家电行业投资策略结构性增长为主导关注高端家电市场1221

1、11-12 12-02 12-04 12-06 12-08 12-1020%-10%15%10%-5%5%0%行业研究.研究报告家电行业2012 年 12 月 18 日湘财证券研究所2013 年度投资策略结构性增长为主导，关注高端家电市场家电行业 2013 年度投资策略投资要点：行业将转为稳健增长行业评级：增持近十二个月行业表现2012 年家电行业经历了调整期，已逐渐从过去几年的依赖政策刺激的消费增长逐渐转型，刚性需求正成为家电行业增长的主导。行业也正在由过去的高增长转变为未来的刚需引导下的稳健增长。30%25%-15%家用电器沪深300结构性增长为主导，高端家电市场有较大增长空间伴随着家电下

2、乡政策的落幕，家电刺激消费政策已实施四年之久，随着行业规模的增长，政策刺激的边际效应也在递减，家电行业对政策的依赖度也将逐渐弱化。在消费升级的大趋势及节能补贴政策的对节能家电的推广下，大量潜在的更新需求将逐渐得到释放，预计行业的增长将以结构性增长为主。以及目前家电消费主体以 70 后、80 后为主，消费观念升级，中高端节能产品将更受关注，我们认为未来高端家电市场存较大的增长空间。渠道完善、产品结构优化将助推行业盈利能力持续提升随规模有所下降，但由于大宗原材料价格的下降、行业渠道的完善及行业产品结构的优化，家电行业的盈利能力仍有提升。随着电商等新兴渠道的拓展，家电企业的渠道结构不断完善，逐渐形成

3、家电连锁、专卖店经销商、电商、百货等多种渠道并存的模式，对连锁卖场的依赖度也有所降低，使得家电行业的费用率有所下降；且高端产品比例有所提升提升，行业产品结构不断优化，我们预计家电行业的盈利能力仍有提升空间。分析师：刘飞烨(8621) 68634510-8812lfy执业证书编号： s0500511010006投资逻辑政策逐渐退出后，行业的增长将趋于理性。消费升级的趋势将使得高端家电市场获得较大增长空间。我们认为 2013 年家电行业的投资机会将关注以下几类公司：一是受增长退出影响较小的子行业，如前期政策力度较小的厨电子行业，如老板电器；以及以出口为主的家电企业，如奥马电器、兆驰股份等。第二，在

4、消费升级趋势下有较大发展空间的高端家电市场，如在行业中定位较为高端的品牌，如格力电器；以及高端产品比例较高，掌握核心技术的企业，如青岛海尔等。第三，在政策退出背景下，对市场控制力较高、有望整合行业资源的龙头企业，如格力电器、青岛海尔等。风险提示宏观经济波动的风险；房地产调控持续从紧的风险；市场竞争激烈的风险；原材料价格大幅波动的风险。代码000651002508600690000527简称格力电器老板电器青岛海尔美的电器股价（元）24.1118.5512.009.182011a1.860.731.001.112012e2.240.931.271.15eps（元）（元）2013e2.621.14

5、1.441.382014e3.051.401.631.572011112098pe2013e916872014e81376注：数据更新至 2012 年 12 月 17 日重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任

6、何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。122.1.12.1.22.1.32.1.42.2.12.2.234561家电行业 2013 年度投资策略目录2012 年：估值仍处底部，下行空间有限年：估值仍处底部，下行空间有限 . 1需求：结构性增长为主导 . 12.1 需求透支，政策边际效应递减 . 22013 年家电下乡政策将全面退出 . 2节能补贴政策扩大范围，新增中央空调和压缩机 . 2需求透支，节能补贴新政策刺激效果有限 . 5高端家电市场有较大增长空间 . 62.2 房地产政策走向影响预期，保障房将带来一定增长 . 8房地产政策走向影响预期 . 8保障房建设力度好于去年

7、，将带来一定家电需求 . 9行业盈利持续提升 .103.1 成本：原材料价格低位运行，家电成本可控. 113.2 渠道：新兴渠道比例提升，费用下降 . 113.3 产品结构：不断优化，毛利率有提升空间 . 15投资逻辑：关注受政策退出影响较小的标的 .16重点公司推荐 .17重点关注事项 .186.1 行业催化剂 . 186.2 风险提示 . 18敬请阅读末页之重要声明2家电行业 2013 年度投资策略图目录图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图表表表表表表表表表表123456789101112131415161718192021222324252627123456789102

8、012 年家电板块相对于大盘走势年家电板块相对于大盘走势. 12012 年家电板块分季度走势年家电板块分季度走势 . 1家电板块历史估值情况 . 1各行业估值横向比较. 1家电下乡实施前后农村家电保有量情况 . 5以旧换新实施前后城镇家电保有量情况 . 5空调内销增长情况 . 6冰箱内销增长情况 . 6洗衣机内销增长情况. 6液晶电视内销增长情况 . 6变频空调出货量增长情况 . 7滚筒洗衣机出货量增长情况 . 7led 电视渗透率变化电视渗透率变化 . 7商品房住宅销售面积增长情况 . 9商品房住宅竣工面积增长情况 . 92012 年我国保障房建设进度及目标完成情况年我国保障房建设进度及目标

9、完成情况 . 9铜价变化 .11铝价变化 .11冷轧钢板价格变化 .11不锈钢价格变化 .11家电行业渠道模式发展历程 . 122006 年国内空调零售渠道格局年国内空调零售渠道格局 . 132010 冷年国内空调零售渠道格局冷年国内空调零售渠道格局. 13led 液晶电视渗透率变化液晶电视渗透率变化 . 16滚筒洗衣机比例变化 . 16变频空调渗透率变化 . 162013 年家电行业投资逻辑年家电行业投资逻辑 . 17表目录节能补贴新政策对各类家电的补贴情况 . 2额定制冷量7100w 的定速风管式单元式空调机组的能效标准要求 . 3转速可控型单元式空调（热泵）机组能效等级指标 . 3冷水机

10、组能效等级指标 . 4高效节能单元机推广财政补贴标准 . 4高效节能冷水机组推广财政补贴标准 . 4高效节能单元机和冷水机组推广企业条件 . 5主要上市公司设立高端品牌的情况 . 8近几年我国保障房建设情况 . 10家电上市公司最近几年盈利情况 . 10敬请阅读末页之重要声明3家电行业 2013 年度投资策略表表表表表1112131415家电上市公司 2012 年前三季度盈利情况 . 10目前家电行业主要的销售渠道分类 . 13目前家电上市公司主要渠道现状 . 14重点上市公司推荐 . 17重点公司盈利预测 . 18敬请阅读末页之重要声明2012-01-042012-02-042012-03-

11、042012-04-042012-05-042012-06-042012-07-042012-08-042012-09-042012-10-042012-11-042012-12-042012-01-042012-02-042012-03-042012-04-042012-05-042012-06-042012-07-042012-08-042012-09-042012-10-042012-11-042012-12-04jan-03jul-03jan-04jul-04jan-05jul-05jan-06jul-06jan-07jul-07jan-08jul-08jan-09jul-09jan-

12、10jul-10jan-11jul-11jan-12jul-12化工金融服务交通运输建筑建材商业贸易机械设备农林牧渔轻工制造信息服务综合信息设备房地产121家电行业 2013 年度投资策略2012 年：估值仍处底部，下行空间有限家电板块 2012 年以来整体表现优于大盘。其中一季度受到行业年报预期及节能补贴政策出台预期等利好因素的推动，家电板块上涨 13.25%，获得 6.46%的超额收益，是全年表现最好的一个季度。截至 12 月 17 日数据，板块较年初上涨 10.91%，沪深 300 同期上涨 2.96%，家电板块跑赢大盘 7.95 个百分点。行业估值较继续下行，目前已到历史底部，我们认为

13、估值下行空间不大。横向来看，目前家电行业估值也仅高于金融服务、黑色金属和交通运输。图 1 2012 年家电板块相对于大盘走势年家电板块相对于大盘走势30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图 2 2012 年家电板块分季度走势30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%家用电器数据来源：wind，湘财证券研究所图 3 家电板块历史估值情况706050403020100数据来源：wind，湘财证券研究所沪深300家用电器数据来源：wind，湘财证券研究所图 4 各行业估值横向比较35302520151050数据来源：wind，湘财证券研究所沪深300需求：结构

14、性增长为主导2012 年家电行业经历了调整期，已逐渐从过去几年的依赖政策刺激的消费增长逐渐转型，刚性需求正成为家电行业增长的主导。行业也正在由过去的高敬请阅读末页之重要声明2.1.22家电行业 2013 年度投资策略增长转变为未来的刚需引导下的稳健增长。预计 2013 年在节能补贴政策的推动下、消费升级的趋势下，家电行业的增长将以结构增长为主，更多存量家电的更新需求将得到释放，我们认为高端家电市场增长空间较大。2.1 需求透支，政策边际效应递减2.1.12013 年家电下乡政策将全面退出年家电下乡政策将全面退出2013 年家电行业背景最大的变化，则是实施四年的家电下乡政策将全线退出。自 201

15、1 年底，家电下乡政策就逐渐推出舞台。2011 年 11 月底，山东、河南、四川三个农业人口大省家电下乡政策期满退出，三省家电下乡销售额占据全国总额的 1/3，退出后给行业带来较大负面影响；2012 年 11 月底，湖北、安徽等 10 个省市的家电下乡政策退出；2013 年 1 月底，其余省市家电下乡政策将全部退出。根据测算，湖北、安徽等 10 个省市家电下乡政策的退出对行业的影响约 8%，其余省市销量比重约为 7%；我们预计家电下乡政策的陆续退出，对家电行业整体的影响达 15%左右。节能补贴政策扩大范围，新增中央空调和压缩机2013 年家电行业存在的政策仅有 2012 年 6 月份开始实施的

16、节能惠民补贴政策。为促进节能家电的消费，节能补贴政策对空调、 冰箱、洗衣机、平板电视和热水器等几类家电中满足条件的节能产品给予一定的推广补贴，推广期限为 2012 年 6 月 1 日至 2013 年 5 月 31 日。与此前的政策不同的是，此次节能补贴政策对推广产品的年最低销售规模做了规定，低于规定的则无法获得节能补贴。这对规模较大的品牌来说不存在约束，而对于一些规模较小的中小品牌企业而言，形成了一定门槛，我们认为对家电行业的洗牌有一定推动作用。表 1 节能补贴新政策对各类家电的补贴情况补贴产品平板电视空调冰箱能效标准液晶电视：1 级且能效指数1.7；等离子电视：1 级且能效指数1.4;定频空

17、调 1、2 级；变频空调 1、2 级;冷冻箱、冷藏/冷冻箱（bd、bc/bd）:能效指数50%；冷藏冷冻箱、无霜冷藏冷冻箱（bcd、bcdw）:能效指数32%;补贴标准液晶电视 100-400 元；等离子电视 250-400 元；定频:180-330 元；变频：240-400 元；bd、bc/bd：70-180 元；bcd、bcdw：260-400 元；推广产品最低销量50 万台10 万台10 万台敬请阅读末页之重要声明3家电行业 2013 年度投资策略双桶：能效 2 级及以上；波轮全自动：额定容量3.5kg，能效 2 级及以上；双桶：70 元；洗衣机额定容量3.5kg，能效 1 级；滚 筒

18、： 能 效 1 级 ， 洗 净 比 1.03 ， 用 水 量 10波轮全自动 100-200 元；滚筒 260 元；10 万台l/cycle/kg，耗电量0.17 kwh/cycle/kg；燃气热水器：能效 1 级的燃气快速热水器和燃气采暖热水炉；太阳能热水器：能效 1、2 级的贮热水箱容积在200-400 元3 万台热水器0.08m3-0.60m3 之间的紧凑式、分体式家用太阳能100-550 元5 万台热水器；热泵热水器：静态加热式 cop3.4，一次加热式和循环加热式 cop3.7300-600 元；1 万台数据来源：财政部，发改委，工信部，湘财证券研究所此外，2012 年 9 月，发改

19、委、财政部、工信部等相关部委联合发布了节能产品惠民工程高效节能单元式空气调节机和冷水机组推广实施细则，将中央空调也纳入高效节能产品的补贴推广。推广期限为 2012 年 11 月 1 日至 2013年 10 月 31 日。对高效节能单元机需要达到 2 级及以上能效，且额定制冷量小于等于 7100瓦的定速风管送风式空调（热泵）机组，2 级能效产品需满足 eer2.70，1级能效产品需满足 eer2.90；转速可控型空调机组则需满足转速可控型房间空气调节器能效限定值级能源效率等级所规定的 2 级及以上。而对于冷水机组，名义制冷量不大于 100kw 的冷水机组，需满足产品能效等级达到 2 级及以上。表

20、 2 额定制冷量7100w 的定速风管式单元式空调机组的能效标准要求能效等级（eer）（瓦/瓦）1 级eer2.902 级2.90eer2.70资料来源：国家标准化管理委员会，湘财证券研究所表 3 转速可控型单元式空调（热泵）机组能效等级指标类型分体式额定制冷量(cc)wcc45004500cc71007100cc1400015.24.74.224.54.13.7能效等级33.93.63.343.43.23.053.02.92.8资料来源：国家标准化管理委员会，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明/4家电行业 2013 年度投资策略表 4 冷水机组能效等级指标额定制冷量（cc）/kw能效等级（

21、cop）(w/w)12345风冷式 cc 503.23.02.82.62.4资料来源：国家标准化管理委员会，湘财证券研究所补贴标准方面，额定制冷量小于 140kw 的高效节能单元机的补贴额度为200-400 元/台，额定制冷量大于 10kw 的产品补贴金额为 30-50 元/千瓦；冷水机组则 1 级为 60 元/千瓦，2 级为 50 元/千瓦。对于推广产品的最低销量也做了限规定，其中单元机企业，年推广高效节能单元机数量不少于 3 万台（套），或额定制冷量大于 14000 瓦的高效节能单元机累计制冷量不少于 3 万千瓦；对于冷水机组，则需满足年推广高效节能冷水机组数量不少于 1000 台（套），

22、或高效节能冷水机组累计制冷量不少于 2 万千瓦。中央空调纳入节能补贴政策，将对促使国内中央空调市场结构的优化，提升高能效产品比例。综合考虑补贴产品和最低销量的要求，我们认为中央空调此次纳入节能补贴对行业内龙头企业利好，a 股上市公司中格力、美的将受益较大。表 5 高效节能单元机推广财政补贴标准高效节能单元机推广财政补贴标准额定制冷量（w）定频空调补贴能效等级 1 级 能效等级 2 级变频空调补贴能效等级 1 级 能效等级 2 级额定制冷量7100300 元/（台、套） 200 元/（台、套） 350 元/（台、套） 280 元/（台、套）7100额定制冷量14000不接风管的风冷式其他类型25

23、0 元/（台、套） /330 元/（台、套） 250 元/（台、套）400 元/（台、套） 330 元/（台、套）14000额定制冷量20000额定制冷量2000040 元/千瓦50 元/千瓦30 元/千瓦40 元/千瓦资料来源：财政部，发改委，工信部，湘财证券研究所表 6 高效节能冷水机组推广财政补贴标准敬请阅读末页之重要声明能效水平能效等级 1 级能效等级 2 级资料来源：财政部，发改委，工信部，湘财证券研究所冷水机组补贴标准60 元/千瓦50 元/千瓦，5家电行业 2013 年度投资策略表 7 高效节能单元机和冷水机组推广企业条件产品类型单元式空调机冷水机组推广企业条件年推广高效节能单元

24、机数量不少于 3 万台（套），或额定制冷量大于 14000 瓦的高效节能单元机累计制冷量不少于 3 万千瓦；年推广高效节能冷水机组数量不少于 1000 台（套）或高效节能冷水机组累计制冷量不少于 2 万千瓦；资料来源：财政部，发改委，工信部，湘财证券研究所2.1.3需求透支，节能补贴新政策刺激效果有限家电行业在连续实施家电下乡、以旧换新等多项政策后，行业出现高增长。尤其是政策推广初期，补贴优惠的刺激下，大量的潜在需求得到释放，行业出现爆发性增长。而随着家电销量的快速增长，各类产品的保有量也出现明显提升，尤其是基数较低的农村市场，保有量大幅度提升；城镇市场由于本身饱和度已较高，政策拉动下，保有量

25、仍有一定提升。图 5 家电下乡实施前后农村家电保有量情况图 6 以旧换新实施前后城镇家电保有量情况140120台115.46160140台122.00135.15135.65100806062.5745.9461.5494.38120100806097.0596.0197.2395.35106.844020026.1222.588.5440200洗衣机冰箱空调彩电洗衣机冰箱空调彩电2011200720112009数据来源：国家统计局，湘财证券研究所数据来源：国家统计局，湘财证券研究所节能补贴政策自 2012 年 6 月份实施，但由于前期产品招标及细则落实等工作，企业对节能补贴产品大面积铺货基本

26、是从 9 月份开始。我们观察了节能补贴政策涵盖的几类主要家电内销的数据，其中空调内销自 9 月份以来实现正增长，冰箱则 9 月、10 月内销增速有所提升，我们认为可能的原因有两点，一是低基数因素，二是节能补贴的拉动。由于去年同期家电行业出现下降趋势，致使基数较低，若剔除低基数因素，我们认为节能补贴政策对行业增长的拉动效果是有限的。洗衣机全年表现较为平稳，9 月份以来并未出现明显增长；液晶电视则保持小幅增长。我们认为节能补贴政策未能带来行业快速增长的主要原因在于，前期政策对敬请阅读末页之重要声明6家电行业 2013 年度投资策略家电未来需求产生一定透支；且家电行业在连续出台多项政策后，政策对行业

27、刺激的边际效应也在递减。图 7 空调内销增长情况空调内销增长情况图 8 冰箱内销增长情况8007006005004003002001000万台100%80%60%40%20%0%-20%-40%800700600500400300200100万台120%100%80%60%40%20%0%-20%0-40%1月3月5月7月9月11月20102010增速20112011增速20122012增速20102010增速20112011增速20122012增速数据来源：产业在线，湘财证券研究所图 9 洗衣机内销增长情况数据来源：产业在线，湘财证券研究所图 10 液晶电视内销增长情况40035030025

28、0200150100万台60%50%40%30%20%10%0%600500400300200100万台200%150%100%50%0%5001月3月5月7月9月11月-10%-20%01月3月5月7月9月11月-50%20102010增速20112011增速20122012增速20102010增速20112011增速20122012增速数据来源：产业在线，湘财证券研究所数据来源：产业在线，湘财证券研究所家电行业发展至目前的阶段，行业规模的大幅增长已难再现，加上前几年政策对未来需求的透支，2012 年行业都在调整，各类产品的产销均出现一定幅度的下降。家电企业也在行业调整中寻找新的持续增长的出

29、路，我们认为产业升级仍将是家电行业发展的方向。节能补贴政策的实施，其意义有别于之前的家电下乡等政策，显然节能补贴政策难以给家电行业带来大规模增长，但我们认为节能补贴政策对促进行业升级，实现结构性增长将有较大意义。2.1.4高端家电市场有较大增长空间2012 年虽然家电行业整体增速出现明显下降，有些子行业出现下滑。其中敬请阅读末页之重要声明12月10月 11月1月2月3月4月5月6月7月8月9月8月10月11月12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月9月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月7家电行业 2013 年度投资策略1-10 月，冰箱和洗衣机的出货量增速由去年同

30、期的 14.7%和 12%分别回落至0.7%和 1.1%；空调出货量则出现 5.9%的下滑；彩电则下滑 3.7%。但高端产品的表现优于整个行业。其中滚筒洗衣机 1-10 月出货量增速为 4.9%，高于行业的 1.1%；led 电视 1-7 月的增速为 94.4%，远高于液晶电视行业的4.7%；变频空调 1-10 月虽出现下滑，但降幅小于行业。图 11 变频空调出货量增长情况变频空调出货量增长情况图 12 滚筒洗衣机出货量增长情况400万台20%10%150万台20%15%30020010002011变频出货量空调行业增速数据来源：产业在线，湘财证券研究所0%-10%-20%-30%-40%-5

31、0%-60%2012变频出货量变频空调增速1005002011滚筒出货量洗衣机行业增速数据来源：产业在线，湘财证券研究所10%5%0%-5%-10%-15%-20%2012滚筒出货量滚筒增速图 13 led 电视渗透率变化500400300万台140%120%100%80%60%20010002011led出货量led增速2012led出货量lcd增速40%20%0%-20%数据来源：产业在线，湘财证券研究所如前文所述，从家电行业的发展阶段来看，行业的规模增长放缓，结构性增长、产业升级则成为未来增长的主导。现有家电存量中有大量潜在的更新需求，因此我们认为高端家电在未来的消费中将逐渐占据更大的比

32、重，高端家电市场将有较大空间。国内家电行业的发展日出成熟，高端不再仅仅是外资品牌的天下，国内品牌也在走自己的高端路线。我们总结发现，目前企业发力高端家电市场主要有三类，其一是设立高端子品牌，如美的的凡帝罗、海尔的卡萨帝等；其二是敬请阅读末页之重要声明l8家电行业 2013 年度投资策略引入国际高端家电品牌，如老板引入的法格集团旗下的 de dietrich 品牌、苏泊尔引入的 lagostina 品牌；第三类则是推出高端系列产品，如格力推出的精品 u 系列和 i 系列产品等。高端子品牌的设立和引入，可与公司现有品牌实现互补，差异化定位，在主要品牌走大众路线的同时发力高端家电市场，培养自身高端品

33、牌，可在高端家电市场抢占外资品牌的市场份额。我们认为未来高端家电市场存较大空间，我们看好高端产品占比较高的家电企业。表 8 主要上市公司设立高端品牌的情况上市公司美的电器青岛海尔高端品牌凡帝罗卡萨帝品牌详情主要用于冰箱产品，追求时尚和艺术， 型门把手和简约欧式设计是其主要特点，覆盖两门、三门、对开门等冰箱产品。定位“创意家电、格调生活”，注重一体化设计，产品全线覆盖。设立子品牌引入国际高端品牌合肥三洋美菱电器四川长虹老板电器苏泊尔帝度雅典娜ihode dietrichlagostina品牌理念“人机自然，相融共生”，注重智能、环保，产品覆盖冰箱、洗衣机。欧式设计，主要用于高端对开门冰箱。以智能

34、家居为核心，产品覆盖智能电视、智能平板电脑、智能家庭中心等所有智能产品。法格旗下顶级厨电品牌，300 多年历史，专注嵌入式家电，在顶级厨电市场拥有较高市场份额。意大利的高端厨具品牌，强调时尚轻松、无油烟、保留原味的烹饪理念，工艺设计精湛。数据来源：公司公告，湘财证券研究所2.2 房地产政策走向影响预期，保障房将带来一定增长2.2.1房地产政策走向影响预期在房地产政策持续调控下，商品房住宅销售面积出现一定程度下降。2012 年1-10 月，商品房住宅销售面积为 7.01 亿平方米，同比小幅下降 1.2%；但降幅自下半年以来呈逐渐收窄的趋势。同时，我们更加关注对家电销售反映更明显的商品房住宅竣工面

35、积的增长情况，2012 年以来虽然商品房销售面积出现下降，但竣工面积仍保持了增长，1-10 月同比增长 17.1%。考虑到竣工交房后，家电消费有半年左右的滞后周期，预计房地产成交对明年家电需求仍有拉动作用。此外，2013 年房地产政策的走向将对家电行业的预期产生一定影响。如果房地产行业不发生大的变化，我们预计明年房地产行业延续目前调控政策的概率较大，那么对家电行业的走势预期将不会产生较大的影响。总体而言，我敬请阅读末页之重要声明2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月 11月 12月2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2.2.29家电行业 2013 年度

36、投资策略们认为房地产对明年家电的影响相对平稳。图 14 商品房住宅销售面积增长情况图 15 商品房住宅竣工面积增长情况120000100000800006000040000200000万平方米50%40%30%20%10%0%-10%-20%800006000040000200000万平方米60%50%40%30%20%10%0%20102010增速20112011增速20122012增速20102010增速20112011增速20122012增速数据来源：国家统计局，湘财证券研究所数据来源：国家统计局，湘财证券研究所保障房建设力度好于去年，将带来一定家电需求十二五期间，国家计划建设 3600

37、 万套保障房。其中 2011 和 2012 年的开工建设目标为 1000 万套和 700 万套，开工率均超过 100%，2011 年开工 1043万套，2012 年前 10 个月开工已经开工建设 722 万套，已完成全年目标。而开工数据对于家电的参考意义可能较小，我们更加关注建成情况。2011 年全国共建成保障房 432 万套，建成比例为 43.2%；而 2012 年的建成情况较好，好于过去几年，前 10 个月已基本建成 505 万套保障性住房，建成比例已达 72.1%，比去年增长 17%左右。因此今年保障房建设的增长也将为明年家电行业带来一定需求。图 16 2012 年我国保障房建设进度及目

38、标完成情况4月0200150228400600800万套5月2063466月7月8月260360470420580650开工数量建成数量敬请阅读末页之重要声明9月10月建设计划数据来源：住建部，湘财证券研究所4805055007207227003对10家电行业 2013 年度投资策略表 9 近几年我国保障房建设情况计划实际开工开工率基本建成建成比例20122011201070010005807221043590103.1%104.3%101.7%50543237072.1%43.2%63.8%数据来源：住建部，湘财证券研究所备注：2012 年实际开工为 1-10 月数据行业盈利持续提升2009

39、 年以来，家电行业在政策推动下增长达到近几年的顶峰后，上市公司整体净利润的增速有所下降，毛利率也较 2009 年有所下降。2012 年前三季度。家电上市公司整体收入规模出现下滑，同比下降 2.49%，但净利润却实现11.32%的增长，这主要得益于行业盈利能力的提升。前三季度行业毛利率为21.52%，同比提升 2.73 个百分点；净利率为 4.96%，同比提升 0.13 个百分点。家电行业在整体需求放缓的情况下，之所以能实现盈利的提升，我们认为主要原因有，其一 2012 年铜、钢等大宗原材料的价格较去年有所下降；第二，家电上市公司在自建渠道方面投入了较大的精力，渠道完善，终端定价能力有所提升，

40、ka 等传统卖场的依赖度降低，也为公司节约了销售费用；第三，随着消费升级，家电行业的产品结构不断优化，企业不断推出高毛利率的新产品，拉升行业盈利水平。表 10 家电上市公司最近几年盈利情况营业收入同比增长率净利润同比增长率毛利率净利率20082009201020117.54%9.29%35.05%18.41%-5.89%93.22%40.96%21.71%19.12%21.68%19.03%19.27%2.54%4.44%4.41%4.54%数据来源：ifind，湘财证券研究所表 11 家电上市公司 2012 年前三季度盈利情况营业收入同比增长率净利润同比增长率毛利率净利率2010 年 1-9

41、 月2011 年 1-9 月2012 年 1-9 月37.04%23.71%-2.49%45.12%23.32%11.32%18.65%18.79%21.52%4.31%4.47%4.96%数据来源：ifind，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明01-0407-0405-0407-0402-04 03-04 04-04 05-04 06-0408-04 09-04 10-04 11-04 12-0401-04 02-0403-04 04-0406-0408-04 09-04 10-0410-0411-0411-0401-04 02-04 03-04 04-04 05-04 06-04 07-

42、04 08-04 09-04 10-04 11-04 12-0401-04 02-0403-04 04-04 05-04 06-04 07-04 08-04 09-0412-0412-0411家电行业 2013 年度投资策略3.1 成本：原材料价格低位运行，家电成本可控2012 年大宗原材料成本保持在低位运行，各类产品均价较 2011 年同期均有所下降。其中 1-11 月铜、铝的均价分别下降 14.68%和 7.4%，冷轧钢板和不锈钢的均价分别降低 10.6%和 20.1%。原材料价格处于较低位臵，使得家电行业的成本得以有效控制。考虑到钢铁、铜等家电主要原材料明年需求难以大幅回升，预计原材料价

43、格明年仍将保持稳定，出现大幅上涨的概率较小，因此原材料成本仍在可控范围内，但由于目前价格已经较低，2013 年由于原材料价格带来的毛利率提升幅度或将小于 2012 年。图 17 铜价变化图 18 铝价变化830007300063000万元2300018000万元5300043000330002300013000300013000800030002010年2011年2012年2010年2011年2012年数据来源：上海金属网，湘财证券研究所图 19 冷轧钢板价格变化数据来源：上海金属网，湘财证券研究所图 20 不锈钢价格变化65006000550050004500400035003000万元30

44、0002500020000150001000050000万元2010年2011年2012年2010年2011年2012年数据来源：wind，湘财证券研究所数据来源：wind，湘财证券研究所3.2 渠道：新兴渠道比例提升，费用下降目前家电行业渠道非常丰富，呈现连锁卖场、百货、超市、专卖店、电商等多种渠道并存的局面，这也是家电行业经过几十年的发展变革的结果。在上世纪八十年代，家电行业的发展还以生产制造为主，对于渠道则是采取敬请阅读末页之重要声明在12家电行业 2013 年度投资策略较为粗放式的管理，多是设立渠道总代理，下游建设并不完善，终端销售大多依靠当时的国营百货商店。九十年代以后，随着家电行业

45、规模的发展，传统国营百货商店已经无法满足终端需求快速发展，家电制造企业开始投资渠道，在流通领域建立自己销售公司进行配套。2000 年以后，以国美、苏宁为首的家电连锁渠道迅速崛起，在一二级城市快速扩张，2002 年初苏宁在全国仅有 25 家门店，而 2007 年底已扩张至 632家，目前已有一千多家。家电连锁渠道的快速扩张，也抢占了家电零售市场的绝大部分市场份额。与此同时，家电制造企业的在连锁卖场的话语权被削弱，各种费用使得家电企业的利润受到较大程度的挤压。随后几年就是家电制造企业和家电连锁零售企业之间的博弈，为了减弱被家电连锁的控制，2005 年以来家电制造企业开始拓展专卖店等自建渠道，逐渐形

46、成一二级市场以连锁渠道为主，三四级市场以专卖店为主的渠道模式。而格力不愿失去对渠道的控制力， 2004 年就退出国美，开始大规模自建渠道。而最近几年，随着电商快速发展，家电企业也开始了网购渠道的拓展。网购渠道的客户群体多为 70、80 后年轻消费者，可与传统渠道形成互补。目前行业基本形成多种渠道并存的格局，渠道日益完善，家电企业对连锁零售商的依赖降低。连锁渠道占比的下降也使得家电制造企业的费用有所下降，受家电连锁的制约较小，话语权增强。图 21 家电行业渠道模式发展历程八十年代渠道粗放，区域总代理为主；国营百货商场为家电主要销售终端；80年代末-96年资本进入流通领域；企业开始建立销售渠道；专

47、业经销商逐步成为销售渠道的主力军；1997-2002年家电连锁零售商发展迅速，成为主导渠道，在家电零售渠道的份额快速提升；企业利润受到挤压；2003年以后；家电企业自建专卖店等渠道，降低家电连锁对渠道的掌控；家电连锁、专卖店、传统百货并存的渠道格局；2010年以来；电商等新兴渠道发展迅速，渠道日益多元化；逐渐形成连锁、自建渠道为主，新兴渠道为补充的模式；数据来源：湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明13家电行业 2013 年度投资策略目前并存的几类渠道中，连锁卖场依然是一二级市场中不可替代的主力军，占比达 70%左右，但连锁卖场由于投入较大，下沉速度慢，在广阔的三四级市场则以专卖店和经销商渠道

48、为主；而传统百货渠道则逐渐淡出家电零售，比重下降明显。电商作为新兴渠道发展迅速，近几年企业也在加大电商的建设和投资力度，未来比重仍有增加趋势。以空调为例，2006 年家电连锁的销售比例仅为 17%，主要渠道为专卖店和百货业态，比重分别为 41.3%和 41.7%；而至 2010 年家电连锁的比重则提升至 37.4%，百货则迅速下降至 3.7%，专卖店和经销商渠道则快速增至 58.9%。表 12 目前家电行业主要的销售渠道分类渠道类型家电连锁卖场专卖店及经销商百货类业态电商现状主要布局在一二级市场和发达地区的三四级市场。目前在一二级零售市场的比重达 70%左右，但由于下沉成本较高，家电连锁在三四

49、级市场覆盖率低。在广阔的三四级市场是主要销售渠道，一二级市场也是重要补充。在家电行业的销售比重日益下降，但在部分二三级市场，百货仍是主要渠道。随着家电连锁的下沉，百货类渠道将受到更大的挑战。新兴渠道，对实体渠道的有效补充。数据来源：上市公司公告，湘财证券研究所图 22 2006 年国内空调零售渠道格局年国内空调零售渠道格局数据来源：上市公司公告，湘财证券研究所家电连锁专卖店百货商超图 23 2010 冷年国内空调零售渠道格局数据来源：上市公司公告，湘财证券研究所家电连锁专卖店百货商超目前家电企业的渠道模式主要有三种典型。第一种以格力为代表，模式体现为自建专卖店和经销商渠道为主，其他渠道敬请阅读

50、末页之重要声明格力美的海尔14家电行业 2013 年度投资策略为补充。格力实行区域销售公司的独特营销模式。区域销售公司由当地主要经销商以股份制形式组建，统一管理、维护、发展本区域的销售网络和服务网络。该模式通过区域隔离和区域控价的做法，有效解决了空调产品价格混乱一级异地窜货等问题，使得公司对终端价格的掌控更为有效，也给经销商带来稳定的利润。格力专卖店渠道增长迅速，2004 年格力借助区域内专业经销商的力量，开始建立完善的专卖网络；2007 年 7 月，格力专卖店已达约 4000家；2011 年底，格力专卖店已经超过 10000 家。专卖店在品牌宣传、产品全面展示、完善售后服务等方面都有着显著的

51、优势。专卖店和经销商渠道已成为格力一二级市场销售的有益补充，并且全线覆盖三四级市场。第二种典型的代表企业为海尔。海尔在一二级市场和家电连锁合作，三四级市场除建立专卖店和经销商渠道以外，并且自建日日顺连锁渠道，除销售海尔品牌产品外，作为专业渠道服务商，日日顺也服务于其他品牌。日日顺的扩张使得海尔在三四级市场渠道更加完善，在物流、售后服务等方面也反应更加快，效率得到有效提升。第三类，以美的为典型代表，也是大多数家电企业普遍采取的渠道模式。美的的销售渠道以连锁卖场、自建销售渠道及其他传统渠道相结合的方式合理布局。在成熟稳定的一二级市场，与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持良好的合作；在广阔的三四级市场

52、，公司以专卖店和经销商作为有效补充。表 13 目前家电上市公司主要渠道现状渠道类型对家电连锁依赖度低，自建渠道成熟一二级市场以家电连锁为主，三四级市场自建渠道一二级市场和家电连锁合作，三四级市场自建连锁渠道及物流服务，并服务于其他品牌代表企业渠道特点区域销售公司营销模式，家电行业中自建渠道最成熟的企业，对家电连锁依赖度较低，专卖店除覆盖三四级市场外，在一二级市场也是重要渠道之一。连锁卖场、自建销售渠道及其他传统渠道相结合。在成熟稳定的一二级市场，与国美、苏宁等大型家电连锁卖场保持良好的合作；在广阔的三四级市场，以专卖店及经销商作为有效补充。一二级市场和家电连锁合作，三四级市场除建立专卖店外，并

53、通过旗下日日顺电器连锁覆盖大型家电连锁相对弱势的三四级市场，销售海尔品牌家电的同时，也服务于其他品牌，形成专业的综合渠道业务。数据来源：上市公司公告，湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明15家电行业 2013 年度投资策略由于家电连锁渠道的费用较高，家电企业近几年都加大自建渠道的建设和扩张，尤其是龙头企业，目前自建渠道和电商等新兴渠道的比例不断提升，家电连锁的占比在逐渐下降。一方面，家电制造企业不再完全受制于家电连锁的，在行业的定价权和话语权将有所提升；另一方面，自建渠道和新兴渠道占比的提升，使得家电制造企业的销售费用将得到有效降低，有利于提升行业的整体盈利水平。但由于自建渠道的前期投入较高，

54、对企业的资金、人员等各方面有一定要求，中小家电企业大规模自建渠道有较大难度，因此在渠道方面，我们认为龙头企业与中小企业之间的分化未来将更加明显。3.3 产品结构：不断优化，毛利率有提升空间行业的产品结构在不断优化，高端产品比例的提升也是行业盈利提升的主要原因之一。目前家电行业饱和度已经达到较高水平，行业的增长也大多来自存量产品的更新换代，根据中国消费的消费习惯，消费者对电器产品的需求不再仅仅是达到某种使用功能，而是更注重使用的舒适度、操作的便捷性、产品的外观设计是否时尚并达到整体家居的效果、以及产品的节能效果等等。且目前的家电的潜在更新需求集中于城镇市场，因此消费者在产品更新换代时一般会选取更

55、加高端的产品。而家电的新增需求目前主要来自婚庆装修的渠道，而这部分消费者主要是 70后、80 后，甚至部分 90 后人群，这部分消费群体除产品功能外，对产品的外观设计、节能等要求也较高，购物喜欢一步到位，因此也在一定程度上拉动了高端家电的消费。因此，变频空调、滚筒洗衣机、led 液晶电视、智能电视等高端产品的比例不断提升。数据显示，2012 年 1-10 月，变频空调出货量的渗透率为 27.9%，同比提升 1.9 个百分点；内销出货量份额更高，达 40.6%。滚筒洗衣机的渗透率为 22.8%，也呈提升趋势；led 电视在液晶电视中的渗透率也呈快速提升的趋势，目前已超过一半。预计未来随着消费升级

56、的继续，家电行业的产品结构将进一步优化。高毛利率产品比例的提升，使得家电行业的综合毛利率水平得以有效提升，也体现出行业结构式增长的趋势。敬请阅读末页之重要声明1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月3月10月11月1月2月4月5月6月7月8月9月11月12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月12月416家电行业 2013 年度投资策略图 24 led 液晶电视渗透率变化液晶电视渗透率变化60%50%40%30%20%10%0%图 25 滚筒洗衣机比例变化30%25%20%15%10%5%0%20122011201220112010数据来源：产业在线，湘

57、财证券研究所数据来源：产业在线，湘财证券研究所图 26 变频空调渗透率变化50%40%30%20%10%0%201220112010数据来源：产业在线，湘财证券研究所投资逻辑：关注受政策退出影响较小的标的家电行业在经历 2012 年的调整之后，2013 年家电下乡政策的全面退出，目前节能补贴政策的拉动效果有限，而行业后续政策尚不明确，在后政策时代，家电行业的增长压力将再次出现，行业或将面临新一轮调整。而政策的退出也需要双向考虑。政策退出后，行业经历调整期后未来将保持自然增长，短期存在一定增长压力；而长期看，政策的退出将使得行业的发展回归自然，不再依赖于政策刺激，虽然一些中小企业脱离政策支持后可能会出现资金等压力，但龙头企业的优势将更加明显，长期看有利于行业格局的优化和调整，有利于龙头企业对行业资源的整合。行业消费升级的趋势将使得高端家电市场获得较大增长空间，预计未来家电行业的产品结构将进一步优化，高端产品的比例将继续提升。敬请阅读末页之重要声明517家电行业 2013 年度投资策略综上，我们认为，2013 年家电行业的投资机会将关注以下几类公司：第一，受政策退出影响较小的子行业，如前期政策刺激力度较小的厨电子行业，如老板电器；以及以出口为主的家电企业，如奥马电器、兆驰股份等。第二，在消费升级趋势下有较大发展空