结构化与证券化

1、20 17 结构化证券化 培训部：肖锴 CONTENTS 目录 PART 1 结构化概念 PART 2 结构化产品 PART 3 资产证券化概念及流程 PART 4 结构化与证券化 01 结构化概念 结构化就是将多项现金流、期限和风险状况的资产 进行组合打包，形成资产池 再将池中资产形成的现金流收益分成若干层级，每 一层级的收益匹配不同的风险 使具有不同风险偏好的投资者获取不同的收益，并 承担相应风险 有资产池形成 资产池内现金流收益根据风险程度分级 资金池的信用风险与产品原发行方的信用风险剥离 一般通过设立特殊目的的公司（spv），完成“真实 出售”实现 概念 特点 国内背景 01 投资渠道

2、窄 02 风格偏保守 03 潜在规模大 04 投研水平低 结构化产品构成 资产结构 首先要有安全边际明显、现金流相对稳定的基础资产 其次在此基础上，付出一定成本，购入金融投资衍生工具 债券 票据等 固定收益类投资 期权 远期 期货 等 结构化产品分类 结构化票据 结构化资产管理 结构化资产管理是区别于传统意义上的委托理财，其收益不取决于受托人的主观判 断，而是取决于委托人对挂钩标的的判断。 对于股票等资产占用了大量资金，希望盘活资金、增加收益的投资者，可与受托机 构协商签订结构化资产管理合同 以票据形式发行的高收益投资工具，其回报最终将取决于与票据挂钩的标的资产或 资产类别的表现，所争取的收益

3、率可达到一般货币市场工具所提供的无风险利率的 若干倍。 包括高息票据、保本票据等标准化产品。如果投资者持有大量现金，不想投资权证 等高风险产品，又希望能跑盈一般货币市场工具，结构化票据正好切合他的需要。 基础薄弱 潜力巨大 结构化产品面 临流动性问题 投资者受投资 期限束缚 外资机构掌握 核心技术 中资银行为境 内分销渠道 国内衍生品市 场不发达 发行方定价和 风险对冲有技 术障碍 产品结构复杂 币种及挂钩标 的存在限制 结构化产品国内发展现状结构化产品国内发展现状 国内现状 国内发展趋势 利率环境密切相关 银行设计产品多与市场利率挂钩 保本且收益高于定存 不能提前支取 起点低个人可参与 上市

4、标准型更受欢迎 标准型结构交易更频繁 奇异性结构银行渠道占优 投资者更看重产品定价和新颖度 产品更加多样化 利率联动型产品占比下降 股权联动性产品占比上升 更复杂产品逐步增加 更多考虑流动性 注意研发各种期限产品 投资者综合考虑盈利性、安全性、 流动性 参考境外市场规律 税收可能影响市场发展 02 结构化产品实例 保本票据 高息票据 结构化票据 结构化资管计划定义 要求、限制 结构化资管 结构性票据 Structured Notes 概念 产生于20世纪80年 代美国，是一种结合 了固定收益产品和衍 生性金融产品的创新 理财工具可以和不同 标的挂钩，因而定名 为结构性票据。 保本型票据 高息票

5、据 保本型票据（PGN Principle Guaranteed Notes） 债券+买入期权 较高收益来源于其 买入期权可能带来 的收入 适合市场投资周 期较好时期购入 收益率 较高息票据偏低 实例： 名称UBS（瑞银）翱翔宝超级票据 发行时间 2005年7月 保障 100%本金保障 投资周期 18月-4年11月 投资单位 $10,000 固定票息 5.5%（首年派发） 观察期 半年/次（7次+1次） 行使水平 指数起始水平*95%97% 可赎回水平 实际指数*105%115% 潜在票息 最高23.5% 挂钩标的 香港恒生指数、泰国SET50指数、韩国KOSPI200指数 潜在票息派发分两个

6、阶段： 第一个阶段为第1至第7个观察期(每半 年为一个观察期)，计算方式是:3%所 有指数的收市水平等于或者高于其各 自行使水平的交易日数目/期内的交易 日总数； 第二个阶段为第8个观察期，即最后5 个月，计算方式是:2.5%所有指数的 收市水平等于或高于其行使水平的交 易日数/期内的交易日总数。 如果所有指数于每半年一次的观察日 收市水平等于或者高于其可赎回水平， 票据会以本金100%被提早赎回。 高息票据（HYN High Yield Notes） 债券+卖出期权 高利息收入来源于 卖出期权的权利金 收入 适合风险承受能 力强投资者 投资本金 有损失可能 高息票据类型 01 看好高息票据(

7、Bull Note) 如果相关股票的收市价相等于或高于预设价格(行使价)， 投资者将于到期日收取票据的票面价值;在上升、牛皮或稍为 下跌的市况下提供赚取潜在高收益的机会; 但如果所选定股票的股价跌穿行使价，投资者将可以低于现 时市价买入股票。 04 锁定收益看好高息票据(DynamicBull Note) 如果相关股票于到期日之前任何交易日的收市价高于某一水 平(称为锁定收益水平)，投资者可以锁定所有收益，在同 一行使价下通常收益率较看好高息票据为低，因风险较看好 高息票据为低。 03 勒束式高息票据(Strangle Note) 如果相关股票的收市价介乎预设最低及最高行使价之间， 投资者将于

8、到期日收取票据的票面价值，收益率较看好或 看淡高息票据为高，但风险都较看好或看淡高息票据为高， 当市况牛皮时可提供高收益率，如果所选定的股票的股价 跌穿行使价，则投资者将可以低于现时市价买入股票，如 果升破行使价，则投资者须以高于现时市价买入股票作为 交收。 02 看淡高息票据(Bear Note) 如果相关股票的收市价相等于或低于行使价，投 资者将于到期日收取票据的票面价值；在下跌、 牛皮或稍为上升的市况下提供吸引的收益率； 但如果所选定的股票升破行使价，投资者须以高 于现时市价买入股票作为交收。 实例： 名称麦格理“可赎回”股票挂钩投资票据 发行时间 2005年 保障 无本金保障 投资周期

9、 2年 投资单位 HK$100,000 固定票息 1.75%（首季派发） 分派估值日 每季度指定日期 行使价 行使价=参考价=初始价格*95.5% 赎回启动价 股票起始价*100% 潜在票息 最高14% 挂钩标的 汇丰控股（0005HK） 潜在票息派发阶段： 汇丰控股在每个季度的“分派估值日”， 收市 价不低于“分派启动价”，后者是股份起始价的 5。每季潜在票息的计算方法是:1.75累计 日数/总日数，其中“累计日数”指该季度内汇 丰控股收市价等于或者高于参考价的交易日数， 参考价为初始价的95.5，“总日数”则指该季 度的总交易日数； 到期日，如果汇丰控股跌破行使价，投资者就需 要以行使价接

10、收汇丰控股的股份，其数量票据 面值/行使价。正是因为这一“接货条件”，这 一票据也就变成了不保本。 在每个季度的分派估值日，如果汇丰控股股价等 于或者高于“赎回启动价”，发行商有权提前赎 回票据。赎回启动价是股份起始价的100。 初始价只是发行人规定的一个价格，和票据发行当日收盘价并无关系 结构化资管 定义 结构化资产管理计划，是指存在一级 份额以上的份额为其他级份额提供一 定的风险补偿或收益分配保障，收益 分配不按份额比例计算，由资产管理 合同另行约定的资产管理计划。 要求 名称中应包含“结构化”或“分级” 设有优先级、劣后级，甚至中间级 限制 杠杆倍数 = 优先级份额 / 劣后级份额 股票

11、类、混合类资产管理计划（1倍） 员工持股计划设立的股票类资产管理计划（2倍） 期货、固定收益、非标类资产管理计划（3倍） 结构化资管 结构化定增 优先级 固定收益或有限度的浮动收益 结构化定增 劣后级 承担投资风险 享受剩余收益 二级市场 投资者由于上市公司“市值 管理”与“股价操纵” 享受到了股份增值的收益 银行 储户银行理财收益资产保值 银行赚取了优先级收益率与理财 产品收益率差值的收益率的收益 专 项 资 产 管 理 计 划 8月份，中国证监会向各券商投行部下发了一份内部通知，明确禁止个人或机构通过三年期结构化产品参与上市公司定向增发。 03 资产证券化 概念流程 资产证券化 概念 资产

12、证券化，是指以基础资产未来所产生的 现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信 用增级，在此基础上发行资产支持证券 （Asset-backed Securities, ABS）的过程。 资产证券化起源于20世纪70年代的美国，最 初是住房抵押贷款的证券化。 美国的资产证券化规模是全球最大的，约占 全球资产支持证券发行总量的80%。 美国债券市场规模大于股票市场规模，1998 年资产支持类证券的市场规模超过国债，成 为美国第一大债券市场。 资产支持证券类型 ABS (Asset Backed Securities) 资产支持证券：狭义的ABS通常是指将银行贷款、企业应收账款等有可预期稳定现金流的资产

13、 打包成资产池后向投资者发行债券的一种融资工具。 MBS（Mortgage Backed Securities) 房屋抵押贷款支持证券：本质跟ABS一样，只是基础资产（underlying assets）是住房或者商 业地产的抵押贷款。美国资产证券化市场7成以上是MBS产品 ABN（Asset Backed Medium-term Notes） （非公开定向发行）资产支持票据：本质跟ABS一样，只是是非公开定向向投资者募集资金， 期限相对较短。国内已有发行。 PPN（Private Publication Notes) 非公开定向债务融资工具：定向特定机构投资者发行债务融资工具（其实就是协议约

14、定的融资 协议），流通也只能在一定范围内的机构投资者间。国内已有发行。 证券化流程 组成资产池 发起人应收和可预见现金流资 产进行组合，根据证券化目标 确定资产数，最后将资产汇集 成资产池 组成SPV 发起人将资产出售给SPV，交易真实 出售（True Sale），达到破产隔离 目的 信用增级 SPV提高资产支持证券的信用等 级，使投资者的利益得到有效保 护和实现 证券化流程 证券评级 信用评级由专门评级机构进行，评级 考虑因素主要考虑资产的信用风险 由于出售资产经过了信用增级，证券 信用级别会高于发起人信用级别 证券销售 在信用提高和评级结果向投资者公 布结果后，投资银行负责向投资者 销售资

15、产支持证券 挂牌上市 证券发行完毕后，到证券交易所申 请挂牌上市，从而真正实现了金融 机构的信贷资产流动性的目的 发起人指定资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录有资产池产生的现金收入，并将收款存入托管行 账户。托管行按约定建立积累金，交给SPT，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。 证券到期后，向聘用的各类机构支付服务费。资产池产生的收入在还本付息、支付费用后若有剩余，按协议在发起人和 SPV之间进行分配。整个资产证券化过程即告结束。 SPV 04 结构化与证券化 对比 区别 应用 0102030405 构造资产池破产隔离划分层级对应权证发行销售 构造具有稳定

16、现金流的 资产池 对资产进行 破产隔离 根据资产属性划分 优先档和次级档 将每一档资产权属对应 标准化的权利凭证 公开发行或面向特定投资人 定向发行 对比 证券化 结构化 区别 某些大型公用事业项 目融资可以通过成立 基金将风险从发起方 分离 将资产池中产品按照 风险程度分级后，既 可以以资产支持债券 形式向社会发售，也 可以直接出售给特定 投资者 结构 化 单一档证券融资的资 产定价不分优先档和 次级档 将资产包作为一个整 体设置权利凭证进而 出售，手续简化、收 益更高 证券 化 应用 实际产品 2015年，国家开发银行在银行间债券市场发型了“2015年第八期开元资产支持证券” 该产品没有进行结构化，不分优先档和劣后档，而是直接将