中国房地产投资信托基金海外上市退出研究

1、中国房地产投资信托基金海外上市退出研究以“越秀房产信托”与“凯德中国零售信托（CRCT）”为例2013-7-20 摘 要I中国房地产投资信托基金海外上市退出研究 以“越秀房产信托”与“凯德中国零售信托（CRCT） ”为例摘 要本文首先从介绍美国 REITs 的发展状况，并以实际数据为依据得出发展 REITs 重要作用。结合中国目前的政策、经济环境，提出了发展中国 REITs 的必要性。然而，在目前国内关于 REITs 的法律、法规仍未出台，国内房地产信托基金不能上市的情况下，制约 REITs 发展的根本因素在于资本退出渠道的不畅。所以本文通过对于越秀房地产信托基金与凯德置地零售信托的两个案例，

2、研究探讨了海外上市的运作过程，对于在目前情形下，中国开展 REITs 具有较好的借鉴意义，并且在 171 号文件之后，凯德零售信托的运作模式是为一种可借鉴的方式。关关 键键 词词：REITs；海外上市；越秀房产信托；CRCT；171 号文件II目 录1 关于房地产投资信托基金（REITs）.31.1 REITs 背景.31.1.1 REITs 在美国.31.1.2 REITs 的作用.41.2 研究意义及思路.61.2.1 本文研究意义.61.2.2 本文研究思路.62 发展中国 REITs.62.1 发展中国 REITs 的必要性.62.1.1 国民经济支柱产业房地产业.72.1.2 房地产

3、业发展之困.72.1.3 发展 REITs 的意义.92.2 国内环境对发展 REITs 的制约.92.2.1 法律规范的缺失.92.2.2 分业监管机制的制约.102.3 REITs 海外上市退出机制.103 案例研究.113.1 “不可复制”的越秀房地产投资信托基金.113.1.1 打包优质资产，设立离岸控制结构.113.1.2 通过资产评估.123.1.3 签订信托契约、发行 REITs 基金.133.2 嘉德中国零售信托（CRCT）.133.3 两种信托结构比较.144 研究结论.15参考文献.15关于房地产投资信托基金（REITs）31 关于房地产投资信托基金（REITs）1.1 R

4、EITs1背景房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称 REITs）是一种证券化的产业基金，它通过发行收益凭证来汇集投资者的资金，用以购买房地产项目，委托专门从事房地产经营活动的投资信托公司进行经营管理，并且将投资收入通过派息的方式分配给投资者。投资者既可以长期持有收益凭证，也可以在证券市场上进行收益凭证的转让。1.1.1 REITs 在美国REITs 产生于美国。美国 REITs 协会2（NAREIT）对于什么是 REITs 做出如下阐释：1) REITs 是一种房地产共同基金，由美国国会于 1960 年创造，使得任何普通的美国民众而不仅仅是富有阶

5、层才能像投资股票、债券一样的收益性房地产（比如：公寓、写字楼、商场、酒店的鞥）共同基金。2) REITs 可以通过投资房地产物业，以租金作为基金收入；或者投资于抵押贷款；或者投资于抵押贷款债券与房地产物业的混合业务。3) REITs 所涉及的领域很多，一般意义上将 REITs 分为权益性 REITs 和抵押贷款性 REITs,前者通过租金作为基金收益，后者通过利息收入。4) REITs 需要在美国证监会(SEC)以公开或者非公开的形式登记注册，并可以选择在主要的证券交易所交易上市与否。目前美国上市的 REITs 中有超过 90%的属于权益性 REITs，而其余的抵押贷款性 REITs。5) 美

6、国 REITs 以公司型纳税主体成立。美国法律规定：公司资产至少 75%为房地产；至少 75%的收入来源于租金或者抵押贷款的利息收入；至少 90%的税后收入需要分配给基金份额持有人；公司治理机构完善，须具有董事会或者受托人；基金份额持有人不少于 100 人，且 5 人及以下的持有比例不得超过50%。6) 美国国会 1960 年设立 REITs 的初衷？REITs 的设立是给予普通美国民众一个全新的投资机会，并且它具有先见的看到了收益性房地产的收益性以及对美国经济所产生的积极意义。截止目前，已超过 500 万美国民众投资了REITs。1 REITs 为 Real Estate Investmen

7、t Trusts，房地产投资信托基金，为方便本文一律简称 REITs。2 NAREIT：http:/ 美国 REITs 主要受 IRS（Residencial and Commercial Security）及相关证券交易所的法律监督。1.1.2 REITs 的作用REITs 作为一种房地产金融产品，对投资人，或者房地产业都有积极的作用。1)对于投资人。（1)REITs 的投资组合：涉及到不同的房地产子行业以及不同的地区，从长期来看，REITs 的投资组合呈现出一种完全不同于一般股票类权益证券的收益曲线。（2)REITs 的红利分配：基金的税后利润至少有 90%必须进行分配。以美国为例，201

8、2 年各类 REITs 共分配现金红利达到 290 亿美金。（3)REITs 的流动性：REITs 是一种类资产证券化产品，全美国有超过 160 支REITs 基金在各个交易所上市。投资人可以通过交易所，自由购买或转让 REITs基金份额。（4)REITs 的财务表现：过去的 20 年中 REITs 的收入回报率要跑赢大盘，包括标准普尔 500 指数、道琼斯工业指数、纳斯达克综合指数等。REITs20 年平均年收益率为 6.8%超过标准普尔 500 指数 2.2%的收益表现。关于房地产投资信托基金（REITs）5图 1-1 美国 20 年投资组合汇报率16图 1-2 美国 REITs 投资组合

9、与大盘指数收益率比较2（5)REITs 的透明度：上市 REITs 如上市公司一样向公众投资者披露财务报表及章程，并且受到美国证监会与证券交易所的政策监管。如此能使投资人的利益受到保护。（6)REITs 的成长性：长期持有 REITs 份额的收益能够对冲通货膨胀的影响，保持资产的购买力。正因为 REITs 的高回报性使得美国 REITs 保持着快速的增长。图 1-3 美国 REITs 市场的成长曲线1发展中国 REITs7从上图可以看到 REITs 从 1990 年进入了井喷爆发的时期，虽然受到 2008 年金融危机的影响。但是这种指数级的发展趋势仍未改变。事实表明 REITs 在美国正经历着

10、快速的发展，是一个成长潜力巨大的房地产金融产品。2)对于房地产行业。（1)丰富房地产业融资渠道。房地产业是资本密集型行业，作为国民经济支柱产业其发展离不开金融支持。REITs 基金作为一种金融业与房地产行业的结合金融创新，扩宽了房地产行业的融资渠道。（2)稳定房价，平稳周期性波动。对于自住购房者而言，可以用先期攒下的钱购买 REITS，从而对冲房地产价格上涨带来的风险，锁定既定房屋面积，将攒购房钱转化为攒房屋面积。1.2 研究意义及思路1.2.1 本文研究意义对于本文的研究具有以下几点意义：1)在中国相应法律体系仍未出台，相应试点仍未成熟之前，本文通过探讨两个大陆物业 REITs 的海外上市运

11、作过程，对于在当下开展房地产投资信托基金运作具有较好的借鉴意义。2)通过对美国 REITs 发展状况的整体性研究，结合目前中国房地产业所处于历史阶段与政策、经济环境，得出了发展中国本土的 REITs 是社会进步的必然选择。对推进 REITs 相关法律的出台具有积极的作用。1.2.2 本文研究思路本文首先从介绍美国 REITs 的发展状况，并以实际数据为依据得出发展 REITs 重要作用，并结合中国目前的政策、经济环境，提出了发展中国 REITs 的必要性。然而，需要强调是目前国内关于 REITs 的法律、法规仍未出台。而制约 REITs 发展的根本因素在于资本退出渠道的不畅，所以本文通过对于越

12、秀房地产信托基金与凯德置地零售信托的两个案例，研究探讨了海外上市的运作过程，对于在目前情形下，中国开展REITs 具有较好的借鉴意义。2 发展中国 REITs2.1 发展中国 REITs 的必要性房地产业是国民经济支柱产业，对于宏观经济的发展以及社会发展水平的提高起着至关重要的作用。而目前国内房地产开发的资金来源主要依赖于银行信贷融资以及8通过信托公司的“过桥贷款”来支持项目开发。单一的负债融资的方式致使房地产开发企业的资本结构不断恶化，使得整个行业面临着巨大的财务风险。而 REITs 基金则为房地产提供了一种权益类融资的渠道，优化了房地产业的资本结构，降低了行业的财务风险。2.1.1 国民经

13、济支柱产业房地产业房地产业是国民经济的支柱产业。从图 1-4 的数据来看，1997 年房地产业从占 GDP的 5%，发展到 2012 年占到 GDP 比重的 13.8%，年均几何增长率为 23.1%。而我国目前的城镇化率只有 53.1%，距离西方国际社会 80%的城镇化水平还有较大的发展空间。并且随着党的十八大对于新型城镇化的系统阐述，可以预测到房地产行业必定会保持着高速增长。2.1.2 房地产业发展之困房地产业对于国民经济的重要性不容置喙，然而近些年来国家对于房地产业的宏观调控上表现出了巨大的波动性。受金融危机影响，2008 年下半年成为政策分水岭，政府出面救市，出台系列新政支持房地产，包括

14、：首套房、改善性住房贷款利率 7 折优惠；最低首付下调为 20%；地方政府可制定自主救市政策等。其中 2008 年 11 月份政府推行的 4 万亿经济刺激计划，将房地产的资产泡沫进一步吹大，全国房价暴涨。而这造成的后果则是系列的政策打压。其中包括对地产商影响最大的银行信贷收缩。3,178 3,614 4,103 4,984 6,433 7,791 10,154 13,158 15,909 19,423 25,289 31,203 36,242 48,267 61,740 71,804 0%2%4%6%8%10%12%14%16% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50

15、,000 60,000 70,000 80,000历年房地产业固定投资情况房地产投资总额占GDP比重单位：亿元图 1-4 中国历年房地产投资总额占 GDP 的比重33 数据来源：国家统计局发展中国 REITs9 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012朝阳区海淀区单位：元/平米图 1-5 北京朝阳、海淀两地房价成交价格4图 1-6 阐述了从 2010 年 1 月 18

16、日，中央人民银行 12 次调高存款准备金率，到2011 年 6 月 20 日到达顶点 21.5%。另外，银行忌惮房地产企业高负债以及面临的严峻的调控政策，对于房地产企业的贷款采取审慎态度。这两方面的共同作用使得房地产企业的银行信贷融资受阻。 2010 年 2 月 23 日，信托业协会发布的关于信托公司开展房地产信托业务监管有关问题的通知【3】，通知要求信托公司发放贷款的房地产开放项目必须满足“四证”齐全。这样使得房地产企业通过信托公司进行“过桥贷款”的渠道受阻。4 数据来源：网络10图 1-6 2008 年以来银行存款准备金率的变动情况2.1.3 发展 REITs 的意义国内房地产业在面临高速

17、发展的社会背景下，依靠传统的单一信贷融资来支持发展的道路是不可持续4。一方面，房地产行业资产负债率已经很高。2012 年营业额前 20 位的房地产企业的平均资产负债率已经达到了 78.3%，想进一步通过信贷融资来进行项目开发，必将导致较高的财务风险，甚至面临行业整体的违约。REITs 作为房地产业的一种金融创新，可以极大的改善企业的资本结构。通过引入社会资源进行房地产开发，优化了资源的配置，提高了金融市场的效率。另外一面，可以扩宽投资者的投资渠道。2012 年三季度末，我国居民银行储蓄存款余额突破 40 万亿。这主要系国内投资渠道选择较少，股票市场稳赔不赚，理财产品收益不确定较大所致。REIT

18、s 由于其稳定的收入、较高的流动性、投资透明以及专业化管理等优势，对投资者有极大的吸引力。同时，房地产信托投资基金的设立对于优化资本配置、降低房地产市场的波动性以及降低行业资本成本等具有积极意义，因此在我国目前的房地产融资环境下具有较大的发展前景不失为一个高回报率的投资对象。所以从支持宏观经济发展与拓展投资渠道两个方面来讲，在中国积极发展 REITs 都将起到积极作用。2.2 国内环境对发展 REITs 的制约目前由于政策法律层面的限制，我国还没有真正意义上的房地产信托投资基金5。监管层也多次呼吁进行房地产信托投资基金的试点，推进房地产多元融资模式。全国人大财经委副主任委员吴晓灵就曾表示，未来

19、应稳步推进资产证券化，其中急需发展的是房地产信托投资基金产品。2.2.1 法律规范的缺失由于房地产信托投资基金的组织模式多样、运营较为复杂、参与方数量众多，所以在设立、运行、退出机制等各个方面都要相关法律法规进行细致地规范。目前我国现有的集资投资模式，如信托产品模式、封闭式产业基金模式等，都主要是在信托法规范下进行的。由于信托法只涉及信托相关，没有涉及信托所投向的具体产业，因此都有各自局限。如信托法将信托投资公司的资金信托业务定位于私募性质，因此设置了单个集合资金信托产品不能超过 200 份，从而大大限制了房地产投资信托产品的规模。目前我国针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，

20、特别是关于房地产投资信托基金如何具体运作、将房屋用于信托是0100,000200,000300,000400,000500,0002007 2008 2009 2010 2011 2012居民储蓄余额发展中国 REITs11否需要及如何进行产权转移或变更登记等问题，这也是房地产投资信托基金的具体操作中需要探讨和解决的关键问题。2.2.2 分业监管机制的制约我国目前实行银行、保险、证券、信托业的分业监管，而且具有监管立法层次低、专业化程度低等特点。房地产信托投资基金的发展需要各金融子行业的共同协作，设立、运营、上市交易等各个环节分别归属于不同监管机构的管理。所以我国目前的分业监管体制与房地产信托

21、投资基金天然“混业”的属性特征相冲突。各行业的监管自成系统，工作中各司其职、条块分割、沟通不足、信息难以共享。2.3 REITs 海外上市退出机制正是由于国内法律、法规的不健全；分业监管的宏观环境使得 REITs 在中国的发展受阻，但这些只是问题的表象。对于投资人而言，他们最关心的则是资本的回报与退出。在这些法律、法规不健全的背景下，REITs 不能在中国大陆上市，只能通过海外上市或者并购实现资本退出。虽然，我国已经开始房地产信托投资基金的试点工作 2010 年我国开始启动房地产信托投资基金在天津和上海的试点，上海市和天津市分别向国务院报送了在滨海新区、浦东新区开展试点的请示。目前国内房地产信

22、托投资基金比较成形的有两套方案：一套是人民银行、银监会方面设计的，属债权型的房地产信托投资基金产品，未来在银行间市场交易；一套是证监会主导设计的，属股权型的房地产信托投资基金产品，未来在证券交易所交易。近期由于受国家对房地产业趋紧的宏观调控政策的影响，我国的房地产信托投资基金试点工作也相应放缓。由于保障性住房建设符合我国目前的房地产政策，我国房地产信托投资基金目前的试点工作将重点放在以保障性住房为基础资产的房地产信托投资基金中。2012 年 8 月，北京市住建委已提议启动中国内地首个房地产信托投资基金的试点，该房地产信托投资基金的标的资产将包括北京五个公租房项目中的2000-3000 套住房。

23、目前提案已提交给中国证券监督管理委员会。如果该计划得到批准，将是我国首个房地产信托投资基金。德勤7发布的德勤中国房地产投资手册5也表示中国 REIT 市场的建设在税务、实践和经营等方面存在诸多需要解决的问题，其在对房地产行业发展的促进作用难以取得立竿见影的效果。于是，对于研究本土 REITs 如何实现海外上市，就显得具有相当的现实意义。本文将以越秀房产信托与凯德中国零售信托两支 REITs 的上市运作为例，介绍其上市运作设计。5 德勤中国房地产投资手册123 案例研究3.1 “不可复制”的越秀房地产投资信托基金越秀模式是将内地物业直接由境外的公司持有，然后通过境外公司设立房地产信托投资基金并上

24、市交易。主要方式是由在 BVI 注册的离岸公司直接持有内地物业，由房地产信托投资基金收购 BVI 公司的股权并包装上市。这种离岸上市结构简单，税务负担较少，代表产品是越秀房地产投资信托基金。越秀房产基金委根据汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司（作为信托人信托人）与越秀房托资产管理有限公司（基金管理人）与 2005 年 12 月 7 日订立的信托契约组成的香港房地产投资信托基金，该契约由双方于 2008 年 3 月 25 日订立首份补充契约，经 2010 年 7 月 23 日订立之第二份补充契约及经 2012 年 7 月 25 日订立的第三份补充契约作出修改。越秀房产基金与 2005 年 12 月

25、 21 日在香港联合交易所有限公司上市。越秀房产基金的物业组合包括位于广州的六项商用物业（2012 年收购广州国际金融中心） ，而越秀房产基金为全球首支投资于中国内地的物业的上市房地产投资信托基金。越秀 REITs 的上市可以分为以下几个阶段8：3.1.1 打包优质资产，设立离岸控制结构越秀 REITs 的资产源于越秀投资(00123. HK)分拆的旗下内地商业物业，包括其在广州的 4 处物业:白马大厦单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。从当时上市的越秀 REITs 资产包看来，4 个商场项目均位处广州市区的黄金地带，涉及总建筑楼面面积为 16 万平方米，是办公楼、零售及其他商业

26、用途的投资收益型物业。从 2004 年 9 月 10 日至 2005 年 10 月间，GCCD BVI 的四家全资 BVI 子公司分别受让了白马单位、财富广场单位、城建大厦单位、维多利广场单位。其后的 2005 年12 月 7 日， “越秀投资”通过 GCCD BVI 将四家 BVI 公司的股权转让给“越秀REITs” 。至此，越秀 REITs 就符合了香港证监会房地产投资信托基金守则当中有关“使用特殊目的投资工具”的条件，该条件系证监会为了使 REITs 可以享有与地产公司相同的税务处理，确保有足够的透明度，硬性规定所有特别目的投资工具必须由REITs 全资拥有，以及特别目的投资工具不得超过

27、两层。案例研究13图 3-1 越秀房托基金的架构及组织这样就达成了由香港的越秀 REITs 通过离岸公司控股大陆物业，而实现在香港上市。REITs 的管理人为越秀投资的子公司越秀房托资产管理有限公司、受托人为汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司。通过运作越秀 REITs 上市，越秀投资共套现 33 亿港币，并且仍然持有“越秀 REITs”30%的股权。依然处于相对控股的地位，可以继续受惠于“越秀 REITs”上市后的业务发展。包括：管理公司的管理收益、以及旗下的物业管理公司的物管收入。3.1.2 通过资产评估在 REITs 上市进程中，对 REITs 所收购的资产价值如何估值无疑是至为关键的一环。

28、对“越秀投资”来讲，它牵涉到的是实实在在的利益;对投资者而言，它关系到对所打包资产价值的判断，以及对“越秀 REITs”股价的定位。根据“越秀 REITs”委托的估值师高力国际出具的，以 2005 年 9 月 30 日为估值基准日的14独立物业估值报告，此次“越秀 REITs”所收购资产的评估价值为 40.05 亿港元，这个数字较其三个月前即 2005 年 6 月 30 日“越秀投资”财务报表中反映的账面价值 32.04 亿港元增值了约 8 亿港元。高力国际根据“越秀 REITs”全球发售通函介绍， “越秀投资”计划将从2006 年 1 有 1 日起上调白马单位的租金，均租金由 241 元/平

29、方米升至 473 元/平方米每月，在平均租金提升近一倍的情况下，竟然还争取到了约 95%的 4-5 年的续订租约，这样，白马单位在 2006 年预期年租金收入将达到 2.53 亿元。根据香港新会计准则规定，投资物业公允值估价的最佳凭据是“类似租约及其他合约的活跃市场的现行价格” ，正是续订租约这一证据，为高力国际提高白马单位的估值提供了有力支持。3.1.3 签订信托契约、发行 REITs 基金2005 年 12 月，与汇丰机构信托服务有限公司签订信托契约，成立“越秀REITs”完成公开发行。在行使超额配售权后，社会公众投资者获配约 6.79 亿份基金单位，占 67.9%的权益;“越秀投资”通过

30、一家全资附属公司“越龙”持有3.13 亿份基金单位，占 31.3%的权益;“越秀集团”获得约 0.08 亿份基金单位，占0.8%的权益。根据“越秀投资”发布的公告， “越秀投资”在“越秀 REITs”发行后向所有公众股东发放了一笔特派股息，发放完毕后“越秀 REITs”的股权结构是:“越秀投资”通过“越龙”持有 30%，其余股东占 70%。3.2 嘉德中国零售信托（CRCT）2006 年 7 月，建设部等六部委联合颁布了关于规范房地产市场外资准入和管理的意见 （以下简称 171 号文） ，禁止离岸控股公司直接持有国内物业，然后将离岸公司上市，这也就否定了以往房地产信托投资基金常用的离岸结构（越

31、秀房地产信托基金） 。在这种情况下，凯德中国零售房地产信托基金通过一种两级结构的模式在新加坡实现了发行上市。在这种模式下，凯德房地产信托投资基金通过离岸、在岸的两级特殊目的公司持有内地物业，首先在境内设立外商独资或合资公司，在境外（巴巴多斯）设立特殊目的公司（SPV） ，然后通过 SPV 公司持有境内公司股权，最后凯德房地产信托投资基金通过收购 SPV 股权实现上市。凯德中国零售房地产信托基金（以下简称凯德房地产信托投资基金）于 2006 年 12 月在新加坡交易所主板上市，共募集 2.18 亿新币，派息收益率 5.4%-6.5%，是第一只在新加坡上市的中国房地产基金。凯德房地产信托投资基金由新加坡嘉德置地中国子公司“凯德置地”在中国持有的七座商厦所组成，分别是北京的望京嘉茂购物中心、九龙商厦、安贞