寻找经济调整的逻辑

1、寻找经济调整的逻辑摘要经济周期回落和结构调整的叠加效应，使经济回落承受更大的压力。经济出现周期性回落，也是毫无疑问的趋势。经济结构调整，将增加经济周期性回调的深度，以及企业所感受的紧缩的压力。这一叠加效应的产生，对于现行政策也展开了挑战中央和地方政府政策。目标函数在总体一致的前提下，可能存在的阶段性政策重点的差异，使得当前在经济增长和抑制通胀的宏观政策取向上，还需要进行艰苦的观察和平衡。本土市场和全球市场的互动程度提高，使得把握国内经济趋势必须要有全球视野，政策重点应当积极推动经济转型，在保持适度从紧的货币政策基调上，积极放松管制，鼓励市场创新。关键词金融市场；经济；周期性回落。从全球金融市场

2、大幅调整的历史看，每一次调整的过程中，市场参与者往往容易强调这一次是不同的。但是从市场调整的内在逻辑看，不同时期的市场调整其基本原因往往十分类似。有研究者研究了半个世纪以来金融市场的历次大幅调整，发现这些市场的动荡，在市场动荡的导火索、演变趋势等方面有高度的一致性。我们当然可以强调当前我们所面临的市场调整的不同的地方，但是从过去的市场调整中寻找把握市场趋势的经验，同样也值得重视。中国资本市场是一个快速发展的市场，其优点是有巨大的发展潜力和机会，但是可能也使得参与者的市场经验相对欠缺。从一些大型机构的随机抽样看，现在的投资和研究人员中，完整经历了1992-1993年的宏观经济大幅波动和政策剧烈调

3、整以及过去5年调整低迷市场的，大概有10%左右，因此，重点分析和比较中国经济历史上的几次大的波动与政策调整，十分有必要。一、经济周期性回落和结构调整的叠加效应，会使经济回落承受更大的压力首先，经济出现周期性回落已是毫无疑问的趋势。改革开放30年以来，我国只有2次实现了连续5年两位数的增长，其中一次就是2003年以来的这5年。从增长周期的角度来说，2007年底以来的紧缩政策驱动下的经济运行本身，就决定了目前所处的是一个阶段性的见顶回落的过程。毫无疑问，中国经济从长期看，依然处于一个十分关键的战略机遇期，但是，在短期的经济波动看，政策紧缩以及随后出现的外部冲击等，确认了经济的回落趋势。在2007年

4、，我国经济的不少指标都明显超过了潜在增长率所能承受的范围。从当时的情况看，针对性地提出两防政策是有必要的。从中国改革开放以来的宏观经济运行轨迹看，可以说我国过去几年的低通胀、高增长的经济增长，更多只能说是经济发展周期中的一个十分优美的插曲。但是，从长期的经济运行看，这种组合不是我国经济增长过程中占主导性地位的时间段。现在看起来，这个时间段有很多的特定外部条件。从宏观政策研究角度看，在2003-2004年的时候，宏观学界一度十分关注经济的通缩、产能的过剩。其后随着中国加入了WTO，中国成为世界的加工厂，中国大量过剩的产能，在全球范围内被消化。全球化的红利、以及信息网络技术的广泛应用带动的劳动生产

5、效率的改进，都是十分重要的原因。但是，在过去30年的经济发展过程中，中国平均中位数的GDP的增长，大概在8%9%之间。如对这一经济增长做一个细分的话，大概其中5%6%是劳动力等要素投入所带来的增长；3%4%左右是劳动生产率的改进所带来的增长。所以经济回调到哪里，就要取决于这两个生产要素即劳动生产力的投入和劳动生产率的改进，在过去这一段时间的经济增长中所各自贡献的比重。如果主要依靠低价资源的投入带动的话，那么，随着资源价格的上涨和新增供给的减少，在这一轮的周期回落中，回落的深度可能就会比较深。现在人口经济学界的主流判断，开始转为大量廉价劳动力向城市转移的拐点正在出现。也就是说，劳动力可以无限供给

6、的时代已经结束，民工工资的上升就是一个标志。现在劳动生产力投入的基数已经很大，并且农村人口中可供转移的劳动力也越来越少。这一比例很可能从5%6%下降到4%甚至更低。即使劳动生产率还是按照原来的速度改进，那么整个经济增长的中位数还是可能回落到7%8%，这样，经济增长的波动中枢，可能会下一个台阶，除非我们前面的两个假定出现变化，第一，人口判断上出现错误，即还有很多劳动力可以转移，目前看来这一可能性不大；第二，是劳动生产率的更快提高，这个可能性也不是太大，因为劳动生产率改进是一个渐进式的过程，而且这种进步往往是随机出现的。在目前中国来说，劳动生产率的提高更多需要依赖经济的结构转型。结构转型就是将原来

7、主要依靠低端的劳动力和资源等投入拉动的经济增长，转向依靠技术进步和劳动生产率的提高来拉动经济增长，而这个过程很难一蹴而就短期内就取得显著的进展，而需要广泛的市场主体做出积极的努力.其次，经济结构调整，将增加经济周期性回调的深度以及企业所感受的紧缩的压力。从我国2008上半年的经济情况来看，2008年上半年GDP增长10.4%。公布的6月末M2的增长是17.37%，速度仍然很快。但是，我们的局部地区的实体部门所感受到的压力，比想象的要大得多。以广东地区为例，广东地区统计的在工商局登记的关门的企业，已有35000家，而实际数字可能会比这个更大，我们估计可能达到40000家左右甚至更多。其中很重要的

8、一个原因，就是我们原来依靠的，是大量廉价的劳动力和资源投入驱动了中国经济多年以来的高速增长，很多企业依靠的是低成本竞争，投入品的价格依然非常低，这就使得企业的ROE比较高，这样企业扩张就比较快。但现在，在高油价以及相关的高资源价格、正在上升的劳动力成本和环境成本驱动下，这个阶段正在结束，包括劳动力成本、资源价格、环保成本等都在上升，所以，原来依靠低成本、低附加值出口的这些企业、以及这些地区的经济，会遭遇到空前的困难。从全国的增长格局看，因为对于外贸等行业依赖程度的不同，中国不同区域的经济转型的压力有所不同，可能珠三角、长三角地区面临的压力会更大一些，而在一些主要为内部需求生产的地区，看来感受到

9、的调整的压力就小得多，区域经济的表现差异相当明显，这本身就是经济结构调整的表现，这次调整本来就是要从原来过分依赖出口的方式向扩大内需的方向转变，这个时候如果基于调整中出现的一些压力就普遍放松货币政策，未来通胀压力会更大更多。需要针对不同地区的状况进行结构性的微调，这种结构性的微调主要是减缓经济回落的速度，避免过快的回落对经济金融体系带来的冲击，但是，并不能根本改变经济结构调整所面临的挑战。所以，目前经济所面临的困难，实际是经济周期性回落与经济结构转型的叠加效应的结果。仅仅从周期回落的角度来看，按照原来我国经济波动的规律，回落的时间会到2009年或者2010年，此后中国经济会重新有一个上升的趋势

10、。但从结构调整的角度来看，情况会比想象的调整时间要长。我们目前正处于转向由劳动生产率提高和技术进步驱动经济增长的重要战略机遇期，而这一转型必然是艰难的，并可能会带来经济增长中枢水平的下滑。许多经济体在经济发展的过程中，都遇到过类似的经济转型的挑战。例如亚洲的日本、韩国、中国台湾省。其中有的取得了值得参考的经验，例如日本。也有一些难以顺利转型升级，例如台湾省的高雄市。如果比较高雄在当年台湾省经济快速成长时期的繁荣和现在面临升级转型压力下的萧条，就可以得到很重要的借鉴。再次，我想谈谈这一叠加效应的产生，对于政策面的挑战宏观政策。以前传统的政策工具箱中，能够用来应对经济回落的工具，因为这一叠加效应会

11、令其在这次经济回落周期中的使用效果受到严峻挑战。第一，我们原来常常使用的凯恩斯主义的做法，在经济回落时期，政府投入大量的基础设施建设。如果现在使用同样的办法，效果会有，但比1997-1998年时的效果可能会差很多。首先是基数大得多，目前我们整个GDP的总量，远远超出前一个调整期，同样带动一个百分点的GDP的增长，需要投入的固定资产投资金额要大很多。第二，要让经济回落的幅度不会太深度，主要还是要依赖劳动生产率的改进和技术进步，但技术进步是随机的，并非国家投入多少-比如拨5000亿就能够使技术进步?改进多少，这需要微观企业的运行机制的重大改变。第三个，就是消费。消费是由不同地区的若干个家庭的消费行

12、为所构成，并非单纯通过政府的行为或动员就能够启动和改善的，而是与社会保障系统、家庭收入的预期、储蓄率、家庭消费观等一系列因素相关联。因此，这次宏观调控难度会相对较大。以前常用的举措，可能未必能达到预期的理想效果，甚至可能会因短期内无明显奏效，需要寻找新的工具与手段。当然，与许多经济体的转型相比，中国经济的转型依然还有不少的优势。第一，中国这么大，和日本、韩国以及当时的台湾省转型时相比，我们的优点，在于经济的回旋余地大、产业层次多。现在碰到转型压力的地方，还只是限于东莞、苏州等一些地区。而其他地区所感受到的压力要小得多。这是和各地区的产业结构有关系的。产业结构转型是很多国家都面临过的，转型成功的

13、案例可以看日本。日本经过一个10多年的快速增长后，通过一个4-5年的经济增速减缓中的结构转型，将原来的资源型出口转向技术型。出口的转型过程后，又有了一个所谓的第二次春天，实现了再一次的持续10多年的快速增长期。希望我们通过对日本经验的学习、借鉴，能对我国过去30年的经济增长路径做一个反思和调整，以迎来一个更长的经济增长期。而在这个转型期里，需要投资者有更大的耐心以及把握这种转型进展的能力。现在海内外不少的机构投资者已经把投资的重点，放在挖掘可能在中国经济的这次空前的转型过程中获得巨大增长机会的公司。从日本的转型经验看，一些优秀的为内需生产的公司、以及通过产业链的重组在全球范围内重新获得竞争优势

14、的国际性公司，在日本产业转型之后的发展中表现优异。中国的经济运行中，肯定也同样存在大量这样的优秀公司。第二个优势，就是在应对可能到来的经济回落和经济转型压力室。我国实际上还是有一些可以动用的资源，比如我们的存款准备金率已经提到了17.5%，在回落时期存在回调的空间；财政实力也比较强，去年有5万亿的财政收入，现在还在增长；有1.8万亿美元的外汇储备，同时我们还将继续保持贸易盈余。同时，中国面临转型压力的地区，也是中国的企业的调整灵活性最强的地区，是民营经济占据主导的地区。上述这些都使我们在政策调控方面有了一些回旋的余地。总之，周期性回落和结构转型的叠加效应，使得我们现在碰到的问题比前几次的问题更

15、加复杂。我个人认为，此次经济回落的深度，比仅仅看周期回落，把握起来更为复杂，区域和行业的调整差异性更大。二、中央和地方政府政策目标函数在总体一致的前提下，可能存在的阶段性政策重点的差异，使得当前在经济增长和抑止通胀的宏观政策取向上，还需要进行艰苦的观察和平衡。在经济运行的特定阶段，政策目标必然要在经济增长速度与通胀压力之间进行一个艰难的取舍。根本的政策目标都是为了促进经济又好又快的发展。尽管在根本的政策目标上中央和地方的政策目标是一致的，但是在不同的阶段、在不同的经济环境下，因为面临的经济环境和经济任务的差异，中央和地方政府分政策目标函数可能存在差异，这是一个大国的调控中必然面临的现象。不仅仅

16、中国是这样，例如加拿大在金融监管架构的设计中，为了平衡不同地区的市场发展的差异，分别给予联邦和地方不同的监管权限，建立了两级金融监管体系。从中国当前的经济运行看，中央和地方在经济职能的目标和定位上主要是一致的，但是在一些特定的政策目标上则可能是有差异的。中央的政策目标可能更多关注的是全局性的问题和指标，例如CPI、通货膨胀、以及金融风险等；而在地方，就业、GDP增长、乃至房地产价格波动等，则得到更多的考虑。所以我们目前所看到的政策上，面临一个十分艰难的平衡。从全局角度看，控制通胀压力是整个经济持续稳定增长的关键，但是，在短期内很可能会使局部地区面临较大的转型压力，而且这种转型的压力在不同的地区

17、面临的差异性较大。中央政府的宏观决策，一方面要积极推动经济的转型，抑止全国层面可能出现的通胀压力，同时又要充分关注不同地区面临的短期的经济调整压力。从个人的分析角度看，如果继续保持目前的从紧的政策基调，并且根据前一阶段不同地区的状况进行适当微调，不贸然全面放松，那么通胀压力可能就会逐步减缓。但是，目前局部地区确实面临着艰难的转型压力，因此宏观政策的决策，可能还在一个艰苦的观察期，如何平衡全局层面的宏观压力与区域层面的经济调整的压力，进而做出明确的宏观政策方向选择。目前，已有一些地区、行业回调的速度确实比较快，政策上应当还有微调的空间。但从我们面临的全球和中国的通胀压力空间看，适度紧缩的方向不能

18、变。现在有两种选择：一种是坚持现在的紧缩政策，针对前一阶段的实际状况做微调。例如对信贷额度的行政化控制等。那么8.7%可能就是近1-2年CPI的高点；另一种是机遇不同地区的经济调整压力开始放松从紧的政策，放松货币供应量，鼓励信贷的大幅放松，这就可能降低短期内局部地区的转型压力。但是也可能会使结构调整和物价的压力延后，很可能通货膨胀的高点会在明年再次出现。到那个时候再行调整付出的代价可能将会更大。无论是全局还是局部，可能都是如此。从目前情况来看，我个人认为，要防止出现第二种情况，即在降低部分地区或相关行业较大压力的推动下，短期内紧缩的政策放松，经济的阵痛暂得以减轻。但我们要充分意识到，此次的通胀

19、压力可能会因为经济转型的推进而长期化。这不仅是因为国际市场的宽松货币环境和不断上升的通胀压力，也因为中国经济长期积累的结构失衡，可能需要通过特定行业的价格上扬来矫正。中国的地方政府和企业可能已经习惯了更高的增长速度，很可能短期内难以就控制通胀形成共识。但如果因为紧缩初期的增长回落就迅速放松货币政策，有可能会贻误控制通胀的良好时机。这种形成宏观政策共识的过程，可能需要时间也需要进一步的观察，如何把握好紧缩过程中的微调力度也十分困难。对于投资者来说，阶段性的政策紧缩与放松，可能存在明显的阶段性交易机会。在经济增长与控制通胀的权衡上，越南的教训值得关注。越南出现如此大的货币危机，很重要的原因并不主要

20、是资本的自由流动等，最根本的原因在于其过分坚持增长优先的政策目标，放松了对于潜在的通货膨胀的控制。在越南的通货膨胀位于非常敏感的7%8%区间的时候，政府还在一味坚持增长优先的发展战略。到了2008年1月，一个外部的扰动因素-原油价格飙升使得CPI一下升了12.5%，5月份是25.2%，政府不得不一加息就是连续加到4个百分点。但6月份CPI还是到了25%。到了这个时候就是通胀失控的局面了。越南的经济付出的代价更大。与此对照，美国在上世纪80年代在石油危机冲击下，沃尔克所坚持的严厉紧缩政策所创造的稳定货币环境，为美国随后近20年的繁荣奠定了基础。格林斯潘所一直坚持的十分宽松的货币政策倒是得到了华尔

21、街的赞许，但却为美国埋下了次贷危机的导火索。实际上，为了经济长期健康发展的紧缩政策，尽管从政策目标上是为了总体的利益、总体有一个稳定的货币环境，但是，在具体的实施中，无论中外，可能喜欢紧缩的市场主体很少，往往是批评的多，强调自身特殊情况的多。这个时候要坚持适度从紧的政策，就需要形成明确的政策共识。我们现在的一些政策的实施开始出现紧缩的效果，我个人的理解是尽管回落的速度较预期的快，但总体上这种回落应当还是宏观政策目标所所希望看到的，只是需要对局部地区过大的调整压力做出微调，需要在其他政策上做配合、做微调，但是方向并没有出现错误。在现在的情况下，比如说一些低端产品出口的回落不让它回落，不把资源节约

22、出来，如何让其他产业发展?如何扩大内需呢?只有把一些低端的产品和产业挤出去，才能把资源腾出来，才有可能实现经济的结构转型。我认为目前的CPI压力并没有减轻，6月份CPI的回落，更多的来自于季节性因素。PPI还在创新高。控制通胀的现实要求不可能使货币政策具备短期放松的条件。如果因为紧缩初期的增长回落就迅速放松货币政策，有可能会贻误控制通胀的良好时机。在中国中央政府和地方政府在总体政策目标一致的前提下，可能不同阶段强调的政策目标变量的重点有差异，就可能导致决策过程中间有一些磨合，这种磨合过程如果持续的时间过长，如果地方政府的政策目标不能及时统一到中央的宏观调控思路上来，很可能会导致我们不愿意看到的

23、第二种情况的出现。如果一定要等到出现1-2个月的两位数的通货膨胀才形成政策的共识，才强调要把控制通货膨胀放到第一位的政策目标，那时候经济调整需要付出的调整代价可能更大。从这个意义上说，投资者需要研究中国经济在以前的几次经济波动与政策调控中的演变轨迹，例如1992-1993年的政策调整等，及其演变逻辑，来把握市场波动的轨迹。三、本土市场和全球市场的互动程度提高，使得把握国内经济趋势必须要有全球视野全球经济的调整已经开始。美国不少知名的投资者甚至认为，目前是美国30年代大萧条以来最为严重的经济衰退。全球金融市场已经出现了显著的调整。既然中国已处于一个全球化的大环境下，是全球市场的一部分，那么，中国

24、无论是整体经济调整还是资本市场调整上，都是全球经济调整中的一个环节。所以我们也难以回避国际大环境的影响。现在看来，2007年底国际投行强调的脱钩论，注意到了中国等新兴市场的良好增长前景，但是忽视了全球化时代全球经济的互动更为紧密。经过30年的改革开放，中国经济的开放度极大提高。如果按照贸易额与GDP的比值来测算，中国甚至比美国还要高。国际市场的调整对中国经济的影响因此也比想象的要大。我们应该充分认识到，美国经济乃至全球经济出现的衰退对于中国经济的影响。国内学界原来曾粗略估算，美国经济每下滑1个百分点，中国经济相应下滑0.1-0.2个百分点，但这只是考虑到了中美之间的点对点的直接贸易。如果考虑到

25、中美之间通过香港等其他地区、其他国家的转口贸易而最终消费在美国的，实际上中美之间的经济关联度非常之高，可能美国经济每下降1个百分点，中国经济就会下降1个百分点。以上的假定还只是静态的，测算中并没有充分考虑到美国经济下滑对欧洲经济和其他区域经济的拖累，但这些反过来对中国经济构成负面影响。如果这样测算下来，则很可能是美国经济下滑1个百分点，中国经济在周期回落和结构调整的压力下可能回落幅度可能还会大于1个百分点。关于美国经济，第一，对于金融市场占主导地位的美国而言，经济形势已经是非常悲观。现在只能说因次级债本身对于金融市场的恐慌性冲击已告一段落。但是，次级债对实体经济的影响才刚刚开始，经济才开始进入

26、一个典型的经济衰退期。通常来说，以前经典的经济周期，是实体经济出现经济过热、产能过剩、需求放缓，然后导致企业效益下滑，这样带动金融市场调整，这是经济调整带动了金融市场的调整；而现在，以美国为代表的整个金融市场是如此的庞大，以至于金融市场因为金融监管出现的一个缺陷导致市场大幅调整，反过来，带动市场经济出现周期性调整。这可能是全球化时代一个很值得关注的一个动向。美国市场第二个让人担心的问题，是美国房价的继续回落。所谓次债危机简单地说，就是全球投资次债的金融机构给了600万个美国家庭建了他们本来负担不起的房子，房价的继续下跌导致金融市场违约率的上升。如果说美国的房地产资产在20万亿美元左右，而通过证

27、券化放大相关的金融资产可能达到50-60万亿美元，那么如果房价再跌10%，则金融市场所要做出的调整就会比这个10%要剧烈地多。这个去杠杆化的过程是十分痛苦的。其次，就是原来正常的那些贷款，比如信用卡贷款、汽车贷款也会随之出现问题。美国一家研究机构最近的一份报告的数字显示，在美国历史上，整体负债总额与GDP的比值，上一次的高点出现在1933年达到了2.5。这是因为那个时候的美国经济经过了大萧条时代，GDP萎缩得非常厉害；现在是第二次出现高点，大概在3.3。这些负债通过金融市场对经济所构成的压力会非常大。从去杠杆化的角度看，这些通过杠杆放大的金融资产，要收缩下来，或者是金融机构需要大幅增大资本、或

28、者是卖出金融资产，导致金融市场大幅波动。目前美国的金融机构，主要还是采取的是补充资本的手法来去杠杆化，但是，如果影响到资产市场可能会十分波动，同时负债累累的美国消费者会受到房价下跌、股价下跌、实际收入缩水、通胀加剧、油价高企的多重冲击。从导火索看，现在美国的经济衰退和全球经济的下滑，是上世纪70年代的石油危机、1990-1991年的调整以及2001年网络泡沫破灭的结合版。考察美国的100年来的房价波动，扣除物价的影响，在90多年的时间里，美国的房价几乎就是一道直线，只是到近7-8年才开始大幅上涨。因此，这一次的房地产的泡沫在历史上都是比较大的。如果美国经济出现持续衰退，可能会导致美元的大幅贬值

29、，现存的主要盯住美元的实行管制的汇率体系，会可能面临空前的压力。正如布雷顿森林体系在70年代出现崩溃那样，都是由于美国的双赤字、经济衰退、金融危机。如果汇率制度发生重大改变，美元无法承担这一历史责任。因为虽然美元是全球货币，但美联储还是一个地区央行，它不承担全球化的责任，这就导致了全球金融市场更大的动荡。全球经济过去几年，经历了高速低通胀的增长，要拜全球化、信息技术的重大进步、以及全球和平的环境等带来的红利所赐。现在由于种种原因，这种红利正在逐步降低。以石油为例，现在全球油价的波动与石油交易合同，很大程度上是即期价格合同、以及全球经济已经全球化、但是，面临油价冲击时却缺乏统一的全球协调机制。密切相关粮食价格的波动、以及粮价波动时部分国家对于粮食出口的限制，都在现实上是对全球化趋势的反动，进而必然会对全球经济形成冲击，这些都是我们在分析中国经济时不能忽视的重要因素。四、政策重点应当积极推动经济转型，要充分借鉴国际上经济转型的经验教训，在保持适度从紧的货币政策基调上积极放松管制、鼓励市场创新并配套一些其他政策措施在经济的转型期中，很多转型的矛盾，要通过价格的上涨来缓解，这包括环保的成本、劳动力成本、粮食价格等的上升。在一定程度上，可以说通胀往往是经济转型和升级过程中一定会遇到的一个挑战。所以在经