基于国有企业改制、股权结构与公司债务结构的探讨

1、基于国有企业改制、股权结构与公司债务结构的探讨 摘要：相对于非存续分立公司，存续分立公司有息债务比例较高、债务期限较短，这种关系随着控股股东持股比例的增加而减弱；非存续分立公司控股股东持股比例与有息债务占总债务的比例和债务期限负相关，存续分立公司控股股东持股比例对有息债务占总债务的比例和债务期限没有显著影响。 关键词：企业改制 公司债务 企业改制 债务结构既是公司重要的财务决策，又是公司重要的公司治理机制。现代融资结构理论认为，股权结构对于债务结构具有重大影响。然而，股权结构如何影响债务结构，现有文献并没有给出比较一致的结论。较高的股权集中度和大股东的存在可以减少管理者的代理问 题，对使用短期

2、债务来减少管理者代理问题的需求较小，因而，股权集中度较高、存在大股东的公司，债务期限较长；然而，大股东持股比例较高时，中小股东难以约束大股东的掏空行为，需要更多的短期负债来约束控股股东的掏空行为，因此，控股股东持股比例与债务期限显著负相关。 一、股权结构与债务结构之间关系 不同的债务结构会产生不同的债务融资成本，而不同的股权结构会导致股东所承担的债务融资成本份额发生改变。因此，在研究股权结构和债务融资结构决策时，需要考虑股权结构对股东所承担的债务融资成本的影响。比如，债务期限越长，债务融资成本就越高，而控股股东持股比例越高，其所承担的债务融资成本份额也就越大。因此，从债务融资成本的角度来看，控

3、股股东持股比例越高，债务期限可能越短。一方面，不同的改制模式下，公司管理者和大股东代理问题存在差异，而随着股权结构的变化，相关主体对公司债务结构决策的权力也发生变化，如果决策主体是从自身利益角度作出债务结构决策，则改制模式对公司债务结构的影响在不同股权结构下的差异，能够帮助我们识别公司债务结构决策是否符合公司整体利益；另一方面，股权结构对股东承担债务融资成本份额的影响并不会因为公司改制模式不同而有所不同，因此，通过考察股杈结构对债务结构的影响在不同改制模式下的差异，可以分离出“公司治理效应”和“债务成本效应”。由此可见，改制模式和控股股东持股比例及其交互作用对债务融资结构的影响，能够丰富和深化

4、公司治理与融资结构关系方面的研究。 二、研究假设与检验模型 （一）存续分立公司有息债务和短期债务比例比非存续分立公司更高， 这种关系随着控股股东持股比例的提高而减弱。不同来源和不同期限的债务，其在公司治理中发挥的作用有所差异，成本也不同，因此，控股股东掏空动机和持股比例不同的公司，其债务来源和期限结构也存在差异。有息债务和无息债务是两种不同性质的债务。有息债务主要来源于银行借款，无息债务主要来源于商业信用。有息债务偿还的时间、条件规定得比较细致，有非常详细的合约规定债权人的权利和债务人的义务，甚至还有 一定的抵押物或者担保人做担保。可见，相比无息债务，有息债务的债权人权利保护程度较高，因而，有

5、息债务融资成本较小。由于有息债务的债杈人权利规定得比较明确，这为有息债务的债权人监督管理者或者股东损害其利 益的行为提供了一定的保证。无息债务的债权人很少参与企业的经营活动，债务人也没有义务向其报告企业经营状况，而银行拥有大批信贷专业人才， 债务人通常有义务向其报告企业经营状况，并且银行机构债权人相比于商业信用债权人分布更加集中，搭便车问题较少，讨价还价能力也更强，因此，有息债务的债杈人对管理者或者大股东具有更强的监督和制约能力。银行债务比商业信用能够更好地制约管理者的非效率投资行为。与长期债务相比，短期债务还款期限较短，还款风险较小，短期债 的价格对资产转移风险的敏感性程度较低。从公司治理角

6、度来看，短期债务的不断到期使公司不断受到投资者、担保人和信用评级机构的监督，同时也给予债权人低成本监督债务人的灵活性，提高监督的有效性。因此，短期债务能够更有效地监 督管理者和大股东的代理问题。由此可见，有息债务占总债务的比例越高、债务期限越短，债务融资成本越低，则对管理者和大股东代理问题的约束更加有效。 国有企业改制上市模式通过影响公司代理问题，进而影响公司债务结构。我国国有企业改制上市模式有三大类：存续分立模式、解散分立模式和整体上市模式，我们将后两类统称为非存续分立模式。在存续分立模式下，控股股东是在剥离了优质资产之后、遗留了大量政策性负担和部分非核心业务、用了 集团公司形式的存续原主体

7、企业。通过解散分立和整体上市这两种非存续分立模式改制上市的公司，其控股股东通常是政府机构（如财政局、国资局八事业单位）。一方面，存续分立公司控股股东在改制过程中巳经将优质资产剥离给了上市公司，而遗留下来的主要是政策性负担和部分非核心业务，从而自生能力较差。为了维持生存和发展，缓解员工因改制可能造成的收入下降或前途不明所带来的不满，存续分立公司的控股股东需要从上市公司“套取”资源。而非存续分立公司的控股股东的资金有财政拨款予以解决，不存在自生能力问题，因而其“套取”上市公司资源的压力较小。另一方面，存续分立公司的控股股东从事一定程度的生产经营活动，采用了集团公司的组织形式，在人事、财务、生产经营

8、等各个方面与上市公司存在密切关联，而非存续分立公司的控股股东一般不直接从事生产经营活动，在人事、财务、生产经营等各个方面与上市公司之间的关系，远不如存续分立模式下紧密，因而，存续分立公司的控股股东有更多机会“套取”上市公司的资源。因此，在存续分立模式下，控股股东的代理问题会比较严重。同时，国有企业改制上市模式还影响管理层的代理问题。存续分立模式下，公司上市前的资产重组和剥离只是在形式上将政策性负担进行了剥离，上市公司实质上仍然要承担母公司通过资金占用、关联交易等渠道转嫁而来的政策性负担。政策性负担会对管理层的代理问题产生重要影响。政策性负担模糊了管理者在企业经营中的责任，减少了业绩信息在管理者

9、考核中的作用，从而恶化管理者的代理问题。可见，无论是控股股东的代理问题还是管理者的代理问题，存续分立公司比非存续分离公司均更为严重。存续分立公司的非控股股东有更强的动机利用有息债务和短期债务来制约控股股东和管理者的代理问题，这意味着存续分立公司有息债务或短期债务占总债务的比例将更高。 （二）控股股东持股比例与有息债务比例、短期债务比例负（正）相关，这 种关系在存续分立公司中更强（弱。控股股东持股比例对债务结构的影响取决于控股股东持股比例对管理者 代理问题、控股股东代理问题以及控股股东所承担的债务融资成本的综合影响。一般来说，控股股东持股比例越高，控股股东对管理者的监督能力越强，越能够减少管理者

10、的代理问题。从这个角度来眷，控股股东持股比例的提高将减少通过有息债务和短期债务来约束管理者代理问题的需求。但是，从控股股东所承担的债务融资成本的角度来看，控股股东持股比例的提高又会提高控股股东所承担的债务融资成本，这将增加对利用，有息债务和短期债务来降低债务融资成本的需求。此外，控股股东持股比例的提高，还可能导致其他股东难以约 束控股股东的掏空行为，控股股东更可能抵制增加有息债务和短期债务，以减 少这些债务对其掏空行为的制约。因此，控股股东持股比例与债务来源结构和债务期限结构的关系究竟如何，取决于上述三种效应的大小。尽管我们难以事前判断这种关系的方向，但是在不同的改制模式情况下，上述几种效应存

11、在差异。当控股股东和管理者代理问题较强时，控股股东和管理者都更加不愿意增加有息债务和短期债务来约束自己的自利行为，而控股股东持股比例对控股股东所承担债务融资成本份额的影响，并没有因为控股股东和管理者的代理问题 的强和弱而发生变化。因此，如果控股股东持股比例与债务中有息债务比例、 短期债务比例负相关，则预期负相关关系在存续分立公司中更强；如果控股股东持股比例与债务中有息债务比例、短期债务比例正相关，则预期正相关关系 在存续分立公司中较弱。 三、结语 大股东为了自己的利益而做出 融资结构决策，并不总是符合其他投资者的利益，在一定条件下，如大股东掏空动机和掏空能力都较强时，可能损害其他投资者的利益；另一方面，国有企业改制模式的不同，导致不同的公司治理问题，进而对债务结构的选择产生影响，最终影响国