泛海建设年报解读-漫天飞雪

1、目录财务费用资本化1巨额存货11财务费用资本化国家统计局最新发布的房价变动数据显示，70个大中城市中，新建商品住宅价格环比上涨的城市数量由5月份的6个大幅增加至6月份的25个城市，二手住宅价格环比上涨的城市数量由5月份的18个蹿升至6月份的31个城市。当浙江绿城还在为曾经的高负债而艰难挣扎时，当浙江中江集团破产案近日曝光、多家银行巨额贷款深陷泥潭时，房地产市场却在近期骤然升温，部分城市再现楼盘排队抢购潮，北京土地拍卖市场地王频现。当前楼市的升温意味着什么？是曙光再现、还是回光返照？温总理在今年“两会”期间曾明确表示：“房价还远远没有回到合理价位。”总理讲话言犹在耳，为何房价近期却重回涨势？经济

2、下行压力加大、地方政府频频出台“微调”救市政策是导致当前房地产市场回暖的主要原因。但是，我国房地产市场高房价、高库存、高负债的现状却并没有改变：2011年11月国土资源部发布“全国第三季度房地产用地市场运行概况”，该份文件首度披露了未开工用地数据，显示房地产业囤积土地规模远远超出了人们的想象：截至2011年10月，全国未开工的房地产用地约为21.3亿平米，未竣工的房地产用地45.5亿平米，合计66.8亿平米。以2000-2010年间竣工房屋平均容积率2.33倍计，可建设房屋157.1亿平米，而2010年全国房屋销售面积约10.43亿平方米，以此计算，房地产业囤积的土地可供开发销售15.1年。即

3、使未来若干年内房地产商不再购置土地，整个房地产行业囤积土地也足以供其未来开发15年以上，房地产业囤积土地规模之高，由此可见一斑。泛海建设囤地触目惊心土地项目可开发近百年为了分析房地产企业囤积土地情况，笔者从房地产行业A股上市公司中随机抽取了一家公司：泛海建设集团股份有限公司(以下简称“泛海建设”)。泛海建设历年财报未披露其土地储备情况，但相关财务数据分析显示，其囤积土地规模之高、囤积时间之久令人触目惊心！1.泛海建设究竟屯了多少地？2011年末，泛海建设房地产存货204.56亿元、当年房地产销售成本7.35亿元。假设其房地产存货全部为开发产品，以2011年的销售规模计，则其账面存货可供销售27

4、.85年。表1、泛海建设2011年分行业销售情况单位：亿元实际上，泛海建设房地产存货中，143.69亿元是以土地为主的未开工或在建项目的开发成本，根据其年报披露的相关项目总投资数据，这些项目完成开发后可形成开发产品663.18亿元，加上其账面上已完成开发的房地产存货，其房地产项目完成开发后可形成开发产品724.04亿元，以其2011年开发销售规模计，可开发销售98.57年(详见下表)！这意味着以当前开发销售规模计，泛海建设囤积的土地项目可供其未来开发销售98.57年。表2、泛海建设房地产存货情况单位：亿元2.一块地可以屯多少年？以泛海建设在上海的开发项目“黄埔区董家渡聚居区项目”为例：泛海建设

5、拥有黄埔区董家渡聚居区项目10号、12号、14号地块。这3个地块位于上海世博园区辐射范围之内，总占地面积12.02万平方米，建筑面积54.41万平方米，由泛海建设母公司泛海控股于02年-03年间取得，08年1月泛海建设通过向母公司泛海控股定向增发获得该开发项目。08年1月招股说明书披露：董家渡聚居区项目12号、14号地块属于旧城改造项目，无需缴纳土地出让金，但须在动迁工作达到80%以上才可以申办土地使用权证，其中，截止08年1月，12号地块动迁率8.7%、14号地块动迁率2.5% 。这个项目是泛海控股在土地实施招、拍、挂前以零成本获得的旧城改造项目，该公司仅需承担动迁费用；然而，在此后长达五年

6、多的时间里，其14号地块的动迁率仅为2.5% ！一个旧城区在拆迁过程中有几个钉子户很正常，但不可能97%以上都是钉子户，五年多时间动迁率仅为2.5%，只能表明该公司有意囤积土地项目、无意快速开发。与泛海建设形成鲜明对比的是，与其同时进入董家渡的华润地产在进行快节奏的动迁、建设后，2005年9月上海滩花园一期房源正式对外销售，均价已达到4.2万元/平方米。3.开工日期不断推后，囤地意图明显08年1月泛海建设披露的招股说明书称：董家渡聚居区项目10号地块于07年底开工、建设期3年，另两块地08年启动动迁，建设期3年。这表明，该项目相关地块将分别于2010年、2011年完工。然而，09年3月泛海建设

7、披露的08年财报将该项目的开工日期延后至2009年1月、预计完工日期大大延后至2016年1月。11年4月泛海建设披露的10年财报显示，该项目的开工日期进一步延后至2010年12月、预计完工日期延后至2017年12月。08年以来，该公司董家渡项目开工日期不断延后，建设期则由3年延长至7年。显示该公司囤地意图非常明显。表3、董家渡项目开工日期、预计完工日期不断延后董家渡项目是笔者从泛海建设开发项目中随机抽取的一个项目，实际上该公司的其他开发项目也存在类似问题。而泛海建设则是笔者从房地产上市公司中随机抽取的一个样本，某种程度上而言，泛海建设只是中国房地产业多年来囤地捂房乱象的一个缩影。负债率持续攀升

8、资金链断裂风险持续累积1.囤地资金源于借贷，有息负债四年飙升14.5倍多年来，泛海建设大量囤积土地，存货由2007年末的77.86亿元上升至2011年末的204.92亿元，与此同时，其负债总额也大幅攀升，由2007年末的35.36亿飙升至2011年末的234.37亿元，资产负债率也由2007年末的45.4%上升至2011年末63.9%。考虑到该公司存货资产中含利息支出资本化金额高达35.6亿元，该项费用是该公司对外的借款利息支出，并不产生相应的价值，如果剔除该因素，则该公司2011年末的资产负债率将高达77.0%。表4、泛海建设历年存货与资产负债率变化情况单位：亿元进一步分析泛海建设的负债结构

9、发现，其近年来增加的负债主要为有息负债，有息负债额由2007年末的7.55亿元急剧上升至2011年末的116.99亿元，四年间，有息负债额飙升14.5倍！有息负债占总资产的比例由2007年末的9.69%上升至2011年末的49.92%(详见表5)。表5、泛海建设历年有息负债情况单位：亿元项目 2007-12-31 2008-12-31 2009-12-31 2010-12-31 2011-12-31 短期借款1.250.004.606.1511.27一年内到期的非流动负债6.127.622.1621.3827.56长期借款0.1735.2953.7843.3446.34应付债券0.000.00

10、31.7331.7831.83有息负债小计7.5542.9292.27102.65116.99总资产 77.86 198.22 227.41 223.46 234.37 有息负债率9.69%21.65%40.57%45.93%49.92%2.银行贷款难再续，融资利率大幅攀升泛海建设有息负债大幅上升之际，近年来房地产企业外部融资环境也显著恶化：在融资方面，为了打击房地产商长期以来囤积土地、地王频出的乱象以及开发商的捂房惜售行为，证监会切断了房地产商通过证券市场发行股票、债券融资的渠道；为了应对房地产贷款风险，银监会等部门也出台了一系列措施：提高了房地产开发贷款的风险权重、对房产商贷款的抵押物提出

11、了更高要求，对有土地闲置、捂盘惜售和投机行为的房地产开发商贷款进行限制；因此，房地产开发贷款的供给受到了抑制。相关数据显示，近两年泛海建设的有息负债结构也发生了显著变化：融资成本相对较高的信托融资由2009年末的0元上升至2010年末的10亿元、2011年末进一步上升至30.8亿元，而银行贷款余额则由2009年末的92.27亿元下降至2011年末86.19亿元(详见表6)。这表明，泛海建设2011年以来已经丧失了通过银行渠道获取新增贷款的能力。在融资利率方面，财报附注中显示，其2009年上半年获得的3年期银行贷款(今年上半年到期)利率为贷款基准利率下浮10%-20%，而2010年新增贷款主要为

12、信托借款，利率高达10.7%，2011年信托借款利率则高达14%-15.85%。表6、泛海建设近年有息负债结构变化情况单位：亿元财报数据显示，泛海建设各项借款利息支出由2010年度的74404万元大幅上升至2011年的88525万元，平均融资利率由2010年的7.56%上升至2011年的8.11%，而其最高借款利率上升更快，由2010年的10.7%上升至2011年的15.85%(详见表7)。表7、泛海建设融资利率大幅攀升单位：万元3.债台高筑，资金链面临随时断裂风险2011年末，泛海建设一年内到期的长期借款余额高达27.6亿元，这些借款基本上为2009年及以前年度获得的低利率的银行贷款。泛海建

13、设目前已基本丧失通过银行获取新增贷款的能力，这意味着，该公司今年及未来一段时期内必须通过信托等其他高融资成本的渠道获取资金，以偿还即将到期的银行贷款，未来平均融资利率仍将会大幅上升。2011年末泛海建设账面有息负债余额116.99亿元、今年1季度末上升至121.17亿元，假设未来其平均融资利率上升至12%，则年利息支出将高达14.54亿元，如果平均融资成本上升至15%，则其年利息支出将高达18.18亿元。可以预期的是，该公司未来的年利息支出仍将会进一步大幅上升。2010、2011年泛海建设销售收入分别为16.25亿元和20.03亿元，且其2011年销售收入中4.42亿元为期初预售房款结转收入，

14、剔除预收款变动贡献的收入，当年销售收入仅为15.61亿元。如果其未来平均融资利率上升至15%、则其年利息支出18.18亿元将高于其年度销售收入。即使没有其他任何现金支出，全部销售收入回笼的现金也将不足以支付其利息费用。由此可见，如果不加大销售力度回笼资金，其现金流的周转显然缺乏可持续性。历年财报还显示，2007年以来，泛海建设销售收入由2007年的41.63亿元下滑至2011年的20.03亿元、经营活动产生的现金流量净额则由2007年的17.62亿元下滑至2011年的-13.41亿元，显示该公司偿债能力正急剧恶化(详见表8)。债台高筑，经营现金流长期为负，其偿付债务本金及利息支出所需的资金只能

15、来源于举借新债，一旦无法通过借贷获取足够的资金偿付债务利息及到期债务，其资金链可能面临随时断裂的风险，不能排除其因此破产的可能性。表8、泛海建设历年销售收入及经营现金流情况单位：亿元项目 2007 年度 2008 年度 2009 年度 2010 年度 2011 年度 营业收入41.6314.2023.7916.2520.03 经营活动现金流量净额 17.62 -2.54 -15.36 -24.26 -13.41 巨额借款费用资本化存疑，过去多年实际业绩可能长期亏损虽然泛海建设近年来囤积了巨额土地、且囤地资金都来源于有息负债，但该公司2007-2009年间财务费用却长期为负，2010年财务费用上

16、升至7374万元，但2011年财务费用又下降至3899万元(详见表9)。表9、泛海建设历年财务费用及借款费用资本化情况单位：万元历年财报附注显示，导致泛海建设财务费用较低的原因是，该公司长期以来一直将巨额借款费用予计资本化、计入了存货成本。2011年该公司借款费用资本化金额高达84373万元，年末计入存货余额的借款费用资本化金额高达35.56亿元。笔者分析认为，这些计入存货成本的借款费用很可能不符合资本化的条件。我国于2007年1月实施的新会计准则首次允许房地产开发企业将其开发的用于对外出售的房地产开发产品等存货发生的借款费用计入存货成本，但同时规定了严格的借款费用资本化条件：借款费用允许开始

17、资本化必须同时满足三个条件，即资产支出已经发生、借款费用已经发生、 为使资产达到预定可使用或者可销售状态所必要的购建或者生产活动已经开始 。这三个条件中，只要有一个条件不满足，相关借款费用就不能资本化。如笔者上文所分析，泛海建设长期以来大量囤地、一些项目开工日期一拖再拖，迟迟没有开工建设，这些项目发生的借款费用不符合上述借款费用资本化的第三个条件：即“ 为使资产达到预定可使用或者可销售状态所必要的购建或者生产活动已经开始 ”。企业会计准则有关讲解文件对这一条件作了解释：“ 为使资产达到预定可使用或者可销售状态所必要的购建或者生产活动已经开始 ，是指符合资本化条件的资产的实体建造或者生产工作已经

18、开始，如主体设备的安装、厂房的实际开工建造等。它不包括仅仅持有资产但没有发生为改变资产形态而进行的实质上的建造或者生产活动。”由此可见，企业购置土地、但未开工建设，即“仅仅持有资产但没有发生为改变资产形态而进行的实质上的建造或者生产活动”，其发生的借款费用不符合资本化条件。因此，房地产开发企业囤积土地、而未开工建设的项目发生的借款费用不符合资本化条件。反之，如果假设房地产开发企业长期囤积土地而发生的借款费用可以资本化，那么我们将会看到怎样的情形呢？假设同一地块，某开发商以自有资金10亿元购置、并囤地10年，10年后该地块账面成本仍为10亿元；假设该地块被重复拍卖，另一开发商以15%的利率融资1

19、0亿元买下该地块，利息也以相同的利率借款支付，囤地10年将发生利息支出30.36亿元，若将这些借款费用资本化计入存货，则10年后该地块的账面成本将上升至40.46亿元！如果长期囤地的借款费用可以资本化，那么，仅仅由于借款费用计入存货成本，10年后以借款方式购买的土地的账面成本将远高于以自有资金购买土地的账面成本。这显然与会计准则对资产的定义相冲突：同一个地块预期可为企业带来的经济利益是相同的，并不会由于发生30.36亿元的借款费用而为企业带来额外的经济利益，因此，由长期囤地而产生的巨额借款并不符合资产的定义，不应计入存货成本。泛海建设历年财报显示，该公司囤积的巨额土地存货，其资金主要来源于有息

20、负债，虽然相关项目迟迟未开工建设，但该公司却将这些未开工项目发生的借款费用予以资本化、计入存货成本。如笔者前文分析的该公司黄埔区董家渡聚居区10、12、14号地块，其2011年报披露，该项目开工日期为2011年1月，但2011年初该项目借款费用资本化金额年初余额已高达47,695.7万元，该公司其他长期未开工项目也存在类似情况。表10、泛海建设部分项目借款费用资本化金额情况单位：万元泛海建设历年来大量囤积土地发生的借款费用很可能不符合资本化条件，而该公司却将这些费用予以资本化、计入存货成本，考虑到该公司2009-2011年的账面净利润分别仅为3.9亿元、1.19亿元和2.45亿元，如果将其历年

21、很可能并不符合资本化条件的借款费用调整为各期财务费用，则该公司过去多年来实际经营业绩可能长期处于亏损状态。一些房地产开发商将长期囤地的借款费用计入存货成本，不仅虚增了其财报利润、粉饰了财报业绩，而且虚增了账面土地成本，推升了房地产市场泡沫。泛海建设2011年报显示，2011年底，该公司计入存货余额的借款费用资本化金额已高达35.56亿元。这些计入存货成本的巨额借款费未来用要么随着房地产市场泡沫的破灭而由房产商及其债仅人承受，要么推高商品房销售价格、由购房者承担。进一步分析发现，该公司账面上计入存货余额的借款费用有明显的低估之嫌：2011年财报附注“计入期末存货余额的借款费用资本化金额”明细列表

22、中，“本期减少”栏目下，“本期转入存货额”2.98亿元。由于该项目本身就是核算计入期末存货余额的借款费用，因此“本期转入存货额”并不能导致该项金额减少。笔者分析认为，该项金额很可能是由存货“开发成本”项目下的资本化金额转入“开发产品”项目下的资本化金额。如：该公司“钱江新城A-08地块”项目计入存货余额的借款费用2011年减少2.02亿元，原因是“本期转入存货额”，而当年该项目“开发成本”全部结转至“开发产品”。存货成本由“开发成本”结转至“开发产品”，只是在“存货”项目内部的转账，并不导致存货的减少，相关的借款费用资本化金额也不会因此减少。因此，该报表附注数据很可能为差错。该公司2009年相

23、应数据也存在类似问题。财报附注显示，2011年末，该公司“计入存货余额的借款费用资本化金额”年末余额35.56亿元，由于上述减少因素并不成立，因此，其“计入存货余额的借款费用资本化金额”年末余额实际应为39.56(35.56+2.98+1.02)亿元。这相当于其2011年末账面净资产余额的46.7%，或者说，其2011年末账面净资产84.72亿元中，有39.56亿元为对外支付的债务利息费用！高库存、高负债，中国楼市隐性炸弹？泛海建设只是笔者从房地产上市公司中随机抽取的一家公司，某种程度上而言，泛海建设是中国房地产业多年来囤地捂房乱象的一个缩影。过去十多年来，在暴利的驱使下，囤地捂房成了很多房地

24、产商主要的盈利模式，而地方政府对土地财政的热衷也推升了楼市投机炒作的热情。然而，在经历年近十年的奔腾式上涨之后，楼市风险也随之不断积累：囤地捂房导致高库存，而其资金主要来源于负债，在暴利的驱使下，房产商不断放大债务杠杆，负债率高企；另一方面，开发商长期以来囤地、捂房惜售，以及投资投机性需求不断推升房价。高房价、高库存、高负债的“三高”乱象成为当前中国楼市面临的最突出的问题。只要房价不断上涨，这个游戏似乎可以永远玩下去，正如2006年之前的美国次级抵押贷市场；美国住房市场的持续繁荣使人们相信，房价只涨不跌，大量次贷被华尔街包装投放市场。只要房价上涨，即使次贷违约，也能够通过出售房产避免损失。不幸

25、的是，房价下跌了，美国次贷危机随之爆发。通过高负债放大财务杠杆，享受地价、房价上涨的收益，这注定是一个勇敢者的游戏。过去十多年来房地产市场的长期上涨进一步刺激了参与者的热情，只要房价永远上涨，这个游戏就可以永远玩下去。然而，纵观全球市场，所有的泡沫最终都以破灭而告终，没有只涨不跌的市场。中国楼市也不会例外。一旦房价持续下跌，参与者不仅要承担房价下跌的损失，而且要承担债务利息费用，而利息费用是时间的函数，随时间增长。以泛海建设为例，其账面84.72亿净资产中，“计入存货余额的借款费用资本化金额”2011年末余额其实已高达39.56亿元。只要房价、地价停止增长若干年，仅利息支出就足以将一些高负债、

26、高杠杆者压垮。当前中国房地产市场的泡沫是显而易见的，未来的结局只有两种可能：硬着陆还是软着陆？上帝欲使其灭亡，必先使其疯狂。如果当前房地产市场再现2009年飞涨的局面，那么，狂欢之后很可能是一曲悲剧。当前房地产市场的再度回暖，也许并非是曙光乍现，而只是夕阳下最后一抹余晖。巨额存货一边是高企的房价，一边是巨额的存货。中报披露密集期，房企大量囤地现象再次引发关注。为了分析房地产企业囤积土地情况，笔者从房地产行业A股上市公司中随机抽取了一家公司：泛海建设3.81 -0.52% 股吧 研报集团股份有限公司（下称“泛海建设”）。泛海建设历年财报未披露其土地储备情况，但相关财务数据分析显示，其囤积土地规模

27、之高、囤积时间之久令人触目惊心。存货可开发销售98.57年2011年末，泛海建设房地产存货204.56亿元、当年房地产销售成本7.5亿元。假设其房地产存货全部为开发产品，以2011年的销售规模计，则其账面存货可供销售27.85年。实际上，泛海建设房地产存货中，143.69亿元是以土地为主的未开工或在建项目的开发成本，根据其年报披露的相关项目总投资数据，这些项目完成开发后可形成开发产品663.18亿元，加上其账面上已完成开发的房地产存货，其房地产项目完成开发后可形成开发产品724.04亿元，以其2011年开发销售规模计，可开发销售98.57年。融资利率大幅攀升多年来，泛海建设大量囤积土地，存货由

28、2007年年末的77.86亿元上升至2011年年末的204.92亿元，与此同时，其负债总额也大幅攀升，由2007年年末的35.36亿飙升至2011年年末的234.37亿元，资产负债率也由2007年年末的45.4%上升至2011年年末63.9%。考虑到该公司存货资产中含利息支出资本化金额高达35.6亿元，该项费用是该公司对外的借款利息支出，并不产生相应的价值，如果剔除该因素，则该公司2011年年末的资产负债率将高达77.0%。进一步分析泛海建设的负债结构发现，其近年来增加的负债主要为有息负债，有息负债额由2007年末的7.55亿元急剧上升至2011年末的116.99亿元，4年间，有息负债额飙升1

29、4.5倍！有息负债占总资产的比例由2007年末的9.69%上升至2011年末的49.92%。泛海建设有息负债大幅上升之际，近年来房地产企业外部融资环境也显著恶化：证监会切断了房地产商通过证券市场发行股票、债券融资的渠道；银监会等部门也出台了一系列措施提高了房地产开发贷款的风险权重，房地产开发贷款的供给受到了抑制。相关数据显示，近两年泛海建设的有息负债结构也发生了显著变化：融资成本相对较高的信托融资由2009年年末的0元上升至2010年年末的10亿元，2011年年末进一步上升至30.8亿元，而银行贷款余额则由2009年年末的92.27亿元下降至2011年年末86.19亿元。这表明，泛海建设201