资本经营复习1

1、工商管理本科资本经营期末复习一、考试题型：（1）选择题：30 （2）判断题：10（3）简答题： 15 （4）名词解释：15（5）案例分析题：30二、考试形式：半开卷（90分钟）三、考试范围：（一）各章要点（考选择、判断题）第一章1、掌握资本的最基本功能是（增值）2、掌握资产经营和资本经营的区别：（经营内容不同和经营出发点不同）。3、掌握“优而无势”企业的资本经营战略。（参股联合、利用外资嫁接、产权改革、无形资产资本化）4、掌握劣势企业资本经营战略。（资产重组战略、资产剥离战略）5、掌握优势企业的资本经营战略（上市战略、并购战略、联盟战略、跨国资本经营战略）6、掌握资本的功能有（激励 、乘数 、

2、保全 、增值 、流动 ） 7、掌握资本经营的特点有（ 7页 ） 8、掌握资本收缩的方式有（ 15页 ） 第二章1、掌握公司一次配股发行股票总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的（ 30% ）。2、掌握通过股票、债券等金融工具直接融通资金的场所是（直接融资市场），也称证券市场。第三章1、掌握兼并、合并与收购的区别58页如：一家企业以出资购买另一家企业的股权，获得对该企业的控制权，后者的法人实体地位一般不消失的做法是（ 收购 ）。2、掌握并购的实质：（是在公开市场上对企业的控制权进行的一种商品交换活动）。3、掌握交易费用经济学的基本结论：a、市场机制和企业组织是可以相互替代的，市场

3、机制配置资源的成本就是市场交易费用b、企业组织取代市场，内化市场交易有可能节约交易费用c、企业的边界决定于企业内部管理费用和市场交易费用d、节约交易费用是资本主义企业结构演变的惟一动力3、掌握差别效率理论是( 横向并购 )的理论基础。4、掌握目前我国非上市公司在买壳上市时，主要是协议受让上市公司的股份种类：（国家股和法人股 ）。5、掌握根据我国法规对收购信息披露的规定，当投资者持有一个上市公司已发行的股份的（ 5% ）时，应依法进行公告。6、掌握并购整合的关键：（固定资产的整合）。7、掌握企业并购的可行性分析的具体内容包括（并购依据分析、现金流量规划、并购风险评估）8、掌握收购的运作形式有（

4、76页 ）第四章1、掌握采取通过设立一家空壳公司来完成对目标公司进行管理者收购这种方式的主要目的是（ 明确收购主体 ）。2、掌握尽职调查的重要意义：在于可以使收购方在收购过程开始阶段得到有关目标公司经营情况的充分信息，以便决定是否继续进行收购。3、掌握常用的收购方式：（收购资产 收购股票 收购综合证券 ）4、掌握管理者收购完成后的公司治理内容：（经营调整、上市或再上市）。5、掌握管理层收购中的尽职调查应考虑的因素有（管理层地位）、排他独占条款和调查成本。第五章1、掌握企业战略联盟的实质：（是企业与企业之间通过进行战略性的合作，形成一种协作型的竞争组织，但合作中的各方保持其生产经营的独立性。12

5、6页 ）2、掌握上市公司股票回购是实施反收购策略的有力武器, 是因为.（股票回购可以促使股价上升，提高收购成本）。3、掌握战略联盟的类型有（合资企业、股权参与 和 功能性协议 ）。4、掌握战略联盟的基本动机有（防御、追赶、保持、重组 ）第六章1、掌握资本收缩经营方式有（股份回购、资产剥离与企业分立）。2、掌握（ 资产剥离 ）可以帮助企业纠正错误的并购。3、掌握股票回购的方式有（公开市场回购、要约回购和协议回购 ）。4、掌握资产剥离可以划分为（出售资产、出售生产线、出售子公司、清算 ）等形式第七章1、掌握债权人让步的债务重组与正常清偿相比较，具有的特点。（以低于重组债务帐面价值的金额偿还债务、清

6、偿债务方式多样、清偿债务的期限变得更优惠 ）2、掌握在国有企业债转股中，债务人根据框架协议除剥离不良资产外，还需进行的任务（剥离非经营性资产、人员分流安置、确定进入新公司的资产或/和负债内容 ）。3、掌握企业因终止事由出现而解散的，应当在（ 15天 ）内成立清算小组。4、掌握债务重组的方式包括（以低于债务帐面价值的现金清偿债务、债权转为资本、修改其它债务条件如债务归还期限、混合债务重组方式 ）第九章1、掌握杠杆租赁的特点：（ 设备价值大；租金低 ）2、掌握根据财政部企业会计准则，被视为融资租赁的是（ 租赁期满时租赁资产的所有权转移给承租人；.承租人有购买租赁资产的选择权；.租赁资产原账面价值几

7、乎相当于各期租赁的现值）。第十章1、掌握发达国家对外输出经历的三个阶段为（ 商品输出、金融资本输出、无形资本输出 ）2、掌握对制造业来说，并购方式的最基本的特性就是（可以省掉建厂的时间；迅速获得现成的生产要素；可以迅速建立国外的产销据点。 ）3、掌握跨国资本经营企业的对外投资主要指直接投资。在国外进行（直接投资）是公司走向国际化经营的关键一步。4、掌握跨国资本经营面临的外汇风险包括（ 交易风险；折算风险、经济风险 ）。5、掌握跨国并购的风险管理的内容包括（选择好目标企业、避免控制权的丧失、和加强并购后的组织管理）。第十一章1、掌握投资银行家关心的是（ 资本 ）。2、掌握（负债经营意识 ）可以为

8、企业家.提供外在压力和内在动力。3、掌握在企业的发展中，企业家是（内应力），而银行家是（外应力）。他们分别在企业内部支撑和在外部推动企业的发展。6、企业家应具备的基本职业意识包括（ 232页 ）第十二章1、掌握我国对外商投资企业的法律管理的内容：是由政府通过法律手段对外商在（ 投资方向 、投资者资格、设立企业、经营管理）等方面进行宏观控制。2、掌握公司海外上市的法律适用包括（ 发行人属地法律、发行地法律、上市地法律 ）（二）重点名词解释1.资本经营：是围绕资本保值与增值进行的经营管理，以资本收益作为管理的核心，实现资本盈利能力最大化，以资本的增值最大化为根本目标，以价值管理为特征，通过企业全部

9、资本与生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的全部资本进行有效运营的一种经营方式。2. 战略投资者：130页3资产置换：是指以公司之外的优质资产注入公司，并置换出原来公司的劣质资产，以保持公司事实一个由优质资产组成的组合。4. 杠杆租赁：是指租赁公司以待购设备作为贷款抵押物，从金融机构或购买设备的大部分贷款，将购入的设备的使用权转让给承租人的一种特殊租赁形式。5. 关系交易：又称关联方交易，是指在关联方之间转移资源或义务的事项，而不论是否收取价款。6. 知识资本：指能够转化为市场价值的知识，是企业所有能够带来未来经济效益的知识和技能。7. 要约收购：是指在证券交易市场交易中，当收购者持

10、有目标公司股份达到30%时，如果需要继续收购，就必须依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行收购。8.战略联盟：9. 托管经营：是资企业产权的所有者或其代表，通过签订契约的法律形式，将企业的经营权委托给具有较强经营管理能力，并能够承担相应经营风险的另一法人或自然人，进行有偿经营的经济行为。10. 股票期权：是一种金融衍生工具，指买卖双方按约定的价格在特定的时间买进或卖出一定数量的某种股票的权利。11并购58页12买壳上市：74页13管理者收购：100页14战略联盟：126页15经营租赁：197页（三）重点简答题1、资本经营有哪些功能？答案要点：资本在经营中的主要功能有：1） 保全功

11、能，就是说企业在经营开始到清算为止的全过程中，必须保证资本的安全与完整；2） 增值功能，是企业的劳动过程与价值形成过程的统一，也是劳动过程与价值增值过程的有机统一；3） 流动功能又叫运动功能，就是资本在不断运动的过程中得到增值；4） 乘数功能，是指一定的资本投入会对收入和就业产生重要的影响，由此增加的收入总量会等于最初增加投入投资的资本若干倍；5） 激励功能，是指资本在增值的过程中给人们带来物质与精神方面的各种利益，因而给人以激励和推动的力量。2、简述战略联盟的类型和运作程序。答案要点：战略联盟的类型有：1） 合资企业，是战略联盟最常见的类型，指将各自不同的资产组合在一起进行生产，共担风险和共

12、享收益的一种联盟形式；2） 股权参与。是指战略联盟成员之间通过股权参与而建立起来一种长期合作的相互合作的关系，可能是两家企业或更多企业通过这样的参与形成企业联盟，彼此之间相互保持独立性；3） 功能性协议。是一种契约式的战略联盟，与前两种股权参与的方式明显不同，也成为无资产性投资，是指企业之间决定在某些具体的领域进行合作。包括：技术联盟协议，合作研究开发协议，生产营销协议，产业协调协议等等。战略运作的程序是：1）选择合适的联盟伙伴，树立战略目标，实现战略意图，寻找战略缺口的合作伙伴，能够给企业带来所渴望的技术、技能、技术协同等；2）联盟的设计与谈判方式。成功的联盟可以交叉许可、联合开发、合资经营

13、、股权共享，还可以就厂址选择、成本分摊、市场份额获得等战略联盟细节进行安排以及对知识创新、技术协同进行设计，对于企业的战略目标还需要和技术高层管理人进行沟通，在合作与竞争的关系中进行谨慎、细致、细心的谈判，求同存异，增强信任；3）联盟的实施和控制阶段，联盟的目的主要是想向对方学习和获得核心竞争力，在获取对方信息、技术、市场的基础上也需要贡献自己的信息、技术、市场份额等，在这个过程中是相互的，防止损害行为的发生。3、什么是资产重组？从具体操作角度看，资产重组有哪些形式？答案要点：资产重组从宏观角度上讲，是指整个国家所有资产（含私人资产和公共资产）的内部组成结构的重新组合。从具体操作角度看，资产重

14、组的形式有：拍卖是指企业产权所有者与产权需求者在产权交易市场通过集中竞价形式，使产权所有者向需求者有偿转让的方式；出售：企业可以整体出让产权也可以部分出让产权而进行的产权重组；划转：就是行政划转，是指政府依靠行政手段改变企业产权在部门之间、地区之间不同政府级次之间的行政隶属关系；置换：是指以公司之外的优质资产注入公司，并置换出原来公司的劣质资产，以保持公司事实一个由优质资产组成的组合。破产：是指债务人不能清偿到期债务，竟债权人或债务人申请，法院审理，一发将债务人的全部财产按照清偿。4、资本经营有哪些特征？答案要点：资本经营具有以下的特点：1） 资本经营的流动性，企业的资本只有流动才能产生价值，

15、资本闲置就是资本的损失，衡量资产已经不单纯具有实物意义，它要求的不仅仅是实物形态的完整，更注重实物资产的利用效率；2） 资本经营的价值性，是以价值形态为主的管理中，要求将所有可以利用和支配的资源都看作可以经营的价值资本，用较少的投入获得最大的收益；3） 资本经营的价值增值性，是资本经营的本质要求，是资本的被在特征，无论资本的流动还是充足，主要目的都是为了实现资本增值的最大化；4） 资本经营的不确定性，资本的增值性与风险性是同时存在的；5） 资本经营的市场性，是伴随市场经济体制的运行而产生的，我国市场经济体制的不健全在逐步完善过程中，必然存在各种各样的风险，就是在国际资本成熟的情况下，也必然存在

16、各种各样的风险；6） 资本经营的相对性，是指经营者对于资本的态度，资本的使用比资本的占有更重要，利润来源于使用资本而非占有资本。企业虽然有庞大的资产，但如果不运用资本使其产生效益，也就难以增值，让资本的价值流失；7） 资本经营的结构性，是通过对资源的结构优化，达到企业资源的合理配置，包括对企业内部的人、财、物、技术、时间等优化与配置。5、简述分拆上市对母、子公司的重要意义？答案要点：分拆上市的动机对母公司来说有：1） 对于经营业绩尚佳的企业，可以开辟新的筹资渠道，拓展融资空间，促使企业融资格局多元化，满足融资需求，增加企业自我发展能力，为风险投资提供有效的退出通路；2） 分拆上市有利于消除企业

17、盲目扩张所带来的负面效应，减少企业盲目扩张追求做大做强的弊端，通过母子公司的各自比较优势，可以使企业更加集中于自身优势项目，增强企业的主营业务的盈利能力；3） 分拆上市后，企业的经营业绩可能大幅度增长，享有资本溢价所得；对子公司来说：1） 管理层能够更加专注于业务领域高速决策，高效管理；2） 管理透明，增加监督，给投资者提供独立投资本公司机会；3） 拥有独立的股东基础，更加直接、方便的接触资本市场，促进未来业务发展；4） 成为独立机构，按照集团融资需要，灵活多样的进行资本结构安排，开拓融资市场；5） 实施股票、期权计划，进行员工长期激励，凝聚员工的进取心，推动公司业务发展；6）提高社会知名度，

18、挽留业内高水平人才，实施股份分享计划。6、简述跨国资本经营的主要方式与动因。答案要点：跨国资本经营是指在国际范围内进行的并购、战略联盟和资产重组等资本经营活动。一般来说，跨越国境的资本经营活动和国内资本经营活动没有本质的区别,目标都是资本的增值最大化。主要经营方式从整个发展过程来看,有并购和战略联盟的方式.一是全球国际直接投资的主导形式已经转向跨国并购,二是全球跨国并购的主导产业已经转向第三产业,三是全球跨国并购是主导类型已经装相强强并购,可以看出,在经济全球化、市场一体化的进程中,第一阶段是商品输出阶段,第二阶段是金融资本输出阶段,第三阶段则是无形资本输出阶段.动因：207页7、资本经营和商

19、品经营的区别答案要点：经营对象不同。商品经营的对象是生产经营性企业的产品与服务，资本经营的对象主要是生产要素转化来的能够实现价值增值的资本；经营领域与活动空间不同。商品经营主要面向商品市场，资本经营更重要的是面向资本市场，包括证券市场和产权交易市场；经营方式与目的不同。商品经营的目的是通过商品销售或提供服务，实现利润的最大化，资本经营的目的是通过产权的流动和重组，提高资本运营的效率和效益；经营导向不同，商品经营多受价格信号控制，资本经营主要受资本市场的制约和资本回报率的限制；经营风险不同。商品经营的企业其生存和发展维系在一个或多个产品上，资本经营的企业则把生存和发展维系在一个或多个产业上，并不

20、断发现新的经济增长点，有利于规避风险；企业的发展方式不同。商品经营依赖企业自身积累，通过创造更多的利润并使之转化为资本，增加生产要素和生产能力而获得发展，资本经营不但注重企业自身的内部积累，更重要的是通过资本外部的扩张方式，使企业快速扩展，发展壮大，而实现资本增值。（四）材料分析题1作业3：案例分析： 北京万森环宇电器资产重组答案提示：(1) 资产置换是指以公司之外的优质资产注入公司，并置换出公司原宥的劣质资产，以保持公司是一个由优质资产组成的组合。（2）资产置换是资产的双向流动过程，通过资产置换，公司的资产结构趋于合理，资产质量有所提高，部分公司不良资产或是对公司整体收益效果不大的资产被剥离

21、，置换注入的资产有望成为公司新的理论增长点。此外，更为重要的是资产置换也为企业解决历史遗留问题提供了一条可行的思路。（3）举以下2种即可。1、拍卖 拍卖是企业产权所有者（出资者）与产权需求者双方在产权交易市场通过集中竞价形式，使产权由所有者向需求者有偿转让的方式。其突出特征是强调产权转让的公开性和竞争具有较强的公平性。拍卖对象目前主要是小型国有企业，尤其是小型微利、亏损企业。 2、出售 出售既可以是企业整体产权重组的途径，也可以是企业部分产权重组的途径。从企业产权出售价格的确定来看，有两种方式，一是集中竞价，二是协议定价。 3、划转 划转是指政府依靠行政手段改变企业产权在部门之间、地区之间、不

22、同政府级次之间的行政隶属关系。正确运用行政划转，能够有效地调整固有经济的企业规模结构和产业产品结构，尽快解决够有企业规模普遍偏小、产业产品结构不尽合理和规模效益、缺乏市场竞争力的矛盾。2四川攀枝花渡口钢铁厂1986于投资300o万元兴建，并于1987年正式投产。因立项审查不严、可行性研究不够以及投产后经营管理不善等原因，该厂连年亏损，到1999年累计亏损已达2000多万元。四川攀枝花政府对它以政府补贴、低息贷款等形式不断“输血”，但均未奏效。于是，市政府领导多次给经济效益好的攀枝花钢铁公司“做工作”要求他们把解决渡钢厂问题当成一项“政治任务”包下来。“君命难违”攀钢于2000年6月兼并了渡钢。

23、为使渡钢起死回生；攀钢付出了极大努力，但终究没有解决问题。截至20022年8月，渡钢累计亏损4200多万元，负债 9000多万元，资不抵债达 6500万元，只好全面停产。更为严重的后果是：攀钢由此背上了沉重的包袱，经济效益开始滑坡。 问题：l以上兼并的实质是什么？属于何种兼并运作方式？ 2以上兼并属于“短期行为”还是“长期行为”？ 3以上这种将“企业兼并作为政府解决企业亏损的一种机制”的负面效应主要体现在哪几方面？4、我国企业并购的特殊动机除了本例所体现的之外，还有哪几种？答案提示：l、实质是行政部门在企业之间搞“均贫富”。属于政府划转式兼并。这种政府主导的兼并，在一定程度上缓解了我国企业的亏

24、损状况。2、短期行为3、负面效应表现为：一是政府的干预违背了市场规律，人为规定了生产要素的流向，不利于社会资源优化配置；二是破坏了优势企业自身的发展战略，削弱了其竞争实力和发展势头4、（l）企业并购是一种替代破产的机制。中国承受不了大规模的破产，并购在减少社会动荡的同时，可减少国有资产损失程度，能平稳地为生产要素的流动提供一条有效的途径；（2）企业并购是我国产业结构调整的需要。通过资本市场和产权交易市场，进行跨地区、跨行业、跨所有制的企业并购，有利于提高我国企业的竞争力；（3）买壳上市。非上市公司通过购买上市公司的股份，获取对上市公司的控制权，利用上市所带来的筹资功能和相关的注资交易等种种便利

25、，实现企业改造。3上海石化兼并金阳脂纶厂上海石化是我国石油化工行业的排头兵，资金实力雄厚。原属上海久事公司的金阳腈纶厂，在生产技术、产品质量、市场占有率方面均处于国内领先地位，但有7.1亿元的长期负债，企业运营存在困难，而久事公司也希望通过重组退出非其经营所长的领域。2001年8月，上海石化兼并金阳腈纶厂的权益，同时承担全部债务。兼并后，上海石化年产腈纶10余万吨，占全国半壁江山，市场占有率由原来的11.6%提高到16%，并带来了技术、管理、无形资产等方面的优势，而久事公司则把转让收入投入到其擅长的基础设施领域中，取得了更好的效益。 问：l、以上属于何种兼并的运作方式，简要解释这种方式的特点？

26、 2、谈谈该种兼并的运作方式的优点3、你认为该种兼并的运作方式主要适用于哪些情况？答案提示：1、 属于承担债务式兼并，是指兼并企业将被兼并企业的债务及整体产权一并吸收，以承担被兼并企业的债务来实现兼并。这种兼并的特点是被兼并企业的资产与负债基本对等，兼并方以承担被兼并债务为条件接受其资产，往往同时也接受被兼并方的职工。2、 这一方式的优点：一是交易不用付现款，以未来分期付款偿还债务为条件整体接受目标企业，从而避免了并购方现金不足问题；二是容易得到政府在贷款、税收上的优惠政策支持；三是目标企业的生产、组织和经营破坏程度较低。3、 该种兼并的运作方式主要适用于扩大生产规模、并购双方相容性强、互补性

27、好且并购资金不宽裕的情况。4作业2：案例分析：我国上市公司进行管理层收购的案例分析答案提示：一、特点分析这三例管理层收购的案例，体现出以下几个特点：（1）都采用了协议收购的方式，即收购方和被收购方的第一大股东，在证券交易所之外以协商的方式，通过签定股份转让协议来进行股份的转让。（2）通过股份的分次转让达到管理层收购的目的。（3）受让方受让股份的资金来源都由受让方自筹或自行解决。（4）受让方一般都承诺股份受让以后的一段时期内（六个月或一年）不转让所持上市公司的股份。按照我国证券法的规定，在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让。95）粤美的和深

28、圳方大的股权受让方都表示目前没有对上市公司进行重组的计划。三、应注意的问题应该说，尽管目前一些企业包括一些上市公司对管理层收购活动进行了一些探索和实践，企业管理人员通过融资，收购所服务企业的股权，完成了管理者向股东的转变，在一定程度上对于企业降低代理成本，理顺产权关系有一定的积极意义。但作为一种企业并购的方式，一种制度的创新，管理层收购在我国还处于起步阶段，对它的进一步发展还需在制度上进一步规范，制定相关政策和规定，加强监管，防止在此过程中出现国有与集体资产的流失等问题。1、首先应对公司进行管理层收购活动的必要性和可行性进行充分的调研和论证，明确公司进行管理层收购的目的。2、加强上市公司管理层

29、收购活动中信息披露的透明度，包括收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金的来源等问题。3、应重视管理层收购活动之后企业的发展问题。毕竟，收购只是一种方式、一种手段，并不是最终的目的。因此，对实施mbo的上市公司来说，应把企业实施mbo之后的发展问题予以高度重视，真正能够实现mbo之后公司经营绩效的提高，从而促进公司的持续、良性发展。4、应对mbo上市公司的监督和治理机制进行进一步完善，防止管理人员利用自身的特殊地位，损害国家、集体和中小股东利益的行为发生。52002年7月19日山东鲁西化工股份有限公司（证券代码：000830证券简称：鲁西化工）董事会、监事会通过了合并山东鲁平化工公司的

30、预案：鲁西化工以向鲁平化工全体股东定向增发鲁西化工人民币普通股的方式，换取鲁平化工全部股份，综合考虑各种因素，本次合并主要采用了价值评估方法“账面价值调整法”，经测算及双方协议约定，本次合并的折股比例为1.5：1，即1.5股鲁平化工股份换取鲁西化工股份1股。之后，将注销鲁平化工独立法人资格，其经审计后的债权、债务全部由鲁西化工承继，鲁平化工签署的有关合同、协议中涉及鲁平化工的权利、义务事项将由合并后存续公司承继或履行。鲁平化工经过近几年的发展，主要产品产量翻了一番，经济效益有了根本性转变，企业具备了一定的发展基础和条件，其主导产品尿素的年生产能力为15万吨。企业设备先进、产品质量好（产销率、合

31、格率均达100%）、管理水平较高，有较好的发展前景，公司计划三年内使尿素生产能力达到20万吨，成为山东省内重要的化肥生产基地。但从其规模来看，仍属于“小氮肥”之列，仍然未从根本上摆脱“小氮肥”企业普遍存在的规模小、市场占有率小、抗风险能力低等问题；鲁平化工的管理和技术力量与鲁西化工相比，还有一定的差距；另外，资金短缺也一直是鲁平化工进一步发展的瓶颈。问题：1本案例中的并购属于哪种类型（横向并购、纵向并购、混合并购）？2本次合并采用的是哪种运作形式？3本次并购交易采用的是哪种支付方式？4实施并购对双方来说有何意义？5你认为并购后应如何进行整合？答案提示：1、横向并购。2、吸收合并。3、股票支付方

32、式。4、对鲁西化工而言，吸收合并鲁平化工有以下几个好处：（1）实现低成本扩张，短期内迅速扩大生产规模至90万吨尿素，且被合并方设备先进、产品质量好、管理水平较高，合并后重整成本低，能取得合并的规模效应和重组效益；（2）实现化肥生产资源的整合。本次合并可有效消除双方资源、市场方面的竞争，实现强强联合，增强市场竞争力。对鲁平化工有以下有利之处：（1）能够利用鲁西化工作为上市公司拥有的持续融资能力，通过技改、扩建等方式迅速壮大规模；（2）能够利用鲁西化工强大的管理和技术力量，提高自身的管理和技术水平；（3）增强抗风险能力，确保企业快速健康发展。 莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈

33、艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂

34、肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿

35、羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃

36、膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇

37、羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂

38、芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆腿蒃螂虿肅蒂蒁羅羁蒁薃螈艿蒀蚆羃膅葿螈螆肁薈蒈羁羇膅薀螄袃膄蚂羀节膃蒂螂膈膂薄肈肄膁蚇袁羀膁蝿蚄艿膀葿衿膅艿薁蚂肀芈蚃袇羆芇莃蚀袂芆薅袆芁芅蚈螈膇芅螀羄肃芄葿螇罿芃薂羂袅莂蚄螅膄莁莄羀肀莀蒆螃羆荿蚈聿羂荿螁袂芀莈蒀蚄膆莇薃袀肂莆蚅蚃羈蒅莅袈袄蒄蒇蚁膃蒃蕿袆