国债场的功能与利率场化1

1、国债市场的功能与利率市场化一、国债市场功能不全了利率市场化进程 从 20 世纪 80 年代初到现在，我国国债市场在筹集资金，支持国家重点大型基 础建设项目， 改善结构， 保持适度的经济速度等方面发挥了巨大的作 用，特别是 1997 年以后，国债已成为我国实施积极财政政策，治理 经济衰退的重要支撑手段。但是，国债市场在调节功能、价格发现功 能和利率风险规避功能方面相当滞后， 将严重影响我国利率市场化的 进程。 （一）国债市场的价格发现功能不全 我国国债发行利 率和二级市场上国债流通收益率均未完全实现市场化， 完整的国债收 益率曲线还没有形成， 国债市场的价格发现功能由于下列原因受到了 严重限制。

2、 第一，目前我国国债发行市场不完善，市场化程度不 高，影响了市场基准利率的形成。 （ 1）1997 年 6 月，人民银行下令 所有商业银行退出交易所市场， 并组建了银行间债券券市场， 市场参 与者主要为商业银行、保险公司及中央银行。从 1998 年在银行间债 券市场上发行债券以来， 主要竞标人基本集中于商业银行， 尤其是国 有四大商业银行， 而且这种招标的标位幅度狭窄， 投标者投标的空间 有限，其招标的范围受到了很大的限制， 必然使国债发行利率的市场 化程度大打折扣。（2）债券没有做到均衡、滚动发行，发行计划的发 布不够及时和详细。 这些都违背市场化原则， 是一种不完全的垄断市 场，必然会出现

3、垄断价格， 不利于市场发行价格的发现。国债发行市 场上形成的利率还不能准确地反映市场资金的供求状况和人们对未 来利率走势的预期，阻碍了市场基准利率的形成。 （3）国债发行市场 缺乏超长期固定利率国债的市场运作，使国债收益率曲线难以形成。 我国财政近两年来发行了许多浮息国债，如 2000年财政部发行 7 年 以上国债几乎全是浮息国债，全年共发行 7期计 1692 亿元，占可流 通国债总额的 67%.浮息国债利率存续期间( Duration)很短，类似于 短期国债，但其流动性很差，大量发行不利于国债流通市场的发展， 特别是浮息国债利率紧紧盯住一年期银行存款利率作固定利差的 “浮 动”的做法和 10

4、 年期以上固定利息国债的缺乏， 完整的国债收益率曲 线难以形成， 市场对新债的定价存在着明显争议， 国债利率还做不到 成为其他有价证券的定价依据与基准。 第二，国债流通市场的分 割，阻碍了统一的国债市场利率的形成。 目前国内存在证券交易所债 券市场和银行间债券市场相互割裂的局面， 这种分割状态使得各个债 券市场之间、 债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系， 导致 同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别， 缺乏统一的资金供求 信息，难以形成真实反映市场资金供求状况的统一市场基准利率。 从 总体上来看，交易所国债市场的平均收益率比银行间债券市场利率要 高。如 2000 年上交所债券市场回购

5、月加权平均利率水平比银行间债 券市场回购利率高出 1.3 个百分点左右，从全年平均水平看，银行间 短期债券平均收益率在 2.45%左右，长期附息债券平均收益率在 2.82% 左右的水平，上交所债券市场债券年平均收益率在 3%以上。在这种 情况下，中央银行很难从相互割裂的各个市场中找到有效的反映整个 市场资金供求状况的市场基准利率， 来为中央银行利率的调整乃至公 开市场操作提供， 如果从其中一个割裂的分市场着手进行调控， 则不但达不到宏观总量的调控目标， 甚至会发生反作用。 这种相互分割的 国债市场不可能成为观察整个市场利率走势的窗口。 第三， 国债 虽为“金边债券 ”，但利率偏高，不能真实地反

6、映资金市场的供求状况 和债券市场的风险程度。 如 3 年期和 5 年期储蓄存款的挂牌利率分别 是 2.7%和 2.88%，扣除 20%的利息所得税后，实际收益率分别为 2.16% 和2.304%，而 3年期和 5年期凭证式国债的利率分别是 2.89%和 3.14%， 比储蓄存款实际收益率分别高出 0.73和 0.836个百分点。如果国债利 率高于同期限的储蓄存款利率， 在国债利率市场化、 储蓄存款利率受 到管制的情况下， 说明投资者预期未来利率是上升的。 如果国债利率 是非市场化的，那么过高的国债利率显然不能反映市场资金的供求状 况，不能代表市场基准利率， 这也是造成国债二级市场流动性差的原

7、因之一。 （二）国债市场的调节功能较弱 主要是我国短期国 债缺乏，持有者结构不合理，场外市场发展滞后，直接制约了国债交 易的活跃程度， 使国债市场的流动性严重不足， 中央银行公开市场操 作的频率和辐射面受到了很大的影响。 第一，我国在已经发行的 国债中，大部分以中期国债为主，如 1999 年以来，财政部在全国银 行间发行债券总额中， 中期国债占 95.7%，国债的平均偿还期限为 6.6 年，短期国债仅占 4.3%.而西方发达国家短期（一年以下）国债一般 占全部国债的 40%50%而. 短期国债市场是一个主要用于公开市场业 务操作的市场，是中央银行表达货币政策意图的场所。在这里，国债 流通品种局

8、限于能满足公开市场业务需要的短期品种。 因此，短期国 债市场的缺乏，使中央银行公开市场操作无法发挥应有的调控功能。第二，国债的持有者结构不合理。 国债在不同的投资者手里发挥的功 能是不同的。如果个人持有者所持国债比例较大， 国债流动性就较差， 二级市场交易就不活跃。 国债市场主要发挥筹资的功能， 如果机构投 资者持有国债所占比例较大， 则国债的流动性就强， 二级市场的交易 就活跃，国债市场的调节功能就强。从 20世纪 90年代西方发达国家国债市场持有者结构来看， 个人对国债的持有份额基本上保持在 10%左右，而商业银行、共同基金管理机构、保障基金管理机构和商 业保险公司及其他机构等机构投资者则

9、成为国债的主要持有者。 1996 年底，在国债持有结构中金融机构持有的比例，美国为 50%，英国为 80%，德国为 60%（ 1）。这样的格局不仅便利了国债的发行，而且市 场流动性较强， 因为在国债市场上尤其是短期国债市场上， 最适宜于 中央银行进行公开市场操作的应当是机构投资者， 只有机构投资者才 会出于流动性管理的需要而频繁地进行国债交易， 为中央银行公开市 场操作提供足够的证券来源。 我国自 20世纪 80年代以来，国债 的发行对象主要是个人、 、机关事业团体等。从 1993年开始，国债的 持有者就开始集中在个人、 金融机构及社会保障基金等部门。 其中个 人是国债的主要持有者。从 1992年到 1998年的有关统计数据上看， 个人国债持有量占国债发行量的比例从未低于50%，有些年份高达70%以上，近年新发行国债的 40%左右也都被个人投资者认购了 （ 2）。 近年来， 银行间债券市场发行的大量国债和政策性金融债， 大部分被 商业银行持有， 商业银行持有债券的比重虽然逐渐增大， 但也仅占到