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中国企业的战略性私募之路【发布时间】2002-4-23 著名财经新闻人胡舒立不久前在财经杂志撰文，提出了“大型国有企业应该先做私募手术再上市集资”的思路。我认为，这个思路不仅仅适用于国有企业，同样也适用于民营和私有企业；不仅仅适用于大型企业，也适用于虎视眈眈盯着香港创业板的中小型企业。严格来说，舒立和我所大力倡导的“私募”并不是原有意义上的私募。在美国，私募（private placement）是相对于公募（public offering）而言的，私募的对象是“合格的机构投资人”，主要包括保险公司、资产管理公司等金融投资者，私募的载体也包括股票、债券、可转换债券等多种形式。而我们所说的私募，更多的是指通过非公共市场的手段定向引入具有战略价值的股权投资人。因此，为了区别，不妨把我们所倡导的私募称为“战略性私募”。 区别于普通私募 战略性私募对今天的中国企业具有重要的意义，我们可以分两个层面进行分析，第一个层面是相对于不私募而直接上市，第二个层面是相对于面向金融投资人的普通私募。 在第一个层面上，战略性私募的意义主要体现在以下几个方面。首先，战略性私募可以帮助企业改善股东结构，同时建立起有利于上市的治理结构、监管体系、法律框架和财务制度。无论是对于背负着沉重历史枷锁的国有企业还是对于背负着“原罪”的私有企业，这一点都至关重要。其次，战略性私募可以帮助企业比较好地解决员工激励问题，建立起有利于上市的员工激励制度。第三，战略性私募可以通过引入战略资本帮助企业迅速扩大规模，从而在未来上市的时候更容易获得投资银行的调研支持和投资者的追捧。 在第二个层面上，战略性私募相对于普通私募的好处在于，战略投资人（特别是国际战略投资人）所携带的市场视野、产业运作经验和战略资源可以帮助进行私募的企业更快地成长和成熟起来。同时战略性私募更有可能产生立竿见影的协同效应，从而在比较短的时间内改善企业的收入、成本结构，提高企业的核心竞争力并最终带来企业业绩和股东价值的提升。另外，比较而言，战略投资人更加着眼于未来市场的长期利益，而不像金融投资人那样往往寻求短期的投资回报。我一直认为，中国大多数企业（特别是国有企业）面临的最主要的问题其实不是资金的问题，而依次是产权结构、治理结构、运营机制以及产业运作经验的问题。战略性私募恰恰在这几个方面都能够为企业带来直接的助益。 谁是最佳目标投资人？ 企业在进行战略性私募的时候应该着重考虑以下几类目标投资人。第一类是全球领先的产业巨头，它们既是我们的奋斗目标也是我们的一个潜在出口，同时它们的参与对企业在资本市场的价值能够起到巨大的拉升作用。第二类是亚洲或者港台地区急于进入中国的同行，它们是竞争对手也是合作伙伴。第三类是同自己有上下游关系的、或者虽然没有上下游关系但是在资源和业务上能够形成互补的境内外企业，从协同效应和多元化发展的角度它们可能会对募集企业有相当大的兴趣。第四类是一些正在进行业务布局的国内大型民营企业集团。这里还应该说明，战略性私募并不一定完全排斥金融投资人。企业完全可以考虑在引入战略投资人的基础上同时引入金融投资人。当然，这要经过战略投资人的同意，不是所有的战略投资人都愿意在自己进入一家企业的时候让金融投资人顺路搭车。 企业在选择战略性私募投资人的时候，固然可以开始考虑未来上市的问题不同的目标市场可能需要不同的战略投资人，反过来引入不同的战略投资人也可能会对未来公共市场的选择带来一定的限制。但是总的来讲，我们不建议企业过早地为这个问题殚精竭虑，费尽思量。企业应该选择更加有助于自己业务发展的战略投资人，企业通过战略性私募让自己发展成为一家更具有规模和价值的企业才是最重要的。要知道，把一家企业做出价值来是比较难的，把一家有价值的企业通过结构设计做成符合某一特定市场要求的企业是相对容易的。前者需要的是真正一流的企业家，后者有好的法律和财务顾问就足够了。 从商业利益的角度讲，在大多数情况下首轮战略性私募出让股份的比例原则上不应该超过“完全稀释”后的30%。但是由于战略投资人的背景和目的，他们有时会提出控股的要求。 解除失掉控股权的恐惧 中国的企业家对控股权普遍非常敏感，甚至把它上升到民族利益和个人情感的高度。其实，控股权问题在绝大多数领域应该仅仅是一个商业问题。我们不应该被“养孩子”情结所困扰，即使把孩子养死也“宁愿选择留恋不放手”。无论是国有企业还是私有企业，在发展到一定阶段的时候把控股权出让给一家或几家在全球范围内更有实力和影响力的投资人未必是坏事，国家和企业家也未必会因此而失去对企业的控制。国家的法律法规对外资或私有资本控股的企业仍然有约束作用，企业家只要能够不断为股东创造价值，董事会也没有必要弃他（她）而去。在美国，企业创始人在不是企业控股股东、甚至也不是企业最大股东的情况下仍然牢牢掌控企业日常经营权的情况比比皆是。在中国，由于没有及时出让企业的控股权而亲手把企业带进死胡同的案例要比适时地通过出让控股权而成功获得投资出口的案例多得多。 在适当的时候主动出让企业控股权实际上是企业家走向成熟和企业迈上一个新台阶的标志。当然，企业在出让控股权的时候应当谨慎，并且应该在价值上获得充分的补偿。在实际操作中，控股溢价往往可以达到正常价值的15%到40%。企业出让控股权也可以分步进行，先让对方投资成为少数股东，同时给予对方一个在未来增持的权利。围绕增持的具体价格和条件以及对方增持后自己的权利还可以有多种多样的设计和结构，从而保证企业现有股东自身的商业利益。 有些规模还比较小的企业希望跳过私募直接上香港创业板，对这种操作思路我是有些担忧的。从本质上说，一家小公司没有让公众持有的必要。即便勉强上去了，也不会获得很好的投资银行调研支持，更不会有很好的流动性，无论是股东套现还是将来增发新股都会遇到很多实际的问题。而维持一家上市公司的成本对小公司来说又非常可观，因此很可能得不偿失。我们最近对香港创业板市场做了一个分析，发现对一个持有上市企业50%股权的投资人来说，在不影响企业股价的情况下进行套现大约需要5-8年的时间。 几个重要原则 战略性私募的过程通常包括四个阶段：前期准备、发行、尽职调查和谈判、法律文件签署和交割，整个过程一般需要3-6个月的时间。其中前两个阶段是可以按天控制进度的，而后两个阶段根据不同的投资人一般都会有一些伸缩性。企业应该在计划融资的时候打出足够的提前量，以避免在私募完成前陷入山穷水尽的困境。 企业在进行战略性私募的时候有几个原则应该掌握。 第一个原则是“靓女先嫁”。也就是说企业从自身的利益出发应该把自己比较成熟的资产和业务拿出来作为私募的基础，再以融通到的资金发展相对来说不那么成熟的业务。这样做有利于最大限度地降低融资成本。 第二个原则是“量出为入”，需要多少钱融多少钱，让肚子指导嘴巴而不是相反。融资不是越多越好，在降低金融风险和保证资金效率之间必须找到一个合适的平衡点。 第三个原则是“制造竞争”。谁都知道，当你只有一个买家的时候你不可能有太大的讨价还价的余地。要想获得好的价格就必须制造竞争，形成你追我赶的竞价局面。在这方面专业的财务顾问可以提供有效的帮助，他们的工作之一就是通过一个高效的流程制造买方市场上的竞争。 第四个原则是“利益重于价格”。虽然对任何卖方来说价格都是一个非常重要的考虑因素，但它不是唯一的因素，在价格之外还有很多其它的重要的有价值的东西