互换知识讲座

1、.1 天马行空官方博客：http:/ ；QQ:1318241189；QQ群：175569632 1. 学习利率互换与货币互换的运作机制，利用它们进行学习利率互换与货币互换的运作机制，利用它们进行 风险管理、降低融资成本；风险管理、降低融资成本； 2. 深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用。深入认识融资成本比较优势及其在互换中的作用。 1. 互换的起源互换的起源 2. 利率互换利率互换 q 利率互换的定义利率互换的定义 q 利率互换的报价习惯利率互换的报价习惯 q 融资成本比较优势融资成本比较优势 q 利率互换定价利率互换定价 3. 货币互换货币互换 4. 互换的基本应用互换的基本应用 q

2、 降低融资成本或者提高资产收益降低融资成本或者提高资产收益 q 用于风险管理用于风险管理 1. 互换业务的起源是互换业务的起源是70年代发展起来的平行贷款和背靠年代发展起来的平行贷款和背靠 背贷款背贷款 2. 考虑两家跨国公司，一家本部在英国，另一家在美国。考虑两家跨国公司，一家本部在英国，另一家在美国。 这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司，并且这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司，并且 两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是：两家两家子公司都需要融资。最直接的解决办法是：两家 母公司分别向各自的子公司提供贷款母公司分别向各自的子公司提供贷款 3. 但是，外汇管制的存在可能使这种方

3、式操作起来很困但是，外汇管制的存在可能使这种方式操作起来很困 难，代价很高甚至完全不可能。难，代价很高甚至完全不可能。70年代发展起来的另年代发展起来的另 一种融资方式一种融资方式平行贷款或背靠背贷款平行贷款或背靠背贷款解决了解决了 这个问题这个问题 美国母公司美国母公司 美国母公司美国母公司 的英国子公司的英国子公司 USD 贷款贷款 GB 贷款贷款 英国母公司英国母公司 英国母公司英国母公司 的美国子公司的美国子公司 1. 平行贷款和背靠背贷款具有相似的结构和现金流。二平行贷款和背靠背贷款具有相似的结构和现金流。二 者的区别在于：背靠背贷款给予协议双方在对方违约者的区别在于：背靠背贷款给予

4、协议双方在对方违约 时的冲抵权，相当于双方的贷款提供交叉担保。平行时的冲抵权，相当于双方的贷款提供交叉担保。平行 贷款则无此类权利，也不存在任何交叉担保贷款则无此类权利，也不存在任何交叉担保 2. 这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不 需要跨国界转移资金。缺点是：需要跨国界转移资金。缺点是： q 类似于类似于“物物交换物物交换”，难以找到正好匹配的交易对手，难以找到正好匹配的交易对手 q 双方未必都能接受对方的信用风险双方未必都能接受对方的信用风险 3. 这两个问题在自这两个问题在自1979年发展起来的互换市场得到了年发展起来的互换市场得

5、到了 解决解决 标准利率互换的基本内容包括：标准利率互换的基本内容包括： 1. 交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息：交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息： q 支付于事先确定的一系列未来日期进行支付于事先确定的一系列未来日期进行 q 利息按照某一名义本金计算利息按照某一名义本金计算 q 双方所付款项为同一种货币双方所付款项为同一种货币 2. 协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付 方方 3. 交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差 从结构上来说，利率互换可以当作一系列远

6、期利率协从结构上来说，利率互换可以当作一系列远期利率协 议，但是二者不完全相同。主要差异是：议，但是二者不完全相同。主要差异是： 1. 在在FRA系列中，每份系列中，每份FRA的协议利率通常彼此不同，的协议利率通常彼此不同， 它们分别为相应期限的远期利率。但是，在标准的利它们分别为相应期限的远期利率。但是，在标准的利 率互换中，固定利率通常是不变的率互换中，固定利率通常是不变的 2. FRA的结算额是在名义贷款开始的时候支付，等于利的结算额是在名义贷款开始的时候支付，等于利 息差在期初的现值。然而，在利率互换中，利息差是息差在期初的现值。然而，在利率互换中，利息差是 在相应利息期的期末支付，因

7、此，交割额不需要经过在相应利息期的期末支付，因此，交割额不需要经过 贴现贴现 1. LIBOR采用采用“实际天数实际天数/360天天”的报价方式：在表的报价方式：在表 示利率时示利率时1年为年为360天，实际上利息是按照实际天数天，实际上利息是按照实际天数 支付支付 2. 互换中的固定利率是按照等效债券收益率互换中的固定利率是按照等效债券收益率(BEY)报价，报价， 报价方法采用报价方法采用“实际天数实际天数/实际天数制实际天数制” 3. 在互换双方的付息频率一样时，对在互换双方的付息频率一样时，对LIBOR和和BEY利率利率 进行相互转换是简单的：把进行相互转换是简单的：把LIBOR转换为转

8、换为BEY，利率利率 乘以乘以365/360；把；把BEY转换为转换为LIBOR，利率乘以利率乘以 360/365 4. 如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个 工作日或者提前到前一个工作日工作日或者提前到前一个工作日 1. 利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势，利率互换利用了交易双方在融资成本上的比较优势， 常常是由降低融资成本的愿望所推动常常是由降低融资成本的愿望所推动 2. 交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希 望筹措浮动利率资金；另一方具有相对便宜的浮动利望筹措浮动利率

9、资金；另一方具有相对便宜的浮动利 率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。通过利率率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。通过利率 互换，双方可以发挥各自的融资成本优势互换，双方可以发挥各自的融资成本优势 3. 之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在之所以存在融资成本比较优势，是因为资本市场存在 着各种各样的瑕疵，他们可能来自监管、交易成本或着各种各样的瑕疵，他们可能来自监管、交易成本或 者投资者的偏好等方面者投资者的偏好等方面 4. 也有一种观点认为，融资成本比较优势只是表面上的。也有一种观点认为，融资成本比较优势只是表面上的。 投资者之所以能够通过互换降低融资成本，是因为他投资者之所以

10、能够通过互换降低融资成本，是因为他 们承担交易对手违约的风险们承担交易对手违约的风险(参见教材参见教材) 例：互换对手例：互换对手A和和B都需要都需要10年期债务融资，对手年期债务融资，对手A发行发行 浮动利率债务和固定利率债务的成本分别为浮动利率债务和固定利率债务的成本分别为6m- LIBOR+50bp和和11.25%，希望承担固定利率债务；，希望承担固定利率债务； 对手对手B发行浮动利率债务和固定利率债务的成本分别发行浮动利率债务和固定利率债务的成本分别 为为6m-LIBOR和和10.25%，希望承担浮动利率债务，希望承担浮动利率债务 固定利率融资固定利率融资浮动利率融资浮动利率融资 A1

11、1.25%LIBOR+50bp B10.25%LIBOR A-B 100bp50bp 6-M LIBOR+50bp 10.25% X+10bp X 6-M LIBOR 6-M LIBOR 浮动利率浮动利率 债务市场债务市场 固定利率固定利率 债务市场债务市场 互换互换 交易商交易商 对手对手A 对手对手B 1. 假设对手假设对手A（B）发行浮动利率债务（固定利率债务）发行浮动利率债务（固定利率债务） 并且作为固定利率支付方（浮动利率支付方）进行利并且作为固定利率支付方（浮动利率支付方）进行利 率互换，这样对手率互换，这样对手A（B）实际上承担固定（浮动）利实际上承担固定（浮动）利 率债务。上图

12、描述了利息现金流的情况，其中互换交率债务。上图描述了利息现金流的情况，其中互换交 易商支付的固定利率为易商支付的固定利率为X，收取的固定利率为收取的固定利率为 (X+10)bp。互换交易商从中获得互换交易商从中获得10bp的利益的利益 2. 对于对手对于对手A来说，只要来说，只要X小于小于10.65%，它采取浮动利，它采取浮动利 率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接 发行固定利率债务的成本，因而是有利可图的发行固定利率债务的成本，因而是有利可图的 3. 对于对手对于对手B来说，只要来说，只要X大于大于10.25%，它采取固定利，它采取固定

13、利 率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接率债务加互换的融资方式的实际资金成本就小于直接 发行浮动利率债务的成本，因而是有利可图的发行浮动利率债务的成本，因而是有利可图的 1. 假设没有违约风险假设没有违约风险 2. 利率互换可以分解成两种债券，因此可以把利率互换利率互换可以分解成两种债券，因此可以把利率互换 看作双方的债务互换看作双方的债务互换用固定利率债务交换浮动利用固定利率债务交换浮动利 率债务率债务 3. 对于固定利率支付方来说，互换合约的价值等于：对于固定利率支付方来说，互换合约的价值等于： swapflfix VBB 1. 在每一个付息日，浮动利率债券的价格等于面值；在每一

14、个付息日，浮动利率债券的价格等于面值； 2. 在息票期的中间，在息票期的中间，100美元面值的浮动利率债券的价美元面值的浮动利率债券的价 格等于：格等于： 1001 fl BCrt Cr t 其其中中 表表示示下下一一期期的的利利息息， 表表示示贴贴现现率率， 表表示示距距离离下下一一个个付付息息日日的的时时间间。 1. 在签订利率互换协议时，对交易双方来说互换的价值在签订利率互换协议时，对交易双方来说互换的价值 都等于都等于0。可以证明，互换利率等于平价债券利率。可以证明，互换利率等于平价债券利率 2. 对于浮动利率支付方来说，考虑下面两种投资策略：对于浮动利率支付方来说，考虑下面两种投资策

15、略： q 利用伦敦银行同业拆借市场融资，并且投资于平价债利用伦敦银行同业拆借市场融资，并且投资于平价债 券券 q 作为浮动利率的支付方参与利率互换作为浮动利率的支付方参与利率互换 3. 假设平价债券和利率互换的付息频率和到期日相同，假设平价债券和利率互换的付息频率和到期日相同， 并且市场是无套利的，那么两种投资策略等价并且市场是无套利的，那么两种投资策略等价 标准货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之标准货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之 处在于：处在于： 1. 互换双方支付的款项的币种不同互换双方支付的款项的币种不同 2. 在协议开始和到期时，双方常常互换本金在协议开始和到期时，

16、双方常常互换本金 q 在签订互换协议的时候，用不同币种表示的本金大致在签订互换协议的时候，用不同币种表示的本金大致 等价等价 3. 互换双方的利息支付可以是：互换双方的利息支付可以是： q 均为固定利率均为固定利率 q 均为浮动利率均为浮动利率 q 一个是固定利率，另一个是浮动利率一个是固定利率，另一个是浮动利率 1. 假设两个交易对手假设两个交易对手A和和B需要进行需要进行7年期的债务融资年期的债务融资 q 对手对手A可以按照可以按照9.0%的固定利率借欧元或者的固定利率借欧元或者1年期年期 LIBOR利率借美元，需要浮动利率的美元融资利率借美元，需要浮动利率的美元融资 q 对手对手B可以按

17、照可以按照10.1%的固定利率借欧元或者的固定利率借欧元或者1年期年期 LIBOR利率加利率加40bp借美元，需要固定利率的欧元融资借美元，需要固定利率的欧元融资 固定利率欧元固定利率欧元浮动利率美元浮动利率美元 B10.1%LIBOR+40bp A9.0%LIBOR B-A 110bp40bp 9% LIBOR+40bp (LIBOR-X)-USD (LIBOR+40) -USD 9%-Euro (9.5%+X)-Euro 固定利率固定利率 欧元债务市场欧元债务市场 浮动利率浮动利率 美元债务市场美元债务市场 互换互换 交易商交易商 对手对手A 对手对手B 1. 对手对手A可以利用它在固定利

18、率欧元上的融资成本优势，可以利用它在固定利率欧元上的融资成本优势， 采取固定利率欧元债务加货币互换的策略，实际承担采取固定利率欧元债务加货币互换的策略，实际承担 浮动利率的美元债务。只要浮动利率的美元债务。只要X0，融资成本就比直接融资成本就比直接 发行浮动利率美元债务的成本低发行浮动利率美元债务的成本低 2. 对手对手B可以利用它在浮动利率美元上的融资成本优势，可以利用它在浮动利率美元上的融资成本优势， 采取浮动利率美元债务加货币互换的策略，实际承担采取浮动利率美元债务加货币互换的策略，实际承担 固定利率的欧元债务。只要固定利率的欧元债务。只要X0.6%，融资成本就比融资成本就比 直接发行固

19、定利率马克债务的成本低直接发行固定利率马克债务的成本低 3. 在按照上图构造的货币互换中，交易对手在按照上图构造的货币互换中，交易对手A与与B都不承都不承 担汇率风险担汇率风险 q 汇率风险由互换中介承担最合适、最经济，因为互换汇率风险由互换中介承担最合适、最经济，因为互换 中介作为金融机构比互换对手中介作为金融机构比互换对手A、B具有更多的汇率风具有更多的汇率风 险管理经验与管理技术险管理经验与管理技术 1. 假设没有违约风险假设没有违约风险 2. 货币互换可以分解为两种不同币种的债券头寸货币互换可以分解为两种不同币种的债券头寸 3. 对于本币收取方、外币支付方来说，货币互换的价值对于本币收

20、取方、外币支付方来说，货币互换的价值 (本币本币)等于等于 0swapDF VBS B 即期汇率：本币即期汇率：本币/外币外币 自自1979年互换出现以来，利率互换市场和货币互换年互换出现以来，利率互换市场和货币互换 市场都获得了迅速发展。推动利率互换市场发展的动市场都获得了迅速发展。推动利率互换市场发展的动 力来源于人们进行互换的两个主要动机：力来源于人们进行互换的两个主要动机： 1. 利用交易各方在融资成本上的比较优势来降低融资成利用交易各方在融资成本上的比较优势来降低融资成 本或提高资产收益本或提高资产收益 2. 利用互换来改变资产、负债的风险特性进而达到风险利用互换来改变资产、负债的风险特性进而达到风险 管理的目标管理的目标 1. 如何运用互换来提高资产收益与如何运用互换来降低如何运用互换来提高资产收益与如何运用互换来降低 融资成本是类似的，不同的是降低融资成本是对负债融资成本是类似的，不同的是降低融资成本是对负债 的处理，而提高资产的收益是对资产的处理的处理，而提高资产的收益是对资产的处理 2. 假设一家美国保险公司准备投资假设一家美国保险公司准备投资3年期国债，当时美年期国债，当时美 国的国的3年期国债的收益率为年期国债