《投资学》第12章股票与债券投资(中央财经大学).ppt

1、第十二章 股票与债券投资,主讲人：栾华,管理科学与工程学院 投资系,第十二章 股票与债券投资,本章导读 12.1股票投资的概述 12.2股票内在价值的决定及股票价格指数 12.3股票投资的基本因素分析 12.4债券投资概述 12.5债券信用评级制度 12.6 债券的投资价值分析,管理科学与工程学院 投资系,12.1股票投资的概述,本节导读 一、股票的概念 二、股票的特征 三、股票的种类,管理科学与工程学院 投资系,12.1.1股票的概念,股票是股份有限公司依照公司法的规定，为筹集资金所发行的一定数量和一定股份面额的所有权证书。资本被均分为许多单位，称为“股份”，股份公司每一股份代表一定的资本额

2、，每股金额乘以股份总数构成该股份公司的资本总额。股票作为所有权证书，是重要的法律文件。股票上一般要写明公司名称、设立登记的年月日，每股金额、股数、股票发行年月日等。股票的持有者，即为公司的股东，亦是公司的投资者和财产所有者。股东有权根据股票票面金额，每年从股份公司获得一定的股息收入，但无权向公司要求退还股本，而只能在市场上把股票转让给他人以收回投资。股东在法律上拥有参加企业管理的权力，但在实践中，股东并不直接经营公司。通常的情况是：由他们选举一个董事会监督公司的运行。董事会则提名经理班子，由经理们负责公司的日常业务,管理科学与工程学院 投资系,12.1.2股票的特征,一）权利性 （二）流通性

3、（三）股票价格和票面价值的差异性 （四）风险性 （五）非返还性,管理科学与工程学院 投资系,12.1.3股票的种类,股票一般分为普通股和优先股。 （一）普通股 普通股的基本特征是平等地给予股东三项权利，即收益分配请求权、经营参与权和剩余资产分配权。 依发行者地位、股票风险程度等的不同，普通股又可分为以下几种： 1. 蓝筹股。 2. 成长股。 3. 收入股。 4. 垃圾股,管理科学与工程学院 投资系,二）优先股 优先股较普通股的优先权主要体现在两方面： 第一，领取股息优先。 第二。分配剩余资产优先。 优先股比较普通股，也有其不利之处，主要表现在： 第一，股息率事先确定，当公司经营状况良好，利润丰

4、厚时，优先股的股息不会因此而提高，普通股获利却可增加； 第二，优先股股东一般没有选举与被选举权，对公司的经营决策无表决权,12.1.3股票的种类,管理科学与工程学院 投资系,优先股种类很多，归纳起来主要有： 1. 累积优先股与非累积优先股。 2. 可转换优先股与不可转换优先股。 3. 参与优先股与非参与优先股。 4. 可赎回优先股与不可赎回优先股,12.1.3股票的种类,管理科学与工程学院 投资系,12.2股票内在价值的决定及股票价格指数,本节导读 一、影响股票内在价值的基本因素分析 二、股票价格的理论模型 三、股票价格指数,管理科学与工程学院 投资系,12.2.1影响股票内在价值的基本因素分

5、析,一）预期企业赢利 （二）预期的股息支付 （三）预期增长率 （四）贴现率,管理科学与工程学院 投资系,12.2.2股票价格的理论模型,一）无固定持有期普通股的评价模式 普通股票属永久性资本，一旦投入后投资者就不能收回。假设企业的股利分配也不间断，可以精确地预测，则普通股的评价方法为： 设股利每期都不变，为一常数，则 式中：代表普通股票理论价值；R代表第t期股利；代表风险调整折现率，即投资者最低期望报酬率,管理科学与工程学院 投资系,12.2.2股票价格的理论模型,例如，某普通股面值1元，每年获利0.08元，投资预期风险报酬率为12%，则该普通股的价值评价为,管理科学与工程学院 投资系,二）固

6、定持有期普通股的评价模式 在实践中，投资者持有股票总是有期限的，股利也并非可永久获得，本金则可通过在二级市场转让收回，行情好时还可获取价格升值收入。基于以上考虑，可推导普通股在固定持有期的评价模式为： （123） 其中： 式中：代表普通股评估价值；代表第t期普通股股利；代表风险调整折现率；代表股票持续期；代表股票的持有期；代表普通股在第年的价格,12.2.2股票价格的理论模型,管理科学与工程学院 投资系,三）变动型普通股的评价模式 上述两个评价模式中，假定赢利或股利的增长率固定不变，而实际上股利的增长率并非是一成不变的，每年都可能不一样，大部分的股票都属于变动型股票。为了便于说明这种变动型股票

7、的评价模式，假定股利增长率在持有期间维持在异常高或异常低的水平，而一直到持有期结束时才恢复为正常增长率g。在这样的假设条件下，变动型普通股的评价模式为： 式中：代表股票在第0期的预测股利；代表股票在第n期的预测股利；代表异常增长率；g代表正常增长率；r代表贴现率；n代表股利以异常增长率增长的年数,12.2.2股票价格的理论模型,管理科学与工程学院 投资系,假定某股票面值1元，基年股利为0.4元，未来3年的股息增长率为10%，然后在第三年结束后再以正常比例5%增长，投资者要求的最低报酬率为12%，则该股票的评估价值为： 即投资者应以其理论价值7.11元为基准，来判断是否应该买进,12.2.2股票

8、价格的理论模型,管理科学与工程学院 投资系,12.2.3股票价格指数,一）股价指数的基本因素 股票价格指数的编制必须考虑以下几个基本 因素： 1. 编制对象的范围，即构成指数的股票选择问题。 2. 代表性股票的选择 3. 基期的选择 4. 可比性,管理科学与工程学院 投资系,具体做法是：用股票分割之前最后一日的市场价格平均数作为除数，除分割以后各种股票市场价格之和，得到的商为弹性系数或新除数，用公式表示为：用公式表示为： （125） 式中： 代表股票在计算中的价格； ，即弹性系数，也称新除数，其中： 代表股票分割后的价格； 代表股票分割前的平均价格,12.2.3股票价格指数,管理科学与工程学院

9、 投资系,指数计算若是加权综合式，则调整的计算期股价指数通用式可表示为： 式中：新基准市价总值为,调整前基准市价总值X,12.2.3股票价格指数,管理科学与工程学院 投资系,二）国外几种重要的股价指数 1. 道琼斯股票价格平均指数 2. 标准普尔指数 3. 纽约证券交易所股票价格指数 4. 伦敦金融时报股价指数 5. 日经股票价格指数,12.2.3股票价格指数,管理科学与工程学院 投资系,三）我国的股价指数 1. 上证综合指数 上证综合指数采用美国道琼斯股价指数的编制方法，以全部的上市股票为样本，以股票发行量为权数进行编制，其计算公式为,12.2.3股票价格指数,管理科学与工程学院 投资系,具

10、体计算办法是以基期和计算日的股票收盘价（如当日无成交，延用上一日收盘价）分别乘以发行指数。遇上市股票增资扩股或新增（删除）时，则须相应进行修正，其计算公式调整为： 其中： 随着上市品种的逐步丰富，上海证券交易所在这一综合指数的基础上，从1992年2月起分别公布A股指数和B股指数，1993年5月3日起正式公布工业、商业、地产业、公用事业和综合5大类分类股价指数。1996年7月1日起开始公布30种样本股价指数,12.2.3股票价格指数,管理科学与工程学院 投资系,2. 深证综合股价指数 深证综合股价指数是由深圳证券交易所编制的，反映深圳证券交易所上市股票价格变动的指数. 其计算方法与美国标准普尔股

11、价指数的计算方法一样，把采样股票的每日收盘价分别乘以其发行量，以求得市价总值，再与基日的市价总值相除予以指数化。此种指数以发行量作权数，重视股票类别比重，该指数从1991年4月2日开始编制公布，并以该日为基期，基期值为100，采样的股票是深圳证券交易所上市的全部股票。其计算公式为： 式中：今日现时总市值各采样股的市值其已发行股数；上一营业日收市总市值，是指根据上一营业日采样股的股本变动而作调整的总市值,12.2.3股票价格指数,管理科学与工程学院 投资系,3. 深圳成分股指数 成分股指数为派氏加权价格指数，即以计算日成分股实际可流通A股数和可流通B股数作为权数进行加权计算。其计算公式为,12.

12、2.3股票价格指数,管理科学与工程学院 投资系,4. 香港恒生股价指数 恒生股票价格指数的计算方法是按每日收盘价先算出当天的33种股票的市价总值，再与基期的股票市价总值相比，乘以100就是当天的股票价格指数。计算公式为： 恒生股票价格指数以1964年7月31日为基期，基期定为100，通过同基期比较，可算出各期的股票指数,12.2.3股票价格指数,管理科学与工程学院 投资系,12.3股票投资的基本因素分析,本节导读 （一）宏观基本面分析 （二）行业分析 （三）企业分析,管理科学与工程学院 投资系,12.3.1宏观基本面分析,一）经济周期 （二）通货膨胀 （三）利率水平 （四）汇率水平 （五）货币

13、政策 （六）财政政策,管理科学与工程学院 投资系,12.3.2行业分析,一）行业的生命周期分析 （二）行业业绩预测 （三）其他因素,管理科学与工程学院 投资系,12.3.3企业分析,一）企业基本状况分析 第一，应分析企业是否有长期的发展战略。 第二，应了解和分析企业管理阶层的背景。 第三，企业的组织结构也是影响管理效率的 一项重要因素。 第四，还应考察发行企业的研究开发能力,管理科学与工程学院 投资系,12.3.3企业分析,二）企业财务分析 1. 企业的赢利能力分析 （1）每股收益。 （2）市盈率。 （3）净资产收益率。 （4）销售毛利率,管理科学与工程学院 投资系,2. 企业的偿债能力分析

14、（1）每股净资产。 （2）企业短期偿债能力的指标。该指标主要包括流动比率和速动比率。 流动比率。即流动资产和流动负债之间的比值，是衡量企业短期偿债能力最通用的指标。 速动比率。是速动资产和流动负债之间的比值，用于衡量公司到期清算能力。其计算公式为,12.3.3企业分析,管理科学与工程学院 投资系,3）企业长期偿债能力的指标。 股东权益比率。是股东权益除以总资产的比值，又叫自有资金比率。 负债比率。又称为资产负债率，是负债与总资产的比值。它也反映企业经营风险，数值越大，风险也越大；数值越小，风险也越低。 股东权益比率与负债比率的和为1,12.3.3企业分析,管理科学与工程学院 投资系,3. 企业

15、的成长性分析 （1）净资产的变化。 （2）总资产的变化。 （3）主营业务收入的变化。 （4）净利润总量的变动。 （5）股本总额的变化。 （6）每股收益的变化,12.3.3企业分析,管理科学与工程学院 投资系,12.4债券投资概述,本节导读 一、债券的概念与类别 二、债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,12.4.1债券的概念与类别,一）债券的概念及特征 债券是一种有价证券，它是表明债权、债务关系的一种凭证，是债务人承诺按一定利率定期支付利息，并到期偿还本金的债务证书，因而也是一种借款凭证。主要具有三方面特征，即收益性、安全性和流动性,管理科学与工程学院 投资系,二）债券与股票的异同点 债

16、券与股票的相同之处表现在： （1）债券与股票均属有价证券的一种； （2）从公司或企业角度来看，债券与股票都是筹资的方式； （3）从债权人、投资者角度来看，债券与股票都是获得一定的投资报酬的工具。 债券与股票存在的差别主要表现在： （1）发行的目的不同。 （2）持有者的身份不同的。 （3）持有者与企业的关系不同。 （4）本金是否偿还不同。 （5）取得收益的稳定性不同,12.4.1债券的概念与类别,管理科学与工程学院 投资系,三）债券的类别 1. 按发行的主体分，可以分为政府债券、企业债券和金融债券三种。 2. 按偿还的期限分，可以分为短期债券、中期债券和长期债券。 3.按利息支付的方式分，可以分

17、为付息票债券和贴现债券。 4.筹集的方式分，可以分为公募债券和私募债券。 5. 按有无承保分，可以分为有担保债券和无担保债券,12.4.1债券的概念与类别,管理科学与工程学院 投资系,6. 按是否记名分，可以分为记名债券和无记名债券。 7. 按是否发行现货分，可以分为现货债券和注册债券。 8. 按发行时间分，可以分为新发行债券和已发行债券。 9. 按票面通货分，可以分为本币债券和外币债券。 10. 按与股票类似性分，可以分为收益债券、参与债券、附认股权债券和可转换债券,12.4.1债券的概念与类别,管理科学与工程学院 投资系,12.4.2债券价格的种类,一）债券的票面价格 债券票面价格包括两方

18、面的内容： （1）票面价格的币种，即以何种货币作为债券价值的计量单 位。（2）票面金额。 （二）债券的发行价格 1. 发行价格的种类 （1）按面值发行、面值收回，其间按期支付利息； （2）按面值发行，按本息相加额到期一次偿还，我国目前发 行债券大多数是这种形式； （3）以低于面值的价格发行，到期按面值偿还，面值与发行 价之间的差额，即为债券利息,管理科学与工程学院 投资系,2.影响债券发行价格的因素 （1）债券票面金额。 （2）债券票面利率。 （3）债券有效期限。 （4）债券的信用级别。 （5）新发债的发行量,12.4.2债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,三）债券的转让价格 1. 付

19、息债券的定价公式 对于按期付息的债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确定。对于一年付息一次的债券来说，其价格决定公式为（复利贴现）： （126） 式中：P代表债券的价格；M代表票面价值；n代表剩余时期数；代表每期利率；r代表债券市场利率,12.4.2 债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,对于按期付息的债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确定。对于一年付息一次的债券来说，其价格决定公式为（复利贴现,12.4.2 债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,对于按

20、期付息的债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确定。对于一年付息一次的债券来说，其价格决定公式为（复利贴现）： （127） 式中：P代表债券的价格；C代表每年支付的利息；M代表票面值；n代表剩余年数；r代表债券市场利率,12.4.2 债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,对于半年付息一次的债券，其公式如下： （128） 式中：式中：P代表债券的价格；C代表每年支付的利息；M代表票面值；n代表剩余年数；r代表债券市场利率,12.4.2 债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,2. 贴现债券的定价公式 贴现债券属于一次还本付息

21、债券，只不过付息是在债券发行的时候，还本是在债券到期之时按面值偿还，所以可把面值视为贴现债券到期的本息和。参照上述一次还本付息债券的估价公式可计算贴现债券的价格,12.4.2 债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,全价交易是指债券价格中把应计利息包含在债券报价中的债券交易，其中应计利息是指从上次付息日到购买日债券孳生的利息。 净价交易是指在现券买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式。它以不含利息的价格进行的交易，即将债券的报价与应计利息分解，价格只反映本金市值的变化，利息按票面利率以天计算，债券持有人享有持有期的利息收入。 债券净价和全价之间的关系等式为：净价全价应计

22、利息,1.净价交易概念,四)债券的净价交易和应计利息,12.4.2 债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,2.应计利息计算方法,应计利息额票面利率365已计息天数。 应计利息额对于零息债券而言是指发行起息日至交割日所含利息金额，对于附息债券而言是指本付息期起息日至交割日所含利息金额。 票面利率对于固定利率债券而言是指发行票面利率，对于浮动利率债券而言是指本付息期计息利率；一年按365天计算，闰年2月29日不计算利息；已计息天数是指起息日至交割当日实际日历天数。如果考虑到债券半年付息情况，则应计利息计算公式应为： 应计利息额票面利率一年付息次数已计息天数该付息周期实际天数,12.4.2 债

23、券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,3.净价交易的好处,价格形成及变动能够更加准确地体现国债的内在价值、供求关系及市场利率的变动趋势。通过净价交易，有利于投资者对于市场利率走势和债券交易决策作出更为理性的判断。 净价交易将债券净价和应计利息分开计算，方便了计税，从而有利于促进国债现货交易，提高市场流动性,12.4.2 债券价格的种类,管理科学与工程学院 投资系,12.5 债券信用评级制度,本节导读 一、债券信用评级的概念与程序 二、债券信用评级的分析与评估方法 三、债券等级的划分 四、我国债券信用评级的问题与发展对策,管理科学与工程学院 投资系,12.5.1债券信用评级的概念与程序,债券

24、信用评级的概念 信用评级，即是对市场经济中不同信用主体承担债务的能力和获得社会信誉的程度进行分析与评价,并用一定的形式来表示这种信用的质量水平的专门方法与制度。 债券的信用评级，即是由专门的信用评级机构根据债劵发行人提供的信息材料，并通过调查、分析与预测等手段，运用科学的分析方法，对拟发行的债券资金使用的合理性和按期偿还债券本息的能力及其风险程度做出客观、公正、准确的评价与定级的金融服务活动,管理科学与工程学院 投资系,债券信用评级的程序 第一，债券发行人（企业或公司）向评级机构提出申请，也可以通过发行人所委托的证券公司向评级机构提出申请。 第二，评级机构提供给债券发行人的备忘录，要求发行人提

25、供评级机构所需要的资料。 第三，评级机构将调查收集的资料和数据进行分析和评审，对各个因素进行打分并进行加权平均。 第四，评级机构向评级委员会提交评级建议书，然后将拟定的评定等级通知申请人。 第五，申请人可以对级位的审定建议提出修改意见，若确有事实证明评级级位存在误差，评级机构将重新评级，以修正原来的评级结果。 第六，经过重新审定之后，评级机构将把最终的评级结果通知申请人，并向公众宣布等级内容,12.5.1债券信用评级的概念与程序,管理科学与工程学院 投资系,一）债券信用评级的基本分析原则,1. 个体评级和支持评级相结合 2. 层次分析和关键因素分析相衔接 3. 在层次分析和关键因素分析的基础上

26、，对总风险进行综合地联协分析,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,二）债券信用评级的分析方法,1. 产业分析 产业分析包括两方面的内容： 其一，判断该企业（公司）所属产业的性质，即判断该发行者所属的产业是新兴产业还是衰退产业，是稳定性产业还是对市场变动较为敏感的产业； 其二，评价其在同行业中的竞争能力以及今后的趋势,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,2. 财务分析 （1）收益性指标 （2）财务结构指标 （3）财务弹性指标 （4）清算价值指标,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,3. 信

27、托证书分析 信托证书的分析包括财务限制条款和债券的优先顺序两个方面。 财务限制条款是为防止企业财务状况恶化的限制条款，在信托证书上将其视为保护债权人利益的特约条款。它由债券发行公司和承购公司共同制定，主要有对债务、分红、投资和营运资金等的限制，对增加抵押品等负担的限制和处理资产的限制。 债券的优先顺序是指当债务人不履行偿债义务时，法律上对债权人清偿权力的优先顺序,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,4. 国际风险分析 当一国政府、金融机构或企业在其他国家或国际金融市场上发行债券时，需要进行国际风险分析。国际风险的分析包括政治风险的分析和经济风险的分析两个方面

28、的内容。前者包括政治制度、国际关系和社会情况；后者包括外债情况、经济结构与经济增长、经济总体实力和国际收支状况,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,三）债券信用评级的综合评估方法,1. “A”计分法 “A”计分法首先将影响信用风险的重要因素或现象列出，并按照影响程度将其分为三类，然后根据它们对企业可能陷入经营困境的影响大小进行权重赋值（如表123所示）。对于三类风险因素，“A”计分法所赋予的权重（分值）是不一样的，权重越大，导致的信用风险越大。最后，将所得分值加总，以此判断企业的违约可能性大小。临界值（25）是判断企业信用风险优劣的关键点。得分高于此值，表明

29、企业处于信用高风险区；反之，则表明企业处于信用安全区，即企业的A分值越高，其信用风险越高（等级越低,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,表123 “A”计分法,表123 “A”计分法,管理科学与工程学院 投资系,2.“加权”计分法,方法包括五大方面（注：括号中的权重值为假设数字）：企业素质（6）；资金信用（31），包括六个指标：全部资金自有率、流动资金自有率、流动比率、呆滞资金率、短期贷款偿还率和贷款偿付率；经营管理（36），包括七个指标：产品销售增长率、一级品率、新产品开发完成率、合同履约率、产品销售率、成品库存适销率和流动资金周转率；经济效益（22），包

30、括三个指标：资金利润率、销售收入率和利润增长率；发展前景（5），包括三个指标：市场预测、发展计划及措施和管理手段,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,该方法的评估步骤是：首先设定五个考察部分和单项指标各自的权重，然后设定单项指标的标准值，并依据单项指标评分标准计算单个指标值。接下来是计算出评估对象总的信用得分，最后在上述计算的基础上，根据五个部分的总得分设定分值区间以确定评估对象的信用风险大小。得分在90100之间定为风险最小（AAA级），8090之间定为风险较小（AA级），其余依次类推，分值越小，风险就越大（信用等级越低,12.5.2 债券信用评级的分析与

31、评估方法,管理科学与工程学院 投资系,3.评估模型法,评估模型法就是以反映企业经营活动的实际数据为分析基础，通过数学模型来测定信用风险的大小。其中，最具代表性的是“Z”计分法，这一方法由美国的爱德华奥特曼（Edward Altman）于1968年提出，他在对美国的破产企业和非破产企业进行观察的基础上，采用22个财务指标经过数理统计筛选了45个指标建立了著名的Z模型，并在后来相继建立了和模型。Z模型主要用于判断上市公司的信用风险，模型用于判断非上市公司的信用风险，模型则既可用于判断上市公司，也可用于判断非上市公司的信用风险,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,

32、Z”计分法的评估步骤：首先挑选出一组决定信用风险大小的最重要指标，然后根据这些指标影响信用风险的程度给予不同的权重：3.25+6.56（营运资本总资产）+3.26（留存收益总资产）+6.72（营业利润总资产）+1.05（权益账面值债务账面值）。最后将这些指标的数值加总，得出企业的综合信用风险值，将其与临界值对比就可判断信用风险的程度。分值与信用等级的对应关系如下：AAA（8.15）、AA（7.30）、A（6.65）、BBB（5.85）、BB（4.95）、B（4.15）、CCC（2.50）及D（0），企业的分值越高，其信用风险越低，信用等级就越高,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理

33、科学与工程学院 投资系,方法的比较,A”计分法与“加权”计分法都试图将定性分析因素进行量化，而模型法则有使用简便、成本低、效果好的优势。但“Z”计分法的预测效果随时间的长短而不一样，时间越短，准确率越高；反之越低。因此，如何计算一种综合评估法，以定性分析为主、定量分析为辅，对评估对象做出全局性、整体性的评价十分重要,12.5.2 债券信用评级的分析与评估方法,管理科学与工程学院 投资系,债券信用评级是对债券偿还可靠性程度进行的测定。因此，一切具有偿还不确定性的债券都是债券评级的对象。需要指出的是，债券信用评级与债券发行单位自身的信用评价是两码事，不可混为一谈。债券信用评级是对债券本身的评价，当

34、然对债券进行评价是要以该企业的偿还能力为前提，但是最终评价的是债券本身,12.5.3债券等级的划分,管理科学与工程学院 投资系,表124 债券级别一览表,12.5.3债券等级的划分,管理科学与工程学院 投资系,12.5.4 我国债券信用评级的问题与发展对策,一）我国债券信用评级的问题 1. 债券信用评级缺乏一定的公正性 2. 评估结果权威性低 3. 评级指标体系存在的局限性,管理科学与工程学院 投资系,二）完善中国债券信用评级的路径 1. 对企业债券资信评级机构进行规范 2. 提升信用评级的可信度 3. 从目前的自愿性评级转变为强制性评级,12.5.4 我国债券信用评级的问题与发展对策,管理科

35、学与工程学院 投资系,12.6 债券的投资价值分析,本节导读 一、影响债券投资收益的因素分析 二、利率期限结构理论 三、债券收益率计算 四、债券投资的方法,管理科学与工程学院 投资系,12.6.1 影响债券投资收益的因素分析,一）债券的投资特征 1. 安全性高 由于债券发行时就约定了到期后可以支付本金和利息，故其收益稳定、安全性高。特别是对于国债来说，其本金及利息的给付是由政府作担保的，几乎没有什么风险，是具有较高安全性的一种投资方式。 2. 收益高于银行存款 在我国，债券的利率高于银行存款的利率。投资于债券，投资者一方面可以获得稳定的、高于银行存款的利息收入；另一方面可以利用债券价格的变动，

36、买卖债券，赚取差价。 3. 流动性强 上市债券具有较好的流动性。当债券持有人急需资金时，可以在交易市场随时卖出，而且随着金融市场的进一步开放，债券的流动性将会不断加强,管理科学与工程学院 投资系,二）影响债券投资收益的因素,债券的投资收益主要由两部分构成：一是来自债券固定的利息收入；二是来自市场买卖中赚取的差价。影响债券投资收益的因素有 ： 1. 债券的票面利率 2. 市场利率与债券价格 3. 债券的投资成本 4. 市场供求、货币政策和财政政策,12.6.1 影响债券投资收益的因素分析,管理科学与工程学院 投资系,1.债券的票面利率,债券票面利率越高，债券利息收入就越高，债券收益也就越高。债券

37、的票面利率取决于债券发行时的市场利率、债券期限、发行者信用水平及债券的流动性水平等因素。发行时市场利率越高，票面利率就越高；债券期限越长，票面利率就越高；发行者信用水平越高，票面利率就越低；债券的流动性越高，票面利率就越低,12.6.1 影响债券投资收益的因素分析,管理科学与工程学院 投资系,2.市场利率与债券价格,由债券收益率的计算公式可知，市场利率的变动与债券价格的变动呈反向关系，即当市场利率升高时，债券价格下降；市场利率降低时，债券价格上升。市场利率的变动引起债券价格的变动，从而给债券的买卖带来差价。市场利率升高，债券买卖差价为正数，债券的投资收益增加；市场利率降低，债券买卖差价为负数，

38、债券的投资收益减少。随着市场利率的升降，投资者如果能适时地买进卖出债券，就可获取更大的债券投资收益。当然，如果投资者债券买卖的时机不当，也会使得债券的投资收益减少。与债券面值和票面利率相联系，当债券价格高于其面值时，债券收益率低于票面利率。反之，则高于票面利率,12.6.1 影响债券投资收益的因素分析,管理科学与工程学院 投资系,3.债券的投资成本,1）购买成本，投资人买人债券所支付的金额（购买债券的数量与债券价格的乘积，即本金）； （2）交易成本，包括经纪人佣金、成交手续费和过户手续费等。 （3）税收成本，债券的投资成本越高，其投资收益也就越低,12.6.1 影响债券投资收益的因素分析,管理

39、科学与工程学院 投资系,4.市场供求、货币政策和财政政策,市场供求、货币政策和财政政策会对债券价格产生影响，从而影响到投资者购买债券的成本，因此市场供求、货币政策和财政政策也是我们考虑投资收益时所不可忽略的因素。 债券的投资收益虽然受到诸多因素的影响，但是债券本质上是一种固定收益工具，其价格变动不会像股票一样出现太大的波动，因此其收益是相对固定的，投资风险也较小，适合于想获取固定收入的投资者,12.6.1 影响债券投资收益的因素分析,管理科学与工程学院 投资系,一）利率期限结构的涵义,所谓债券利率期限结构，是指在某一时点上，各种不同期限债券的利率（即到期年收益率）与到期期限之间的关系。 债券的

40、利率期限结构理论是指债券的到期期限与到期收益率之间的关系。通常情况下，不同到期期限的债券的收益率是各不相同的。将债券的到期期限和到期收益率的关系用图形曲线表示出来，该曲线又称为债券的收益率曲线,12.6.2 利率期限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,二）利率期限结构理论的主要内容,1. 利率预期理论 2. 流动性偏好理论 3. 市场分割理论,12.6.2 利率期限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,1.利率预期理论,市场预期理论又称无偏预期理论，是目前被普遍接受用来解释利率期限结构理论的一种基础理论。该理论认为：利率的期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。 假设前提： 一是在一定的时期

41、内，市场总是均衡的。 二是由于债券期限的不同，可通过收益率差别来弥补，因此对投资者来说是无任何实质性差别的，两者是可以完全相互替代的,12.6.2 利率期限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,假设一年期的利率为6%，投资者普遍预期一年后的利率将会上涨到8%，则此时两年期的利率将上涨到6.995%，收益率曲线不再是平行的，而是向上倾斜的（如图121所示）。这是因为从投资者角度分析，购买两年期的债券和先购买一年期的债券，到期后再投资一年期的债券这两种方式的收益应该相等。即： 式中：代表即期两年期的利率；代表即期一年期的利率为6%；代表1年后的一年期利率为8,12.6.2 利率期限结构理论,管理科

42、学与工程学院 投资系,如果投资者普遍预期未来利率将会上升，即则即期的长期利率也会上升，亦即，收益率曲线表现为上升趋势（如图121所示）；如果投资者普遍预期未来利率下降，即，收益率曲线表现为下降趋势（如图122所示）；如果投资者预期未来利率不变，即，则，收益率曲线呈水平状态（如图123所示）；如果投资者对未来利率走势判断不定时，则收益率曲线可能会出现驼峰的形状（如图124所示）。 市场预期理论表示：现在对长期利率的预期取决于对现在的短期利率和未来的短期利率的预期,12.6.2 利率期限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,图121正向收益率曲线 图122反向收益率曲线,图123平向收益率曲线 图

43、124拱形收益率曲线,12.6.2 利率期限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,2.流动性偏好理论,流动性偏好理论认为：投资者认为长期债券和短期债券之间存在着根本性的差异，两者之间具有某种不可完全的替代性。在一般情况下，由于长期债券面临未来不确定性的因素较多，使长期债券的价格波动大于短期债券的价格波动。因而，对投资者来说，投资长期债券时，被要求支付风险贴水，在此情况下，债券的利率期限结构图符合图122的形状。我们将长期债券的收益率高于短期债券的那部分称作流动性贴水，债券的期限越长，债券的到期收益率也就越高。用数学公式可表示为： 式中：（t1，2，n）代表债券的到期收益率,12.6.2 利率期

44、限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,随着时间的推移，流动性贴水提高的幅度也将越来越小，用数学公式表示为： 因为随着期限的增长，影响长期债券收益率的因素将趋于相同，投资者对流动性贴水要求的支付也就越来越小。以上分析是在一般情况下得出的，但由于不同投资者有可能会有不同的流动性贴水要求，因而有可能会得出形状迥然各异的收益率曲线,12.6.2 利率期限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,3.市场分割理论,市场分割理论认为：在现实生活中，由于受到法律、法规、市场准入、个人偏好和投资习惯等因素的影响，市场上的投资和融资活动总是局限于一些特殊的期限范围里，结果导致市场被分割。如以稳健为宗旨的商业银行总

45、是倾向于投资短期债券，因为商业银行的负债大多数为短期存款；养老保险公司总是倾向于投资长期债券，因为养老基金是要在基金投资者退休后才每年支付现金的。它们这样做是从资产与负债期限相匹配的角度出发，目的是尽可能的降低经营风险,12.6.2 利率期限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,在市场分割的情况下，每个分割的市场的供求状况决定着各自的收益率结构：短期市场的收益率曲线由短期市场债券的供求关系所决定；长期市场上的长期收益率曲线由长期市场债券的供求状况所决定。每一市场的供求曲线随着资金在各种金融机构间的流出、流入而不断发生变化，每一市场的需求曲线也随着融资者资金使用的特定目的不同而不断改变。该理论认

46、为：利率期限结构既与市场对未来利率的预期无关，也不取决于流动性溢价的特性,12.6.2 利率期限结构理论,管理科学与工程学院 投资系,三）债券收益率曲线的理论分析,第一，从期望值的角度看，长期债券的远期收益率应与它的期望现值相等。如果不相等，投资者就会选择收益率更高的债券。 第二，从流动性溢价的角度看，长期债券的收益率应当高于短期债券（对相同的债券品种而言）。因为前者比后者面临更多的市场风险，而后者却比前者更易于估价。只有当流动溢价随期限的变化而变化，市场供应才能保持均衡。 第三，从市场需求的角度看，长短期债券拥有不同的需求市场，以满足不同的投资者的不同目的,12.6.2 利率期限结构理论,管

47、理科学与工程学院 投资系,12.6.3 债券收益率计算,假定：要求的收益率水平已经给定，利用这一收益率作为折现率来计算债券的价值 对于一年支付一次利息的债券其到期收益率为： 式中：P代表债券价格；C代表每年利息收益；F代表到期价值；n代表时期数；Y代表到期收益率,管理科学与工程学院 投资系,债券的实际收益率又可进一步划分为最终收益率和持有期收益率两种。 最终收益率是投资者将债券持有到期满时的收益率。持有期收益率是指在债券到期前将其出售时所得的收益率。投资者在买卖债券时必然要求自己的最终收益率与持有期收益率不低于同期的市场利率，否则就不可能成交。所以，在理论上用最终收益率作为折现率将终值折现后，就可得出债券的购买价格。而卖出价格则由持有期收益率来决定,12.6.3 债券收益率计算,管理科学与工程学院 投资系,一）贴现债券的转让价格,贴现债券以折价发行，到期按面额支付，因此贴现债券的终值即为面额，