntttNCFKNPVPINPVRII 应用原则 采用盈利指数法进行投资项目评价的标准时： 当PI 1 ，NPVRo，则项目可行； 当PI 1 ，NPVRo则项目不可行。对指数法的评价 优点： 考虑了资金时间价值。 与净现值法相比是一个相对指标，衡量的是投资项目未来经济效益与其成本之比。 资金受限时可为项目

17、排队。 缺点： 不能直接反映投资项目的实际收益率。 忽略项目的规模差异，互斥项目选择可能出错。案例分析 某公司有两个投资方案，假设资金成本为10%，项目现金流如表所示：项目NCF0NCF1NCF2NCF3净现值盈利指数A-20000400001000800023200.62.16B-100001000200030000 15101.42.51 如果两个项目只能选择一个，根据净现值法则，应该选择项目A；但项目B的盈利指数大于A，根据盈利指数法就可能造成错误的决策。 究其原因盈利指数是一个比值，忽略项目的规模差异，在互斥项目中应用有问题。但是可以通过增量投资的盈利指数解决。 两个项目的增量现金流分

18、析表如下： 由于增量现金流量的盈利指数大于1，我们应该选择初始投资较大的项目A，这和净现值得出的结论相同。项目C0C1C2C3净现值盈利指数A-B-1000039000 -1000-220008099.171.18（三）内含报酬率法（三）内含报酬率法（IRR） 内含报酬率又叫内部收益率，是指投资项目实际可以实现的收益率，亦可将其定义为能使投资项目的净现值等于零时的折现率。ntttIRRNCFNPV00)1 (计算方法（1）当投资后各年的净现金流量相等时，参照年金现值的相关运算。（2）当项目计算期内各年的净现金流量不等时，为找到一个项目的内含报酬率，必须进行一系列试算。当找到净现值由负到正接近0

19、的两个贴现率后，可用插值法计算出投资项目的实际内含报酬率。插值法的计算公式是：211121)(NPVNPVNPVrrrIRR IRR项目必要报酬率，方案可行； IRR项目必要报酬率，方案不可行。 项目必要报酬率可参考项目资本成本、机会成本、社会平均成本或者自行设定的最低收益率。应用原则案例分析 某投资项目的现金流量如下表 投资项目现金净流量表 年份 0 1 2 3 4 5 NCFi 200 80 80 80 80 80 如果该项目的资金成本为10，试用内含报酬率法判断该项目投资的可行性。 (PA，IRR，5)=20080=2.5，查表 当i1=25时，(PA，25，5)=2.689； 当i2=

20、30时，(PA，30，5)=2.436； IRR=25 +（2.689 2.5）/（2.689-2.436）(3025)28.74 通过计算可知，IRR=28.7410，该投资项目可行。对内含报酬率的评价 优点： 充分考虑了货币的时间价值，能反映投资项目的真实报酬。 内含报酬率的概念易于理解。 缺点： 计算过程比较复杂。 现金流量不规则时，计算结果难以确定。 忽略项目的规模差异，需要用增量现金流分析。非传统现金流量与多个IRR 假设某公司正在考虑支出1.6亿开发一个露天矿，该矿将在第一年产生现金流入量10亿元，然后在第二年末需支出10亿元将其恢复原形。将有关数据代入公式：01201.61010

21、0(1)(1)(1)(1)ntttNCFNPVIRRIRRIRRIRRdiscount rate(%)IRR1=25%IRR2=400%（四）动态的投资回收期法（四）动态的投资回收期法 动态的投资回收期是考虑货币时间价值的投资返本年限。它是按部门、行业的基准收益率或设定的折现率的现金流量作为计算基础，当累计折现的净现金流量为0时所需的时间。0(1)0tPtttNCFK 具体计算时，可用以下公式：1 tP 累计折现的净现金流开始出现正值的年份数上年累计折现的现金流量的绝对值当年的净现金流量现值应用原则 当动态的投资回收期小于项目营业期时，说明该项投资可以在项目的营业期内实现一定的盈利，项目有利可

22、图；反之，项目无利可图。 或者比较动态的投资回收期与项目设定的标准年限或最低年限。对动态投资回收期的评价 考虑到货币的时间价值，容易理解。 完全忽视了回收期以后的现金流量，这可能导致错误的投资决策。二、非贴现指标的计算方法二、非贴现指标的计算方法非贴现的方法不考虑货币的时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的，因而一般不用于项目的决策，只用于项目方案的初选。 （一）静态的投资回收期法（一）静态的投资回收期法它是通过计算一个项目所产生的未折现现金流量足以抵消初始投资额所需要的年限，即用项目回收的速度来衡量投资方案的一种方法。用回收期法评估投资项目时，公司必须先确定一个标准年限或最低年限，然后将

23、项目的回收期与标准年限进行对比。若回收期少于标准年限，则该项目可行，否则，该项目不可行。1、计算方法：（1）若项目每年的现金流量相等，则公式为：回收期初始投资额/每年净现金流量（2）若项目每年的现金流量不等，根据累积年净现金流量与初始投资额进行比较后加以确定。当年净现金流量绝对值上年累计净现金流量的数量开始出现正值的年份回收期累计净现金流12、静态投资回收期法的特点：（1）容易理解与计算（2）完全忽视了回收期以后的现金流量，这可能导致错误的投资决策。（3）没有考虑现金流量的时间，而只衡量回收期内现金流量的数量。3、静态投资回收期法的适用性：（1）可用于评估投资环境不稳定、风险较大的投资项目。（

24、2）用于评估流动资金短缺，而又无法筹集外部资金的企业投资项目决策。（二）会计报酬率法（二）会计报酬率法1、含义是用投资项目经济周期内平均每年获得的收益与其账面投资额之比计算的年平均报酬率来评估投资项目的一种方法。平均报酬率法是建立在预定的最低报酬率的基础之上的，若项目的平均报酬率超过公司事先规定的最低报酬率，则该项目可行；反之，则该项目不可行。2、计算方法其计算方法是将平均年税后净利润除以投资额，有两种计算方法：100%100%+平均年税后净利润会计报酬率投资的初始投资额平均年税后净利润平均报酬率（初始投资额 残值） 2（三）等额净回收额法（三）等额净回收额法 指通过比较所有投资方案的年等额净

25、回收额指标的大小来选择最优方案的决策方法。 该法适用于原始投资不相同、特别是项目计算期不同的多方案比较决策。 在此法下，年等额净回收额最大的方案为优。 当考虑货币时间价值计算出等年值收益，也可以作为不同周期项目的贴现类指标使用。第三节第三节 资本限额下的投资决策资本限额下的投资决策当存在资本限额（资本配给）时，一般需要按照盈利指数或净现值率的大小，结合净现值（NPV）进行各种组合的排队，从中选出能使NPV最大的最优组合。资本配置的概念 资本配置（capital rationing）指一个公司处于资金有限的情况下，为使有限的资金得到更有效的使用而必须对不同可能的投资机会进行比较。资金配给的原因

26、内部原因（软性资金配给）管理层不愿意为筹资而发行新股，因为担心外部人控制公司，或担心新股导致短期的每股盈利下降管理层不愿举债，因为不愿意承诺支付大笔的固定利息公司内部可能有一种愿望，把投资项目的数量限制在公司本身留存利润能满足的程度资本支出预算可能设定了资本支出方面的限定 外部原因（硬性资金配给）股市融资遇阻银行认为风险太大而不愿意提供贷款单一时间段资金配给：盈利指数 所谓单一时间段，指不涉及持续性问题，即资本只在第0年是限制因素。 在单一时间段资金配给的情形下，公司应当按盈利指数对所有正NPV的项目进行排名，先选择排名靠前的项目，依次往后排直到有限的资金被分配完毕为止。 盈利指数（profi

27、tability index ）指每1元的资本支出所产生的净现金流的现值，也就是项目的净现金流入的现值和其第0年（即资本短缺的那一年）的资本支出的比（即NPVR -1）。单一时间段资金配给（例） 某公司正考虑五个投资机会ABCDE，具体情况如下表，公司只有75000美元资金，请问应当对哪些项目进行投资。项目要求的投资 净现金流入的现值NPVA（25000）287503750B（10000）10640640C（20000）228012801D（30000）322302230E（40000）438073807答案 如果没有资金配给，所有五个项目都可以投资。但是，五个项目在第0年的投资要求金额加起来

28、是12.5万美元，超过了公司现有资金额。因此，应把这些项目按盈利指数（或净现值率）排名。A项目的净现值率=375025000=0.15B项目的净现值率=640 10000=0.06C项目的净现值率=280120000=0.14D项目的净现值率=223030000=0.07E项目的净现值率= 380740000=0.10 从净现值率看，值得投资的项目依次是A、C、E、D、B 假设项目可分！ 考虑公司的资本限额以及各项目所需的投资额，项目A、C均可全额投资，还可投资于E项目的四分之三。根据上述资金配给方案计算的所选项目的总NPV为3750+2801+380775%=9406 如果按NPV排名来选择

29、投资机会，应投资于E、A和C的二分之一。NPV仅为3807+3705+2801 50%=8958 思考：如何项目不可分该如何决策？使用盈利指数对项目进行排序时应注意 假定所有项目都应当被同时选择。 只适用于独立项目的排序。多期资本配置条件下的资本预算线性规划法 盈利指数法是假设只有在第0期才存在资本配置，如果是多期存在资本配置，就要用较为复杂的方法线性规划法。第四节投资项目的不确定性第四节投资项目的不确定性分析分析一、敏感性分析一、敏感性分析 假定其他条件不变的前提下，分析项目的净现值对某个主要变量变动的敏感程度。 敏感性分析通过了解项目的净现值对主要变量变动的敏感程度，以确定主要变量在多大范

30、围内变动时，投资项目仍是可行的；还可根据净现值对各主要变量变动的敏感程度，提醒公司管理者应格外注意哪些因素的变化。分析步骤 首先，以最可能出现的现金流量为数据，计算项目的净现值，这一净现值被称为“基础净现值”。 然后，依次改变影响净现金流量的一个主要变量，并计算其他条件不变时净现值的变化，以考察净现值对主要变量变动的敏感程度。 比较净现值对各个变量的敏感程度，从中找出影响净现值的最关键因素。影响净现值的主要因素 影响净现值的主要因素（NPV取决于以下几个不确定的现金流）净投资额销售价格可变成本资本成本敏感性分析实例 某公司拟推出新产品项目，据测算，在资本成本为12%、项目寿命为5年时，该项目的净现值为34万元。假定以NPV34万元和相应的其它条件（销售单价为36