资产证券化原理探析☆

1、资产证券化原理探析唐菲一、资产证券化是金融技术创新的产物资产证券化最早始于美国1960年代末开发的住房抵押贷款支持债券，八十年代年以来迅速发展到以商业不动产贷款、汽车贷款、信用卡贷款及企业应收帐款等一系列债权性资产为抵押的证券的开发。预计2000年，资产证券化融资总额将超过3500亿美元。值得指出的是，八十年代正是金融技术创新取得迅猛发展的年代。金融工程学（financial engineering）与信用工程学（credit engineering）应运而生。其中期权、期货及互换等金融衍生工具是前一领域中的典型产物；而以资产证券化为代表的结构性融资手段则是后一领域中的典型产物。市场经济条件下

2、，各行为主体所面临的最大问题是未来的不确定性。我们通常所努力要实现的所谓“控制风险”，就是试图将这种未来的不确定性控制在可以计量的、可以承受的范围之内。无论是股市、汇市还是利率，市场价格在不断的波动着，风险也就一刻不停地存在着。值得庆幸的是，现代金融工具已经发展到可以将这些风险事先界定，事中控制在可以承受的范围之内。不能或者不愿意承受的风险，可以通过一系列的金融工具，将他们分解和转移。但问题在于，金融工具可以控制市场风险，而对于信用风险的控制则无能为力。信用风险与利率、汇率和股票市场所对应的市场风险不同，我们很难从数量上或者以更客观的方式对其进行各种评价。以信用工程学为基础的资产证券化，正是应

3、解决这一问题的需要而产生的。二、信用、信用评级与结构化融资手段信用是市场交易产生的前提，任何交易都是建立在信用基础之上的。可以这样说，市场经济就是信用经济。正因为信用是这样的重要，对信用风险进行评级自然就显得特别重要。无须论证，用绝对性的数值来测定信用风险几乎是不可能的。即便能够定量地来评价信用风险，在测定过程中，受主观因素的影响而造成的偏差，也会超过允许的范围，结果一定很难得到市场的认同。但是，信用评级机构的工作正在世界范围内得到普遍认同。美国的标准普尔公司和穆迪公司的信用评级基本上已经被业界所接受。他们的信用等级评价结果已经成为世界上公认的标准，成为人们比较和分析信用风险的客观依据。这样，

4、评价信用风险时所遇到的数值化困难与客观化困难在很大程度上得到解决。结构性融资手段以资产证券化为代表，它正是在对信用风险进行客观地定量评价的基础之上建立起来的。目前，以结构性融资手段进行融资，其范围已经扩展到包括住房抵押贷款、商业不动产贷款、信用卡贷款、购买汽车贷款、企业应收款等一系列资产在内的证券化融资。资产证券化就是将这一系列的资产最终转化为证券，并进行融资。而这必须借助于一定的结构性手段才能得以实现。通过结构性手段，对信用风险进行客观化评价，以客观化指标为媒介，对信用风险进行合理操作，达到化解信用风险、提高资产信用等级，从而更好地进行融资的目的。通常理解的融资方式有两种：债权融资和股权融资

5、。而资产证券化是区别于这两者的第三种融资方式。这三种方式的区别可以大致用一个简单的比喻来说明：当你没有钱时，你可以向人借钱，也可以请人出钱，或者变卖资产取得现金。对于前两种融资方式，在资产负债表上所反映的是右侧的活动。资产负债表中的“负债”反映了从银行取得贷款、发行公司债券等债权性融资活动；“所有者权益”则反映了发行新股、配股等权益性融资活动。资产证券化所要进行的是资产负债表左侧所要进行的活动，是与债权融资与股权融资不同性质的“资产融资”（assets finance）。企业的资信能力决定了企业债权融资和股权融资能力的大小。一般来说，企业的资信能力来源于作为流量的企业的未来现金收益能力及作为存

6、量的企业拥有的资产质量。我们可以这样说，资产融资的特点在于它从企业的资信能力中单独地把后者企业拥有的资产信用分解出来，并仅仅依托资产的信用进行融资。正因为此，债权融资和股权融资所面临的风险是动态的，因为企业的信用不断地受宏观经济环境、业务环境、企业的经营等各方面的影响，经常发生变化。进行资产融资时，资产的信用风险是相对静态的，因为它只受环境因素的影响，而不为企业的经营业绩所左右。三、结构化设计资产证券化的基本结构可以用以下典型案例予以说明：假设a公司是一家商业银行（原始权益人），计划通过资产证券化筹集1000万元资金。a公司的资信级别是bb。为进行本次资产证券化融资，a公司首先设立一家专门机构

7、或称特设信托机构（special purpose vehicle，简称spv），并把1000万元的信贷资产出售给spv。spv通过某投资银行向投资者发行1000万元的aaa级资产支持证券，用所筹集的资金来偿还购买a公司信贷资产所付出的代价。如此，a公司通过spv间接地发行了1000万元的资产支持证券，达到了筹资目的。同时，a公司通过继续担任公司信贷资产的日常事务性管理工作，还赚取了原债务人支付给a公司的利息（假设为8%）与spv支付给资产支持证券投资者的利息（假设为5%）之间存在的差价，即3%的管理手续费。上述基本结构的特点是：资产支持证券的信用基础不是a公司，而是转让给spv的1000万元信

8、贷资产本身。这样，即使a公司发生信用危机，投资者也能安全地收回利息和本金。具体而言，资产证券化在结构上主要通过以下几个的技术操作来实现：（一）破产风险的隔离技术以股权融资和债权融资方式进行融资，必须依托企业本身的资信，企业一旦出现经营困难、面临破产等信用危机时，权益人或者债权人将承受难以收回或难以及时收回其投资的风险。资产证券化首先要做的事情是：对资产支持证券与原债权人之间的信用风险进行有效的隔离。资产证券化的基础不是原债权人而是被作为支持证券对象的资产本身，即使原债权人破产，证券投资者也能得到有效的保护。设立spv，原债权人把其资产转卖给spv，再由spv（而不是原债权人）把其转化为资产支持

9、证券，其目的就是为了有效隔离原债权人破产时的风险，这样就能设计出比原债权人信用等级更高的资产支持债券。比如上述例子中，原债券人的资信等级只有bb级，而通过资产证券化结构上的安排，大大地提高了原1000万资产的信用等级，资产支持证券的资信级别可达到aaa级。进行风险隔离以下几点需要强调：1、 原债权人出售给spv的资产必须是“真正的卖”。只提供担保是不能进行有效的隔离和创造更高的信用等级的。原债权人出售给spv的资产必须是真正意义上的“卖”，这必须至少在以下两方面得以保证：1）在会计处理上、法律手续上，必须满足“卖”的要求，spv必须真正拥有该资产的“所有权”；2）spv的业务内容必须严格控制，

10、一般仅限于资产的购入和资产支持证券的发行，以防止给spv增添额外的风险。2、 原资产所带来的现金流能否完整无缺地流到证券化商品上来。如上所述，spv的主要功能是原资产转化为证券，但是，其转化功能的实现还取决于原资产所带来的现金流能否完整无缺地流到证券化商品上来。如果spv是法人，法律要求spv缴纳所得税，资产证券化在结构上就存在着增加赋税环节的问题。如果把spv从原资产得到的现金流，用以支付给证券投资者，分别作为收益和费用来处理，收益和费用相互抵消，spv的利润为零，所得税问题也就不会发生。但是，如果spv支付的利息作为红利来处理的化，赋税问题将发生。在制度上对税负进行免除也就成为关键。否则，

11、spv在结构设计上的精巧将变得毫无意义。3、 spv与原债权人不存在资本纽带关系。从破产风险隔离的角度来看，这种状况最为理想。只有这样，前者才不会被视为后者的一部分，后者才难于行使股东权利或通过派遣董事等手段来控制前者。（二）信用风险的测算技术破产风险经过有效的隔离以后，有必要对信用风险进行定量的测算。首先，我们要计算发生损失的严重程度，公式如下：发生呆帐的概率发生呆帐后带来的损失率其次，在衡量流动性风险大小的问题上，主要通过计算出整个期间内每天的现金流出量与现金流入量，得出现金流量发生负值时每天需要多少填补缺口的现金量，流动性风险的高低也就可以用所需填补缺口金额的大小来衡量。典型的资产证券化

12、商品，如abs、mbs、cmo等等，如果原资产带来的现金流入的净值与支付abs、mbs、cmo等最终商品而发生的现金流出的净现值相等，只要原资产带来的现金流如期发生，向abs、mbs、cmo等证券化商品投资者进行收益分配时，就不会有发生支付危机的可能。但是，如果信贷资产中一旦有现金流入的拖延发生或者出现呆帐，支付危机也就发生，就存在着填补信用危险和流动性风险的问题。（三）信用提高的技术进行资产证券化的另一项重要技术是信用提高的技术，常见的信用提高技术主要有以下几种：1、 全额担保美国大部分住房抵押证券（mbs）都是在政府机构提供全额担保下发行的。美国专门从事担保的保险公司所提供的“全包”（fu

13、ll-wrap）资产支持证券（abs）也是全额担保的例子。由此可见，请政府机构或资信等级高的民间机构进行100%的全额担保是填补信用风险和流动性风险较常采用的办法。在美国，已经有人对政府出面为商业行为进行担保提出异议。在中国，担保法明确规定，各级政府均不得为商业行为提供担保。因此，政府参与经济的行为在以后会变得越来越少。2、部分担保提供部分担保也是在进行资产证券化业务中最常采用的信用提高方法。所谓部分担保指：在确定了资产证券化资产中需要填补信用风险的金额后，通过资信等级高的银行或其它机构提供该缺口部分的担保，其结果是abs的资产信用水平将达到提供担保的银行或机构的资信水平。比如，假设某金融机构

14、拥有大量同质的住房抵押贷款，并准备进行资产证券化融资。在所有住房抵押贷款案例中，假设过往5年发生的统计意义上的呆帐率是2-3%，而且最极端的呆帐发生率也不会超过10%，那么，只要能够从某aaa级的银行得到相当于这部分信贷资产10%的担保，该住房抵押贷款的资产信用就有可能达到aaa级。3、 优先/滞后在上述案例中，一旦提供担保的机构的信用等级被下调，abs资产的信用评级也将随之下降。为了避免这一问题的发生，人们设计出“优先/滞后”的方法来提高信用。优先/滞后信用提高方法是把资产支持证券分为优先和滞后两部分，优先部分持有者对原资产带来的现金流拥有优先取得权；滞后部分持有者只拥有次等权利。如果滞后部

15、分由发行者自己认购或通过第三者对滞后部分提供足够的担保，那么，优先部分的资产支持证券的信用将得到提高，完全可以得到aaa级的信用评级。四、几种典型的资产证券化商品（一）抵押支持证券（mortgage-backed securities, mbs）资产证券化首先在美国诞生并开花结果，这种历史与大多数的金融商品一样。资产证券化的历史可以追溯到60年代开发的mbs。mbs主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体（pool），利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发

16、行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。因此，美国的mbs实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品。抵押集合体所产生的本金与利息原封不动地转移支付给mbs的投资者，因此，mbs也被称为过手证券（pass-through securities）。美国的过手抵押证券主要有以下四种：1）政府国民抵押协会（gnma）担保的过手证券；2）联邦住宅贷款抵押公司（fhlmc）的参政书；3）联邦国民抵押协会（fnma）的抵押支持债券；4）民间性质的抵押过手债券。（二）资产支持证券（assets-backed securities，abs）abs的典型商品是汽车贷款证券和信用卡证券。

17、与mbs不同，abs的商品没有从政府那里得到担保，而是通过统计手法测算出风险后，再有信用级别高的银行提供部分担保，或进行优先/滞后部分安排，对滞后部分的风险进行控制，优先部分取得高信用评级后卖给一般投资者。abs日益受到重视的原因是：通过资产证券化手段融资，对这部分资产进行帐外处理，原始权益人（originator）的资产负债率等财务指标将得到改善。比如，某汽车融资公司将其汽车贷款转给spv，再由spv把其贷款委托给银行，并从银行得到信托收益权的证书（abs），再通过某证券公司把其abs卖给投资者。这样，该公司通过对该部分资产进行了帐外处理，在没有改变公司财务指标和影响公司信用评级的同时，达到

18、了融资的目的。（三）抵押担保债务证券（collateralized mortgage obligation，cmo）美国联邦住宅贷款抵押公司（fhlmc）在原有抵押过手证券的基础上，又新开发了一种新兴的抵押支持证券抵押担保债务证券（collateralized mortgage obligation，cmo）。原抵押过手证券与cmo的区别在于，前者的现金流原原本本地转移支付给投资者，而cmo则根据现金流性质的不同，把其分为几个层次进行发行。住房贷款一般采用每月均等还债的方法偿还本金和利息，贷款余额随时间的推移而减少。cmo根据这个特点，把其还款分为不同层次支付给不同需求的投资者。这样，对于发行

19、者来说，可以达到在有利的条件下发行证券的目的。比如：cmo第一层次的还款者支付给银行等短期投资者；第二层次的还款支付给中长期投资者；依次类推，第三层次的还款支付给超长期投资者；同时，因为以上不同层次的分类会带来一定的剩余收益，最后，把该部分收益以剩余债的方式向投资者发行。附：目前资产支持证券发行状况按国别划分：2000年前9个月发行额 交易数量 市场份额 (%) （百万美圆）美国199，331393 79.9欧洲47，246611417.5澳大利亚9,683,.7383.6亚洲8,755.8293.2加拿大2,742.4131.0拉丁美洲1,633.170.6非洲250.010.1按原始权益人

20、划分: 银行75,319.419927.9按揭银行41,107.415415.2财务公司90,379.711733.5信用证银行16,438.9226.1工业公司9,615.8263.6汽车贷款5,182.5121.9零售商4,779.7131.8证券公司4,034.6101.5其他22,784.6428.4总额269,642.6595100 膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃

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25、衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁

26、羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂

27、羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀

28、羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀

29、聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁

30、肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿

31、肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿

32、膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀

33、腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈

34、袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿

35、袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿

36、衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇

37、羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈

38、羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆

39、羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆

40、肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇

41、肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅膆薄螂螅莁薀螁羇芄蒆螀聿蒀莂蝿膁节蚁蝿袁肅薇螈羃芁蒃袇肆肃荿袆螅艿芅袅袈肂蚄袄肀莇薀袃膂膀蒆袃袂莆莂袂羄膈蚀袁肇莄薆羀腿膇蒂罿衿莂莈薆羁膅莄薅膃蒀蚃薄袃芃蕿薃羅葿蒅薂肇节莁薁膀肄虿蚀衿芀薅蚀羂肃蒁虿肄芈蒇蚈袄肁莃蚇羆莆蚂蚆肈腿薈蚅膁莅蒄蚄袀膇莀螄羃莃芆螃肅