企业价值评估--以腾讯公司为例

企业价值评估案例分析 以腾讯公司为例 学生姓名学生姓名 学号学号 系系 部 部 专专 业 业 指导教师 指导教师 二零一五年 十二 月 经济与管理系 财务管理 康翻莲 企业价值评估案例分析 1 摘要 随着互联网产业的高速纵深发展 企业的商业模式 盈利模式和价值评估 问题 再度成为各界人士关注的集中点 本文就从企业价值评估的角度出发 对腾讯公司进行了企业价值评估 在理论上 企业资产评估有很多种方法 譬如收益法 成本法 市场法 期权定价法 本文都有做简单介绍 结合腾讯公司近 8 年的财务数据 对该企 业进行了财务分析 接着 利用收益法中的现金流量法和期权定价法分别对企 业进行了价值评估 关键词关键词 企业价值评估 评估方法 收益法 企业价值评估案例分析 2 目目 录录 摘 要 1 1 理论综述 3 1 1 企业价值理论概述 3 1 2 企业价值评估的理论和方法 3 1 2 1 企业价值评估的含义 3 1 2 2 企业价值评估的必要性与意义 3 2 企业价值评估的一般方法 4 2 1 收益法 4 2 2 成本法 4 2 3 市场法 4 2 4 期权定价法 4 3 腾讯公司企业概况 5 3 1 腾讯公司简介 5 3 2 企业财务状况 5 3 2 1 企业财务指标分析 6 3 2 2 营运能力分析 7 4 企业价值评估 8 4 1 收益法 8 4 2 期权定价法 11 4 2 1 参数估计 11 4 2 2 计算过程 11 5 结论及不足 12 参考文献 12 企业价值评估案例分析 3 1 1 理论综述理论综述 1 11 1 企业价值理论概述企业价值理论概述 效率是企业价值的最好评判指标 企业财产的最佳的表现形式是企业价值 企业价值可以看成是一种效用 这种效用满足了主体的需要 企业价值的观点 可以分别从劳动价值和效用价值理论分别看待 从劳动价值的观点看 价值等 于凝结在生产中的必要劳动时间的总和 按照经济学的理论 效用决定价值 那么企业的价值就应当等于企业能够给投资者带来的最大效用 资本收益的多 少 资本结构的变化 资本成本的多少增减 以及政府税收政策的改变 都对 企业价值的增长有着很大的影响 1 21 2 企业价值评估的理论与方法企业价值评估的理论与方法 1 2 11 2 1 企业价值评估的含义企业价值评估的含义 企业资产价值评估是一种行为 同样也是一种过程 这种行为包括对企业 整体价值 股东权益价值等的分析估算以及最终结论的撰写与显现 所谓过程 就是说 企业进行资产价值评估具有一定的流程 企业要想得到准确的评估结 果 就必须经历科学的具体的操作流程 1 企业是一个有机的动态的整体系统 企业的本质就是追求利润最大化 在利润的引诱下 企业必须从自身资产情况 以及整体的获利能力出发 去追求企业整体经济效益 从全方位多层次的角度 测算企业资产价值评估 1 2 21 2 2 企业价值评估的必要性与意义企业价值评估的必要性与意义 1 为企业产权转让及兼并收购分析提供理论依据 在企业产权转让及收购的活动中 企业的购买方需要估计目标企业的公平 价值 企业的转让方或被兼并企业也需要确定自身的合理价值 双方在各自对 同一目标企业价值的不同估计结果的基础上 进行协商谈判达成最终产权转让 或兼并收购要约 2 在企业财务管理中 为衡量经营者绩效作参考 企业价值是企业在市场中交易的定价基础 投资者根据他们对企业价值做 出的估计进行投资决策 而对于企业管理者来说 企业价值是企业管理和决策 中最重要的驱动目标 也即价值目标管理的核心 目前企业价值最大化已取代 了企业利润最大化 股东价值最大化而成为企业财务管理的新的更合理的目标 如何提高企业价值 实现企业价值最大化的目标 成为企业管理当局业务活动的 企业价值评估案例分析 4 中心内容 从这个意义上讲 企业各个领域的人员都应该深入了解影响企业价 值的因素 并以对企业价值的影响作为决策的依据 同时企业管理目标的实现 程度也作为企业的投资者考核经营者业绩的主要依据 3 为企业的利益相关者作出正确的决策作参考 由于企业的价值在本质上与社会价值存在一致性 所以企业的利益相关者 债权人 债务人 银行 股东 税务机关 社会公众等 的价值在企业价值最 大化中都有所体现 对企业价值评估的研究 不仅有利于企业的利益相关者根 据企业的市场价值做出正确的投资决策 还有助于提高整个社会的福利 2 2 2 企业价值评估的一般方法企业价值评估的一般方法 企业价值评估是对企业持续发展潜质的认识和评价过程 是一个综合了企 业能力 宏观经济形式 主观判断等因素后的评价 现在国际上通用的评估方 法有 市场法 成本法和收益法 这三种方法又称为传统的企业价值评估方法 3 当然还有实物期权理论的企业价值评估方法 2 12 1 收益法收益法 收益法的主要思路是将要进行价值评估的企业预期收益资本化并折现 从 而确定评估对象的价值 其主要方法是现金流量法 2 22 2 成本法成本法 成本法也称成本加和法 资产基础法 是评估人员在合理评估企业各项资 产和负债价值的基础上 确定评估对象价值的一种评估方法 成本法的基本思路是 将被评估企业视为一个生产要素的组合体 在对各 项资产清查核实的基础上 逐项进行评估 最后加和获得企业整体价值 2 32 3 市场法市场法 运用市场法进行企业价值评估是指将评估对象与可参考企业或者在市场上 已有交易案例的企业 股东权益 证券等权益性资产进行对比以确定评估对象 的价值 2 42 4 期权定价法期权定价法 期权定价法 4 考虑了不同的投资机会和投资者决策权对企业价值的影响 并认为互联网企业价值具有看涨期权的性质 期权定价法中应用最广泛 也最 基础的模型就是布莱克 斯科尔斯定价模型 企业价值评估案例分析 5 布莱克 斯科尔斯公式 d 21 dNXeSNC rt 其中 2 r ln d 2 1 TTXS T dd 12 式中 C 为看涨期权股权价值 S 为标的资产的前价格 K 为看涨期权的执行价格 r 为年度连续无风险收益率 t 为期权到期的时间 年 为标的资产价格变化的方差 2 N d1 N d2 为正太分布随机变量值小于或等于 d1 d2 的概率 3 3 腾讯公司企业概况腾讯公司企业概况 3 13 1 腾讯公司简介腾讯公司简介 腾讯控股有限公司成立于 1998 年 11 月 并于 2004 年 6 月 16 日在香港交 易所主板上市 依托 QQ 即时通讯软件带来的大量用户群 是目前中国最大的互 联网综合服务提供商 成立十三年以来 腾讯公司一直积极拓展各方面互联网 服务业务 始终处于稳健 高速发展的状态 腾讯公司提供多种互联网增值服 务和无线增值服务 为互联网用户带来丰富的网络互动体验 通过即时通信工 具 门户网站 旗下游戏平台 多媒体社交网络服务和无线门户等网络平台 腾讯公司服务于中国最大的网络社区 满足互联网用户在线沟通 资讯 娱乐 和电子商务等方面的需求 腾讯主要提供以下服务 增值服务 网络视频 音 乐流媒体 网游 博客 电子邮件 分类信息 收费服务 电子商务和企业服 务等 腾讯的收入主要由大块构成 网络广告 增值服务和电子商务交易 3 23 2 企业的财务状况企业的财务状况 2013 年第二季度 以最后一个交易日为计算节点 6 月 28 日 腾讯的市值 为 726 5 亿美元 排名首位 成为股价最贵的中国公司 行情数据显示 腾讯 控股上市 9 年多以来 其股价累计上涨了约 107 倍 但仍有国际投资机构继续 上调其股价目标价 一度至 480 港元 企业价值评估案例分析 6 3 2 13 2 1 企业财务指标分析企业财务指标分析 表 3 1 腾讯公司 2005 2012 简明资产负债表 单位 亿元 年度20052006200720082009201020112012 非流动7 639 1720 933 643 46104 55213 01387 47 流动26 6437 3448 3664 69131 6253 74355 03365 09 资 产 总额34 2746 5169 2698 56175 06358 29568 04752 56 权益29 2837 1852 3571 19122 99218 4290 88421 48 非流动0 010 650 416 456 449 6765 33124 43 流动4 988 6816 520 9245 63130 22211 83206 65 负 债 总额4 999 3316 9127 3752 07139 89277 36331 08 资料来源 腾讯公司财务年报 表 3 2 腾讯公司 2005 2012 年简明损益表 单位 亿元 收入 亿元 毛利 亿元 除税前盈利 亿元 盈利 亿元 2005 年14 279 574 374 85 2006 年28 0019 8311 1710 64 2007 年38 2127 0315 3515 68 2008 年 71 5549 8431 0528 16 2009 年124 4085 5160 4152 22 2010 年196 46133 2699 1381 15 2011 年284 96185 68120 99102 25 2012 年438 94256 86150 51127 85 资料来源 腾讯公司财务年报 利用 财务管理 所学的知识 财务杠杆是企业用负债对资本收益进行调 节的方式 即从企业的权益结构的合理 稳定等性能可以看出企业的债务偿还 能力 企业通过一定的融资手段对自身资产进行融资时可以看做是采用财务杠 杆 衡量财务杠杆的指标有 资产负债率 负债总额 资产总额 100 权益乘数 资产总额 权益总额 100 企业价值评估案例分析 7 下表所示的腾讯 2005 2012 年资产负债率和权益乘数指标 从表中可看出 腾讯公司的权益乘数总体偏低但却呈现出逐步上升的势头 说明腾讯的负债比 低 债务的偿还能力较好 财务风险低 表 3 3 腾讯公司财务杠杆分析指标 指标2005200620072008201020112012 资产负债率 14 5620 0624 4227 7229 7448 7943 99 权益乘数1 131 221 291 361 411 561 79 3 2 23 2 2 营运能力分析营运能力分析 表 3 4 腾讯公司近 5 年营运能力相关指标统计表 20082009201020112012 经营流动负债1397 9611663 5152307 3674358 8346993 677 经营流动负债1940 3574058 5637138 84312274 69118627 921 净经营营运资 本 如表 3 4 所示 腾讯公司近 5 年的净经营营运资本均为负数 本文将腾讯 公司现金及现金等价物的 1 划为经营性流动资产 99 划分为金融资产 腾讯 持有 大规模的现金是导致其净经营营运资本为负数的主要原因 再者 递延收入的 大幅度增加导致了经营流动负债的增加也是重要原因之一 腾讯公司近年来的 销售收入急剧增长 互联网增值服务收入又是其主要收入来源 而此项收入的 性质主要是预收客户的增值服务费用 因此 销售收入的增长导致了相应的递 延收入的增长 表 3 5 腾讯公司近 5 年营运能力相关指标统计表 20082009201020112012 应收账款周 转次数 7 2710 1211 4514 1018 65 存货周转次 数 1304 86 77 27 总资产周转0 730 710 550 500 58 企业价值评估案例分析 8 次数 由表 3 5 可知 总体来说 腾讯公司的营运能力状况是比较好的 资产的 管理质量和利用效率都比较高 4 4 企业价值评估企业价值评估 4 14 1收益法收益法 1 确定基期与预测期 如前所述 互联网企业所面临的市场环境变化较大 尤其是近几年 我国 互联网行业通过一系列的创新和技术进步 已经发生了颠覆性的变化 并且 在可预见的将来 互联网行业还将发生较大的 变革性的环境变动 因此 本 文将腾讯公司 2008 年至 2012 年的数据作为基期数据 重点参考近三年的数据 进行预测 将 2013 至 2017 年作为详细预测期 2 计算历史现金流量 公司自由现金流量 税后净利润 利息费用 非现金支出 营运资本追加 资本性支出 查找资料 腾讯公司 2008 年至 2012 年的自由现金流量计算过程如表 3 6 表 3 6 腾讯公历史由现金流运算表 单位 千元 企业价值评估案例分析 9 3 确定预测期现金流量 根据上文所分析的腾讯公司目前的财务状况和发展规划 预测公司未来年 的现金流量情况如表 3 7 表 3 7 腾讯公司未来 5 年的自由现金流量预测表 单位 千元 20132014201520162017 总收 入 自由 现金 流量 34 35 59 11 78 4 确定折现率 本文采取平均资本成本作为折现率 分别计算股权资本成本和债券资本成 本 第一 无风险报酬率的计算 根据中国债券投资网上公布的数据 选取我国 2013 年 1 月发行的 7 年期债 券的年利率作为计算无风险报酬率的依据 由于我国债券的票面利率都是按照 单利计算 因此 根据公式 1 1 3 11 f R n nr 1 7 42 371 其中 为无风险报酬率 f R n 为国债期限 r 为 n 年期国债利率 第二 贝塔系数的确定 在查阅资料过后确定贝塔系数为 1 0974 第三 市场平均收益率经查阅为 10 90 第四 股权资本成本的计算 e K f R m R f R 3 11 1 0794 10 9 3 11 11 66 第五 债权资本成本的计算 企业价值评估案例分析 10 根据腾讯公司年年报数据 平均债务成本为 6 有效税率 T 为 15 d K 第六 目标资本结构 腾讯公司近 5 年的资产负债率水平如下表所示 表 3 8 腾讯公司近五年资产负债率统计表 200720082009201020112012 资产负债率24 41 27 76 29 75 39 04 48 79 43 99 目标结构的资产负债率 48 79 43 99 2 46 39 第七 加权平均资本成本的计算 1 T WACC K d K e K 6 1 15 46 39 11 66 1 46 39 8 62 5 确定后续增长率 目前我国互联网行业平均增长速度为 4 4 尽管腾讯公司发展具有很强的 战略竞争力 实际增速会超过行业平均水平 但是其增速会逐步放缓 加上通 货膨胀因素我保守预测其达到恒值状态时的增长率为 3 6 应用 根据前述的自由现金流量折现模型 带入参数 可得腾讯公司的现有业务 价值 具体计算过程如下表 表 3 9 腾讯公司现有业务价值计算表 时间 年末 基期20132014201520162017 自由现金流量 折现率 8 26 8 26 8 26 8 26 8 26 折现系数 0 92060 84760 78030 71840 6614 预测期现金流 量现值 后续期现金流 量增长率 3 加 后续期现 金流量现值 实体价值 后续期现值年自由现金流量现值2017年至2013 V P F 8 26 1 P F 8 26 2 P F 8 26 3 P F 8 26 4 V D V S 企业价值评估案例分析 11 P F 8 26 5 1 3 8 26 3 P F 8 26 5 4 24 2 期权定价法期权定价法 4 2 14 2 1 参数估计参数估计 1 标的资产现值 S 查询腾讯公司 2012 年年度报告 其合并资产负债表 2012 年度期末资产总 计元 将作为布莱克 斯科尔斯模型中标的资产现值 S 的估计 即 S 2 期权执行价格 X 根据腾讯公司 2012 年年度报告得到 2012 年末腾讯公司负债总计 元 将 其作为公式中执行价格 X 的估计 即 X 3 执行期间 T 根据中国实际 考虑到进行更多样本研究要满足可比性的需要 本研究将 期权执行期统一设定为 10 年 即 T 10 4 无风险利率 r 2012 年 5 月 24 日财政部发行的第九期记账式国债期限