证券发行审核制度研究

1、证券发行审核制度研究摘 要：本文从比较法视角出发，研究美国和英国的证券公开发行制 度并总结其制度特征和现实基础，从而为我国证券发行审核制度的改革提 出合理建议。关键词：证券发行卅核；注册制；核准制；比较研究一、引言在新的金融形势下，证券法修改被立法机关提上日程，证监会发 布关于进一步推进新股发行体制改革的意见明确要“厘清和理顺新股 发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量， 强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责”，学界和媒体多认为这体现 了我国证券发行审核制度由核准制向注册制转变的趋势。这种解读体现了 以下两点：其一，目前的学界通说是将证券公开发行的审核制度二元划分 为

2、“注册制”和“核准制”，核准制强调事前对发行证券及发行人的实质 审查，而注册制下监管机构对发行申请文件进行形式审查，因此，注册制 能够有效降低发行人的发行成木；其二，目前我国的证券发审制度阻碍 了证券市场的进一步发展，因此需要监管转型，而这种转型即意味着过渡 到以美国为代表的“注册制笔者在本文中将要讨论的问题是：从世界上具有发达证券市场的国家 经验來看，“核准制”与“注册制”是否有优劣之分？良好的证券发行审 核制度关键在于什么？ 二、美国的证券发行审核制度(-)制度概述美国早期的证券立法主要以州立法形式出现，统称为“蓝天法”，但 由于发行人可通过跨州证券活动进行规避，所以并未实现良好的规制效

3、果。1929至1933年的大萧条引发美国证券监管的变革，美国在联邦层面 制订了严格的证券法律，成立了统一的证券监管机构。1933年以后，国会 通过了1933年证券法、1934年证券交易法、1939年信托契约法、 1940年的投资公司法、投资顾问法等一系列法律。其屮，1933年 证券法是构建美国证券发行制度的基木法，其强调证券发行者对证券发 行中有关的重大信息给予充分而完全的披露，防止证券发行过程中的欺 诈、误导和虚假行为。该法规定，除非享有法定豁免权，发行人在发行证券前，应向联邦证 交委呈报注册材料申请注册。登记注册程序包括三个阶段：1、注册书送达前阶段。即证券发行人依照法律规定提交注册申报文

4、 件z前，发行人与sect作人员进行非正式的接触，事先获得监管机关对 发行工作的倾向性意见，将一些潜在的问题先行认定并加以解决。2、等待阶段。sec对注册材料进行审查，审查完毕出具评定书。在评 语屮，sec的工作人员提出问题或疑点，对其屮有些问题和疑点提出处理 耍求，而对另一些问题则可能没有直接指出处理办法，由注册单位酌情修 改。发行人根据sec的评价，对文件进行补充和修正。若文件存在重大缺 陷，sec可发出“拒绝命令”直至文件补正；若sec认为申报文件存在重 大虚假、遗漏或误导，可随时发出“停止生效”命令以阻止生效。此阶段, 发行人不得从事任何市场推介和销售活动，但可有限度地发送“预备招股

5、说明书”。3、登记生效阶段。申报文件经sec审查后，如未发现问题，则在接 到申报文件之日起20日后自动生效。生效后，发行人和主承销商应向投 资者提交招股说明书，并开展证券销售活动。此外，各州依据“蓝天法”对发行人的材料进行审阅，有观点认为州 际有三种不同的发行审查模式，即登记注册制、协调注册制（法规性的实 质审查）以及审核注册制。（二）制度特征从上文可以得出，美国的“注册制”有如下特征：第一，根据1933 年证券法和萨班斯法案的规定，企业申请证券公开发行仅需满足信 息披露要求和公司治理标准，法律和监管机构不会代表投资者对证券的投 资价值进行判断；第二，发行的成功与否完全取决于市场，即发行人及其

6、 商业模式能否被投资者所接受；第三，美国sec对披露文件的质量要求很 高，不仅要求充实性和真实性，还要便于投资者理解；笫四，sec关注的 重点只是信息披露质量，而上市则是公司和证券交易所之间的商事行为， 定价、配售、证券的权利等其他发行端事项，也由市场自行决定；第五， 注册过程公开透明，时间可以预期；第六，证券发行的顺利推进高度依赖 中介机构的作用，承销商、律师和会计师等中介机构之间相互博弈实现均 衡，一方面有效防范披露欺诈，另一方面推动市场机制发挥作用。三、英国的证券发行审核制度（一）制度概述1844年，英国制订了世界上第一个完备的公司法，最早确定了发行注 册和信息公开原则，但长期以来没有专

7、门的证券立法。在证券发行的过程 屮，伦敦证券交易所（lse）的规章较其他法律规定更为详尽和重要。1986 年英国议会通过了金融服务法，建立了英国法律框架下的证券业自律 管理体制，2000年金融服务与市场法规定金融服务局（fsa, 2013年 被fca替代）为英国的法定金融监管机关，体现了自律监管和立法监管相 结合的趋势。根据英国公司法、金融服务法，证券发行必须具备证券相关法 律和法规规定的条件，经有关机构审查合格并许可后才能进行。lse是英 国股票发行上市的唯一常规性核准机构，fca并不直接审核股票发行，这 一点与其他国家有很大区别。lse在公司发行股票的审核过程中发挥极其 重要的作用。拟发行

8、股票的公司，将制作好的招股说明书等申报材料上报lse,经 lse审查合格并许可后才能在两家以上的重要报刊上刊登招股书。发行人 和承销机构协商确定价格后，拟定的发行价格也须向lse屮请核准。lse 依据公司法、金融服务法、伦敦证券交易所上市规则对拟发行公 司的主体条件、经营业务、公司管理、运营资本以及公众持股比例进行实 质性审核。lse在对发行上市程序进行严格的审核，对核准发行的证券 发行过程中出现程序违规，可以随时叫停。（-）制度特征根据上文对英国证券发行审核制度的概述，可总结出如下特征：首先,英国的主要发行审核机构是伦敦证券交易所，体现出显著的自律性质；第 二，证券的公开发行需要通过较为全面

9、的实质性审核，也正因如此，大部 分学者倾向于将英国的证券发审制度归类为“核准制”;第三，实质性 审核同样注重信息披露，lse在上市规则屮对招股说明书的内容作了具体 的规定，这些规定往往比最低法定要求更具体、更严格，发行人及董事会 对材料的真实性和准确性负责。四、总结及启示作为当今世界上两大金融中心，美国和英国所施行的证券发行审核制 度恰恰代表两种不同的类型，这似乎很难说明“核准制”和“注册制”何 者更能促进资本市场发展。但仔细分析不难得出下列几点，我国新股发行 体制的改革或许也能从中借鉴些许：其一，英美两国在设计新股发行体制 时，对本国的交易传统和市场发达程度进行了充分论证，例如美国从州际 立法经验中得出在联邦设立“蓝天法”将不能促进美国资木市场的发展； 其二，无论是“注册制”或“核准制”，其核心不在于监管机构是政府还 是自律组织，而是明确政府与市场的界限，避免产生寻租机会，美国由证 监会审查，因此只赋予其形式审查权，而英国z所以能够进行实质审核， 是因为其审核机关为自律组织；其三，无论哪种制度，都强调信息披露的 质量，并且利用中介机构间的相互制衡来实现市场机制的最优运行。注释：%1 沈朝晖：流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析，载于证 券市场导报2011年第9期.%1 美国1933年证券法，载中国人民银行总行金融研究所中外金融