股权集中度、国有控股及公司绩效实证探究

1、股权集中度、国有控股及公司绩效实证探究摘要)本文采用适用于发展中国家的回归模型和股权分 置改革完成后的样本数据研究了股权集中度、国有控股与公 司绩效的关系。研究发现，股权集中度与公司绩效成正向影 响关系，国有股为公司第一大股东时显著降低公司绩效。研 究结果为国有控股“掠夺之手”理论假说提供了证据。关键词股权集中度；国家控股；公司绩效中图分类号：f83091文献标识码：a文章编号：10084096(2012) 06003404股权集中度是公司股权结构的一个重要变量。有关股权 集中度的研究主要集中在与公司绩效关系方面，研究成果多 数以资本市场发展较为完善的国家为样本，研究结论还存在 着一定的不一致

2、。我国学者1 - 4如许小年和王燕1、 徐二明和王智慧2、施东晖3、朱武祥和宋勇4等 虽然也对股权集中度与公司绩效的关系进行了研究，但研究 成果主要借鉴市场经济发达国家的模型，而且集中在我国股 权分置改革完成以前。我国还处在社会主义市场经济初级阶 段，经济、法律环境与发达国家仍存在很大差距，在公司治 理、投资者保护、市场监管等方面还存在诸多问题，将适用 于资本市场发达国家的模型不加改变地拿来检验中国上市 公司情况并不合适；另外，我国在2007年完成股权分置改 革之后，公司股权结构出现了重大调整，公司治理环境发生 了较大变化，有必要根据适用于发展中国家的模型重新检验 股权集中度与公司绩效的关系。

3、基于此，本文应用研究发展 中国家的模型和我国股权分置改革后的数据检验股权集中 度对公司绩效的影响，并。此外，由于我国的大多数上市公 司都是国有控股，因此，本文还研究了国有控股对公司绩效 的影响。一、文献回顾与研究假设1股权集中度与公司绩效最早关注股权集中度的是berle和means 5,他们 认为，对于股票市场的发展而言，分散的所有权意味着等量 资本可以吸纳更多的外部融资，从而扩大股票市场规模，增 强其流动性。另外，分散的所有权还具有以下优势：便于公 司创建者及其继承人退出；使管理职业化；使大的兼并收购 能够实现。但是grossman和hart 6的模型却表明，股权 结构分散条件下，单个股东缺

4、乏监督公司经营管理、积极参 与公司治理和驱动公司价值增长的激励。shleifer和 vishiny 7的研究表明，当公司经理人员存在牺牲股东利 益建造个人帝国的行为时，大股东可以通过代理权争夺或接 管的方式将其撤换。尤其重要的是，当一国处于不完善的市 场经济条件下，其法律体系和监管质量都不高，从而导致其 他治理工具难以有效运转的情况下，集中的所有权却能在公 司治理中发挥重要作用。在股权集中型的公司中，管理层的 道德风险得到了有效抑制。porta等8认为，法律对投资 者保护水平的差异决定了各国上市公司所有权集中程度的 差异，对投资者保护较好的国家，公司股权往往比较分散； 而在缺乏投资者保护的国家

5、，由于约束代理成本的治理工具 难以发挥作用，公司股权往往比较集中。farooque等9 以处在市场经济初级阶段的孟加拉国数据进行研究发现，股 权集中度与公司业绩水平成显著正相关关系。我国学者也对上市公司的股权集中度与公司绩效的关 系进行了研究，但结果并不一致。许小年和王燕1对 19931995年沪深两市300多家上市公司的分析表明：股权 集中度与公司绩效正相关。徐二明和王智慧2在对1998 年的105家上市公司分析后认为，股权集中与公司的价值成 长能力具有显著的正相关关系。施东晖3以1999年沪市 471家公司为样本的研究却表明，股权分散型公司的盈利能 力和市场表现要好于股权集中型公司。刘国亮

6、和王加胜10 的研究也表明股权分散与公司绩效成正相关关系。朱武祥和 宋勇4通过对我国家电行业上市公司的实证分析得到了 不同的结果：公司价值与公司股权的集中度无显著相关关 系。国内外大多数研究成果都证明股权集中度对公司绩效 产生影响，但由于采用的模型和数据的不同，研究结论却并 不一致。在釆用股权分置改革完成后的数据和适用于发展中 国家的模型前，由于无法确定股权集中度对公司绩效究竟是 产生正影响还是负影响，因此，作者提出如下相反的假设：hla：股权集中度与公司绩效成正相关关系。hlb：股权集中度与公司绩效成负相关关系。2国有控股与公司绩效国有控股对公司业绩的影响在理论上主要有两种观点， 即“掠夺之

7、手”和“帮助之手”。持 "掠夺之手”的观点 主要基于三个理由：第一，相对私有企业，国有企业存在复 杂的委托代理关系。国家作为所有者对代理人进行授权时并 不是真正意义上的'委托人”，因而不可能像私人产权的委 托人那样努力地监督代理人，导致代理成本增大，企业绩效 降低。第二，政府目标函数多元化。私人产权主体的效用函 数是追求企业利润的最大化，政府的效用目标是社会利益的 最大化（既包括经济目标也包括政治目标）。政府要求国有 企业重视职工福利，承担社会义务，从而使国有企业行为偏 离利润最大化目标。第三，政府对企业经营活动的行政干预。 政府为了实现自己的目标通常会对企业的经营活动进行干

8、 预，影响企业行为，因而国家控股会降低公司效率。持“帮 助之手”的观点也基于三个理由：第一，混合所有制公司中 的政府作为税收征集者，发挥着大股东的作用，可以监督公 司管理人员，防止内部控制现象的产生。第二，国有股东的 引入可以保护公司免受政府的侵害。转轨经济中的法律法规 很不健全，公司的政府股东，特别是地方政府股东，会防止 一些不合理的法律纠纷。第三，国家控股带来的政府监督是 在公司治理结构不完善、对管理人员缺乏有效的外部监督机 制情况下的次优选择。现有文献中，关于国有控股对公司业绩影响的实证研究 结果与上述理论分析基本一致。xu和wang 11 采用 19931995年的样本进行研究，结果发

9、现，上市公司的盈利 能力与法人股比例正相关而与国有股比例负相关。孙永祥和 黄祖辉12以1998年底上海和深圳证券交易所503家上 市公司为样本研究发现，法人股为公司的第一大股东时，公 司托宾q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公 司。李增泉等13关于我国a股上市公司所有权结构和控 股股东的掏空行为之间的关系研究表明，国有企业控制的公 司控股股东资金占用高于非国有企业控制的上市公司。陈璇 等14研究了大股东所有权性质变更对公司绩效的影响， 结果表明，从总体上看，企业由政府控制型公司转变为非政 府直接控制型公司后，仅表现出显著的盈余管理，公司盈利 能力没有发生变化。国家控股对公司绩效的影响理论上有两种解释，实证结 果也分别进行了验证。但在采用股权分置改革完成后的数据 和适用于发展中国家的模型前，由于无法确定国家控股对公 司绩效的影响究竟是正影响还是负影响，因此，作者提出如 下相反的假设：h2a：国有控制股对公司绩效有正向影响关系。h2b：国有控股对公司绩效有负向影响关系。二、研究设计1研究样本与数据来源本文以沪深两市20072009年的a股上市公司作为初 选样本，在最终确定样本时，作者按以下原则进行了筛选： 第一，不