最新从中小股东的视角看股权集中与分散两类公司治理模式资料

1、精品文档从中小股东的视角看股权集中与分散两类公司治理模式郭富青一、引言自从 1932 年伯利和米恩斯合作发表现代公司与私有财产一书提 出美国上市公司所有权与控制权两权分离的著名论断以来， 股权分散 型公司治理结构与股权集中型治理结构已成为学者研究上市公司治 理问题的两种范式。从此之后，美国股权高度分散，所有权与控制权 完全分离公司治理模式被学者们奉若神明， 推崇备至。 似乎股权集中 的公司要实现运作高效， 必须转变治理机制向股权高度分散的公司治 理体制趋同。事实并非如此，1999 年，La Porta, Lopez-de-Silanes and Shleifer在 财富经济上，对 20 家最大

2、的公众贸易公司进行了考察，发现 36%的公司分散持股； 30%属于家族控制； 18%为国家控制，而其他方式 控制的仅占 15%。 也就是说，近 80 年的公司发展的历史表明在 世界范围内， 绝大多数国家和地区上市公司股权集中的运行体制依然 是普遍存在的事实。尤其是 2001 年美国能源巨头安然公司破产的丑 闻，使美国公司治理的神话，顷刻之间破灭。致使一些学者也不得对 公司法理机制的发展趋势重新加以反思， 甚至一些学者已经认识到股 权分散与集中的公司治理机制是客观存在的具有竞争性的两种制度。 我国上市公司自产生以来，天生具有股权高度集中的特征， “一股独 大”历来为世人所病诟，摆脱大股东对上市公

3、司操纵，减持国有股，实现上市公司股权结构分散化成为国内众多学者力主的改革方案。 然 而，美国上市公司治理方面出现的问题，用生动的事实充分说明：既 不存在放之四海而皆准的公司治理准则， 也不存在普世性的公司治理 模式。只存在哪种公司治理模式更加适应于一国现有的政治经济体 制、法制及市场环境，只有构建符合国情的公司治理机制，才能发挥 公司潜能，提高公司运行的效率。 无论是股权分散型或是股权集中型公司均存在着小股东， 这是它们的 共性，小股东在这两种公司治理的生存环境中， 其处境和行为方式既 有共性也存在差异，因此， 窃以为从小股东的视野观察、比较这两类 公司治理模式的运作样态，更有助于加深对这两类

4、公司治理特征理 解，或许能够收到窥一斑而见全豹之功效。 二、股权集中型公司治理的特征及小股东的处境（一）股权集中型公司普遍存在的合理性及负面价值 所有权与控制权两权高度分离的分散公司体制只在美国、 英国等少数 国家存在，尤其在美国市场型公司治理环境下最为典型。然而，世界 范围内绝大多数国家的公司属于股权集中型， 甚至有些国家和地区以 家族控制型为主体。 德国关系型公司治理环境下， 公司所有权的重要 特征为所有权集中于大的机构投资人，例如，银行、保险公司、退休 金组织。根据调查显示， 75%-85%的德国上市公司由持股超过 25% 的大股东掌控，介于 22%-40%的德国公司甚至是由一位大股东持

5、股 超过 3/4。Gadhoum, La ng and Young 2005年披露，59.74% 的美 国上市公司有控制股东，相比之下，这一比例是亚洲为79.72%，欧洲是 86.2%。 东亚则有 2/3 的公司是由一个大股东控制，并且有 控制股东控制的公司很少有其他大股东代表全体股东对控制股东实 施监督。在日本，最大的公司已经拥有四家或五家银行和保险公 司，每家银行或者保险公司都拥有公司股票的5%左右。由此可见，相对于英美分散持股的公众公司类型， 股权结构集中的公司形态 更为常见，它是多数国家和地区公司治理主导性体制和影响这些国家 和地区经济发展状况的关键因素，因此，更值得关注和研究。 公司

6、股权结构是依托特定的资本市场条件和法制现状， 自然而然形成 的结果和客观存在的现实状态。对此，我国学者有切实的认知， “股 权结构事实形成于公司设立时的原生态以及公司运行中的自然调整， 是特定市场环境中的模型选择， 人为调整其结构是困难的事情， 就如 我国减持国有股那样，方案难产。”由控制股东控制的公司治理 体制在世界范围多数国家和地区普遍存在的事实， 说明这种体制有其 存在的合理性和价值。 西方学者经研究发现分散持股的公司在股东利益保护程度较高的国 家，较之保护较差的国家更易于出现。也就是说，股权集中公司的形 成是股东权益保护法律机制不健全市场环境的产物。 它是法律对少数 股东保护不足的一种

7、补充和替代机制。 为反映公司决策过程中， 如何 强化少数股东反对经营者和控制股东而设计的“反董事指数” (ant-director index) 显示，由于普通法国家所有权分散的特点， 这一指数获得了较高的得分； 民法法系国家因其所有权集中的结构获 得了较低的得分。 股权集中控制存在的经济基础是， 因为法律制度对 不公平的掠夺没有为少数股东提供有效的救济途径， 控制股东能够获 得巨额的控制私利。 由于法律对抑制少数股东受掠夺保护不力， 控制 股东不会甘心情愿地放弃控制权。 当然集中控制的公司治理体制之所 以盛行不衰，是有其存在的制度优势的，主要表现为以下几个方面：（1）小股东之所以向大股东控制

8、的公司投资是基于对大股东的信任。 北京大学法学院的甘培忠教授认为， 中小股东向大股东控制的公司投 资其原始动机不可能是参与公司的管理活动， 而是基于对大股东和公 司的信任， 并期望利益回报。 他认为大股东取信于中小股东决定于大 股东自身两个方面的条件： 第一个条件是大股东在商业社会中已经确 立了良好的信誉， 其所提出的投资计划和招股方案诚实可信； 第二个 条件是大股东自身拥有相当的财富， 以证明其社会地位和道德。 商业 社会拥有财富和拥有道德界限不清，金钱会给所有者增加人格魅力。 这也许是大股东吸引社会投资以集中资本并行使公司控制权的唯一 理由。（2）有效率的控制股东会增加公司的绩效。世界银行

9、有关专家曾对 东亚 2658 家公司进行研究发现，所有权集中度与公司绩效呈正相关 关系，而控制权集中度与公司价值呈负相关关系。 通常在上市公司中， 公司控制权集中度越高， 所有权与控制权分离度越高， 负相关关系越 突出。家族集中所有权与公司绩效呈正相关关系， 而家族集中控制权 与公司价值呈负相关关系。 （3）公司所有权集中能够降低代理成本。在公司所有权集中的公司 运行机制中，控制股东能够有效地对公司的经营管理层实施有效的监 督，成为董事、股东代理冲突一个有效的救济手段。它能够缩小、减 少甚至消除股东与经营者的利益冲突。 控制股东对他们从事监督所支 付的超额成本是通过非金钱性的控制利益获得补偿的

10、。 给控制股东提 供这些利益是对他们声望的奖赏，并不牵涉公司资源的对外输送。（4）股权集中的公司结构更有助人力资本作用的发挥。有控制股东 的公司没有来自敌意收购的外部压力，公司能够保持长期稳定的发 展，有利于激励员工专用技能的培养和发挥。相比之下，股权分散型 的公司，存在发达控制权转让市场，随着控制权的易主，公司频繁重 组，员工流动性大，不利于培养其专用技能。（5）控制股东控制公司也是集中管理的实际需要。由许多人组成的 大型公司， 如果其内部某些成员不能放弃控制权的话， 那么公司成员 的资本便不能有效地结合在起。 让每个提供资本的成员都行使对公司 的主要控制权，显然是不可能的。他们拥有“自由否

11、决权”对于实现 统一行动是十分不利的。因此，将控制权赋予多数股票持有者，也就 是自然而又通常能被人接受的步骤。 总之，由于股权结构集中型 公司拥有自身的比较优势， 与股权分散型公司已经形成两种制度的竞 争，而不是将股权分散体制公司奉经典学者所断言的那样， 要避免低 效率，前者必将向后者转变。股权集中控制型公司也会引发负面价值效应。 一方面，控制股东很可 能是无效率的，如果控制私利大大超过了少数股东从多数股东对经营 管理实施监管功能所获取的利益，就会出现运行低效的后果。同时， 又因公司股权结构集中治理体制， 缺乏外部的市场制约因素， 控制股 东为维护自身的继续控制地位， 谋取控制私利， 就会放任

12、这种状态持 续下去。另一方面，权力运行中存在着侵犯性、扩张性和腐蚀性的天 然倾向。控制股东往往会利用自己的控制地位，千方百计，花样翻新 地向自己输送利益， 侵犯中小股东和债权人的合法权益。 有研究表明， 墨西哥的控制股东从所控制的公司掠夺的私利大约占公司价值的 50%。针对东亚 8国公司的实证研究表明， 当控制权与现金流量权 11 偏离愈大时，控股股东侵占小股东财富之倾向愈强。例如，台湾力霸 集团上市公司控制权及现金流量权偏差程度为 21.09%，该集团曾发 生淘空集团资产将近 600 亿的丑闻（二）股权集中型公司治理的一般特征及小股东权益的境况 股权集中型公司通常依托于不发达的资本市场环境，

13、 由于没有形成发 达的公司收购市场，因此， 市场对公司经营者的制约和影响较小；而 且一般来说， 采取股权集中公司法理体制的国家， 其法律对小股东权 益的保护比较弱， 小股东利益受到侵害时往往缺乏及时有效的救济手 段。这种公司运行机制的一般性特征表现为：（1）所有权与控制权高度统一，公司控制权配置给大股东，控制股 东操纵公司的股东大会，决定经营管理层的人事任免和经营决策；（2）控制股东具有监督经营者的动力，解决和降低了股东与经营者 之间的代理成本问题；（3）公司缺乏资本市场的外部压力，公司内部的监督制约也很难建 立起来，因此，控制股东利用其控制地位寻租，通过各种手段截留、 挪用、侵占公司的资产，

14、 或采用自我交易、 关联交易向自己输送利益， 侵犯公司、小股东和债权人的利益；（4）由于公司控制权很少发生转让，没有潜在的敌意收购的威胁， 公司的存续具有相对的稳定性，这有助于公司员工专用技能的培养。 股权集中型公司治理体制中，由于控制股东具有强大的公司控制力， 不仅操纵着公司的重大决策和经营活动，而且掌控着公司的人、财、 物及产、供、销，加之公司的运行透明度差，因此，大股东与小股东 之间存在着严重的信息不对称问题。小股东在这种公司治理环境下， 必然处于弱势地位， 小股东作为公司的所有者徒有虚名， 完全被大股 东边缘化。小股东在公司设立时认购公司的股份虽然出于对大股东的 信赖，但是，在公司运营

15、过程种，大股东控制权的扩张性、侵犯性和 机会主义倾向常常失信于小股东。这使小股东时刻处在控制股东排 挤、压榨和被掠夺之中。真可谓水生火热，苦不堪言。（三）我国上市公司股权集中体制及小股东处境的特殊性 我国是有着集权制社会历史传统的国家， 社会组织的集权制管理体制 根深蒂固。我国现行公司法权力配置遵循的依然股东大会中心主 义的治理模式，这无疑有利于大股东进行集权化统治。 公司法第 38 条赋予了股东会广泛的权力，除了制定、修改公司章程，选举和 更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事 项外，还享有十分宽广审议批准决定权。 股东大会有权决定公司的经 营方针和投资计划； 审议批准

16、董事会、监事会的报告，年度财务预 决算、润分配和弥补亏损方案；有权对公司增减注册资本、发行公司 债券，合并、分立、变更公司形式、解散和清算等事项作作出决议。 另外，在这些法定职权之外，章程还可以规定其他职权。 公司法 第 85 条规定，以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的 股份不得少于公司股份总数的 35%。第 142条规定，发起人持有的本 公司股份， 自公司成立之日起一年内不得转让。 该条立法明显蕴含着 股权强制集中的意图。 由于股权集中型公司有利于激励员工专有技能 的培养，而我国又是当今世界上最大的制造工业大国，所以，股权集 中体制必然是我国公司的首选体制。从实践角度考察， 我国

17、的上市公司曾肩挑国企改革的重担， 国有企业 组织形态演变过程的“国有股一股独大”特点不可避免；而在数量上 占绝对多数的不上市的股份有限公司和有限责任公司，股权结构集 中，大股东支配公司运行， 则实属公司治理体制的常态。在我国的上 市公司中，大股东对公司、 中小股东和债权人利益侵害尤为严重。按 照伯利和米恩斯的观点， 在股权集中，控制股东控制公司治理情况下， 大股东拥有监督经营者的动力和激励因素， 按理不会出现内部人控制 公司的现象；只有股权十分分散的公众公司才是产生内部人控制公司 的温床。然而，他们这些著名论断在我国公司治理的社会法制环境下 却没有得到应验。令人奇怪的是，我国“一股独大”的股权

18、结构，竟 然也出现了公司被董事或经理这些内部人控制， 损害公司、 股东和其 他利益相关者的局面。笔者认为究其原因，莫过于两点：其一，我国上市公司“一股独大” 的股东是国家，而国家这种特殊身份的投资主体是抽象的，因此，常 常造成国有股权虚化，控制权成为一种虚有权的普遍现象；其二，国 家作为一个抽象的实体，它行使股权必须委任相应的政府机构代理， 政府机构内部要有具体的部分负责， 内部部门再委托国有资产投资公 司经营，国有资产投资公司还要委托股东代表人， 通过一连串的委托 代理关系， 才能最终在被控股公司行使表决权。 由于国家股权行使的 代理链条过长， 国家要么鞭长莫及， 要么国家行使权力的意思在传

19、输 过程会发生失真、曲解甚至丢失现象。总之，国有股一股独大未能解 决股东与经营者委托代理的冲突和高额的成本付出。 另一方面， 持有 国有股的政府部门却更喜欢以管理者的面目出现， 对上市公司进行强 有力的行政干预。 有学者认为我国上市公司受政府对股权、 证券市场 实施双重控制，事实上造成财产权在行政权手中被扭曲、变形，公司 法、证券法针对控股股东、董事、高管的法律责任条款形同虚设。因 此，摆脱行政控制是公司法、证券法实施的前提。 12 我国上市公司中小股东很可能是世界上受大股东压迫、 盘剥最为深重 的一类弱势群体。 这从上市公司的丑闻不断地频繁发生， 就可略见一 斑。从 2000 年起，“郑百文

20、”、“猴王”、“三九医药”、“亿安科技”、 “银广厦”、“东海股份”、“莲花味精”、“德龙”、“科龙”等等，控制 股东导演了一系列上市公司的丑剧。 2002年 4月，沪深两市 71家上 市公司公告被控制股东及关联方占用资金情况的统计， 控制股东及关 联方占用上市公司资金总计 290.4 亿元，平均占用资金高达 4.09亿元， 其中有两家上市公司应收关联欠款超过 10 亿元。 13许多上市公司 被控股股东当作摇钱树， 利用各种手段侵吞上市公司的资产， 甚至将 其掏空。实际上每一桩上市公司丑闻的最终受害者都是小股东。 而且目前我国 公司、证券立法未能为其经济损失获得及时、有效和充分的补偿，提 供强

21、有力的救济手段。例如，根据 2003年 1 月，最高人民法院针对 上市公司虚假陈述所作的司法解释， 规定上市公司因虚假陈述造成股 民损失的，股民可以规定起诉的条件：第一，上市公司受到证监会的 处罚；上市公司受到财政部、 其他行政及有权作出行政处罚的机构处 罚；第二，虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定为有 罪并且判决已经生效。 由此可知， 公众股东因上市公司虚假陈述要获 得民事赔偿，受到公权力的制约。这不符合公权力受私权利的限制， 并且保护私权实现的现代法治精神。 三、股权分散型公司治理特征及小股东行为方式 美国超过 50%的公众公司最大的股东持有的公司股份常常低于公司 总股份的 5

22、%。如此分散的表决权实际上在德国和奥地利是不存在的 14美国分散的公司治理模式依托于发达资本市场，股票流通量大， 交易频率高， 十分易于变现， 资本市场尤其是控制权收购市场对公司 的经营者的行为有很强的约束力。 股权分散公司治理机制的特征体现 在以下几个方面：（1）所有权与经营权分离。股权与控制权之间并非一一对应关系， 股权与控制权通常并不相等，而是大于或小于控制权。也就是说，股 权与控制权并非对称关系。 由于股权与公司控制权的非对称性， 必然 导致公司的所有权与经营管理相分离。 由于小股东搭便车现象， 运用 委托投票权，背离一股一票制的原则，以及其他分离工具的使用，致 使公司的最终控制权落入

23、经营者手中， 并非全体股东透过股东大会直 接控制公司。（2）董事会或经理中心主义，公司被内部人控制。股权分散型公司 治理结构控制权配置是以董事会为中心或者以经理为中心， 这会出现 严重的委托代理成本问题。 “投资者所有的企业一个明显的局限性是 投资者无法有效地约束企业的管理人员” 15 。据钱德勒研究，自 1840 年以来，现代公司逐渐变成了经营者支配的公司。 现代公司的权力已 转移到组织本身，转移到公司的专家组合。只要企业是赚钱的，这些 专家组合就有十足的权力， 而资本的所有人， 即股东则在这方面是没 有份的。进入 20 世纪，董事会中心主义使经营者的权利迅速膨胀， 出现了经营者支配一切的局

24、面，所有者处于权利失控或半失控状态。 所以，很长时间以来很多大公司的管理人员实际上都是自我任命、 自 我约束的。 不对所有人承担任何直接的责任。 这种现象最极端的表现 就是董事会被作为经营者的内部人控制。另外，“作为经理的权利日渐扩大，作为股东的地位日益消退。随着 公司的日益发展， 小业主把资产抵押给不断扩大的大财团， 而它们又 是由分散的小股东所组成。 股东日益依靠雇佣经理， 他们不仅仅处理 公司的日常事务， 而且为公司制定长远目标和经营的战略方针。 董事 会在理论上代表企业主， 但是他们对企业的管理日益生疏， 并且对企 业的管理也拙劣无能，他们成为象征性的指挥者 16 。”董事会控制 权的

25、空壳化已成为全球范围最具挑战性的课题。 董事会对公司控制不 力，导致许多公司甚至一些驰名的公司，一夜之间毁于一旦。“控制公司的最重要的目的就是掌握公司的日常的经营权” 17 然 而，董事会作为一种会议体，无法行使公司的日常经营权，并且在这 种快速决策面前变得无能为力。 出于经济决策的高流量和复杂性的实 际考虑， 经营者需要高度集权， 这不得不破坏了各州立法所精心设计 的各种职责界限，经理成了实事的权力中心。马克 .卢（ Mark Roe） 认为由于技术和市场的巨大变化大大增加了对资本的需求， 公司大部 分资本需要通过资本市场进行筹措。 由于众多的小股东购买公司的股 份，公司的所有权因此而多元化

26、和分散化。 因为小股东面临集体行动 搭便车的问题， 形成了公司控制权的真空， 经营者支配公司只不过是 填补了这个真空。（3）股东尤其是小股东缺乏对经营者的监督激励， 理性地选择搭便 车。在一个典型的美国上市公司里， 没有任何一个单独的股东可以凭 借其持有的股票对企业实施有效的控制， 而即使一群股东集合起来通 常也很难对公司的决策施加影响。 例如，通用汽车公司的五个最大的 股东（他们自己也是代表非常分散的小股东的机构投资者） 持有的全 部股票加起来还不到该公司股票的 6%。由于小股东拥有极少的表决权，他们投票对股东大会的决议不会产生任何影响， 反而徒增自己的成本，于是股东理性地选择了不出席股东会

27、议， 或是将自己的表决权委托给经理代行表决权完事， 这就是所谓的股东冷漠现象。 由此可见， 自己的权利就是用脚投票。 虽然经营者以其经营管理专长和经验获得公司的经营大权是现代公 司效力的源泉，但是权力趋于腐败，绝对的权力便绝对的腐败。享有 控制权的经营者支配着广大股东的巨额财产却不对其负责和为其利 益服务，而且有可能损害其利益。经营者为了表明自己的业绩，维持 和抬高公司股票的市场价格， 以便获得高额的薪酬、 奖金和股票期权， 不惜伪造和提供虚假的财务信息，虚构公司利润。股东事实上被排除在公司经营管理之外。他们越来越意识到， 这样发展下去的结果只能是预期的股息得不到，既得的股本也将失去。 于是乎

28、，将自己的满腔热情倾注于股本市场，因为股东所剩余的唯一保护安然公司（Enron）,丑闻败露后，股价从一年前的85美元跌至不到1 美元，投资者的损失超过百亿美元，公司两万多名员工中，很多人 连他们的退休金都保不住。可是，公司主席 Kenneth Lay 在过去四年 中的股票红利超过两亿美元。 CMS 能源公司在和其他能源批发商做 买卖时，虚报其 2000年的总收入为 10 亿美元，虚报 2001 年总收入 为 40亿美元。冠群电脑公司虚报其 1998年的总收入， 以至冠群股票 价格上涨。而此举正值冠群嘉奖三位高层经理 10 亿美元股票之时。 朗讯科技在分销商卖出产品之前，就将 6.79 亿美元作

29、为销售收入记 账。世界通信公司其会计操作包括对商誉的归账，给公司前CEOBernard Ebbers贷款4.082亿美元，都违反了会计制度。美国证交会 目前已查出其 1999年至 2000年间虚报利润 10亿多美元， 2001年及 今年年初虚报税前利润 38 亿美元。四、小股东利益保护：路在何方？ 广大的中小投资者如何判断股权集或分散结构的良劣， 作出明智投资 选择，传统理论认为大致依循如下法则：市场上小股东可在“代理成 本”与“控制私利”两者之间做取舍。如因控制股东之存在，公司经 营可以减少之代理成本远超过控制股东独享之控制者私利， 那么小 股东就会选择股权集中结构，反之，小股东宁愿选择分散

30、结构。 18 在所有司法管辖区域内多数情况下， 商业公司面临一系列相似的代理 冲突。经常出现的三个方面的主要利益冲突： （1）经营者与股东的利 益冲突；（2）股东内部的利益冲突；（3）全体股东与利益相关者，诸 如债权人、雇员或消费者之间的外部利益冲突。 19 以股东为本位的 股权集中型公司治理体制中， 股东与经营者之间的代理冲突及所引起 的成本大的降低，如果大股东亲自出任经营者，那么，便不会产生二 者之间的代理问题。 然而，与此同时却又出现了控制股东与中小股东 之间的代理问题， 而且二者之间的利益分歧和矛盾冲突十分尖锐。 相 比之下，所有权集中结构更易于出现各种不同的问题， 所出现的主要 问题

31、是如何使多数股东与少数股东的利益分歧最小化。 股权分散型公 司治理体制中，以经营者为本位，由于所有权与控制权高度的分离， 公司的经营管理权被董事或经理内部人掌控， 公众股东与经营者之间 存在着严重的委托代理冲突，代理成本高昂。另外，无论那种公司形 态，股东与利益相关者的利益分歧和冲突都是无法避免的。 中小股东在公司集中或分散的股权结构无论做何选择， 都无法摆脱弱 势群体的地位，都处于自身权益时刻面临侵害的险境， 而且难以超脱。 无数事实充分证明无论是大股东统治下的股权集中的运行机制， 或是 经营者治理之下股权分散体制，大股东、董事、经理的道德人格均不 值得小股东永久的信赖， 如果完全将小股东的

32、权益托付给这些都会产 生道德风险。 因为在现实社会中他们都是自私自利的经济人， 都有人 性恶的一面。 他们掌握公司控制权作为权力的一种， 具有权力所拥有 的扩张性、 侵犯性和腐败性的共同特征。 他们与小股东之间利益的分 歧超过了利益的一致性， 当他们满足和追求个人私利时， 就会置中小 股东的重托于不顾，甚至往往将他们作为掠夺和宰割的对象。 众多分散的小股东是上市公司这架高速列车能否在快速轨道运行一 条条枕木，当枕木不堪重负时，就会发生车毁人亡的严重事故。一旦 小股东对上市公司失去信心，股市就会疲软和萎缩，因此，小股东利 益事实上是资本市场的社会公共利益。 “股东利益本位是公司制企业 大树保持常

33、青的根系，损伤或切断它必然从根本上毁灭公司” 20因 此，任何公司治理模式都必须重视小股东利益的妥善保护。 小股东利 益保护问题是当今各国公司法现任化的重要课题， 小股东利益保护程 度高低是检验公司法理机制是否合理、高效的试金石。 在股权集中体制中小股东缺乏与大股东抗衡的力量， 而在股东分散体 制下，高昂的委托代理成本致使小股东缺乏监督经营者的激励， 只是 一味的搭倒车， 对公司的经营管理漠不关心， 而控制股东和经营管理 的自律则完全不可靠。 因此，小股东的利益保护必须归依于政府监管 和公司有效的治理结构制约大股东、 经营者的法律制度安排。 股权结 构集中公司治理的核心问题是必须使控制股东受到

34、有效的制约， 作出 合理的制度安排，将大股东与中小股东的利益冲突降低到最小限度； 而股权结构分散公司治理的关键则在于， 如何监督经营者， 解决好股 东与经营之间委托代理方面的矛盾冲突。 主要措施应当包括以下几个方面：（ 1）强化政府的外部监管， 强制大股东和经营管理者向小股东及时、 真实和全面的披露上市公司的信息； 对控制股东迫害小股东利益的行 为加大行政处罚和刑事制裁的力度。（2）建立上市公司有效的内控机制，强化控制股东和经营者对小股 东信义义务的承担； 独立董事应确保董事会的独立性， 切实负起监督 和制约经营者的责任， 阻隔大股东向公司经营者进行控制权扩张的通 道；凡是涉及大股东、董事等经

35、营者与公司所发生的关联交易，对该 项决议在董事会、 股东会表决时必须排除控制股东和有利害关系董事 的表决权，防止其以合法的外观实现谋取私利的自我交易。（3）赋予并确保中小股东行使诉权，包括股东（大）会决议无效与 可撤销之诉、 代表诉讼和直接诉讼， 以此阻止大股东和经营管理者继 续损害公司的利益， 使公司和股东已经受到损害的利益得以恢复和补 偿。让大股东和经营者对其实施的损害公司和小股东的利益作出民事 赔偿是最强有力司法监管措施。【作者简介】郭富青 （1962），男，河南省开封县人，南京大学法学 院博士生， 西北政法大学经济法学院教授， 中国法学会商法学研究会 常务理事。【注释】 See R.

36、La Porta, F. Lopez-de-Silanes and A. Sheifer, “Corporate Ownership Around the World ” 1999 54 Journal of Finance p 491.台湾陈丽娟：从德国“公司治理规约”看该国公司治理之改革， 东海大学法学研究2007年第26期，第51页。另参见Franks &Mayer,“Ownership and Control of German Corporations, ” 14 Rev. Fin. Stud. 943 （2001）。 Gadhoum, L. H. P. Lang and L

37、. Young, “ Who controls us?” （Working paper, 2005） P7available at http:/ papers. ssrn. com. Alma Pekmezovic, Determinants of Corporate Ownership: The Question of Legal Original （part 1）,2007 3 International Company and Commercial Law Review, p101.马克 J 罗：现代政治与所有权分离，公司治理：趋同与存 续，美杰弗里 N 戈登，马克 J 罗编，北京大学出

38、版社2006 年出版，第 271 页。甘培忠著：公司控制权的正当行使，法律出版社2006版，第102 页。 该指数的设计由六项权利构成，旨在反映公司决策包括投票过 程中，如何强化少数股东对经营者和控制股东的制约。 其中所包括的 六项权利是： （ 1 ）通过邮件代理投票； （2）会议前不冻结股份； （3） 累积投票制；（4）压迫小股东；（5）对新股的优先权；（6）提请召开 特别股东会所规定的最低的资本比例。参见Alma Pekmezovic,Determinants of Corporate Ownership: The Question of Legal Original (part 1),2007 3 International Company and Commercial Law R