全球复苏基础仍不牢固

1、2010年五月A股市场投资策略2010 年五月投资策略报告2021年5月10日一、全球复苏基础仍不牢固全球经济呈现复苏的积极势头，但各国和各地区复苏的速度和动力差异明显，各国应进一步加强合作，共同维护金融市场稳定和促进全球经济的强劲、可持续复苏。二、国内经济焦点问题1、加息5月份可能性不大5月份加息的可能性不大。从央行加息条件来看，很可能在人民币启动升值之后。2、人民币升值重启再即汇率调整可能会提前到5月份。人民币升值先于加息。3、房地产新政引发市场震荡地产新政引发了市场的震荡，上证综指下跌10%以上，跌幅接近1月份。三、年报及一季报分析一季报增长低于预期，医药、家电、汽车、食品饮料等消费类行

2、业业绩增长明显。四、估值分析A股结构化高估明显，流动性收紧牵引估值水平向下。五、技术分析目前我们认为是处于大-1-（3）浪运行阶段，该浪以3浪运行完成可能性大。六、综合分析五月行情将更多地表现为弱势反弹。以上证指数为例，预计波动区间为2700点至3100点。七、应关注的重点行业或板块我们基于人民币升值、政策受益等投资主题建议投资者关注金融、地产、造纸、文化传媒、新能源、节能环保、区域振兴、分拆上市概念等板块。估值回归中的主题投资2010年五月A股市场策略股指最近三月走势资料来源：wind 大通证券研发中心近期相关报告新兴产业与金融创新下的主题投资2010年二季度A股市场策略震荡上行中的主题投资

3、2010年3月A股市场策略以退为进，弱势反弹2010年2月A股市场策略调结构、迎通胀、求增长2010年A股市场投资策略研究员：李哲明 电 话 址：邮 箱：请务必阅读免责条款市场有风险投资须谨慎一、全球复苏基础仍不牢固货币基金组织近日发布世界经济展望和全球金融稳定报告联合序言，称世界经济将进一步复苏。预计全球增长在2010年和2011年将达到4.25%，中国经济增长速度(实际GDP)今年维持在10%。3月美国经济继续全面回升，12个辖区中的11个地区经济活动整体出现改善。就业市场形势出现改善迹象，美

4、国3月经季度调整后的非农就业人数增加16.2万，但失业率仍维持在9.7%。月份美国消费者价格指数经季节性调整后环比增长了。月份美国零售额环比上涨了，涨幅高于预期，显示美国消费者的消费意愿有所增强。美国3月新屋销售达到41.1万套，环比增长27%。美联储主席伯南克表示，美国经济出现二次探底的风险已经消退。美国经济正在温和回暖，5月份将继续保持这种回升势头。由于经济出现复苏迹象,美国联邦储备理事会可能于今年夏季采取逆回购操作,回收金融系统的流动性。该操作将是最终升息的前奏,可能令依然脆弱的金融市场产生震荡。图1：主要经济体经济增长率数据来源 wind 大通证券研发中心在各国大规模刺激政策的推动下，

5、全球经济呈现复苏的积极势头，但各国和各地区复苏的速度和动力差异明显，新兴市场和发展中国家复苏强劲，发达国家的复苏相对缓慢。金融体系的部分功能虽已逐渐恢复，但全球金融稳定形势仍比较脆弱，全球经济前景面临很多不确定性。世界银行发布的2010年全球经济展望报告称，全球经济正在复苏，然而复苏是微弱的，有可能随着财政和货币措施影响的减弱以及当前的投资周期的结束而在2010年下半年减速。当前，全球经济的主要风险仍来自发达国家。主权债务风险已成为对全球金融稳定和经济复苏的威胁，其潜在系统性影响值得关注。银行业去杠杆化过程的延长可能导致经济的可持续复苏缺乏融资支持，增加了退出策略的复杂性和难度。主要发达国家向

6、金融市场注入的流动性及其退出政策的不确定性增加了国际资本流动的不稳定，加大了新兴市场经济体短期资本流动管理的难度。贸易和金融保护主义抬头的风险也不容忽视。经济复苏乏力的发达国家应尽快重建财政纪律，采取措施抑制主权风险的传导与放大并避免跨境传染；加快金融部门改革，尽快恢复金融体系的正常功能；加快推进结构性改革，提高经济增长潜力；在考虑货币政策的退出时，不仅要考虑通货膨胀压力，还应考虑金融体系过多流动性带来的溢出效应和潜在系统性风险。各国应进一步加强合作，特别是加强宏观和金融政策的协调和前瞻性，共同维护金融市场稳定和促进全球经济的强劲、可持续复苏。G20匹兹堡金融峰会，领导人们达成的共识：短期内要

7、避免退出机制，但应着手准备退出策略；各国要根据本国情况制定退出策略，同时要协调一致。在危机爆发以前，全球经济周期并不同步；但是在危机爆发以后，全球经济同陷危机，因此全球各国政府及其央行，纷纷跟随美联储的脚步推出了大量的经济刺激政策。美国经济复苏以后，全球经济周期会再次出现差异。如果G20各成员国对宽松货币政策进行调整不能同步，利率变化出现大的差异，将有可能导致各国货币间汇率的波动和增加国际贸易中的汇率风险，甚至引发国际金融市场上新一轮的动荡。另外，一旦市场投资者为规避汇率风险将大量资金投入大宗商品市场，必将进一步抬高原油、黄金等大宗商品的价格。继续实施宽松货币政策的国家其资金将出现大量外流，而

8、及早退出宽松货币政策的国家将出现资金大量的流入，国际资金的不均匀和无序流向将加剧国际资本市场上的不平衡状况。二、国内经济焦点问题1、加息5月份可能性不大人民银行08年连续5次降息，达到2.25%，旨在保证银行体系流动性充分供应，其核心目标是为了保增长，较低的利率也降低了居民和企业以现金和银行存款保有资产的愿望，由此推动了对有价证券及其他实物资产的需求。利率是货币政策市场化调控非常有效的手段，利率上调会改变全社会资金的风险溢价水平，影响资产价格，以及实体经济的融资成本。目前企业经营状况仍在恢复之中，尤其是民营经济和广大中小企业盈利能力仍较弱。政府采取其他政策力度很大，引起市场震荡，政策效果需要观

9、察，5月份加息的可能性不大。从央行加息条件来看，更可能发生在CPI连续几个月保持升势，并明显超过一年期基准利率的情况下。而这很可能在人民币启动升值之后，否则可能加剧热钱流入。在利率市场化程度不高的环境中，利率对流动性管理甚至对控制经济过热，效果都非常有限。成本拉动价格上涨动用货币工具一般无效。2、人民币升值重启再即人民币兑美元中间价近日突破6.8260关口，创去年5月以来新高。汇率调整可能会提前到5月份。人民币升值先于加息。出口恢复状况较为理想，为人民币升值提供了空间。自2005年7月人民币汇率改革以来，人民币兑美元累计升值21%。2008年中，中国暂时中止了自2005年7月开始的人民币升值之

10、路，再次将人民币钉住美元，使人民币对美元的汇价保持在1：6.83水平波动。央行指出，完善人民币汇率形成机制，除了要按照主动性、可控性和渐进性的原则，还要结合国际资本流动和主要货币走势变化。应该提高一揽子货币中非美元货币的权重，以平衡其他货币对美元贬值带来的人民币升值压力。全年人民币对美元可能升值3%-5%。汇率升值还会抑制通胀，从而减轻升息压力。一旦人民币急剧升值，中国的出口势必受到打击，中国庞大的外汇储备也可能缩水，目前人民币缺乏大幅升值的基础。要注意吸取日本的教训，1985年到1995年，日元升值了接近三倍，五六年后对经济造成了巨大的伤害，使日本经历了10年的滞胀期。美国的贸易逆差、财政赤

11、字仍在高位，美元将步入中长期贬值通道。美国政府通过美元贬值来获得真实收益经常账户的改善以及真实债务的降低。从长期趋势来看，人民币汇率走势由我国经济增长速度和通货膨胀率两个因素决定。我国经济增速远远高于美国经济增长速度，通货膨胀率未来将保持低位，因此人民币长期升值趋势没有改变。在人民币具有升值预期的背景下，必然吸引投机资金的快速流入，从而推动股票和房地产市场资产价格的快速上涨。人民币升值受益板块主要有金融、航空、客车、化纤、塑料、造纸等。3、房地产新政引发市场震荡4月14日,国务院出台具体措施,要求对贷款购买第二套住房的家庭,贷款首付款不得低于50%,贷款利率不得低于基准利率的1.1倍.对购买首

12、套住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭,贷款首付款比例不得低于30%。国土资源部4月15日公布了2010 年的住房用地供应计划，2010 年全国住房建设用地拟供应量达到18.5 万公顷，同比增幅超过135%，其中保障房用地供应为2.45 万公顷，棚改房用地为3.66 万公顷，中小套型商品房用地为8.04 万公顷， 三类用地供应合计占到了2010 年全国总供地计划的76.6%。国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知，要求各地区、各有关部门要切实履行稳定房价和住房保障职责，坚决抑制不合理住房需求，增加住房有效供给，加快保障性安居工程建设以及加强市场监管。通知特别强调，要严格限制各种名目的

13、炒房和投机性购房，房价过高地区可暂停发放购买第三套及以上住房贷款，对不能提供1 年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。通知还要求加强对房地产开发企业购地和融资的监管。政府已经意识到房价暴涨的原因在于过于宽松的信贷以及投机购房倾向对市场预期的扰动，并开始针对性出台措施，平抑房价上涨应该是大概率事件。地产新政引发了市场的震荡，从新政出台的4月15日至4月末上证综指下跌10%以上，跌幅接近1月份提高存款准备金时的市场调整幅度。地产股、建筑建材成为调整的重灾区，按照申万一级行业指数统计，分别下跌14.86%、12.11%，明显超过大盘。三、年报及一季报分析1753家公司

14、公布2009年年报，净利润增长28%。截止4月29日，沪深两市共有1753家上市公司披露2009年年报，有1204家公司净利润出现增长，占比接近七成，净利平均增幅接近28%，加权每股收益为0.41元。1624家公司公布一季报，净利润增长约14%。统计数据显示，截止4月29日，沪深两市共有1614家上市公司披露一季报，实现营业收入为28302.29亿元，环比下降5.20%，但主营利润为2781.94亿元，环比增长18.10%，平均每股收益为 0.12元。从亏损公司家数来看2009年较2008年明显减少，可比数据中2008年有净利润亏损公司220家，2009年年报亏损家数165家，较2008年下降

15、25%。从营业收入的角度看，2009年可比的公司1617现实营业收入96726.48亿元，2008年为92813.90亿元，同比增长4.22%。从营业收入年报与季报增长的角度看，双增长行业的行业接近两成。据统计，81类申万二级行业有25类季报营业收入环比增长，年报营业收入同比增长的行业达55类，其中，营业收入年报与季报实现双增长的行业有14类，按季报环比增长情况由高向低排列，分别为：保险、饮料制造、汽车整车、汽车零部件、白色家电、食品制造、医药商业、园区开发、化学制药、医疗服务、零售、食品加工、银行、燃气。从净利润年报与季报增长的角度看，有近三成行业实现净利润双增长。据统计，81类申万二级行业

16、有35类季报净利润环比增长，年报净利润同比增长的行业达57类，其中，净利润年报与季报实现双增长的行业有22类，按季报环比增长情况由高向低排列，分别为：纺织、元件、园区开发、医疗服务、医药商业、饮料制造、汽车整车、食品加工、燃气、石油化工、银行、渔业、机场、高速公路、汽车零部件、铁路运输、白色家电、零售、种植业、专用设备、物流、传媒。四、估值分析1、A股各指数及行业估值比较从PE的历史波动区间看，当前A股各主要指数估值水平最高的是中小板，最低的是上证50，体现出市场两极分化的格局。其余指数的相对估值处于合理位置。从行业分类看，电子元器件、有色、餐饮娱乐明显高估，而金融、房地产、建筑建材估值较低。

17、图2：我国主要市场指数当前市盈率与历史比较数据来源：wind 大通证券研发中心 日期截至4月27日图3：行业当前市盈率与历史比较数据来源：wind 大通证券研发中心 日期截至4月27日2、与全球主要国家估值比较横向比较，静态市盈率方面纳斯达克、日经225、印度孟买与A股各指数相近。动态市盈率方面，A股各指数中沪深300指数与国际主要指数均值相近。市净率方面，英国富时100高居榜首。总体上A股估值水平尚算合理。表1：全球主要国家估值对比板块名称PE(TTM)PE(TTM) 剔除负值PE E 剔除负值PB 最新报告期(MRQ)道琼斯16.3716.1614.122.74标准普尔50018.6216

18、.8215.012.33纳斯达克35.6721.0417.642.55德国DAX3021.8614.5312.981.60英国富时10017.7514.7711.831.91法国CAC4015.8015.6012.571.33日经22525.6024.5021.351.45印度NIFTY26.8622.0717.143.51巴西圣保罗17.2516.1913.112.12韩国KOSPI5016.1513.429.581.42泰国SET13.4411.9310.981.58菲律宾综合14.6214.4813.312.17泰国SET13.4411.9310.981.58澳大利亚AS3020.051

19、8.0715.482.12香港恒生15.7515.5914.031.91台湾加权27.2717.8814.011.79沪深30019.8318.9715.342.75上证综合指数成份22.2320.3916.262.86深证成指24.9124.9118.643.53数据来源：Bloomberg 大通证券研发中心 截止日期为4月23日图4：全球主要股指静态市盈率数据来源：Bloomberg 大通证券研发中心 截止日期为4月23日 红柱为A 股各指数图5：全球主要股指动态市盈率数据来源Bloomberg 大通证券研发中心 截止日期为4月23日 红柱为A 股各指数图6：全球主要股指市净率数据来源Bl

20、oomberg 大通证券研发中心 截止日期为4月23日 红柱为A 股各指数AH股溢价显示A股估值处于相对低位A股与H股的溢价水平也能反映A股的估值的相对高低，4月27日恒生AH股溢价指数最低探至104点，接近历史上的最低水平，虽然恒生指数目前属于历史高位，但是该指数仍表明A 股同海外市场相比溢价较小，如考虑到全球经济正处于恢复之中，则A 股估值处于合理的位置。图7：恒生AH股溢价指数走势数据来源 wind 大通证券研发中心3、影响估值的因素分析相对估值与M1、M2关系分析我们认为流动性对市场估值的驱动力是极为明显的，流动性与估值的相关性也是长期存在的，因此，跟踪M1-M2的变化，对市场估值趋势

21、的判断会更有帮助。比较M1-M2与市场估值的历史走势之后，我们发现相对市盈率而言M1-M2几乎可以看作是估值走势的翻版，趋势上极为接近。目前M1-M2已经调头向下，因此股估值将可能被牵引向下。从历史上看M1对市场波动也有极大的影响。作为社会的活期资金，M1的变化对资本市场更为直接。每次M1的增速高峰都对应着上证指数的高点。目前M1已从高位趋势性下滑，则A股向下调整的压力增大。图8：M1-M2与市盈率的波动正相关数据来源 WIND 大通证券研发中心图9：M1增速与上证指数有一定的相关性数据来源 WIND 大通证券研发中心五、技术分析波浪理论分析：从波浪框架划分看，自上证指数进入使用以来，大盘一直

22、运行在超级循环浪级中，其中95-1558为超级循环浪的浪；1558-325为浪；从325点开始到6124点，进入了大浪，而且这个大浪已明显出现了超级循环延长，具体划分为：325-2245为浪1，2245-998为浪2，自9986124点为浪3，61244778点为4，47785522点为-5，该浪走出失败浪。自55221664的调整为大浪的调整，该浪以极端的形式完成，具体为5-3-5的形式完成。之所以认定为大浪，因为按波浪理论基本规律属性1664点未与1558点重合。从1664点开始到现在是处于大浪运行阶段，该大浪将走出延伸浪，时间跨度会很长，可能会运行到2012年，期间股指也会创出新高。目前

23、我们认为是处于大-1-（3）浪运行阶段，该浪以3浪运行完成可能性大。图10：波浪理论分析图9515583252245998761244778-455221664-5-1？数据来源：大通证券研发中心六、综合分析全球经济复苏情况不一，欧洲主权信用危机依旧存在，美国经济恢复势头强劲，海外金融市场保持强势。房地产新政增加了人们对政策退出的担忧。A股估值的结构化泡沫很难维持。股指期货的上市并没有带来风格的转换。我们认为在新旧热点转换的过程中，五月行情将更多地表现为弱势反弹。以上证指数为例，预计波动区间为2700点至3100点。七、应关注的重点行业或板块我们基于人民币升值、政策受益等投资主题建议投资者关注金融、地产、造纸、文化传媒、新能源、节能环保、区域振兴概念、分拆上市概念等板块。正文完毕l 公司评级、行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及