丁文亚：与《奥马哈之雾》作者的对话.doc

1、精品文档你我共享市场对巴菲特有多少种误读？经过研究者细心观察，居然多达66 种！这还不包括各种典型无知的误读。有 1000 个观众，就有 1000 个哈姆雷特。随着“股神”的名头在中国声誉日隆，对巴菲特的误读，在 A 股的证券市场中也泛滥成灾。不久前，一本名为奥马哈之雾的“勘误之作”面世。私募明星李驰称这是一本拨开财富迷雾、值得反复研读的“智富手册” ，东方港湾的但斌则表示，这本书给他以“极大的共鸣和震撼”。本期财道与奥马哈之雾的两位作者任俊杰和朱晓芸女士进行对话，聆听其逻辑与观点。任俊杰， 20 世纪 90 年代初开始参与深圳股票市场（B 股）的创建工作，90 年代中后期开始学习与研究巴菲特

2、的投资思想体系。朱晓芸，留英金融学硕士，2003 年归国以来一直从事证券研究、股票投资与资产管理工作。要知道对巴菲特存在哪些误读，就必须清楚巴菲特的整体投资框架。在奥马哈之雾中，两位作者提炼出了巴菲特投资的“七层塔”几乎所有的投资秘诀都隐含在其中，正是掌握了这些秘诀， “七层塔”成为直达财富的“通天塔”，让巴菲特一度成为世界首富。那么，“七层塔”的核心内容是什么？第一层：买股票=买生意；第二层：市场先生；第三层：安全边际；第四层：集中投资；第五层：逆向操作；第六层：有所不为；第七层：低摩擦成本下的复利追求。这些，就是正确投资的所有秘诀。塔层 1 买股票 =买生意解读：把股票看做整个生意的一小部

3、分。这是巴菲特投资殿堂“七层塔”的承重点或基石所在。这是巴菲特从其老师本杰明?格雷厄姆那里学到最为重要的内容。腹有诗书气自华精品文档你我共享格雷厄姆说： “把有价证券当做一项生意去投资是最聪明的投资。 ”把股票看做生意的一部分是一个 “最佳视角” 。当人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时，由于股票价值与价格之间的复杂关系，会让自己处在一个相对来说并不有利的冒险之中。巴菲特在2004 年致股东信中这样写道：“以企业所有权人的角度看事情 这正是我几十年来投资行为的精髓所在。自从我 19 岁读到格雷厄姆的聪明的投资者这本书之后，我便茅塞顿开。 ”塔层 2 市场先生解读：“市

4、场先生” 情绪癫狂， 每天都会按照自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。这一“角色”的本质背后，就是要正确对待市场的波动。在聪明的投资者一书中，格雷厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定但又很执著的 “市场先生” ，其每天都走到投资者的身边，不管公司经营情况是否稳定，都会按照自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。 格雷厄姆认为：“这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后， 提供给投资者买入的机会；当价格大幅上涨后， 提供给投资者出售的机会。”在 1987 年致股东信中， 巴菲特指出：“市场先生 是来

5、给你提供服务的， 千万不要受他的诱惑反而被他所引导 事实上，若是你没有把握能够比市场先生更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏。 ”塔层 3 安全边际解读：安全边际可以在 3 个方面帮助投资者：为企业估值时可能出现的高估提供缓冲地带；较低价格的买入将提供更高的投资回报；当企业的实际增长高于预期时，投资者会同时在经营性回报和市场性回报两个方面获得收益。格雷厄姆在 聪明的投资者最后一章写道： “我大胆地将成功投资的秘密提炼成四个字的座右铭：安全边际。 ”巴菲特 1992 年、 1997 年致股东信说， “这是投资成功的关键所在” ，“这是智能型投资的基石所在” 。塔层 4 “超级明星”

6、集中投资解读：“如果你有40 个妻子，你不会对任何一个有清楚的了解”。费雪在怎样选择成长股中说： “投资人被过分地灌输了分散投资的重要性。然而，害怕一个篮子里有太多的鸡蛋，会使得他们买进太少自己比较了解的公司的股票，买进太多自腹有诗书气自华精品文档你我共享己根本不了解的公司的股票。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分的了解，可能比分散投资做得不够充分还要危险。”塔层 5 选择性逆向操作解读：所谓“选择性” ，是指在进行逆向投资操作时，只买入自己心仪已久的股票。不同于那种只根据对企业的简单估值（如 PE、PB、PC、PS等）而采取批量买入的价值型投资策略，巴菲特的逆向投

7、资全部都是选择性逆向操作。塔层 6 有所不为解读：投资者的成功不仅在于他做了什么，而且还在于他不去做什么。奥马哈之雾的作者总结了巴菲特“从来不去的领域”：基于投机目的买入与卖出（不含经过认真计算其风险收益的套利操作） ；基于任何短期预测的所谓 “时机选择” 性操作； 买入自己不易了解的公司的股票；频繁操作；对市场趋之若鹜的事情的旅鼠性跟随；以股票价格的升跌而不是公司经营的好坏评估投资的成败；摇摆不定的投资理念与操作策略；拔掉鲜花而灌溉杂草；以投资的主要部位进行冒险；在高速行驶的推土机面前去捡5 分钱的硬币。塔层 7 低摩擦成本下的复利追求解读：牛顿发现了三大运动定律，但牛顿的天才却没有延伸到投

8、资中。第四大运动定律是：对于投资者而言，运动的增加导致收益的减少。在 2005 年致股东信中，巴菲特算过这样一笔账：道琼斯指数从1899 年的 65.73 点涨到1999 年的 11497.12 点，其年复合增长率不过是5.3 而已。 然而如果在下一个百年继续能保持这个增长率，道琼斯指数就将在2099 年达到 201.10 万点。在奥马哈之雾中，作者提出了一个有趣的问题：假如把一块厚度为1 厘米的纸板对折 20 次，最后的高度将会是多少？一位在证券监管机构工作的朋友先后给出两次答案，结果都过于保守。于是，作者引导他放开胆量猜。最后他咬了咬牙答道：100 层楼的高度！答案当然是错的。实际上，一块

9、纸板对折20 次后的厚度，可以达到一架民航客机的正常飞行高度10485腹有诗书气自华精品文档你我共享米。作者又提出另外一种情况：同一块纸板，假定在每次对折后都将新增的部分削薄30%。这样最终的厚度将会是多少？答案是，仅有406 米，连原先的零头都不到。结论是：在一个长期复利的运行轨迹中，持续地折扣将会让结果出现戏剧性的变化。与奥马哈之雾作者的对话财道：当前中国投资者对巴菲特误读最为严重的流行观点是什么？任俊杰：经过长期观察，我们认为主要的误读是“巴菲特是价值投资，而价值投资不等于长期投资” 。产生这一误读的主要原因在于，大多数的业余投资人并不十分了解伯克希尔的持股（上市公司流通股权部分）其实一

10、直分为两个部位：短期非重仓部位和长期重仓部位。由于短期非重仓部位的股票流量较多（指多年来曾经买过又卖出的股票）且大多持有期较短（ 1 至 5 年），因此容易使不明就里的投资人由此得出巴菲特的价值投资可能不等于长期投资的解读。特别是近年巴菲特对中石油的操作一例，更是让我国的不少投资者坚定了价值投资不等于长期投资的观点。然而，代表巴菲特典型或主流操作模式的是其主要（或重仓）投资部位，而不是非主要投资部位。所以，与其将巴菲特的操作称为价值投资，不如将其称为企业投资更为贴切。财道：你们提到的另一个最严重的误读是，似乎应该是巴菲特投资体系的精髓是安全边际准则？朱晓芸：本来这一解读并无大碍，但问题在于我国

11、投资者经常把这一解读与“价值投资不等于长期投资”的观点结合起来，进行相互支撑和相互印证。这就必然容易形成一个与巴菲特基本哲学渐行渐远的投资理念和操作习惯：低买高卖。尽管巴菲特不止一次地表达过“对股价过分高估的股票应当卖出”的观点：但这一项操作的技术复杂性，常常连巴菲特本人都难以掌控。因此，在更多的场合，巴菲特提倡并身体力行的其实是芒格的思想：在买入价格基本合理（并不需要太宽广的安全边际）的前提下与所投资的“超级明星” （或芒格所称的伟大企业）共同成长。巴菲特在芒格和费雪的影响下最终进一步发展了格雷厄姆关于“内在价值”和“生意角度”的观点，不止一次地告诫人们：你买入的是企业，你的投资目标是利用企

12、业好的商业模式为你赚钱，而不是每天变化的股票差价。腹有诗书气自华精品文档你我共享就在之前结束的中国之旅中，他再一次重申，他的第一投资原则是把股票投资当做细小的商业部分，第二才是安全边际。值得注意的是，在他作出这样的表述后，向来寡言的芒格在旁边作了一个小补充，他说巴菲特在这里所提到的安全边际原则，是非常有创新性的，而这种理念源于过去投资中的很多失败和困境。以我们的理解，芒格所谓创新的安全边际原则，即是投资的安全边际并不仅仅由低廉的价格所提供，而企业质地、商业模式甚至管理层同样可以提供安全边际。财道：最近人们一直谈论巴菲特对比亚迪的投资， 一些媒体大量报道说 “巴菲特瞄准新能源”，这其中有没有什么

13、误读？朱晓芸：最近我们看到一些报道，似乎夸大了对比亚迪的投资在他投资中的重要性，得出“巴菲特瞄准新能源”之类的结论。对于比亚迪两亿多美金的投资，无论是相对于其两千多亿美金的资产还是相对260 亿美金的铁路投资而言，都算不上是大手笔，而这还是在芒格再三地推荐之后。另外，巴菲特之所以能够最终同意对比亚迪进行投资，在我们看来，可能还是因为比亚迪身上尽管带着“新能源”的光环，但总的来说它还是一家成长在传统汽车制造行业的公司。企业与赌马财道：奥马哈之雾出版后有无引发争议？争议最多的观点是什么？任俊杰： 当然有。 目前争议最多的就是关于 “什么才是巴菲特投资体系的精髓” 。大多数人都坚持认为安全边际才是支

14、撑巴菲特投资体系的最重要的那块基石。财道：那么这种争议的实质是什么？任俊杰：不同的理解极有可能会导致两种不同的操作模式。我们认为，区分以巴菲特为代表的企业内在价值投资人和其他投资人（市场主流）的一个基本性标识不是他们买了什么以及用什么价格去买，而是在买入前和买入后如何看待和处理这些投资标的。巴菲特之所以称自己主要是格兰厄姆的信徒，主要原因是“格兰厄姆教给了我投资的理性框架和正确的模式，它使我具备了这样的能力：能冷静地退后观察，不受众人的影响，股价下跌时不会恐慌。 ”什么是“理性的框架和正确的模式”？什么是“冷静地退后观察”？我腹有诗书气自华精品文档你我共享们的理解就是被巴菲特奉为一生圭臬、 来

15、自格兰厄姆的那句话： “以生意角度去进行你的投资是最有智慧的投资” 。财道：既然你们认为， “七层塔” 中最精髓、 最核心的是把股票当做一项生意去投资。而芒格经常将投资比做赌马，两者有何关系？任俊杰：把股票当做一项生意去投资是在讲投资者应当把手中的股票首先和主要看成是企业的权益凭证而不是交易凭证，而芒格的“赌马”比喻其实是提醒投资者应当在大概率事件上行动并“下重注” 。这两者的相互配合，能创造出最好的投资效果。事实上，巴菲特的不少重要投资案例都有意无意地贯彻了芒格的“赌马”思想，这包括寻找“超级明星”和“吸引人的价格”等。此外，巴菲特从小就是个“概率”迷，并将其灵活运用在自己的投资操作上，这一

16、习惯与芒格关于赌马的思想是颇为相似的。股票投资 =低风险财道：投资股票在你们看来是一项低风险的操作，从你们的角度来说， 如何定义风险？任俊杰：大部分投资者想到股票投资便自然地认为这是一种高风险游戏。我们的“风险观”有两个角度，就像硬币的两面，正面是风险的解构，分为三种：系统风险、非系统风险以及投资人非理性操作风险。硬币的另一面是：本金损伤，财富贬值以及价值缩水。本金损伤即是资金的数值低于初期，财富贬值指的是投资回报无法超越通胀带来的购买力下降。说到通胀， 今天看到一篇报道， 说的是某四川阿婆 33 年前 400 元的存款到现在连本带息仅 835 元，尽管她的理财并未出现本金损伤，但这些钱的购买

17、力已与往昔有着天壤之别。而价值缩水指的是投资回报低于资金的时间价值，就一笔长期闲置的资金来说，它的时间价值是股市的平均回报。每个泡泡都有一根针在等着腹有诗书气自华精品文档你我共享财道：巴菲特的“逆向操作”有何特点？任俊杰： 巴菲特最著名的描述就是 “市场贪婪时恐惧； 市场恐惧时贪婪” 。核心就是利用“市场先生” （其实就是投资大众）的愚蠢所创造出的投资机会为自己获取更高的回报。巴菲特的行动特质更多的是表现为有选择性仅仅买入优秀公司股票，以及贪婪在机会来临时下重注。在“七层塔” 中，选择性逆向操作是巴氏投资基本框架中的重要一环。财道：普通投资人如何操作？任俊杰： 这项操作策略与实践对我国投资者的

18、借鉴价值至少有两点：1、由于市场经常出现过度反应，等待和利用这一过度反应而不是随波逐流就是“智慧型投资”的必然选择；2、由于市场的过度反应必会带来绝佳的投资，因此一旦机会出现就应当毫不犹豫地“下重注”。财道：当前 A 股市场正重复着与当年的网络股泡沫相似的特性，一些蓝筹公司出现了较为明显的投资价值，而一些概念股、创业板的企业价格却甚嚣尘上，创业板市梦率的崩溃是否可以预见？朱晓芸： 这恰恰印证了 “股价短期是投票机， 长期是称重器” 。我们正在亲身体会着市场的投票机属性。同时，也正如芒格所说的， “每一个泡泡都有一根针在等着” 。整体而言，市梦率的崩溃应该是可以预见的，但什么时候发生却具备着偶然

19、性。当然，不同的公司之间会有分化，并不是所有低价的蓝筹都有投资价值，也并不是所有高价的概念股、创业板企业都必然给投资者带来噩梦般的回报，因为最终决定股价长期走向的只有企业内在价值与价格之间的关系。财道：当前国内一些上市公司提出要进行“市值管理” ，你们认为这与巴菲特所言的市值管理有无异同？任俊杰：在我们看来，目前大部分国内上市公司的市值管理相对趋于短期化，追求的是某一时期内的股价上涨，或在公司有突发不利事件时，避免股价大幅下跌。这显然跟巴菲特所说的市值管理有较大的差别。巴菲特在1988 年致股东信中谈及对伯克希尔的市值管理时说：第一，不希望股价被过分高估或是被过分低估，希望每个股东在他持有公司

20、股份的期间所获得的利益，都能与公司本身营运的获利成等比。第二， 希望股东持有公司股票的时间越久越好（最好一直不卖） ，交易量越少越好 腹有诗书气自华精品文档你我共享这样的市值管理目标，使得伯克希尔在巴菲特接手后的四十多年里，从没有拆过股，而我国的上市公司却经常地进行送配股票。我们已经发现，以长期论，股票是以较低的风险取得了较高的回报。因此，如果一笔长期闲置资金的投资回报低于股市平均回报，我们就认为你的财富出现了价值缩水。由于长期来看股市整体回报一定会超过通胀，所以找到一种可以战胜市场的方法，基本就可以规避所有这三种风险。以企业角度进行长期投资，便是我们能够找到的最佳方法。逻辑之美财道：朱女士是

21、投资界不多见的女性投资者，你如何看待投资人的“理性”？朱晓芸：我觉得对于女性来说，保持一种“理性”的态度比大多数的男性要容易一些。有调查发现，一名典型男性投资者的长期投资回报通常低于女性投资者。究其原因，对女人而言，金钱意味着是安全性；对男人而言，金钱则意味着是力量和权力，因此男性投资者往往更为激进，而女性投资者则更为保守和考虑更为周到。我的感受大体也是这样。在投资研究能力相近的情况下，是否拥有“理性”的态度，是将专业投资者投资绩效区别开来的最主要因素。正如巴菲特所说： “我们一路持有的行为说明我们认为市场是一个变化位置的中心， 钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。 ”有耐心正是洞穿市场

22、运行规律后坚守既定理念的一种理性表现形式。财道：聪明的投资者经常去上市公司作调研交流、反复求证， 同时又灵活地运用价值投资的精髓，请问朱女士本人的践行感悟？朱晓芸：我调研的目的更多地是去感受企业的氛围、管理团队的精神风貌，如有可能，向领军人物了解一下他的愿景及长期战略等问题。第一，对于任何人来说，投资都不是一件短期的事情，应该从长期理财的角度去看待。如果要找到一种方法能让自己的财富穿过漫长的时间却更具购买力，在投资伊始就必须有长远的布局。第二，这种投资方法最吸引我的是其逻辑之美：合理的价格买入好公司，分享它的成长并获得高确定性的回报， 对于希望长期财富增值的人来说， 没有比这更合乎逻辑的了。 另外，这种方法不但合乎逻辑、有效，执行起来还很轻松。芒格此次来华曾说“一个股票投机者的生活是非常糟糕的” ，我想投资人不应过那样的生活。腹有诗书气自华精品文档你我共享第三，不要做超出自己能力范围的事情，一个人不可能完全通晓天文地理、古今中外，更不可能对所有公司、所有产品都能清晰明了。如果你能够只关注和投资自己所能了解的公司，相对于那些不知道自己投资边界在何处的人，你将变得更加富有。 出师表两汉