项目投融资4 价值评估

1、价值评估目录 价值评估概述 价值评估方法 （重置）成本法 市场（价值）法 （收益）现值法一、价值评估概述一、价值评估概述 是资产评估的高级形式之一 是国际评估业的重要领域之一 评估对象一般是企业的持续获利能力 我国证券市场的不成熟和监管制度不完备，增加了价值评估的难度 项目/企业价值评估项目价值评估 项目成/收益 项目净现值、现值 项目投资回收期、收益率、敏感性分析单项资产价值评估 是指企业一定时期重置全部资产的价值，是资产价值的静态反应；评估目的是满足企业资产作为一般生产要素出售或投资的需要。企业价值评估企业价值评估 企业价值评估就是把企业作为一项完整的、独立的资产，把企业的整体获利能力作为

2、评估对象，运用科学的评估方法进行整体性评估。 结果：目标企业整体资产的公允价值、资本化价值。 目的：满足将企业资产作为一个获利整体进行投资、转让、兼并、联营或组建企业集团的需要；为投资人和经营者提供相关信息以改善决策。 企业价值评估是动态评估，是根据企业获利能力、市场竞争力等因素评估企业价值。价值评估概述 价值评估的对象是企业整体价值的经济价值。 不是各部分价值的简单相加 它来源于各种资源的组织方式 只有在运行中能够体现出来 是企业作为一个整体资产的公平市场价值，不一定等于现行市场价值 一般用dcf (discount cash flow, 折现现金流量) 来确定公平市场价值 企业整体价值的分

3、类 实体价值与股权价值 持续经营价值与清算价值价值评估的范围价值评估的范围 从产权的角度，指企业的全部资产： 企业本身所拥有和经营的资产 拥有半数表决权资本的股权部分 主体企业不能有效实施控制和控制权受到限制的投资部分。 从有效资产的角度界定具体范围： 盈利资产作为评估的具体范围 非盈利资产不是无价值资产，只是对盈利能力不产生贡献的资产，应该剥离出来，用于资产重组、担保、抵押或变卖。 价值评估理论基础fisher的资本价值理论 从20世纪初至20世纪50年代，fisher的资本价值理论广为流传。资本的价值实质上就是未来收入的折现值，即未来收入的资本化。 连接收入与资本之间的桥梁就是利息率。 在

4、确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值。 该模型的前提条件是: 把企业当做是能产生未来已知、确定收益流量的投资资本 企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率 企业的价值就是依该利率贴现的未来收益的现值。fisher的资本价值理论评价 其思想奠定了价值评估技术发展的基础，指明了未来发展方向。 但前提条件在现实中不可能存在，企业面临的市场、产品的需求、所使用的技术前景存在不确定性。 现实中的债务与权益也有很大差别，债务风险广泛存在。 fisher也没有阐明资本结构与资本成本的关系，资本化利率无法确定。现代企业价值评估理论 modigliani 和 mil

5、ler(mm)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论 该理论指出：在不确定情况下 企业评估价值=企业现有资产价值+预定期限内企业增长的评估价值 vj：企业的价值（企业的市场价值）； sj：企业股东权益的价值（权益的市场价值） dj：企业债务的价值（债务的市场价值）； xj：企业预期回报的期望值； k：企业成本（企业纯权益的资本化率）； ij：企业普通权益的回报率； r：企业债务的固定回报率。价值评估过程 评估步骤评估步骤评估对象及其环境评估对象及其环境选择评估模型与方法选择评估模型与方法确定合理的参数确定合理的参数评估评估评估结果与评估方法的

6、分析对比评估结果与评估方法的分析对比评估结果评估结果二、价值评估方法l 国际上通行的评估方法主要有三种：l成本法、市场法和收益法。l 我国更多的采用的是成本法。l 评估方法无所谓先进和落后之分，只要能够获得满足价值类型结果的方法都是可行和有效的，我国之所以采用成本法较多，主要是受制于市场条件。l 国际评估准则中指出：“评估市场价值的最常见方法包括市场（比较法）、收益资本化或现金流折现法（收益法）和成本法。 ”（一）重置成本法 又称为账面价值调整法，是以资产负债表为导向，通过调整资产负债表有关项目使评估结果接近市场价值的评估方法。 调整的依据是重置或重建评估对象所需要花费的成本。 适用条件： 适

7、用于重置成本和变卖价值易估算、资产的获利能力与重置成本和变卖价值密切相关的企业。 主要适用于以自然资源为生产加工对象的企业及公共设施企业（供电、供水等） 忽视了管理效率等对企业价值的作用。重置成本法的调整因素 账面价值调整法的准确程度取决于资产的账面价值与市场实际价值的差异程度。调整因素包括： 过时贬值 实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值。 通货膨胀 cpi(consumer price index, 消费物价指数)、 ppi (producer price index，生产者物价指数, 工业品出厂价格指数 ) ppi能够反映生产者获得原材料的价格波动情况，推算预期cpi，从而估计通胀风险。

8、实体性贬值 ：也称有形损耗贬值。它是指设备由于运行中的磨损和暴露在自然环境中的侵蚀，造成设备实体形态的损耗，引起的贬值。功能性贬值：是指新技术的推广和运用，使企业原有资产与社会上普遍推广和运用的资产相比较，技术明显落后、性能降低、其价值也就相应减少。 济性贬值：也称为外部损失，是指资产本身的外部影响造成的价值损失。主要表现为运营中的设备利用率下降，甚至闲置，并由此引起设备的运营收益减少。重置成本法的具体方法l1969年经济学家james tobin 提出的著名的系数即托宾系数： q企业市场价值/企业资产重置成本l美国康纳尔研究得出，公共设施企业的市场价值与账面价值的比率是1.17-1.65，也

9、就是可以调整；而高新科技企业的比率达到1.95-13.16，调整具有难度。成本法的现实性成本法的现实性1.企业资产盘子大，非经营性资产占有相当比重。我国企业（特别是国有企业）承担了大量的社会性事务，存在着大量的非经营性资产这些资产在企业中并不能带来收益，这与作为市场经济主体以追求盈利为目标不相适应。因此，采用收益法进行评估，即使日常中人们认为较好的企业，收益法评估出的企业整体价值也会低于各项资产单项评估汇总后的企业价值，不能客观地反映出企业资产价值量。 2.企业效益低下，采用收益法缺乏市场基础。企业效益低是长时期困扰我国经济的一项难题。企业效益低既有管理问题，也有体制原因。企业中的大量非经营性

10、资产不创造价值，但非经营性资产的折旧直接抵减企业利润，造成企业资产收益率偏低；缺乏市场竞争的优胜劣汰机制，使大量效益低、亏损大甚至是资不抵债的企业得以存在和发展，资产收益率甚至低于银行存款利率，在此情况下，如采用收益法评估，折现率或资本化率的估算不只是一个棘手的问题，可以说是一个解不开的难题。成本法的局限性成本法的局限性 1.成本法是从投入角度评估企业价值。企业价值是由组成企业生产经营活动的各项资产要素组成的，是各项资产的集合。理论上要包括所有形成企业价值的资产括账面资产、账外资产。但技术方法的限制使得这一思路难以变成现实：有一些资产尽管对形成企业价值有贡献，但并不符合资产计价原则而反映在账面

11、价值中。成本法的局限性成本法的局限性 2.企业作为资产有机体，其资产构成是复杂的，现代会计计价理论并没有真正地反映企业资产的全部。根据制度经济学解释，企业作为市场的替代品，是为了减少或降低交易费用而产生的。企业的形成增加了组织和协调成本，这些组织协调成本是影响企业资产价值的重要因素。企业是人力资本与非人力资本的特别合约（周其仁，1996）。企业价值是由人力资本和非人力资本共同形成的，账面价值中只反映了非人力资本价值，而忽略了人力资本价值。l 安达信公司调查结果证实了公司市场价值与账面价值之间关系的明显转换：1978年，公司账面价值平均相当于市场价值的95，而1988年下降至28，估计现在已低于

12、20。换言之，在新经济下公司市场价值有80来自于非资产负债表上的资产，深入研究可以发现主要来自于知识、品牌、人才以及关系等无形资产。l 世界著名的微软公司有形资产的数量仅与小型企业相差无几，而企业的市值则超过美国三大汽车公司市值的总和，这表明无形资产对企业未来现金流量发挥着十分重要的作用。 38%62%82%62%38%18%198219922002有 形 资 产无 形 资 产标普标普500指数成份股公司股票的价值构成指数成份股公司股票的价值构成 该方法充分考虑了各项资产的价值与损耗，在不易计算资产未来收益或难以取得市场参照物时广泛使用。 但它是一种静态的估价标准，不考虑现时市价的波动，也不考

13、虑收益情况，存在如下缺点： 账外资产难以界定 资产的价值难以判断 “软性资产”难以计量成本法的评价（二）市场价值法 又称相对价值法： 按慎重选择的对比条件，在市场上找出一个或几个与目标企业相似的参照企业，将依据一定的指标将目标企业与可比企业进行对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。 得到的是相对价值，不是内在价值。市场价值法的理论基础与适用条件 理论基础 v1/x1=v2/x2 v1是目标企业价值，v2是可比企业价值； x1和x2是可比指标；v/x被称为价值乘数 x参数通常用三个财务指标息税前利润（earnings before interest and tax， ebit） 、无负债的净

14、现金流量、销售收入 适用条件 目标企业处于活跃的公开交易市场，交易价格可以认为是公允的市场价格 在公开的市场上存在可参照的企业，并且相似的企业发生了类似的交易 比如在产品、资本结构、管理深度、账面价值等方面存在可比性；业务活动也相同市场价值法的具体方法4-1 首先选择具有可比性的企业 按行业标准选择 由于企业发展阶段、产品生命周期、生产规模、管理效率、地理环境等的差别，尽可能选在行业内竞争地位较为相似的企业。 按财务标准选择 按经营状况、资产状况、资本结构等 按其他标准选择 尤其是管理效率方面的因素，包括管理深度、人力资源状况、企业信誉等内容。市场价值法的具体方法4-2 其次，选择合适的价值乘

15、数 价值乘数是价值与可比指标的比率 评估实践中，现金流 (cash flow, cf )与利润是常用的指标 可比指标分两类 一是以股权市价为基础，股权市价/净利润(pe)、股权市价/净资产(pbv)、股权市价/销售额(p/ s) 二是以实体价值为基础，实体价值/ebit、实体价值/cf、实体价值/销售额。市场价值法的具体方法4-3 国际上常采用多样本、多参数的综合方法来降低单一样本和参数带来的误差，基本步骤如下： 在证券市场上寻找与目标企业相似的几个（至少三个）可比企业，按企业不同的收益口径计算出相应的市盈率，并求出每个价值乘数的均值，以提高价值乘数的有效性。 计算出目标企业不同口径的收益额。

16、 以可比企业相应口径的价值乘数的平均值，乘以目标企业相应口径的收益额，初步评定目标企业的价值。市场价值法的具体方法4-4 第三，调整财务相关数据 在以下两种情况下财务数据需要调整 一是当企业没有采用公认会计准则规定的会计核算方法时 二是当外部经营环境发生变化时。(比如,“非典”时药企。) 实际评估中，调整采用的方法 一是统计分析法 二是直接调整法对市场价值法的评价 该方法理论上完整，思路简明清晰。 该方法暗含的假设前提，是资本市场能够完全有效反映企业真实价值 实际工作中，使用此方法受到的限制： 第一，市场的完全有效性是很难保证的 第二，企业本身的复杂性也增加评估的难度 第三，评估人员本身条件的

17、限制 该方法在我国使用更需要慎重 首先，证券市场本身的不成熟 其次，证券市场运行机制的不健全 再次，为国企筹资的特殊目的（二）市场价值法 pe，价格/收益倍数（市盈率）估价法 pbv，价格/账面值比率估价法 ps，价格/销售收入比率估价法 pc，价格/现金收益比率估价法 各项指标之间的关系市场法评估步骤-模式 参数的定义和意义 参数描述与理解 分析 选择调整修正应用参数评估市盈率-pe（price/earnings）eps（earning per share） ，每股收益市盈率=投资回收期收益率=1/市盈率=价值/市盈率价值=市盈率*收益 p=pe*erepsppe100pe分类 price:

18、 is usually the current price, is sometimes the average price for the year eps: earnings per share in most recent financial year earnings per share in trailing 12 months (trailing pe) forecasted earnings per share next year (forward pe) forecasted earnings per share in future year股价估值计算 a股票每股股息e(d1)

19、为4元，现价p0为48元，预计年底股价e(p1)为52元。投资收益率？ 到期收益率=（ e(d1) +e(p1)- p0）/ p0 预期收益率 假设市场收益率为11%，无风险利率为6%，为1.2，a是否有投资价值？()mfifkrrr 股票内在价值（intrinsic value）用v0表示，指综合考虑股息、销售价格、风险等因素所确定的价格。110()()1e de pvk股利贴现模型基本公式股利贴现模型基本公式 n期后出售： 一直持有的公式是怎样的？122.111nnndpddvkkk股息固定增长的pe公式推导 股息假设以g的增长率增长，k为贴现, d0为初期股息 要求n年回收投资，不考虑贴

20、现的计算公式 d0(1+g)+d0 (1+g)2+.+d0 (1+g)n=120002(1)(1)(1).111nnndgdgdgpvkkk 不考虑贴现、股价变动的情况练习： 招行vs建行价值分析 各年净利润表如下图，招行当前pe6.5，动态pe5.05，建行当前pe6.19，动态pe5.08市盈率- pe（2）市盈率的决定因素 ：风险程度（通过贴现率r体现）：风险上升时市盈率下降。增长阶段：增长率上升时市盈率上升。不同国家pe值的比较美国几个大公司pe比较练习 通过几个大公司的市盈率、增长率分析投资回收期大约多长时间？ 接上题，对比我国的一些公司股票，分析目前是否适合买入？行业比较分析与预测

21、回归分析 2010年底大盘市盈率27.57倍,2011-9-2大盘市盈率18.51倍。 按照国际通用估值公式 pe=16.16-7.94*无风险利率+154.4*gpd增长率-0.116*国家风险来算。 无风险利率用国债利率按照3年期票面年利率3.73%算 gdp假设为10%（20002009年均值要略高于10） 国家风险从下表找预测预测应用 市场 行业 可比较的公司 可影响的因素 时间 增长 投资结构 评估动态pe a和b两个公司目前股价同为20元，且08年每股收益都为0.40元 07年的每股收益：a为0.30元、b为0.40元 06年的每股收益：a为0.23元、b为0.40元。 哪个好？

22、如果未来5年a公司保持当前成长率，怎样计算a的pe？动态pe 动态市盈率是指还没有真正实现的下一年度的预测利润的市盈率。 动态市盈率动态市盈率 静态市盈率静态市盈率/(1+年复合增长率年复合增长率)n次方次方 上市公司目前股价为20元，每股收益为038元，去年同期每股收益为028元，成长性为35%，即i35%，该企业未来保持该增长速度的时间可持续5年，即n5，则动态系数为？ 常用动态市盈率计算方法 动态市盈率=股价/（当年中报每股净利润去年年报净利润/去年中报净利润） 动态市盈率=静态市盈率/平均增长率 招商银行2010年中报净利润0.61元， 2010年年报净利润1.19元， 2011年中报

23、净利润0.86元，当前股11.6。计算静态、动态市盈率。市净率-pbv（price/book value ） 净资产：公司资本金、资本公积金、资本公益金、法定公积金、任意公积金、未分配盈余等项目的合计，它代表全体股东共同享有的权益。00ppbvbvpbv（2）pbv比率的决定因素 ：净资产收益率 ：每股净盈利/每股账面价值。 pbv比率与净资产收益率呈正相关关系。 风险（通过贴现率 r反映）：风险越高， pbv值越小。盈利增长率（包括在高增长和稳定增长两个阶段）：在其中任何一个阶段里，盈利增长率越高， pbv比率值越大。 价格/销售：ps（1） ps比率的决定因素 ： 净边际利润率 npm (

24、net profit margin )： ps是 npm或每股净收益/每股销售收入 （eps/rps）的递增函数； 公司的风险性（以贴现率 r表示）： ps随r的增加而减小； 高速增长期和稳定增长期公司的预期增长率（ g和gn ） ： ps随g或gn的增加而增加。0/ psp基期销售收入价格/现金流： pc（1） pc比率的决定因素 ： 每股现金收益cps： pc是cps的函数； 公司的风险性（以贴现率 r表示）： pc随r的增加而减小； 高速增长期和稳定增长期公司的预期增长率（ g和gn ） ： pc随g或gn的增加而增加。00pp cc p s四、现金流量折现法（dcf） discount

25、ed cash flow approach 企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。 收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。 现金流量折现法dcf 是用一个适当的折现率将企业的未来预期收益进行折现或资本化，以确定评估企业价值的一种方法。 涉及三个指标：收益额、折现率和收益期限。 理论上最健全、模型最完备，实践中应用最广泛。dcf的理论基础与适用条件 理论基础 理论基础在于预期原则，即企业的价值由其未来预期收益决定。 运用此方法时必须解决的三个现实难题： 清晰界定企业的收益，具体形式包括净利润、净现金流、息税前利

26、润率（ebit）等 选择合适的方法预测企业收益。预测是基于历史数据，通过分析宏观经济环境是、行业发展状况及企业自身特点进行。 选择合适的折现率。 适用条件（两个前提条件） 企业是否具有持续经营的能力 企业未来cf是否可以预测。dcf的具体方法3-1 dcf就是对企业收益和折现率分析、选择和确定的过程。 第一、预测收益情况 建立预测基础。一般通过分析影响企业盈利能力的内部及外部因素的结果而得出，主要目的是为了正确认识企业的核心竞争力，找出企业正常盈利能力的关键因素。 预测预期收益。通过对审计后报表进行非正常因素调整，并结合历史资料和对企业经营现状的了解，对预期收益趋势做出合理分析与判断。 首先，

27、确定预测收益的期限。可分两个阶段，一是对企业未来5-10年的cf进行预测，然后再对第一阶段以后的cf进行预测。 可以用capm来预测收益dcf的具体方法3-2 其次，预测未来收益情况。测算合理假设出企业预期收益的前提条件，主要内容涉及如下方面：判断影响目标企业和所属行业的特定经济及竞争因素预估预测期内市场的产品或服务的需求量或增长率预测目标企业在预测期限内的市场份额及相应的成本费用等。 检验预测的预期收益。可从四个方面进行：一是将预测值与企业近年的收益平均趋势进行比较二是对在未来将发生各种变化的因素对企业价值产生重大影响等因素进行检验三是对预测的收入与成本费用的比例的一致性检验四是对其他评估方

28、法的结果进行对比检验。dcf的具体方法3-3 第二、确定折现率 无风险利率 ibbotson扩展方法：r =rf+（rm-rf）+rs+rc。r是目标公司的折现率；rf是无风险报酬率；是系统性风险系数；rm是市场平均报酬率；（rm-rf）是股权风险报酬率；rs是公司规模报酬率；rc是公司特有风险报酬率。 选择折现率时要与收益的口径相匹配 第三、dcf的具体计算方法对dcf方法的评价 是企业价值评估的主流方法。 能够全面、真实反应企业价值。 但它强调“预期”的概念，只是一种推测和期望，有很大的不确定性： 一是预期的基础的非一致性。对未来收益的预测基础来自会计报表。 二是包含了主观成分。 在我国，

29、账面调整法一直是我国价值评估的重要方法。dcf受到越来越多的重视。 观念的转变 证券交易市场亟待规范 评估机构的服务水平有限净利润与现金流量净利润与现金流量 净利润易操纵，现金流量不易操纵 经济学家经过研究认为公司的价值基础是现金流量。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。 折现现金流模型存在的问题之一是预测现金流的困难。实际上，除非相关的行业具有相当稳定的、可预测的现金流，否则必须承认这是估价过程中最困难、最易出错的部分。 -英艾伦格雷戈里公司战略性估价 自由现金流量等于企业的税后净营业利润(即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额

30、)加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。 由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出。 特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为企业价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标 美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。 其计算公式为： 无财务杠杆的公司股权资本自由现金流无财务杠杆的公司股权资本自由现金流 息税前利润（1税率）折旧 资本性支出追加营运资本 有财务杠杆的公司股权资本自由现金流有财务杠杆的公司股权资本自由现金流 =净收益十折旧 一资本性支出一营运资本追加额 一债务本金偿还+新发行债务 折现现金流量法1.基本方法： 任何资产的价值都等于其未来期望现金流量的现值。2.权益价值评估： 用权益成本（即公司的权益投资者要求的收益率）折现预期的权益现金流量。3.公司价值评估： 公司全部资产的价值是用公司的加权平均资本成本折现公司的预期现金流量得出的。ntttetrcf1)1 (权益权益价值nttttwacccf1)1 (公司公司价值nttttr