结构融资基础资产证券化基础

1、1资产证券化基础资产证券化基础刚猛刚猛 博士评级总监、结构融资部总经理2008年11月北京2一、概念 资产证券化（securitization）股票债券、基金、受益凭证资产支持证券 什么是结构融资？（structured finance, “sf”）传统的间接融资与直接融资：贷款、股票、债券结构化设计的融资：项目融资、资产证券化3一、概念 资产证券化是将缺乏流动性但未来现金流可预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付的基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级，在资本市场上发行资产支持证券的结构性融资。4二、分类 （非房地产抵押）资产证券化：abs 抵押债务凭证：cdo 商用房抵押贷

2、款证券化：cmbs 个人住房抵押贷款证券化:rmbs 根据习惯，资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(abs)和住房抵押贷款支持证券（mbs）两大类。abs又可以分为狭义即传统abs和cdo两类,mbs分为rmbs和cmbs两类。5资产证券化产品absmbsabs(狭义)clocbocdocmbsrmbsabcp、汽车贷款、信用卡等证券化6abs细分：汽车贷款证券化（autos）信用卡贷款证券化(credit card receivables)未来现金流证券化(future flow)政府（收入）证券化(government)无担保消费贷款证券化(unsecured consumer lo

3、an)全业务（公司）证券化（whole business）7cdo细分：各类结构融资）diversified sf cdos高收益债券hy bond cdos高收益贷款hy loan cdos投资级债券及贷款ig corporate cdos房产类结构融资real estate sf cdos中小企业贷款sme cdos合成synthetic cdos8 合成型cdo是由发起人将债务资产池汇集包装，称为债权群组(reference portfolio)，并与一spv订定信用违约互换合约(credit default swap,cds)，发起人定期支付spv固定金额，称之为权利金 (premiu

4、m)。cds类似于为贷款债权买一保险，当发生 违约事件时，可依合约获得全额或一部分的赔偿。 与传统cdo的spv一样，合成型cdo的spv将发行不同系列的债券；但不同的是，此时spv将发行债券的现金另外购买一组高信用质量的债券( high credit-quality bonds)， 称为投资群组(collateral)，以确保债券未来还本的安全性。上述权利金与投资群组的利息，合起来作为支付spv所发行的各系列债券的利息。当群组中的贷款债权发生违约时，则spv需卖掉高信用质量的债券作为支付给发起人的金额，损失则由cdo的投资者承担了。合成型 cdo结构如下图所示。9证券违约支付权利金现金发起人

5、发起人(sponsor)(sponsor)特殊目的机构特殊目的机构(spv)(spv)投资者投资者信用违约互换合约信用违约互换合约（cdscds）债权群组债权群组(reference portfolio)(reference portfolio)投资群组投资群组（collateralcollateral）合成型cdo结构图10cmbs细分：-多借款人multi borrower-不良贷款nonperforming-单一借款人single borrowerrmbs细分：-优质个人房贷prime rmbs-次贷及住房权益贷款subprime/home equity rmbs11 华尔街曾经的名言：

6、只要能产生现金流的资产都可以证券化 华尔街为此付出了代价12三、市场美国：债券市场存量（单位：十亿美元）13美国：发行量（单位：十亿美元）14全美全美absabs余额（来源余额（来源sifmasifma）15全美机构房贷证券化余额数据（来源全美机构房贷证券化余额数据（来源sifmasifma）16全美房贷证券化发行数据（来源全美房贷证券化发行数据（来源sifmasifma）17欧洲及全美证券化发行数据（来源欧洲及全美证券化发行数据（来源sifmasifma）-美国agencymbs在增长，但其他的品种都在减少，尤其是non-agency；-欧洲也在减少，但程度较美国轻18市场发行级别分布美国a

7、级债券发行比例较高，aaa级比例较低19市场发行单笔交易额度分布20市场存量级别分布美国aaa级债券占比较低，投资级以上的债券仍为主流。21全球市场存量调级比例全球市场存量调级比例穆迪、标普2008年上半年大量下调级别22全美市场市场调级明细下调级别仍以次贷证券化产品为主，有所扩散23全球债券市场发行比较全球债券市场发行比较证券化发行减少明显，公司债与市政债影响较小24四、原理 资产重组 风险隔离 信用增级 “20世纪最伟大的金融创新是金融期权理论和（信贷）资产证券化” 默顿米勒25资产重组产生稳定可测现金流的资产资产的分散性：借款人、地域、行业资产范围资产范围贷款发放已结束，项目一般具有稳定

8、的现金流回报。考虑到资产组合的风险分散性，一般而言，单个项目规模不宜过大。期限结构期限结构abs期限与基础资产现金流应当匹配。尽量根据所要发行的证券期限来相应挑选期限匹配的信贷资产。行业分布行业分布选择资产池需考虑分散信贷集中风险和宏观政策调整的要求。资产质量资产质量从证券化原理来看，优良资产和不良资产都可以作为证券化的基础资产。但试点阶段应从优良资产做起，树立信贷资产证券化的市场形象。客户关系客户关系积极沟通客户关系，达成共识，优先考虑有求于银行的客户，以及对金融创新接受程度较高的客户。地域分布地域分布如果资产的地域相关性小，则可以通过扩大地域选择，分散风险。现金流现金流考虑各贷款项目还本付

9、息的现金流结构，进行合理匹配，组合出符合abs产品要求的稳定的现金流。26风险隔离真实销售&担保融资（secured finance）破产隔离关于spv（special purpose vehicle）：空壳公司信托公司siv（structured investment vehicle）？27信用增级外部增级方式外部增级方式1、专业保险公司贷款及债券保险2、银行信用证3、公司担保4、现金抵押帐户内部增级方式内部增级方式1、优先/次级结构 2、超额抵押3、 利差储备帐户4、回购承诺采用优先/次级结构的内部增级效果图示：28五、程序 发起人将基础资产组成一个资产池，然后将资产池出售给特殊目

10、的载体（spv），由spv可预期现金收入为保证，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金偿付给投资者，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。29证券化基本流程设立信托 现金 证券发行 现金 证券承销 现金 服务商原始债务人原始权益人/发起人证券承销商投资者受托人评级机构增级机构spv/发行人贷款本息 贷款发放 证券本息证券本息 30什么是信用评级 信用评级是对资产支持证券本息按期足额偿付的可能性判断。六、评级31六、评级为何需要信用评级为何需要信用评级信用增级依据信用增级依据监管部门规定监管部门规定产品定价基础产品定价基础解决信息不对称解决信息不对称三公原则三公原则。？32大公结

11、构融资评级方法大公结构融资评级方法 压力测试压力测试评级结果评级结果资产池资产池现金流现金流交易交易结构结构法律法规法律法规会计税收会计税收各方各方信用信用33n行业n地区n未偿本金余额（分布）n剩余期限（期限匹配）n过往还款表现n贷款性质n还款方式n借款人的法律状况基础资产考察因素基础资产考察因素资产池现金流模拟分析资产池现金流模拟分析 clo属于典型的信用衍生产品，资产池未来产生的现金流量依赖于各资产的违约率、违约回收和违约相关性等多种因素。国外评级机构在对clo进行评级和定价时，通常使用蒙特卡洛模拟的方法分析资产池、各档证券所面临的风险（包括信用风险、提前偿还风险等）。资产池信用分析资产

12、池信用分析 34 大公借鉴国外方法，对资产池及各档证券的预期损失进行蒙特卡洛模拟测算，模型结构如下图所示：行业贷款评级贷款合同贷款类型违约回收提前偿还率贷款违约率违约相关性费用支出蒙特卡洛模拟资产池违约分布资产池现金流各档回收期分布各档现金流分布现金流支付机制贷款偿还及再投资35压力测试压力测试 确定压力测试因子确定压力测试因子违约概率和违约损失因子其它因子宏观因子行业因子地域因子管理费用诉讼费用时间价值信用记录贷款余额剩余期限交易结构法律法规会计税收各方信用蒙特卡洛模拟和极值理论蒙特卡洛模拟和极值理论压力情境下的现金流分布36分层分层 压力下的现金流优先a债务优先b债务次级匹配程度匹配程度综

13、合考虑现金流的支付顺序、流动便利、信用支持等因素37评级流程评级流程 前期准备尽职调查跟踪评级研究分析项目评审级别确定级别发布收集并核实项目资料分析项目资料和风险因素，提出评级意见评审委员会评审确定级别后通过媒体公布进行定期和不定期的跟踪评级38我国资产证券化发展历程 我国最早的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者 收益来源发行2亿元地产投资券。 2005年9月和12月，随着“中国联通cdma网络租赁费收益专项资产管理计划”和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”分别在上海和深圳证券交易所挂牌上市，标志着我国企业资

14、产证券化企业资产证券化业务的全面启动。 2005年12月15日，国家开发银行和中国建设银行分别成功发行了第一只clo和第一只mbs产品，由此我国信贷资产证券化业务信贷资产证券化业务正式启动。 从目前我国证券化试点来看，信贷资产证券化和企业资产证券化 业务是我国资产证券化实践的两个发展方向。七、案例39国内信贷资产证券化国内信贷资产证券化12005年第一期开元信贷资产支持证券2建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券32006年第一期开元信贷资产支持证券4信元2006-1重整资产支持证券5东元2006-1重整资产支持证券62007年第一期开元信贷资产支持证券7建元2007-1个人住房抵押贷款

15、资产支持证券8浦发2007年第一期信贷资产支持证券92007年工元一期信贷资产支持证券102007年兴元一期信贷资产支持证券112008年第一期开元信贷资产支持证券12建元2008-1重整资产支持证券13工元2008年第一期信贷资产支持证券14通元2008年第一期个人汽车抵押贷款资产支持证券15信银2008年第一期信贷资产支持证券七、案例40序号序号名称名称行业行业基础资产基础资产发行规模发行规模产品期限产品期限预期收益率预期收益率1中国联通cdma网络租赁费收益计划电信cdma网络租赁费93.6亿元0.33-1.15年2.553.1%2 2莞深高速公路收费收益权专莞深高速公路收费收益权专项资

16、产管理计划项资产管理计划交通公路收费权5.8亿元1.5年3.0-3.5%3中国网通专项资产管理计划电信应收账款103.2亿元0.18-4.68年2.5-3.8%4 4华能澜沧江水电有限公司水华能澜沧江水电有限公司水电收益资产支持收益专项资电收益资产支持收益专项资产管理计划产管理计划电力电费收入20亿元3-5年3.59-3.77%5远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划租赁租赁收入4.86亿元1.71-2.63年3.10%6 6浦东建设浦东建设btbt项目资产支持收项目资产支持收益专项资产管理计划益专项资产管理计划建筑bt项目回购款4.25亿元4年4%7南京城建污水处理收费资产支持收益专项资产

17、管理计划公共设施污水处理收费7.21亿元1-4年2.93.0%8南通天电销售资产支持收益专项资产管理计划电力电费收入8亿元3年3.7%9 9江苏吴中集团江苏吴中集团btbt项目回购款项目回购款专项资产管理计划专项资产管理计划建筑bt项目回购款16.58亿元0.34-5.34年 3.40%-4.10% 2001年以来我国信托机构以体育场门票收入、电费收入、公路桥梁收费收入、商业性房产收入、学校公寓经营收入、公交广告收入、设备租赁收入等为基础发行信托收益权凭证百余例。从2005年9月至今，已有9只专项资产管理计划发行，其中六只是以收益权为基础资产，募集资金260余亿元； 商业银行亦发行了多期人民币

18、理财计划；国内信贷资产证券化国内信贷资产证券化41七、案例1.建设银行mbs建行资产池特征42建行mbs交易结构图43建行mbs主要参与方4445462005年第一期开元信贷资产支持证券资产池情况 贷款笔数贷款笔数51借款人数目借款人数目29本金总额本金总额417,727万元单个借款人平均本金额单个借款人平均本金额14,404.38万元加权平均利率加权平均利率5.411%加权平均已偿还期限加权平均已偿还期限约59个月加权平均剩余期限加权平均剩余期限约15个月资产质量资产质量贷款金额占比贷款金额占比贷款笔数贷款笔数正常84.36%46关注15.64%5担保状况担保状况贷款金额占比贷款金额占比贷款

19、笔数贷款笔数保证担保28.26%20信用贷款71.74%31行业行业贷款金额贷款金额（万元）（万元）贷款金额占贷款金额占比比电力、热力的生产和供应业182,27743.64%电信和其他信息传输服务业82,00019.63%公共设施管理业61,50014.72%铁路运输业48,00011.48%石油和天然气开采业20,0004.79%交通运输设备制造业8,0001.92%道路运输业4,5001.08%煤炭开采和洗选业4,3001.03%医药制造业4,3001.03%化学原料及化学制品制造业2,8500.68%合计417,727100%2.cdo-2.cdo-开行开行cloclo47 交易结构安排

20、交易结构安排 信贷资产证券化的交易结构一般是由发起人将信贷资产转移给spv，再由spv发行资产支持证券。根据spv构成的不同形式，可分为spc 和spt。根据我国目前的法律和政策情况，采用spt模式是目前国内信贷资产证券化唯一可行的模式。 信贷资产证券化的目标是通过一定的法律结构安排将信贷资产转化为可交易的证券，确定证券化各参与方的法律地位、风险和权益。就开行而言，要实现以下三个方面的目标： 1 1、法律要求、法律要求 实现有限追索，即abs投资者的追索权仅限于被证券化的资产及该资产相关的权益，而与发起人（开行）和发行人（信托公司）无关；实现风险隔离，即被证券化的资产与发起人（开行）和发行人（

21、信托公司）的其他资产的风险相隔离。 2 2、会计要求、会计要求 实现表外证券化，符合国际会计准则ias39r关于资产终止确认的标准，即满足风险、收益和控制权的实质转移，从而将被证券化的信贷资产移出发起人（开行）的资产负债表外。48 3 3、市场要求、市场要求 实现abs的公募发行与流通，符合有关证券公开发行与上市的法规和监管要求，切合市场需求并保护投资者的利益。 根据上述目标，开行证券化交易结构设计如下图所示。 49证券设计与发行证券设计与发行 证券分档结构的设计考虑证券分档结构的设计考虑分挡方式分档数目分档厚度发行方式的选择发行方式的选择公募定向投资者群体投资者群体流通市场流通市场 证券化产

22、品一般多采用按支付顺序分档的结构，即优先/次级结构。 评级公司在证券的分档中起到了决定性的作用。对于各档目标评级的设定，要考虑投资者的风险/收益偏好，可观察信用利差曲线的形状，在利差变化较大的信用等级间进行划分，另外也要考虑不同类型投资者的投资许可范围。 证券划分的档次数目，要视发行总规模和风险收益曲线的斜率而定。一般而言，发行规模越大，证券可划分的档次就越多；风险收益曲线越陡峭，即预期收益率相对于风险水平的敏感度越大，证券可划分的档次就越多。50 2005年第一期开元信贷资产支持证券发行情况 基准日基准日2005年12月21日证券到期日证券到期日2007年6月30日分档分档优先a档优先b档次级c档金额（万元）金额（万元）292,408.90 100,254.48 25,063.62 金额占比金额占比70%24%6%平均期限（年）平均期限（年）0.671.151.53利