投资分析主要方法

1、1,投资分析和组合管理,第四部分,投资分析主要方法,2,投资分析和组合管理,第十二章,宏观经济分析,3,内容提要,本章主要介绍宏观经济分析方,法,首先,介绍经济活动和证券市,场的相互关系,分析经济活动对证,券市场的影响；接着讨论如何用,经济指标来分析和预测证券市场,的变化，分析各类经济指标的特,点；最后，分析经济指标与估价,的关系,4,内容提要,通过本章的学习，学生应该掌握以下要,点,1,经济活动和证券市场的关系,2,用周期性指标预测宏观经济,3,分析经济指标与估价的关系,5,1,经济活动和证券市场,宏观经济活动的变化会引起证券市,场的价格波动。其中债券价格主要决,定于利率水平，因此直接受美联

2、储货,币政策及宏观环境影响；个股价格反,映了投资者对该公司未来营运收益,现金流及投资者的期望回报率，这些,因素也与一国的国民经济活动有关,6,1,经济活动和证券市场,美国国民经济研究所,NBER,的研究发,现，经济运行周期可以显示证券价格和宏,观经济的关系。根据不同经济数据对宏观,经济运行情况反映的时间先后,NBER,将经,济指标分为三类：领先指标、同步指标和,滞后指标。而进一步的研究则表明，股票,市场与宏观经济间存在良好的一致性，因,此股价可被视为一项非常重要的宏观经济,运行的领先指标,7,1,经济活动和证券市场,有关的实证研究也证明了股价与,宏观经济情况之间的密切相关性,以及股价较宏观经济

3、运行先行的特,点。表,14.1,收集了从,1950,年起的,相关数据，可以看出在绝大多数时,间，股价具有良好的先行指标功能,但也有数次例外情况（表现为错误,信号,8,1,经济活动和证券市场,股价领先于宏观经济变动有两方面可能的原因,其一，股价反映的是投资者对未来收益、股利和,利率的一种预期，即决定当前股价的是将来的经,济变量，而非现在经济运行情况；其二，股票市,场的波动本身受到其他先行经济指标的影响，比,如公司营运收益、边际利润率、利率和货币供应,增长率的变化等领先指标都是相当重要的影响因,素。当投资者根据这些公布的先行经济指标的变,化作出反应，市场供求力量发生变化从而影响到,股价变动，股价也

4、就能被视为一种经济领先指标,9,1,经济活动和证券市场,由于股价本身的先行特性，因此在进行证,券市场的宏观因素分析时，就必须运用那,些比股价更领先变动的经济领先指标。在,以下的几节里，我们将首先讨论周期性指,标，包括由,NBER,和哥伦比亚大学的国际商,业周期研究中心,CIBCR,等研究机构选,用的不同研究指标；然后，我们将另一重,要的先行指标,货币供应量，以及其他,有关货币政策因素列入考虑范围；最后,将讨论更多对证券收益造成影响的经济指,标（比如产量、通胀率和风险溢价,10,2,用周期性指标预测宏观经济,1,周期性指标分类,1.1,领先经济指标,指的是一组比宏观经济更早达到峰顶或谷底的经济,

5、指标。目前这类主要包括有,10,个经济指标（见表,14.2,，从表中可看出有关先行指标相对于宏观,经济达到顶峰和谷底的时间先行程度，比如其中,之一的普通股价格先行时间为,4,个月，而另一指标,货币供应量的最大值和最低值比宏观经济的顶峰,和谷底分别提前了,5,个月和,4,个月,11,2,用周期性指标预测宏观经济,1.2,同步经济指标,指在一个经济周期中与宏观经济,同时达到顶峰和谷底的经济指标,可以用于测量当前经济正处于一个,周期中的何种阶段,12,2,用周期性指标预测宏观经济,1.3,滞后经济指标,这组指标比宏观经济反应更慢,此,外,还,有,一,类,被,称,作,选,择,性,指,标,selecte

6、d,indicators,，它们并不,归类于以上三类指标，但同样也影响,着宏观经济运行，像一国的国民收支,平衡表，政府财政盈余,赤字以及军火,合同收入等就属于这类指标,13,2,用周期性指标预测宏观经济,2,组合指标和指标比率,除了先前介绍的单个经济指标，人,们还将同类指标组合成各种经济指标,组,合,如,组,合,领,先,指,标,指,数,composite,leading,indicator,index,，这个指数每个月都会公布在,各大财经媒体上，是预测今后经济运,行状况的重要参考数据。同步指标和,滞后指标也有相应的指标组合,14,2,用周期性指标预测宏观经济,3,分析测量指标,3.1,扩散性指

7、数,扩散性指数反映一组指标中符合预测趋势,的数据所占的百分比。比如在经济复苏阶,段，一项对企业下年度设备订购量的调查,有,100,个公司作样本，这里的扩散性指数就,是其中订购量比上年增加的公司数占总数,的比例；除了知道大多数公司的设备订购,量有所增加，更有用的信息是获悉这一比,例占到总数的,55,还是,95,这对判断一,轮经济周期的长度和程度都很有帮助,15,2,用周期性指标预测宏观经济,此外，扩散性指数的升降趋势也是我,们所关心的。一般而言，扩散性指数,总比它代表的整体指标更早达到峰顶,或谷底，所以这也是测量经济指标本,身的依据之一。假设有一组作为先行,指标的制造业原料订购量，当它的扩,散性

8、指数从,85,下降为,75,再跌到,70,这就意味着订购量的增幅在减,少，可以预计接下来的这一领先指标,本身可能下降,16,2,用周期性指标预测宏观经济,3.2,综合扩散性指数,除了单个经济指标的扩散性指数外，还有,反映一组,10,个）领先指标涨跌比例的综,合扩散性指数，这一数字每月都会公布,3.2.1,变化率,知道一个指标在前期上升了,10,后，本,期的升幅为,7,说明上升势头有所减缓,这比单知道指标增长更有意义。与扩散性,指数一样，经济指标的变化率也更早反映,出经济趋势可能发生的转变,17,2,用周期性指标预测宏观经济,3.2.2,变化方向,变化方向表反映了各项指标在近阶段,分别是上升还是

9、下降，以及该趋势的,持续时间,3.2.3,与以前周期作比较,将这个经济周期的经济指标和过去周,期同阶段的指标作比较，可以估测出,本轮周期的持续时间和幅度,18,2,用周期性指标预测宏观经济,4,周期性经济指标法的局限,用周期性指标预测经济也存在不少缺陷,首先就是指标的错误信号，比如指标波动,频繁或波幅过大都会增加预测难度；其次,是数据的及时性，另外目前没有专门的服,务业指标，也没有反映全球经济和全球金,融市场的指标；同样，进出口部门的情况,仅归类于“其他指标”，而还有包括政治,因素在内的许多影响无法用数字衡量,19,3,经济指标和股价,1,领先经济指标和股价,1.1,领先经济指标,由于股价本身

10、属于领先经济指标，一个有趣的,问题就是能否用剔除了股价的领先指标组合来预,测股价。一种研究方法是用组合指标的变化率法,将,这,一,研,究,结,果,和,买,进,持,有,术,法,buy-and,hold,policy,相比较，若投资者可以完美预期组,合指标的变化率，那该法确实好于买进持有术法,但若该变化率估计不准确，则不如买进持有术法,因此，尽管领先经济指标可以用来预测未来宏观,经济趋势，但组合领先经济指标并不是投资买卖,股票的永久法宝,20,3,经济指标和股价,1.2,其他领先指标,哥伦比亚商学院的,CIBCR,还研究了其他,一些领先经济指标，每月刊登在自己编的,先行经济指标报告中，每月,10,

11、号出版,1.2.1,早期领先指数,这是一些比其他领先指标更敏感的指标,包括：道琼斯债券价格，制造业劳动成本,指数，去除通胀后的,M2,货币供应量，新造,房屋量。这些指标至少能提前,7,个月反映经,济变化，平均能提早,14,个月,21,3,经济指标和股价,1.2.2,领先就业指数,领先就业指数是反映美国就业变化的指标,包括以下六项内容,平均每周工作时间,加班时间,停工比例（取倒数,临时工数量,暂时失业比例（取倒数,失业保险金申领数（取倒数,22,3,经济指标和股价,1.2.3,领先通胀指数,领先通胀指数包括五个变量,适龄就业人口务工比例,全社会债务增长率（包括企业、消费者和政府借,债,工业原材料

12、价格增长率,进口价格指数增长率,预,计,将,调,高,售,价,的,公,司,比,例,根,据,Dun&Bradstreet,的调研结果,在,1950-1998,年间，这个指标平均提前,7,个月落到,谷底，提前,4,个月到达峰顶,23,3,经济指标和股价,2,货币变量、经济和股价,许多学者认为受货币政策的影响，股价和各,种货币变量间存在紧密关系。最重要的货,币变量之一就是货币供应量，这个在经济,学中学习过，像,M1,现金,活期存款）和,M2(M1,定期存款,等分类。美联储运用多,种手段调节货币供应量，其中最有效的就,是公开市场操作,24,3,经济指标和股价,2.1,货币供应量和宏观经济,弗里德曼和舒尔

13、茨系统研究并总结,了货币供应量变化对宏观经济的影响,特别提出了货币供应量增长率的下降,将在,20,个月后反映为经济紧缩，而持,续放松银根则会在,8,个月后令经济扩张,25,3,经济指标和股价,弗里德曼有关货币供应量影响宏观经济的传导机,制是这样的：他假设为了实行预定的货币政策,联储进行公开市场操作，通过买卖国库券调节银,行储备，即调节货币供应量。这一行为会影响到,国债市场，当联储买入国债，等于向市场投放了,更多货币，卖出国债则银根收紧。国债价格的涨,跌也会影响到公司债价格，然后股价也会随之波,动，接着是实物市场。因此，货币供应量对股价,的影响也是货币供应量作用于宏观经济的传导机,制的一部分。货

14、币政策的效果总是先反映在金融,市场上（债券和股票市场），然后才在宏观经济,体现出来,26,3,经济指标和股价,2.2,货币供应量和股价,2.2.1,货币供应量和股价,学者们在此基础上做了许多相关研究，其中之,一就是有关是否货币供应量变化先于股价变化,对,此,各,个,时,期,的,研,究,结,果,也,不,尽,相,同,在,1960-1970,年的早期研究显示货币供应量对股价,存在明显的领先指标作用。而其后的研究对此提,出了质疑，这些研究认为尽管货币供应量与股价,之间存在相关性，但股价变化却早于货币供应量,的变化,80,年代的研究着重于讨论货币供应量变,化是否可预期对股价的不同影响，发现证券市场,能对

15、未预期的货币供应量变化很快就反应到股价,上去，因此要获取超额收益，投资者必须能预见,到可能的货币供应量变化才能战胜市场,27,3,经济指标和股价,再,接,下,来,以,Jensen,Johnson,和,Mercer,JJM,为代表的学者再次证明了,货币政策会影响股票市场的价格。他们认,为有关经济变量和股票收益之间关系（比,如违约溢价、股利收入和期限溢价）以及,公司变量和股票收益间关系（如公司规模,和市价与账面价值比）显著受到货币环境,的影响；而,Fama,和,French,提出的由代理,权产生的问题（如期限溢价、股利收入和,违约溢价）根据当时的不同货币政策也会,对股价造成不同影响,28,3,经济

16、指标和股价,银行贴现率是判断货币政策松紧与否的标,准之一（贴现率下降意味着放松的货币政,策,贴现率,上升则,是货币,政策收,紧的体,现,JJM,还认为，股价收益和公司规模,市价与账面价值间存在相关关系仅存在于,货币政策宽松的情况下,Thorbecke,对股,票收益如何反应未预期的货币政策的研究,表明，积极的货币政策能使股票收益增加,而,Patelis,最新研究了货币政策的变化是否,是导致股票超额收益，实证结果是货币政,策变量的确能影响未来股价收益，但不是,唯一因素（比如股利收益也能造成股价变,动,29,3,经济指标和股价,2.2.2,超货币供应量和股价,高盛公司的,Steven,Einhorn

17、,认为，超货,币供应量,excess,liquidity,是影响股价的,一个相关货币变量。超货币供应量等于调,整后的每年,M2,货币供应量变化减去每年名,义国民生产总值的变化量。名义国民生产,总值,GDP,增长率相当于该国所需要的,货币流通量，假如现时货币供应量的增速,超过了,GDP,增长率，则意味着市场上货币,过剩（存在超货币供应），人们将买入证,券。因此，超货币供应量为正则会导致证,券价格上涨,30,3,经济指标和股价,3,通胀、利率和证券价格,3.1,通胀率和利率,这种收益率的变化并不表示通胀率和利率,没有关系，而只是说明了投资者并不能很,好地预期将来通胀率。因为我们之前讨论,的两者间理

18、论相关性都是基于预期值来讲,的，并不代表实际值。所以很明显，当投,资者低估了通胀率时，就会导致其投资实,际回报率为负；而高估通胀率则实际收益,大大超过预期收益,31,3,经济指标和股价,3.2,利率和债券价格,利率和债券价格之间显然是负相关的，因,为债券定价中的唯一有关变量就是贴现率,尤其是因为不可赎回债券的预期现金流量,是固定的，所以利率上升会导致债券价格,下跌，反之亦然。比如，假设你持有息票,率为,10,的,10,年期债券，当利率从,10,上,升至,12,则该债券价格将从每份,1000,下跌为,885,相反，若利率降至,8,则,债券价格将上升至,1136,32,3,经济指标和股价,债券价格

19、的变化程度取决于债券性质,债券期限越长，则对利率变化反映越,敏感。因此，我们也能由此得到通胀,率和债券收益率成负相关，因为通胀,程度对利率有直接影响，而利率对债,券价格和债券收益率都有反向作用,有关的实证可参见表,3.9,该表显示通,胀率和长期投资级债券间的相关系数,为,0.647,33,3,经济指标和股价,3.3,利率和股价,利率和股价之间并没有直接和固定的关,系，因为从股票所得的现金流量会随,着利率而改变，我们不能确定现金流,的这些变化将加剧还是充抵利率的变,化,以,下,是,当,通,胀,率,上,升,时,根,据,DDM,模型可能对股价造成的几种可能,影响,34,3,经济指标和股价,3.3.1,通胀率