货币政策时滞问题分析

1、一、货币政策时滞 基本概念。弗里德曼提出影响货币政策的首要因素就是货币政策时滞。因为从政策的指定，到政策实施，再到市场主体做出反应，社会经济各种指标 发生变化，其中每一个环节都需要占用一定的时间。西方理论界对货币政策效应时滞的基本概念有两种解释，即狭义 货币政策时滞效应和广义货币政策效应时滞。狭义的货币政策效应时滞是指从中央银行实施新的货币政策， 到 该项政策通过传导机制作用于微观经济组织和个人， 并表现出明显效 果为止的时间距离。广义的货币政策效应时滞是指从经济运行中产生影响货币政策 目标的事件或趋势起，到新的货币政策表现出明显效果的时间距离， 即货币政策从反应、制定、实施、传导到生效的全部

2、过程。广义货币 政策效应时滞显然包含了狭义货币政策效应时滞， 能更真实的反映货 币政策执行情况。二、货币政策时滞分类货币政策时滞是政策从制定到获得主要的或全部的效果所必 须经历的一段时间，是影响货币政策效应的重要因素。分为内部时滞、外部时滞和中间时滞。（一）内部时滞是从政策制定到货币当局采取行动这段时间。 其长短取决于货币当局对经济形势发展的预见能力、 制定政策的效率 和行动的决心。内部时滞由认识时滞和决策时滞构成，它们的作用需 要一段时间。而且，在某些特殊情况下也不排除产生逆向效应的可能性。（1）认识时滞：指经济金融情况变化需要货币当局采取行动到 货币当局认识到这种变化并承认需要调整货币政策

3、间的时间间隔。（2）决策时滞：指货币当局认识到需要调整货币政策到实际采 取行动之间的时间间隔。（二）外部时滞指运用货币当局选定的政策工具对 货币存量进行 调节进而影响总需求水平及目标变量的过程。 主要由客观经济和金融 条件决定,不论货币供应量抑或利率，它们的变动都不会立即影响到 政策目标。外部时滞分为操作时滞和市场时滞。（1）操作时滞：从调整货币政策工具到其对中介指标发生作用所 耗费的时间，称为操作时滞。（2）市场时滞：从中介变量发生反应到其对目标变量产生作用所 需耗费的时间，称为市场时滞。在正常情况下，外部时滞总要长于内部时滞，因为它既包罗微观 主体在新货币政策出台后的决策过程，也包罗了微观

4、主体行为对储 蓄、投资、消费、货币需求、产出和物价等重要经济变数的影响过程。 外部时滞长短主要取决于两个因素： 一是宏观决策者的反应能力。这 在一般情况下是人的素质问题，但在决策科学化的前提下，假若货币 当局有了良好的经济周期预警系统， 那么，这个反应能力实际上就变 成了对预警信号的识别能力了。二是由体制、组织效幸、对策水平决 定的调节方案出台速度。这个问题在中国目前尤其不能忽视。1（三）中间时滞。 在市场体系完善的国家，中间时滞实际就是货币当局选定的工具变量在货币金融市场上起作用的过程，这个过程的结果表现为中间指标在不同时点的变动。 中间时滞的长短主要取决 于金融中间机构及其他微观金融主体的

5、政策反应行为。 如果金融资产 丰富、市场条件发达，宏观经济政策的扩张或收缩无论是体现在货币 供给增长速度的调整上，还是体现在短期市场利幸的变动上， 都要引 致一连串的微观主体金融资产结构重组行为， 这种行为对中介指标预 期值的实现发生作用，由当时的经济条件所决定，其各自时滞也会有 所不同。在中国目前情况下、由于国家银行在信贷资金供给中处于垄断 地位，金融市场发育速度迟缓，因此，由货币政策工具变动到中介指 标变动之间的中间时滞主要体现在各商业银行存贷款业务对货币政 策调节的反应方面。国家垄断银行业，金融市场欠发达，虽然从长时 期看会降低资源配置效率，但从短期宏观调节来说，这种体制条件却 常常能收

6、到扩缩随意的效果，也就是说，这种条件下的货币政策中间 时滞要相对短些。货币政策时滞的来源1. 隔夜拆借利率到其他利率的传导延迟。这期间短期货币市场利率 的反应是迅速和完全的，但对其他利率的影响（如金融中介的定期 存款和贷款利率）的影响就缓慢一些。考虑到中介机构的利率对现 金流，资产价格，延期消费刺激有着重要的决定性影响，这个传 导延迟可以部分用来解释真实利率改变到经济活动之间的传递时滞。2. 商业投资，对耐用品消费以及住房类消费的投资对利率的逐 渐回应。这类型的调整成本与相关资本存量的变化水平有部分关 系。利率的改变会使他人在面对收益率不确定的情况下，做出推 迟投资计划的决定。三、货币政策效应

7、时滞发生的原因（一）货币作为货币政策的一种载体，它的综合性同经济的多层次 性并非完全一致。经济变化是多层次的实物变化，各种因素交互作用 既有相互抵消又有相互激励；货币变量变化是综合的价值变化， 价值 变化对实物变化总有一个传递过程。（二）政策制定需要有一个认识过程。政策制定者对经济现象的发 生，从分析判断趋势到对症下药都需要时间，即使再先进的信息收集、 传递技术装备，再精明的管理者，也同样需要时间去处理这些问题。（三）社会心理因素影响。从西方货币政策有效性来看，无论是凯 恩斯所认为的通过利息的影响而间接地作用于经济， 还是货币学派所 设想的影响各种资产的相对价格和收益直接作用于经济，他们都承认

8、 社会各界对于货币政策变化有一个心理预期过程。四、我国货币政策效应时滞表现特点（一）随经济周期的波动而波动。随着我国市场经济体制的进一 步深化和发展，货币供应量的变动与经济周期的关系更为密切， 货币 因素对经济周期产生了重要影响。1978年以来，我国国民经济经历了 5次周期，相应地，我国货币供应也同样经历了 5次周期，并且波 动的方向与经济周期的方向（上升与下降）是基本一致的。（二）中央银行的独立性差，内在时滞偏长。西方国家的经验表 明，独立性强的中央银行能有效、迅速制定和执行货币政策，其货币 政策效应内在时滞较短。我国中央银行是政府的重要职能部门， 对国 务院负责，每项货币政策的制定都要国务

9、院批准，缺乏应有的独立性， 又受到政策工具等客观条件的制约，在货币政策的制定和政策工具的 选择上，需要较长的时间。（三）资本市场不发达、货币传导机制不畅使中间和外在时滞偏 短。我国资本市场不发达，融资渠道少，资金供给主要通过信贷规模。 企业的自有资金率普遍偏低，企业的运营资金需求高度依赖于银行的 信贷资金。只要商业银行改变信用的配置，企业则难有其它选择。在 货币政策的传导过程中，商业银行自成体系，利率还未成为货币传导 机制中的重要中介指标，在发生重大经济事件时，经常利用行政手段 干预市场，这使我国货币政策效应中间时滞、外在时滞有过短的特征。五、影响货币政策效应时滞的决定因素（一）中央银行缺乏独

10、立性使货币政策效应内部时滞延长。作为 国家货币政策的制定者和执行者，它必须具有相对的独立性和相当的 权威性，才能迅速有效地制订和执行货币政策， 缩短货币政策效应的 内在时滞。另外，央行专门行使中央银行职能的时间尚短，缺乏娴熟 地驾驭货币政策的经验，这些都会延长货币政策的决策时间， 使我国 货币政策效应内在时明显长于西方发达国家。（二）货币政策传导机制不完善导致传导阻滞。完善的货币政策 传导机制应该是中央银行能够及时地灵活有效地使用和变换运用各 种货币政策工具，来调节货币供应量及其流向，实现货币政策的最终 目标，促进经济的稳定增长。但在我国，中央银行可以自如运用的、 能够有效调控经济的货币政策工

11、具尚不具备。 另外，我国利率市场化 尚未完成，发挥不了带动基础货币变化的作用。因此，我国以经济手 段为主的货币政策工具作用的发挥，严重影响到货币政策传导机制的 顺畅，造成我国货币政策效应的中间时滞延长。（三）金融市场化程度不高使货币政策发挥作用缺乏应有的回旋余 地。我国货币政策从实施到对实物经济发挥作用之间缺少金融市场这 样的缓冲地带。当中央银行紧缩或扩张政策出台时， 商业银行在变动 其贷款规模之前可以通过抛售或吸纳相应的有价证券减缓货币政策 对商业银行准备金的冲击影响。这样，从中央银行货币政策实施到商 业银行贷款规模变动之间存在金融市场的时滞过程， 金融市场的时滞 延长了货币政策发挥效应的时

12、间。因此，我国货币政策效应外在时滞 要比西方发达国家偏短。六、货币政策时滞的实证分析美国的研究表明，企业任何一个投资计划都需要在一定时间后才 能开始生效，因此，货币政策对 GNP影响的最高点，一般要经过一至 两年的滞后才能达到。然而，衰退对经济的打击往往是出人意料地发 生，货币当局也是在经济衰退到最糟的境地之前的几个月才反应过 来。当然货币当局可以迅速调整政策，采取行动力图扭转衰退的趋势，但是，货币政策的滞后效应使刺激经济的影响要到衰退最严重的阶段 过去后才能达到最高点，如果衰退是短暂的，跟随着的是活跃的复苏， 货币政策扩张的刺激将会在最不需要它的时候发挥最猛烈的作用，甚至可能会衰退后的高涨受

13、到损害。历年以来，不同学者基于对宏观经济运行环境的不同认识，采用了不同的计量经济方法、不同的工具变量以及不同的样本区间，从而测算出的政策的效应长短也不同。弗里德曼经过大量的实证研究认 为，从货币增长率的变化到名义收入的变化需要 6-9个月的时间，对 物价产生影响要在此后6-9个月，而索洛和托宾等人认为时差不过 6-10个月。国内学者郑先炳利用时差相关系数法测算出我国货币政 策的产出效应时滞大约为5个季度，货币政策的价格效应时滞大约 在4-5个月。货币政策的产出效应时滞和价格效应时滞进行实证分 析可基于自向量回归模型（VAR的脉冲响应函数和预测方差分解的 方法。时滞会带来什么问题假如货币政策能有

14、一个迅捷而确定的效果，那么联储的工作将会 简单许多，政策制定者只要直接观察他的结果，调整他，直到使经济 发展与目标相一致。七、缓解货币政策时滞的建议（一）建立完善的信息米集和处理系统。建立完善的基础数据的 采集、加工、处理体系，准确把握和判断时滞变动，提高决策人的认识水平和决策能力，利于当局识别时滞、决策时滞，缩短内部时滞时 间。（二）提高货币政策目标的透明度。中央银行能够提高货币政策 目标透明度，保证货币政策决策和执行过程的前后一致， 投资者和消 费者就不会产生通货膨胀偏差。有利于中央银行实现货币政策目标， 提高货币政策的有效性。（三）加速国债市场的发展，提高货币政策工具的有效性。国债市场是

15、央行公开市场操作的基本依托，也是国债的货币政策效应发挥 作用的基本通道。国债是我国公开市场业务的主要操作工具， 作为公 开市场业务主体的国债发行是财政政策与货币政策的协调点，它为货币政策的有效实施创造条件。对货币政策的制定、实施及其效果产生 影响。（四）加速利率机制市场化，提高货币政策工具的运作效率。中央银行决定的利率机制不能反映真正的资金供求状况，难以灵活有效地带动经济主体行为调整，大大降低了对货币政策传导的有效性。 另 外，中央银行利率调节与货币政策目标之间的矛盾破坏了利率调节经济的内在机制。这些方面都降低了利率的作用效果， 阻碍了对货币政 策的有效传导。总之，在研究货币政策效应时滞问题时，必须结合我国的实际情