(20150708)产业投资基金框架(初稿)

1、产业投资基金框架介绍一、产业投资基金概况1. 产业投资基金的定义产业投资基金是是私募基金的一种，按照投资基金运作方式，直接投资于实业项目的金融工具，简称产业基金。根据国家发改委在产业投资基金管理暂行管理办法中的定义，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司担任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资的一种创新金融制度。产业投资基金是以某些产业为投资对象的一种投资基金，重点投向具有高增长潜力的未上市企业，

2、以进行股权或准股权投资，同时参与被投资企业的经营管理，带所投企业发育成熟后通过股权转让等方式实现资本增值。2. 上市公司与产业投资基金 A股上市公司与PE机构通过有限合伙企业、有限责任公司或者资产管理计划，共同设立产业基金，用于对新兴行业或者固定项目进行股权投资，时机成熟时通过上市公司收购、IPO、股权转让、股权回购等方式退出，即“上市公司+PE”式产业基金。根据投中研究院的统计，2014年1月1日至2015年2月28日，共有173家上市公司与PE机构合作成立产业基金，从数量上看，占全部2635家A股上市公司的比例为6.6%。这些产业基金多围绕上市公司产业链并购而设立，“上市公司+PE”模式成

3、为趋势。“上市公司+PE”合作模式爆发可能有两方面原因。从上市公司层面看：传统行业希望通过并购实现转型升级，新兴行业则希望通过并购掌握最新的技术、产业动态，实现产业链的完整布局；2013年、2014年二级市场尤其是创业板和中小板的牛市行情使得上市公司的估值处在高位，从而推动上市公司通过并购享受一二级市场的估值差套利。 从VC/PE层面看，IPO发行率低，VC/PE先期投资的大量项目面临基金到期、项目退出的压力，希望将项目出售给上市公司实现退出；另外，上市公司参与成立并购投资基金，并非包揽所有出资，而是利用公司部分资金撬动市场资金，“上市公司+PE”这一模式对外募资也相对容易。3. “上市公司+

4、PE”式产业基金的特点（1）规模与杠杆上市公司与PE合作成立的产业基金中，披露目标基金规模的为158支，披露目标基金总额为1094.82亿元。从目标基金规模的具体分布来看，2-5亿元所占比例最大，近1/3；目标基金规模在1-2亿元和5-10亿元的基金分布占约1/4的份额。1-10亿元的基金合计占比达79%。从目标基金规模可以看出，“上市公司+PE”这一模式更加侧重于对项目标的的股权投资或者并购，体现出较强的产业资本属性。2014年1月至2015年2月，上市公司与外部PE机构合作成立产业基金161支，其中目标基金规模和上市公司拟出资额两项全部披露的基金为141支，披露目标基金规模总额为954.7

5、9亿元，上市公司拟出资额为164.18亿元。其中98%的基金中上市公司拟出资金额在1000万-5亿元之间，即使在1000万-5亿元这个区间内，上市公司的拟出资金额分布也比较分散，1000万以下、1000-3000万、3000-5000万、5000-1亿以及1-5亿各个区间基金数量在30支左右，所占比例在20%上下，而5亿元以上的基金数量仅有3支，占披露的145支产业基金的比例仅为2%。在“上市公司+PE”模式中，上市公司主要以有限合伙人的身份进行出资，其余资金一般可由PE机构对外募集，这一模式可以使得上市公司获得一定的资金杠杆用于产业并购。从总体的目标基金规模与上市公司拟出资额的比例来看，可以

6、推算，上市公司所用杠杆倍数为5.8倍。另一方面，从上市公司参与产业基金的杠杆倍数分布来看，据投中研究院统计，杠杆倍数为2-5倍的基金所占比例最大，基金数量为49支，占比35%；其次为5-10倍，基金数量为34支，所占比例为24%。141支基金所用杠杆倍数的中位数为5.5倍，或者说，上市公司采用5.5倍上下的杠杆用于产业并购整合。（2）行业分布制造业占半壁江山其他行业相对分散。 据投中研究院统计，在上市公司与PE机构合作成立的161支产业基金中，上市公司集中分布在3大行业，分别为“制造业”、“信息传输、软件和信息技术服务业”、“房地产业”。其中来自制造业的上市公司独占半壁江山，合计成立产业基金达

7、到93支，占比57.8%;信息传输、软件和信息技术服务业，合计成立15支，占比9.3%;房地产业合计成立11支，占比6.8%。其余42支产业基金的上市公司分布在14个行业，占比仅为26.1%，相对比较分散。 投中研究院认为，制造业成为“上市公司+PE”的主体力量主要原因在于，一方面制造业传统的发展模式面临成本上升和增长瓶颈，另一方面移动互联网浪潮正在对传统制造业形成巅峰之势。在内外压力的倒逼下，传统的制造业选择通过与PE机构合作，亟待投资、并购新兴产业，从而实现产业升级或者发展方向的转变。（3）地域分布 广东一枝独秀，上海、北京、江苏处于第二梯队。 根据各地上市公司参与设立的产业基金的数量，可

8、以分为四个梯队。其中，广东省一枝独秀，上市公司参与设立的产业基金高达40支，占全部161支产业基金的比例为24.8%，独占第一梯队;处于第二梯队的是上海、北京、江苏，平均拥有16家，占全部样本的比例为9.9%;第三梯队的是浙江、湖南、湖北、山东，平均拥有8家上市公司参与设立产业基金。 投中研究院认为，北上广以及江浙、两湖是上市公司的聚集地，同时北上广也是PE机构的聚集地。双重作用下，上市公司的产业资本与PE所管理的金融资本的融合更加活跃发达，也使这些区域成为上市公司与PE合作成立产业基金的聚集区域。 （4）板块分布 深交所力压上交所，中小板和创业板远超主板。 据投中研究院统计，在上市公司与PE

9、合作成立的161支产业基金中，来自深交所的上市公司所成立的产业基金数量以121支、占比75%的绝对优势力压上交所。其中，中小板和创业板在与PE机构的合作中更为活跃，两者以合计成立97支、全部样本60%的优势超越上交所、深交所主板市场。 4. “上市公司+PE”式产业基金之利对上市公司而言。上市公司参与设立产业投资基金，或是为获得投资收益，或是为并购资产，又或是为企业转型。上市公司可获的益处概括有：l 通过并购基金控制标的企业，孵化若干年后再择机注入上市公司，可以有效降低行 业陌生及磨合期风险对上市公司的冲击；l 有充足时间等待资本市场窗口期，避免多次停牌；l 立足长远，在一定程度上弱化标的企业

10、漫天要价的短期冲动；l 撬动社会资本，引进并购专业人才，提高并购效率；l 建立私募市场品牌，打通监管外融资渠道，提高持续融资能力和效率；l 灵活的股权激励；对于PE而言。通过这一合作模式，PE获取到的收益有可能有三部分：l 帮助上市公司进行并购业务的财务顾问费；l 并购标的若是PE所孵化，其将从并购标的身上获得退出收益；l PE所持有上市公司的股份经过上市公司并购整合之后往往能带来较高的股权增值。5. 产业基金类型上市公司参与产业基金，按合作对象来分：l 与券商联合设立并购基金。比如海澜之家与华泰证券设立的华泰瑞麟股权投资基金合作，并投入1亿元参与设立华泰新产业基金，紧盯移动互联网领域的投资机

11、会。l 与PE联合设立并购基金。康得新与控股股东康得投资以及森煜投资等合作设立面向新能源电动车、智能化等新材料的产业投资基金。l 与银行联合成立并购基金。东方园林与民生银行建立战略合作关系，协助公司制定产业链并购整合发展的金融方案，双方拟设立并购基金，对东方园林选取的上下游产业链并购目标进行收购和培育。而从合作方来看，上市公司选择的合作方中，或者在投融资领域实力强大，或者在行业中优势明显。上市公司参与产业基金，按主导地位来分：l 上市公司主导，所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人为上市公司或其旗下企业，外部投资机构则作为融资方。l 外部投资机构主导，所成立产业基金的基金管理人或者普通合伙人

12、为与上市公司无关联的投资机构，其作为主导方进行资源整合。二、产业投资基金方案概览基金规模根据资金需求而定，由合伙方共同出资和对外募集设立；整体处于1-10亿区间内。基金期限3+1+1年，可视情况展期。合作结构¨ 上市公司出资合作设立公司再设立并购基金；¨ 上市公司出资参与结构化基金；出资方式¨ PE机构出资低于10%，上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分；¨ PE机构出资低于10%，上市公司或其大股东出资10-30%，剩下的资金由PE负责对外募集；¨ PE机构出资高于30%，上市公司或其大股东出资低于10%，剩下的资金由PE负责对外募集；

13、GP/管理人¨ 投资管理类专业团队；¨ 负责产业基金日常经营及投资管理，包括项目信息收集、筛选、立项、尽职调查、谈判、组织评审、实施及投资后的监督、管理及投资项目退出。决策管理¨ 投资决策委员会制：由PE和上市公司共同委派人员，投资决策采取三分之二以上多数通过原则；¨ 管理人负责基金日常经营管理事务，包括投资项目的筛选、立项、组织实施、投资后监督管理及投资项目退出等工作；¨ 合伙人大会；¨ 咨询委员会；¨ 上市公司一票否决权；¨ 聘请外部技术专家。投资收益与分配¨ 融资型：优先级本金à优先级收益

14、àGP&LP实缴出资额的比例分配次级资金本金à次级约定比例的剩余投资净收益；¨ 投资型：参照优先级/中间级/次级、有限合伙人/普通合伙人的出资比例，将并购基金投资收益按比例分配；¨ 注入上市公司之项目，通过二级市场减持获得增值收益；¨ 未注入上市公司项目，通过转让或回购实现退出收益。 管理费及业绩报酬¨ 基金设立存续期内，按认缴出资总规模2%/年收取管理费； ¨ 基金延长期或退出期内，按未退出项目实缴出资总规模的1%-2%/年收取管理费； ¨ 超额业绩报酬：即扣减预期优先部分固定回报后，剩余可分配收入的20

15、%；¨ 一次性计提固定金额的管理费收入。项目退出¨ 对外转让权益、并购重组、IPO 上市等方式实现退出；¨ 项目成熟时，上市公司或关联方优先收购退出；¨ 项目亏损情况，上市公司大股东或关联方兜底承诺。三、产业投资基金的设立及投资运作1产业基金的设立流程“上市公司+PE”式产业并购基金最常见的设立及运作简易流程如下：l 上市公司与PE共同出资成立并购基金，PE任普通合伙人，上市公司为有限合伙人；l 并购基金所需其余资金由PE负责向外部募集；l 由普通合伙人主要负责并购基金的项目筛选调查、投资等资本运作；l 待所投项目成熟时由并购基金转让给上市公司，从而完成

16、获利退出。 交易结构图2产业基金的投资运作流程（1）项目搜寻与交易谈判。具备各行业专业知识及人脉资源，积极寻求业务合作，接受业务推荐；初步业务接洽及合作意向谈判。（2）项目立项。获得项目初步信息，对标的项目所处的行业发展及竞争态势、对企业管理层，业务经营，财务状况做初步了解与考察，对项目可行性及投资价值做初步判断；按管理公司流程立项。（3）尽职调查。对已立项的并购项目，重点关注：行业状况、公司背景、管理与经营团队、日常经营和财务状况、核心竞争力、法律问题、商业计划和资金使用计划等。管理人应聘请会计师、律师、评估师等参与并购项目的尽职调查，并设专门的专家顾问委员会或聘请行业专家，提供相关专业的咨

17、询。（4）投资决策：根据公司置顶的投资原则及并购项目选择和并购管理制度，投资决策委员对项目进行投资决策。单项投资项目规模超过一定上限的，应依据公司决策机制，酌情提公司董事会做最终决策。（5）项目管理：资金投入后，密切关注企业财务状况，积极参与企业日常经营，制定战略发展方向，全力支持企业业务拓展，提供全面系统性增值服务。（6）投资变现：根据投资标的经营状况、外部环境变化、行业发展状况，适时制定退出策略和计划，并组织实施。管理公司拟选择的变现方式包括：上市后股权转让或流通、上市前股权购并、大股东收购、管理层收购、公司回购等方式。四、投资对象的选择标准行业选择行业选择上的三个大标准：l 一是行业还没

18、有高度垄断，但有几家龙头企业，中小型企业也较多，有整合机会；l 二是行业符合国家产业政策导向；l 三是能通过整合资金、企业资源，发现和提升企业价值。在经济结构转型的大背景下，新兴产业上市公司的竞争力会越来越强。未来医药医疗、文化传媒、互联网等行业投资热度最高，也代表了2015年最热的产业投资方向。传统行业方面，则可以重点关注“两高六新”行业：l 先进制造业：制造业中高成长，行业地位领先和行业门槛高的成长性企业；l 零售和服务业：流通业中高成长、网点规模潜力大、管理规范、拥有国内强势消费品牌的企业；l 品牌消费品：各细分行业内拥有独立知识产权和核心领先技术、具有很强核心竞争能力并处于快速增长期的

19、行业领先公司。公司选择卓越的商业模式l 主营突出：有清晰、突出的主营业务；l 市场空间大：有快速增长的本地市场需求或国际市场需求，且存在明确的有待满足的庞大市场需求规模；l 核心优势明显：企业有较明显的核心竞争力，以保持，以保持其领先地位。l 可持续发展：业务发展战略、增长计划清晰可行，符合国家产业政策和投资导向。优秀的管理团队l 富有激情；对事业充满激情和信心，对发展富有决心和斗志；l 和善诚信：为人善良、通情达理、心胸开阔、讲求诚信；l 专业敬业：对所从事的业务很专业、专注；l 善于学习：能够与时俱进、善于不断学习；l 财富分享：乐于和团队及投资人分享财富；l 价值认同：认同企业并购良好的

20、财务状况l 盈利性企业，净利润在1000万以上（历史利润）l 投资前后年增长率在30%以上；l 毛利率高于或等于25%；l 净利率高于或等于10%五、收购标的估值对目标公司的定价，是交易各方谈判的焦点。1常用的估值方法：l 基础资产法：基本上类似于其他资产类型评估中使用的成本法，合理评估企业各项资产及负债价值的基础上，确定评估对象价值。对于重资产、传统行业，通常采用成本法。l 收益法：通过将被评估企业预期收益资产化或折现以确定评估对象价值。应综合考虑资本结构、企业历史状况和发展前景以及行业和宏观经济等因素，确定未来收益预测的合理性，并考虑利率水平、类似投资的期望回报率以及风险因素，合理确定资本

21、化率或折现率，折现率或资本化率的选取口径应当与收益口径相一致。对于轻资产、新兴行业通常采用收益法。l 市场法：将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值。运用市场法时应当确信采用类似企业作为比较的基础，类似企业应当与被评估企业同属一个产业，或与被评估企业对相同的经济变量做出相同的反应。目前实务操作中，成本法使用最为普遍。事实上，成本法是将企业看成单项资产的简单加总，忽视了不同企业具有不同经营管理水平、营销网络、核心技术等软资产，无法全面客观的反映其整体盈利能力及企业未来价值。选择投资标的看中的并不单纯是某项资产，而是企业未来整体的盈利

22、能力及其未来价值，故收益法及市场法同样应当得到重视。2实践中并购价格形成机制与过程：l 谈判意向阶段：给出标的企业一个较大的价值空间。此阶段一般根据企业所在行业惯例，参考近期市场类似可比标的确定区间，常用PE、PB倍数及PS等。l 技术支撑修正自身估值：选择适合企业特点的估值模型进行测算，根就双方博弈情况，适当修正估值模式及参数。l 进一步缩小估值区间：综合考量不同估值方法对后续责任的影响、业绩承诺的可实现性、支付安排、股份锁定期、监管机构批复概率等，进一步明确作价原则与区间l 最终作价：综合考量，交易双反达成最终交易作价。六、产业基金中的对赌安排产业并购投资基金，在确定投资标的企业后，对目标

23、企业未来产生的收益可能是无法完全掌控的，从降低投资风险、兑现交易估值的角度考量，投资方与被投资方在达成融资协议的同时签署对赌协议，约定协议到期时可以行使相应的权利，这种对赌安排也越来越多的出现在此类交易模式中。对赌协议实际上就是期权的一种形式，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。1. 对赌安排中的常见指标及补偿形式 目前对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。除了设

24、定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。对赌标的常见指标及补偿形式对赌标的相应指标补偿形式财务业绩净利润、净利润增长率、营业收入、营业收入增长率等现金补偿、股份回购非财务业绩KPI、用户人数、产品销售量、技术研发等现金补偿、股份回购上市时间公司在约定的时间能否上市（挂牌新三板）现金补偿、股份回购企业行为特定新技术能否成功产业化、能否成功从第三方融资股份补偿l 现金补偿：设定目标公司几年的盈利标准，若未达到则由原股东向收购方现金补偿差额部分；一般核算补偿金额约定如下：现金补偿金额投资方投资总额×（1实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）；l 股价补偿：设定目标公司几年的盈利标准，若未达到则由收购方以0对价收购利润差额部分对应的公司新增股份；l 股份回购：未达到定目标公司几年的盈利标准，或触发事先约定的某些条件，则可要求 大股东回购目标企业股权，计算公式通常如下：大股东支付的股份收购款项=（投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿）×（1+投资天数/365×a%）-投