高级财务管理第四章

1、 案例导读 宏达经编是汽车顶棚面料行业的龙头企业，汽车内饰 面料业务是公司主要利润来源，受下游汽车行业拉动 2009年收入同比增速37.4%。 深圳威尔德是我国国内重要的B超设备生产厂商之一， 主要致力于掌上式、便携式、台车式B超仪的研发、 生产和销售，技术实力雄厚。威尔德产品中的黑白超 和彩超分别是国家重点支持的乡镇卫生院和县医院建 设主要添加配医疗设备。市场占有率70%，产品综合 毛利率50%以上。2009年底推出的彩超产品将使公司 盈利能力大幅提高。 宏达经编（002114）发布公告称，公司以3.5948亿元购 买深圳市威尔德医疗电子公司100%的股权，为此宏达 经编将以非公开发行股票的

2、方式购买威尔德的全部股 权，以8.17元/股发行4400万股。收购威尔德之后，其 主营业务将变为医疗器械。公告显示，收购之后，宏 达经编2009年和2010年的净利润预计将达1605.69万元 和4643.13万元，是2008年净利润的2.22倍和6.43倍。 2010年并购顺利完成。并更名宏达高科。 2011年10月29日公告称，公司拟以自有资金9800万元 收购上海佰金医疗器械有限公司 （以下简称佰金公司） 100%股权。 2012年度报告期内，公司继续实施做大做强医疗 器械业务、做强做精经编面料业务的发展 战略，进一 步巩固和开拓医疗器械及经编面料市场，大力推进精 细化管理，积极开发 新

3、产品。公司财务状况良好，业 绩稳步增长。 全年实现营业收入60,261.25万元，实 现利润总额 12,343.21万元，实现归属于上市公司股东的净利润 10,525.34万元。 与 2011 年度相比，2012 年度营业利润 同比增长 33.67%，利润总额同比增长 53.43%，归属于 上市公司股东的净利润同比增长 50.37%。以上增长主 要系报告期内公 司继续推进转型升级，大力调整产品 结构，开拓医疗器械新的应用领域，拓展汽车内 饰面 料中高端市场，同时通过继续加强营运管理和成本控 制，带来利润增长。 学习目标 掌握各种并购支付方式的特点及适用条件 掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方

4、式 理解杠杆并购的概念及特点 理解管理层收购的概念及在我国的实践 熟悉几种并购防御战略 掌握并购整合的类型与内容 4.1企业并购筹资 并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测 并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹 资渠道筹集资金 并购上市公司的方式 按照上市公司收购管理办法，可通过投资关系、协 议、其他安排的途径成为一家上市公司的实际控制人。 （1）要约收购 （2）协议收购 （3）间接收购 1、要约收购 是指收购人按照同等价格和同一比例相同要约条件向 上市公司股东公开发出收购其持有的公司股份的行为。 特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主 作出选择，因此被视为完全

5、市场化的规范的收购模式， 有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小 股东的利益。 条件：当并购方持有目标公司发行股份的30%时，继 续增持的话，应采用要约方式。 根据要约的发出是否基于收购人的意愿，要约收购又 可分为强制要约收购和自愿要约收购。 自愿要约收购是指收购人自愿作出收购决定，并 根据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该 比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约； 强制要约收购则是指在收购人持有目标公司已发 行股份达到一定比例，以致获得对目标公司的控制权 时，法律强制其向目标公司的所有股东发出收购其所 持有的全部股份的要约。比例90% 以上 收购价格：不低于要约收购提示性公

6、告前6个月内购 人对取得该股票支付的最高价格。根据国外要约收购 实践，要约收购的价格通常会超过该股份市价的20% 以上。 2013.3.4，嘉士伯（丹麦，世界第五大酿酒集团， 1847年）香港拟以20元/股的价格发出要约收购。嘉士伯 集团将持有重庆啤酒60%的股份，并有可能追加收购。 此消息昨日在资本市场上引发连锁反应，一复牌，重庆 啤酒即迎来涨停。 根据双方协议，嘉士伯香港本次拟要约收购重庆啤酒 1.466亿股股票，约占总股本的30.29%，要约收购价格比 公司停牌前股价溢价约25.5%，预计耗资金额最高达29.3 亿元。本次要约收购期限届满后，嘉士伯香港最多持有 重庆啤酒42.54%的股份

7、。而嘉士伯基金会将通过嘉士伯 香港和嘉士伯重庆子公司最多控制重庆啤酒60%的股份。 2008年，嘉士伯通过和喜力联合收购了苏格兰纽卡 斯尔啤酒股份有限公司，从而得到了苏纽所持有的重庆 啤酒17.46%的股权；2010年，重啤集团公开转让12.25% 的股份，嘉士伯出手接盘，跃升为第一大股东。此次是 嘉士伯第三次增持重庆啤酒股份。 2.协议收购 定义：是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购 公司的股东签订收购其股份的协议，从而达到控制该上市 公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收 购公司的股东以协议方式进行股权转让。 要约收购和协议收购的区别主要体现以下几个方面： 一是交易场地

8、不同。要约收购只能通过证券交易所的 证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所场外通过 协议转让股份的方式进行； 二是股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司 发行在外的股份达到30%时，若继续收购，须向被收购公 司的全体股东发出收购要约，持有上市公司股份达到90% 以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购 的实施对持有股份的比例无限制； 三是收购态度不同。协议收购是收购者与目标公 司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同 收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通 常表现为善意的；要约收购的对象则是目标公司全体 股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此 要约收购又

9、称敌意收购。 四是收购对象的股权结构不同。协议收购方大多 选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的 协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中收 购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。 五是收购性质不同。根据收购人收购的股份占该 上市公司已发行股份的比例，上市公司收购可分为部 分收购和全面收购两种。部分收购是指试图收购一家 公司少于100%的股份而获得对对该公司控制权的行为， 它是公司收购的一种，与全面收购相对应。 2009年2月,中石化获悉了Addax石油公司股权转让的 信息。4月下旬,中石化国际石油勘探开发有限公司副 总经理耿献良率项目组赴伦敦进行全面尽职调查。6 月24

10、日,双方以52.80加元/股的价格成功签署了收购协 议大约72.40亿美元的价格收购Addax石油公司100%股 权。 。8月6日,该收购获得国家发改委核准,8月14日,双 方完成了股权交割。 Addax石油公司是一家独立石油公司,成立于1994年,总 部设在瑞士,在多伦多和伦敦上市。公司总股本1.576亿 股,2008年净利润为7.84亿美元,公司经营活动现金流 15.21亿美元。 3.间接收购 定义：收购人虽不是上市公司的股东，但通过投资关 系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者 超过一个上市公司已发行股份的5%未超过30%的，应 当按照上市公司收购管理办法有关权益披露的规 定履行

11、报告、公告义务。 特点：间接收购具有一定的隐蔽性，我国法律监管主 要通过强化实际控制人和上市公司董事会的责任进行 规范 规范：1.收购人及其一致行动人通过间接方式可支配 表决权的股份达到5%时，进行初始披露。披露义务人 进行信息披露 2.收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的 30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约，启动 强制要约程序。若预计无法在实施发生之日起30日内 发出全面要约的，应当在前述30日内促使其控制的股 东将所持有的上市公司股份减持至30%或者30%以下， 并自减持之日起2个工作日内予以公告;其后收购人或 者其控制的股东拟继续增持的，应当采取要约方式。 3.强制要约出现

12、后，收购人有两个选择，一是发出要 约，进行要约收购，二是申请豁免强制要约，获得豁 免后进行收购。 奔驰旗下的迈巴赫品牌已经在与宾利等豪华车的 竞争中完全处于下风，而借助阿斯顿马丁的生产 技术和优势将有望成为迈巴赫的“救命稻草”； 而对于阿斯顿马丁来说，在被福特出售后在核心 技术与平台方面的短板被进一步放大，强有力的 供应商成为了其发力的必要条件。 奔驰则有望先期通过技 术转让的形式与其合作， 而在阿斯顿马丁经营状 况良好时再择机进行收 购，如果阿斯顿马丁难 以复苏奔驰也不必付出 高昂的代价。 4.1企业并购筹资 并购资金需要量 预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素： 1、并购支付的对价 式

13、中，MAC是对价，EA是目标企业权益价值， 是控股比率 支付溢价率 2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出 表外负债职工退休费、离职费、安置费 或有负债未决诉讼、债务担保、纳税责任、产品责任 3、并购交易费用 并购直接费用：并购融资注册费，发行权益证券费用， 会计师、律师的咨询费用，评估费用等。一般为支付 对价的1-5%0 并购管理费用：并购管理部门的费用 4、整合与运营成本 整合改制成本：对人事机构、经营方式、经营战略、 产业结构等进行调整时发生的管理、培训费用 注入资本的成本 4.1企业并购筹资 并购支付方式 现金支付 对目标企业：即时得到确定收益；即时形成的纳税义 务。 对主并企业：对

14、股权结构不会影响，并购时间短；现 金负担重 需考虑的影响因素：主并企业的短期流动性；主并企 业的中长期流动性；货币的流动性；目标企业所在地 管辖股票的销售收益的所得税法；目标企业股份的平 均股本成本 股票支付 对主并企业：不影响企业的现金状况；股 权稀释，所需手续较多 常见于善意并购 需考虑以下影响因素：主并企业的股权结构； 每股收益率的变化；每股净资产的变动；财 务杠杆比率；当前股价水平；当前股息收益 率 22 清华同方清华同方吸收合并鲁颖电子吸收合并鲁颖电子 清华同方作为一家高校背景的上市公司，依托一流清华同方作为一家高校背景的上市公司，依托一流 的科研成果与雄厚的科研基础，已在信息产业、

15、人的科研成果与雄厚的科研基础，已在信息产业、人 工环境控制工程、核技术应用等领域取得令人瞩目工环境控制工程、核技术应用等领域取得令人瞩目 的成绩。的成绩。 山东鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电容器山东鲁颖电子则是国内最大的中高压瓷介电容器 生成基地，综合效益指标连续六年居全国同类生产生成基地，综合效益指标连续六年居全国同类生产 企业之首，其主导产品在国内市场的占有率达到企业之首，其主导产品在国内市场的占有率达到 % %。 鲁颖电子在合并前曾在山东企业产权交易所上柜交易，鲁颖电子在合并前曾在山东企业产权交易所上柜交易， 总股本为总股本为. .万股，其中，发起人山万股，其中，发起人山 东省沂南县

16、国资局持有东省沂南县国资局持有. .万股国家股，占万股国家股，占 总股本总股本% %，上柜交易的个人股，上柜交易的个人股. . 万股，占总股本万股，占总股本% %。 清华同方吸收合并鲁颖电子适逢国务院清理整顿场外清华同方吸收合并鲁颖电子适逢国务院清理整顿场外 非法股票交易的方案出台。非法股票交易的方案出台。 换股收购的具体操作是：鲁颖电子的国家股和个人股换股收购的具体操作是：鲁颖电子的国家股和个人股 均按均按. .: :的比例相应折换成清华同方国家股和个的比例相应折换成清华同方国家股和个 人股，人股， 原有资产、债权和债务全部并入清华同方，原有资产、债权和债务全部并入清华同方， 并注销鲁颖电子

17、法人资格。清华同方为吸收合并鲁颖并注销鲁颖电子法人资格。清华同方为吸收合并鲁颖 电子新增发电子新增发. . 万股国家股和万股国家股和. . 万股个人股，万股个人股， 其中的个人股经有关部门批准其中的个人股经有关部门批准 后期满三年可上市流通。后期满三年可上市流通。 混合证券支付：支付方式为现金、股票、认 股权证、可转换债券等多种形式的组合。 认股权证：上市公司发出赋予持有人一种权 力，有权在指定时间内，用指定价格认购该 公司发行的一定数量的新股。 主并方：延期支付股利；认股权的行使会改 变股权结构 目标方：可优先低价购买股票；可将认股权 出售 2011.8.5台泥国际集团(01136)公告收购

18、于中国西南地区 经营的赛德水泥公司之9794%股权,代价为现金13 亿美元(约101亿港元)及公司发行之4500万股认股权 证 认股权证之认购价为6元,较公司前收市价506元 溢价19%;可兑换约135%台泥股权 收购目标间接持 有数间内地西南地区从事制造及销售熟料 水泥及混 凝土业务 现经营两条新型乾法熟料生产线(总年产能 约160万公吨)及三条水泥粉磨线(总年产能230万吨) 此外亦有两条熟料生产线及四条水泥粉磨线在建,预期 今年年底或明年上半年竣工及投产 可转换债券 主并方：获得较低利率和较宽松契约条件出 售债券；比现行股票更高价格出售股票；预 计新产品获得的额外利润正好与转换期一致 目

19、标方：具有债券安全性与股票增值性结合 的双重性；在股票价格较低时，将其转换期 延迟到预期股票价格上涨期 2013年1月25日，李宁(4.44,-0.09,-1.99%,实时行情)公司 (2331.HK)宣布，将以公开向股东发售可转债的方式， 筹资18.5亿港元至18.7亿港元。股东每持有两股股份将 获发一份可转债，换股价为3.5港元。此次可转债的发 行，既解决了李宁资金趋紧的燃眉之急，又使得非凡 中国进一步控制李宁的夙愿有望成行。 大股东非凡中国(8032.HK)、TPG及GIC已承诺按照比 例足额认购其可换股证券，上述三家可转债金额分别 为4.662亿港元、9280万港元及6850万港币。同

20、时，非 凡中国和TPG将以60%及40%的比例承销所有未被认 可的可换购证券。这意味着非凡中国会认购李宁最多 达7.45亿港元的可转债，连同包销金额，总额达12.1亿 港元。 2010年4月，李宁公司的董事长李宁收购了创业板上市 公司快意节能，后快意节能又在同年8月以4亿港元收 购从事体育推广业务的非凡中国，后快意节能改名为 非凡中国。同时，非凡中国也希望收购李宁公司 30.9%的股份，但最终被港交所裁定为“反收购”， 未能成行。 彼时，非凡中国就表示反收购裁定不代表收购李 宁的交易告吹，会在以后探讨各种方法，继续在符合 上市规则下继续进行收购事项，并称对最终完成收购 事项有信心。 直至201

21、2年10月17日，李宁公告称，非凡中国以 13.59亿港币收购李宁公司2.66亿股公司股，占李宁已 发行股本的25.23%。 李宁此次发行可转债利息为零，并且不能赎回，除非 公司行使优先购买赎回权，且并无到期日限定。而一 般可转债通常会有到期日，一旦到期便会由发行人赎 回，而且换股前，不能收取股息，但李宁此次可转债 却可收取公司派息或者资本分派。对于小股东来说无 利可图。 如果无小股东认购且此等可换股证券转换成公司普通 股之后，非凡中国对李宁的持股比例将由25.23%增至 38.44%，TPG持股由5.02%增至13.83%。非凡中国的持 股数将远远超过2010年计划收购的30.9% 非凡中国

22、回复记者称，“如换股而导致非凡中国持股 超过30%，在没有豁免的情况下，将触发全面收购的 要求。”李宁亦称，如果产生有关全面要约的责任， 非凡中国将遵守收购守则。 4.1企业并购筹资 并购筹资方式 现金支付时的筹资方式 增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权 证或上述几项的综合运用P93例 股票和混合证券支付的筹资渠道 发行债券、发行优先股、发行普通股 31 4.2企业杠杆并购 杠杆收购出现背景杠杆收购出现背景 杠杆收购于本世纪60年代出现于美国，在20世纪 80年代得到了很大的发展，被称为美国投资银行 业最引人瞩目的发明。 第一，高通胀导致价值低估。托宾Q值大幅下降， 从1965

23、年的1.3降到1981年的0.52 第二，通胀降低了融资成本。 第三，税收效应，81年经济复兴税收法案允许企 业对新购进的旧资产增加账面价值并采取加速折 旧方法，从而减轻税负。 第四，放松管制，信贷支付。 第五，高收益债券等金融创新不断涌现。 杠杆并购的概念与特点 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向 银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成 功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。 特点：杠杆并购的负债规模较一般负债筹资额要大； 以目标公司的资产或未来收益为融资基础；存在一个 由交易双方之外的第三方担任的经纪人 33 杠杆杠杆收购的主要程序收购的主要程序 2筹集所需

24、要资金 3收购目标公司 4公司重组和经营 5投资套现 公开招股上市 出售给另一家公司 发行债券 贷款 自筹资金 资产重组 部门重组 经营整合 1选择目标公司 稳定而充足的现金流 价值升值空间 低的资产负债率 非核心资产易变卖 收购者的能力 杠杆并购成功的条件 稳定而充足的现金流 良好的经营前景与升值空间 收购者富有管理经验和良好信誉 管理层有一个可行的企业经营计划 收购前负债率特别是长期负债率比较低 非核心资产易于变卖 业务性质受到周期波动的影响小 企业有足够适宜用作贷款抵押物的资产 美国雷诺兹纳贝斯克（RJR Nabisco）公司收购案 一、相关背景一、相关背景 关于关于RJR纳贝斯克公司纳

25、贝斯克公司 作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹纳贝斯克 公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、 Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、 Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。在当时它是 美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产 品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果，产品遍及美国每一个零售商店。虽然RJR纳贝 斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟 草业务的丰厚利润仍占主营业务的58左右。 在约翰逊任期两年的时间里，RJR纳贝斯克公司利 润增长了50，销售业绩良好。但是随着

26、1987年10月 19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直 线下跌，尽管在春天公司曾大量买进自己的股票，但 是股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。12月，公 司的利润虽然增长了25，食品类的股票也都在上涨， 但是RJR纳贝斯克公司的股票受烟草股的影响还是无 人问津，60的销售额还是来自纳贝斯克公司和德 尔蒙特食品公司。公司试图把烟草和食品生意放在一 起，但丝毫没用，分散化经营也失去了效用。 以罗斯约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层治理 者是这次收购事件的发起者，这个团体包括雷诺兹烟 草公司的头儿埃德霍里希根，纳贝斯克公司董事 会主席吉姆维尔奇、法律总顾问哈罗德亨德森，独立 董事及顾

27、问安德鲁G.C.塞奇二世等。 1984年罗斯约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985 年完成雷诺兹纳贝斯克公司的合并，下一年，他成 为RJR纳贝斯克公司的CEO。约翰逊敢于创新，在他 的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10亿美 元产值的产品.约翰逊的到来并没有给其经营治理带来 多少创新，他最大的爱好是花大把的钱. 假如仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会 被人注重。他有更宏伟的计划，那就是通过治理层参 与收购，将RJR纳贝斯克公司变成一家私人企业。 科尔伯格克拉维斯罗伯茨公司科尔伯格克拉维斯罗伯茨公司 （KKR） KKR成立于1976年，作为第一家杠杆收购公司，KKR 公司有着突出的业

28、绩表现，它擅长MBO，也就是通常 说的“治理层收购”。但是随着其他人对杠杆收购的 进一步熟悉，杠杆收购公司逐渐增多，到1987年出现 了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定： 把业务目标锁定在50亿100亿美元之间的大宗收购业 务上。因为这样大的生意很少有人染指，而KKR公司 早就有了像62亿美元收购Beatrice，44亿美元收购 Safeway，以及21亿美元收购欧文斯伊利诺伊 （Owens-Illinois）这样的大宗交易。在过去的30年当 中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了 2630亿美元。 1988年10月，以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯约翰逊 为代表的治理

29、层向董事局提出治理层收购公司股权建 议。治理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划 出售RJR 纳贝斯克公司的食品业务，而只保留其烟草 经营。 罗斯约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即 合，双方都认为，收购RJR纳贝斯克公司股票的价格 应该在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市场 交易价格，总计交易价达到176亿美元。由于希尔森公 司想独立完成这笔交易，所以他们没有引入垃圾债券 的力量，150亿美元左右的资金全部需要借助于商业银 行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提供 融资的机会，在全世界范围内募集到160亿美元，但据 希尔森的核算只有155亿美元。 KKR的投标参与令治理层

30、收购方案者们如梦初醒。与 CEO罗斯约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希 望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，而且KKR喊出 了每股90美元的报价。希尔森和KKR的较量拉开了序幕。 希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无 论在智谋上，还是融资上，希尔森都无法与KKR对峙。 KKR有德雷克塞尔和美林做顾问. 德雷克塞尔证券公司1990.2.13宣布倒闭。德雷克塞尔证 券公司的前身是画家弗朗西斯德雷克塞尔于1838年设立的 一家金融机构。后来根据1934年生效的斯蒂格尔法,分为投 资银行和商业银行,前者就是德雷克塞尔证券公司,后者则 为摩根银行。德雷克塞尔证券公司分离出来后,在美

31、国证券 行业只是个不起眼的小不点儿。但1970年进入该公司的迈 克尔米尔肯却以“垃圾债券”(一种利率很高但信誉较低 的公司债券)为魔杖,迅速扩大营业规模。1986年这家公司 的收益达5.45亿美元之多,在强手如林的华尔街居然名列前 茅,成为美国受人瞩目的一大证券公司。 最后一轮竞标中希尔森的报价和KKR仅相差1美 元，为每股108美元。但是使RJR纳贝斯克公司股东做 出最后决定的不是收购价格的差异。KKR保证给股东 25的股份，希尔森只给股东15的股份；KKR承诺 只卖出纳贝斯克一小部分的业务，而希尔森却要卖掉 所有业务。除此之外，股东们还列出了其他十几个不 同点。另外，希尔森没能通过重组证实

32、它的证券的可 靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。正因为这 些原因，公司股东最终选择了KKR公司。 收购价格是250亿美元，除了银团贷款的145亿美元 外，德雷克塞尔和美林还提供50亿美元的过渡性贷款， 等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元（其 中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、 18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。 这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和 银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行 筹集了119亿美元。KKR总共提供了189亿美元，满足了 收购时承诺的现金支付部分。 事实上，整笔交易的费用达320亿美元，

33、其中以垃 圾债券支持杠杆收购出了名的德雷克塞尔公司收费2亿 多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费3亿多美 元，而KKR本身的各项收费达10亿美元 继罗斯约翰逊之后，路易斯格斯特纳成为RJR纳 贝斯克公司收购后新一任的首席执行官，他对原来的 公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。 公司报告显示，1989年公司在偿付了33.4亿美元的债 务之后净损失11.5亿美元，在1990年的上半年有3.3亿美 元的亏损 纳贝斯克的营业利润在1989年的现金流量达到了以 前的3.5倍，但是雷诺兹烟草公司仍处于备战状态。 1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产，随后，公司 进行了裁员，雇工人数减

34、少到2300人。在新治理人的 领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又 大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在1990年的上 半年增加了46。但是当用烟草带来的现金清偿垃圾 债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普莫里斯却增加销售 实力，降低了烟草价格。据分析，RJR的烟草市场在 1989年萎缩了78 而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资 金回报，还在于引进的其他行业领导人的失败。无论 是运通公司请来路杰斯特勒（Lou Gerstner），还是 ConAgra的查尔斯（Charles Harper），他们既没有半 点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。在业绩 持续下滑后，1995年初，KKR

35、不得不又剥离了雷诺 兹纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成 为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品 生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的 起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下 降了18，仅为26亿美元，而营业利润下降了59， 为2.75亿美元。 杠杆收购在中国企业的应用 从“准杠杆收购”开始 分期付款 武汉大地集团曾以分期付款方式兼并了具 有悠久历史且规模比自己大的国有企业武汉火柴厂 整收购+零售 深圳宝安收购延中股份，数年后又减 持股份回收投资并从中获利 中国杠杆收购第一案 PAG收购好孩子集团 PAG公司简介 PAG是一家在香港注册、专门从事控股型收

36、购 的私募基金。 据资料显示，PAG旗下管理着大约4亿美元基金， 投资好孩子集团是其在中国的第五宗交易。 在过去的12个月，PAG在中国累计投资约2亿美 元，其中包括收购好孩子集团。 第一阶段:目标选择 好孩子集团的优势： 强大的市场份额 好孩子集团是中国最知名的童车及儿童用品生 产制造商。其生产的童车占领了70%的国内市场，稳 坐国内市场的头把交椅；部分产品在海外市场占有 率近50%，在美国的市场占有率也达1/3。强大的市 场份额成为私人基金眼中的宠儿。 第二阶段：杠杆设计 1、PAG事先对好孩子做了严密的估价 按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在 20亿元人民币以上，折算成PAG67.5

37、%的持股比例， 该部分股权的市场价值超过1.7亿美元，而双方协 商的收购价格为1.225亿美元，说明此项收购具有 投资价值。 为了实现既定的400%的高额投资回报率，PAG 确定用自有资金支付的金额不超过1200万美元。 2、PAG设计了一个颇为漂亮的杠杆。 经过精心的测算和设计，通过资产证券化及 间接融资等手段，在确定收购意向后，PAG先通过 好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金， 然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过 渡性贷款，相当于整个收购价50%的资金，并向 PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。 PAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交 易，交易所需部分资金来自台

38、北富邦商业银行的 贷款，贷款金额5500万美元。 第三阶段：实施过程 在PAG接手前，好孩子集团的控制人为2000年 7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。 股东主要有4家，分别是香港上市公司第一上 海，持股49.5%；美国国际集团（AIG）旗下的中 国零售基金（CRF），持股13.2%；软银中国 （SB），持股7.9%；PUD公司（宋郑还等好孩子集 团管理层在英属处女群岛BVI注册的投资控股公 司），持股29.4%。 即好孩子管理层持股29.4%，其他股东共持股 70.6%。 整个实施过程，通过离岸公司平台进行，概括地说可以 有以下三步： 首先，PAG在BVI（英属处女岛）全资建立了一家 离岸

39、公司G-baby。 然后，G-baby以每股4.49美元价格共计支付1.225 亿美元，收购了第一上海、AIG、软银中国三家股 东所持有的所有吉奥比股份，占总股份的67.5%。 还有约3%的股份已由PUD（也就是好孩子管理层） 以每股2.66美元购入。PUD购入这些股份后，持股 比例升至32.5%。 售给PUD股份起因于管理层与原股东在2003年 签署的一份期权协议，但那份协议在法律上并没 有执行，原股东最终还是履行了当初的承诺。 第四阶段：收购后整合 第一上海、软银和美国国际集团获利 退出，好孩子集团的股东减少到两个。 好孩子集团的董事会从原来的9人缩为 5人：PAG方面3人，好孩子管理层2

40、人，董事 长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，PAG 没有更换好孩子的CFO，也没有派出参与管 理层的执行董事。 PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改 造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家 企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主 地位。 “好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上 70%以上的份额，美国市场的占有率也已达到40% 以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中 国品牌。 经过一年多的精心筹备，2010年3月25日好孩 子上市计划正式启动，至11月24日在联交所IPO， 用了整整八个月的时间。 最终好孩子IPO价格定在每股4.9港元，总计发 行3亿股，募集资金净额达8.9

41、5亿港元。 最后，G-Baby用换股和支付一定现金的方式 收购了PUD持有的所有吉奥比股份，形成PUD 和PAG共同持有G-Baby股份的局面。 经过上述步骤，吉奥比(开曼)成为G- Baby的全资子公司。好孩子的实际股东，也 变为PAG和PUD(即好孩子管理层)两家，其中 PAG持股67.5%，管理层持股32.5%。 第一上海投资 有限公司 软银中国（SB） 好孩子集团 7.9% 中国零售基 金（CRF） 13.2% 49.5 % PUG投资控股公 司（好孩子管理 层） 29.4%29.4% PAG（太平 洋联合集 团） 82.78万股 每股2.66 美元 3.1% 每股价格每股价格 4.4

42、9美元，美元， 总价总价1.22亿美亿美 元元 67.5% 融资10% 银行 50% 向股东发行 垃圾债券 40% 4.3管理层收购 主要概念 是指目标公司 的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本 公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重 组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为 产生历史回顾 1980年，英国经济学家迈克莱特在 研究公司的分立和和剥离时发现：在被 分立或剥离的企业中，有相当一部分被 出售给了原先管理该企业的管理层。后 来，提供相关融资服务的部门将这种现 象称之为MBO。 美国的统计数据表明，运用管理层收 购进行资产剥离的案例占资产剥离总案 例的百分比在70

43、年代末期仅为5左右， 而90年代中期已经增长到了15左右。 4.3管理层收购 管理层收购的方式与程序 国外管理层收购的方式主要有三种: 收购上市公司、收购集团的子公司或分支机构、公营 部门的私有化 管理层收购的四个步骤： 前期准备、实施收购、后续整合、重新上市 59 对目标公司的选择对目标公司的选择 目标公司可分为三类： 第一类：管理体系不良，代理成本高企，所有者对 公司经营无能为力，前景不看好，愿意转让资产； 第二类：公司处于超稳定状态，所有者发现不了公 司增长潜力，意欲转换投资去向，将现有资产进行 转让； 第三类：公司处于发展期，管理层出价高于所有者 对公司价值的评价。 对目标公司的要求：

44、“潜在的经营效率空间”公司 内部存在着大规模的节约代理成本的可能性。 60 管理层收购在中国的实践与发展 中国MBO实践始于20世纪90年代，由于我国目前还 没有建立相对完善的市场经济，一些国有企业的管理 层在MBO的实践中往往以廉价获取国有资产为主要目 的，所以导致中国式MBO存在很多问题： 一、法律法规不尽完善是实施MBO的主要障碍 二、MBO的融资渠道单一 三、MBO定价合理性值得怀疑 四、MBO过程中的政府行为痕迹明显，在有的情 况下有失公平。 4.3管理层收购 我国上市公司管理层收购的主要方式： 管理层个人直接持股 管理层设立公司持股 管理层收购上市公司的控股公司 收购上市公司的子公

45、司 收购上市公司的子公司 粤美的的MBO之路 1968年，何享健带着23个人，凑足5000块钱，成 立“北窖公社塑料生产组”生产药瓶盖，后来为 广州一家风扇厂生产配件。1980年，“生产组” 换成了“顺德县美的风扇厂”，开始了在家电领 域的起步并逐步发展壮大。 1992年美的进行股份制改造，1993年11月上市，成 为中国第一批进行股份制改造、第一家上市的乡 镇企业，第一大股东为代表镇政府的北窖镇经济 发展总公司，作为管理层的何享健等人对美的的 发展起了决定性的作用。 1997年美的遇到了前所未有的困难，公司市场份 额大幅下滑，此时的美的希望通过MBO来达到强 化管理层激励和完善公司治理结构的

46、目的，成为 国内上市公司进行MBO的第一家企业。 粤美的是从1998年开始酝酿MBO计划的。 “顺德市美托投资有限公司” 成立于2000年4月，由粤 美的集团管理层和粤美的工会等22名股东共同出资组建。 公司的经营范围主要是:对制造业、商业进行投资,从事国 内商业、物资供销业。公司注册资本为1036.87万元,法定 代表人为何享健先生。 法人代表何享健 粤美的 美托投资 管理层78% 工会22% 美托公司股权图 何享健 职工持股 陈大江 其他管理层 美托的股权结构 25.00% 22.00%10.30%42.70% 二、MBO收购过程 3581万股 管理层与美托 股权相同 第一大 股东 美的控

47、股美托投资 粤美的 2、MBO第二步 美托投资 其他股东 开联股份 美的控股 粤美的股权结构 22.19% 65.20%8.49%4.12% 3、收购价格 4.4并购防御战略 主要概念 是针对并购而言的, 指目标公司的管理层 为了维护自身或公司的利益,保全对公司的控制权,采取一定的措施,防 止并购的发生或挫败已经发生的并购行为 并购防御的战略主要可分为两大类 本部分主要介绍并购防御的5个经济手段 经济手段 法律措施 4.4并购防御战略 1.提高并购成本 2.降低并购收益 股份回购股份回购 资产重估资产重估 寻找寻找“白白 衣骑士衣骑士” “降落伞降落伞” 计划计划 出售出售“皇冠皇冠 上的珍珠

48、上的珍珠” “毒丸计划毒丸计划”“焦土战术焦土战术” 4.4并购防御战略 3.收购并购者 收购并购者又称为帕克曼防御策略,目标公司通过反向 收购,以达到保护自己的目的。主要方法是当获悉收购 方有意并购时, 目标公司反守为攻, 抢先向收购公司股 东发出公开收购要约, 使收购公司被迫转入防御 4.4并购防御战略 4.建立合理的持股结构 5.修改公司章程 员工持股计划员工持股计划 交叉持股计划交叉持股计划 董事会轮选制董事会轮选制 绝对多数条款绝对多数条款 董事会决议反对收购董事会决议反对收购：华建电子协议收购济南百货华建电子协议收购济南百货 2001年华建电子协议收购济南百货(600807)。 2

49、001年年8月月15日召开的董事会日召开的董事会不顾股东济南市国资局出让 股份的意愿，审议通过了不同意华建电子公司重组济南审议通过了不同意华建电子公司重组济南 百货的决议百货的决议.该决议认为华建电子公司不具备重组济南百决议认为华建电子公司不具备重组济南百 货的实力货的实力。最后,董事会反收购成功。 因为上市公司收购管理办法第七条规定:禁止不 具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购. 监事会及员工反对收购：宁馨儿集团收购四砂股份监事会及员工反对收购：宁馨儿集团收购四砂股份 1998年年11月月,艾史迪集团协议受让四砂股份艾史迪集团协议受让四砂股份 (600783)34.48%的股份的股份,成

50、为四砂股份的控股方。成为四砂股份的控股方。 1999年年宁馨儿集团宁馨儿集团控股艾史迪集团从而间接控股控股艾史迪集团从而间接控股 四砂股份。四砂股份。1999年底，四砂股份、艾史迪集团和年底，四砂股份、艾史迪集团和宁宁 馨儿集团馨儿集团三方签定协议，艾史迪集团所欠四砂股份三方签定协议，艾史迪集团所欠四砂股份 7655.7万元由万元由宁馨儿集团宁馨儿集团于于2000年年3月底之前归还。月底之前归还。 但到但到2000年年3月底月底,宁馨儿集团宁馨儿集团只归还只归还2000多万元多万元, 尚欠尚欠5400多万元。于是四砂股份的监事会提议召开多万元。于是四砂股份的监事会提议召开 股东大会清理股东欠款

51、。股东大会清理股东欠款。 2000年年6月月25日的股东大会上，来自艾史迪集团的日的股东大会上，来自艾史迪集团的5 名董事均未到场。由于名董事均未到场。由于“宁馨儿集团宁馨儿集团”不还欠款，不还欠款， 四砂股份员工阻止来自四砂股份员工阻止来自“宁馨儿集团宁馨儿集团”和艾史迪集和艾史迪集 团的董事会成员和管理层上任。这场监事会和员工团的董事会成员和管理层上任。这场监事会和员工 反对反对“宁馨儿集团宁馨儿集团”协议收购四砂股份的收购与反协议收购四砂股份的收购与反 收购战持续了一年多收购战持续了一年多,直到直到2001年中期山东省高新技年中期山东省高新技 术有限公司入主四砂股份。术有限公司入主四砂股

52、份。 在本例中，新旧股东没有诚意清理债务，而上市 公司董事会受新旧大股东控制，此时监事会依据 公司法和公司章程提议召开股东大会理股东欠 款，员工则采取强制措施不让来自大股东的董事会 和管理层进驻公司。 该计划表现为公司赋该计划表现为公司赋 予其股东某种权利，予其股东某种权利， 多半以权证的形式体多半以权证的形式体 现。权证的价格一般现。权证的价格一般 被定为公司股票市价被定为公司股票市价 的的 25 倍，当公司倍，当公司 被收购且被合并时，被收购且被合并时， 权证持有人有权以权权证持有人有权以权 证购买新公司的股票证购买新公司的股票 股东权利计划股东权利计划 zzzzzzzzz“毒丸计划 毒丸

53、计划” 该计划指目标公司该计划指目标公司 在恶意收购威胁下在恶意收购威胁下 大量增加自身负债，大量增加自身负债， 降低企业被收购的降低企业被收购的 吸引力。吸引力。 负债毒丸计划负债毒丸计划 公司绝大部分高级管理人公司绝大部分高级管理人 员共同签署协议，在公司员共同签署协议，在公司 可能被收购、并且高管人可能被收购、并且高管人 在收购后将被降职或革职在收购后将被降职或革职 时，全部管理人员将集体时，全部管理人员将集体 辞职。辞职。 优势：保护了目标公司股优势：保护了目标公司股 东的利益，而且会使收购东的利益，而且会使收购 方慎重考虑收购后更换管方慎重考虑收购后更换管 理层对公司带来的巨大影理层

54、对公司带来的巨大影 响。一般情况下，企业的响。一般情况下，企业的 管理层阵容越强大、越精管理层阵容越强大、越精 干，实施这一策略的效果干，实施这一策略的效果 将越明显。将越明显。 人员毒丸计划人员毒丸计划 盛大收购新浪案盛大收购新浪案 1、案例背景：2005年2月18日，盛大互动娱乐公 司（纳斯达克代码：SNDA）及其某些关联方向 美国证监会提交了13-D表备案，披露其斥资2.3 亿多美元，在二级市场购买了新浪（纳斯达克 代码：SINA）19.5%的股权。由此互联网业惊天 收购大案正式拉开序幕。随后新浪方则启动了 “毒丸”购股权计划，以保障股东的权益。 项目项目新浪公司新浪公司盛大互动娱乐公司

55、盛大互动娱乐公司 股票代码股票代码 SINASNDA 成立时间成立时间 1993年年12月月 1999年年11月月 上市时间、上市时间、2000年年4月月13日日2004年年4月月25日日 上市地点上市地点纳斯达克纳斯达克 纳斯达克纳斯达克 总股本总股本 5047.8万股万股 7094.7万股万股 总市值总市值 12.9亿美元亿美元 21.3亿美元亿美元 2004收入总收入总 额额 2亿美元亿美元 1.65亿美元亿美元 2004净利润净利润 6600万美元万美元 7360万美元万美元 项目项目新浪新浪盛大互动娱乐公司盛大互动娱乐公司 主要收入来源主要收入来源 移动增值业务移动增值业务(占占62

56、%)网络游戏网络游戏(占占93.4%) 其他收入来源其他收入来源 网络广告、网络广告、 电子商务、电子商务、 搜索引擎、搜索引擎、 网络游戏网络游戏 网络广告、无线增值及网络广告、无线增值及 周边周边 业界地位业界地位 目前中国最大的门户目前中国最大的门户 网站网站 目前中国最大的网络游目前中国最大的网络游 戏运营商戏运营商 股本结构股本结构(截至截至 2005.2.18) 新浪总股本新浪总股本5047.8万万 股。原最大股东四通股。原最大股东四通 公司持股不超过公司持股不超过10%， 前十大机构投资者有前十大机构投资者有 3家股权比例超过家股权比例超过5%， 前十大共同基金投资前十大共同基金

57、投资 者中仅前两家持股比者中仅前两家持股比 例超过例超过5%，十家机，十家机 构投资者和十家共同构投资者和十家共同 基金合计持股基金合计持股63%。 盛大总股本约盛大总股本约7094.7万万 股，内部人和管理层持股，内部人和管理层持 股达股达75%,十家机构投资十家机构投资 者和十家共同基金合计者和十家共同基金合计 持股持股18%。 新浪的主要收入来源是移动增值服务；搜狐的新浪的主要收入来源是移动增值服务；搜狐的 主要收入来源是网络广告服务；网易的主要收主要收入来源是网络广告服务；网易的主要收 入来源是网络游戏服务。入来源是网络游戏服务。 2004年盛大游戏收入达年盛大游戏收入达12.76亿，

58、占据中国网络游戏市场运营商亿，占据中国网络游戏市场运营商 收入近收入近40的份额。的份额。 3、为什么要收购新浪、为什么要收购新浪? 盛大在网络游戏产业取得很大的成功。但，单盛大在网络游戏产业取得很大的成功。但，单 纯的业务就是一篮子的鸡蛋，一不留神，可能纯的业务就是一篮子的鸡蛋，一不留神，可能 整篮子的鸡蛋都砸了。整篮子的鸡蛋都砸了。 产业转型产业转型 盛大在盛大在13-D表明，可能进一步表明，可能进一步“通过公开市场交易，以及通过公开市场交易，以及 私下交易或者要约收购和交换收购等方式私下交易或者要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，增持新浪股票， 并并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可

59、能手段包括派驻寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻 董事会代表董事会代表”。 可能出售全部或部分所持的新浪股票。可能出售全部或部分所持的新浪股票。 战略性战略性 投资投资 陈天桥就是要做中国的迪斯尼，覆盖娱乐产业的全部。陈天桥就是要做中国的迪斯尼，覆盖娱乐产业的全部。 他需要一个门户网站，因为门户是互联网影响力的第一他需要一个门户网站，因为门户是互联网影响力的第一 汇聚地。汇聚地。 迪斯尼迪斯尼 式娱乐式娱乐 帝国帝国 从盛大的角度从盛大的角度 从新浪的角度从新浪的角度 新浪股权过度分散。至今新浪股权过度分散。至今 （2005.2.18），其第一大股东仍），其第一大股东仍 是四通控股

60、，但持股量也不过是四通控股，但持股量也不过 4.96，各管理团队成员持股量，各管理团队成员持股量 甚至不到甚至不到1。相比搜狐、网易。相比搜狐、网易 股权集中而言新浪更容易被收购。股权集中而言新浪更容易被收购。 在传统的门户赢利领域（无线增在传统的门户赢利领域（无线增 值和网络广告两方面），新浪依值和网络广告两方面），新浪依 旧保持领先，而网易凭借在网络旧保持领先，而网易凭借在网络 游戏方面的出色表现，虽然门户游戏方面的出色表现，虽然门户 影响力比搜狐还略逊一筹，但营影响力比搜狐还略逊一筹，但营 业收入已经超过搜狐。业收入已经超过搜狐。 一旦盛大跟新浪联合，网易、腾讯、搜狐等公司面临的压力一旦