利率市场化与资本帐户开放：顺序安排与政策选择(一)

1、利率市场化与资本帐户开放：顺序安排与政策选择 （一 ）近几年，我国利率市场机制建设取得了不少进展，但从目前利率形成 机制和管理体制来看，利率还未充分发挥价格信号的作用，无法引导 资源合理流动，利率机制亟需实现市场化。这是我国市场化改革尚未 充分涉足的一个领域，是国内金融自由化进程的重要一步。而资本帐 户开放则是对外金融自由化的关键一环，因此可以说，利率市场化和 资本帐户开放是一国金融自由化和经济自由化进程的重要部分。利率 市场化与资本帐户开放实际上关系到国内金融部门改革和对外金融部 门改革的协调，二者孰先孰后，先后顺序如何安排，关系到金融体系 整体改革的成效。一、金融自由化的顺序安排 金融自由

2、化从进程来看，可分为渐进式自由化和激进式自由化。对于 两种自由化方式孰优孰劣，不能一概而论。但对于很多发展中国家， 市场机制的培育不可能一蹴而就，微观主体自律性较差，缺乏市场基 础与经济约束力，如果贸然实行全面的自由化改革，可能会带来大量 的经济混乱，加大政府监管难度，产生高昂的成本，甚至可能足以在 相当长的时间内抵销自由化带来的收益。 拉美国家在 70 年代曾实施迅 速自由化改革，但除了智利，其余国家全都半途而废。针对中国的特 定国情，究竟应该走哪条道路，不是本文讨论的重点。这里以中国采 取渐进式金融改革作为研究的前提（必须承认，不管是从理论分析， 还是从现实政策选择来看，这都是一个非常合理

3、的前提） 。渐进式改革 则必然牵涉到各项政策措施的协调、配套，而且在改革具体实施前就 必须作出整体规划。金融自由化顺序安排有两个层次，一是金融自由化在整体经济自由化 进程中的顺序，二是金融自由化体系内的顺序安排。对于前者，美国 斯坦福大学教授罗纳德。 I.麦金农在经济自由化的顺序向市场经济过 渡中的金融控制中指出，财政、货币与外汇政策如何排列其顺序是 至关重要的。政府不能够或许也不应该同时采取全部的自由化措施。 相反，经济的自由化有一个 “最佳的顺序 ”，由于各个国家最初的国情不 同，因此这种顺序可能依国家的不同而各异。 他强调改革应分步进行， 并探讨了金融自由化在整体经济自由化中的顺序。本文

4、重点研究金融 自由化体系内利率市场化与资本帐户开放的先后顺序与关系。 二、利率市场化与资本 帐户开放的顺序安排 对于利率市场化与资本帐户开放的顺序，有人提出应该先放开国内利 率管制，待各项基本条件具备后，再开放资本帐户。但也有人认为应 在资本项目放开后再放开利率管制，实现利率市场化与自由化。 （一）利率市场化先于资本帐户开放的理论分析 一般认为，利率自由化应在资本帐户开放之前实施。麦金农就提出， 只有当国内借贷可以在均衡（无限制）汇率水平上进行，国内通货膨 胀得到抑制以使汇率的不断贬值没有必要的情况下，才是允许国际资 本自由流动的正确时机。否则，过早地取消对外国资本流动所实行的 汇兑管制，可能

5、会导致资本的外逃或外债增加，也许两者兼而有之， 实现资本帐户的外汇可兑换性应该是经济自由化最佳次序中的最后一 步。利率市场化先于资本帐户开放的理由有：1、如果先开放资本帐户，在存在利率管制的情况下，会出现资本外逃 和货币替代。2、如果资本帐户开放在先，国内利率政策就不会完全由本国信贷政策 决定，而要受到汇率变动和国外利率水平的影响，使一国货币政策的 有效性大打折扣，还会在很大程度上干扰一国货币当局对货币供应量 的控制，加大了宏观管理的难度。3、如果资本帐户开放在先，资本流入或流出量将增大，会引起汇率波 动。（二）资本帐户开放先于利率市场化的实证经验 如前所述，资本帐户开放应当安排在经常帐户开放和国内金融自由化 之后。但资本帐户开放可以使一国利用外部资源加大国内改革力度， 从这个角度来看，利率市场化先于资本帐户开放并不是绝对的。在实 践中，一些国家先放开资本帐户再推行利率自由化，并没有出现严重 的后果。如印度尼西亚，在对外经济自由化改革的总体安排上，资本 帐户自由化具有明显的超前性。不过，印尼在大规模开放资本帐户之 时，虽然尚处于利率管制之中，但利率调整和资本帐户开放都是 70 年 代印尼经济改革计划的重要组成部分。为抑制通货膨胀， 1968 年印尼 大幅度提高利率，这样印尼的实际利率就为正了。同时，印尼政府实 施紧缩的财政政策，以进一步降低通货膨