股票

1,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,声明,本讲义版权属中国金融教育发展基金会金融理财标准委员会所有，受法律保护。,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,投资规划第三讲  股票分析与投资,3,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,提要,股份公司与公司治理股票市场价格指数股票估价模型和价值分解案 例：红利模型与市盈率在股票估值中的应用基本面分析与技术分析案例：行业与个股分析,4,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股份公司：股东和股票,股东是公司的所有者对于公司的股东而言股票是一种出资证明，当一个自然人或法人向公司投资入股时，便可获得股票作为出资的凭证；股东有权参加股东大会，对公司的经营、财务状况发表意见并享有投票表决权；股东凭借持有的股票数额参加公司的利润分配，享受对公司现金流的剩余索取权。股东承担有限责任，即在公司经营失败破产时，股东最多只损失最初的投资额。,5,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,所有权与经营权,公司股东是公司财产的所有者，而管理者则为公司的经营者。所有权与经营权的分离产生了委托代理问题：委托人为股东，代理人为经理等管理者。公司（股东）的目的是为了实现股东权益的最大化（这可以通过公司股票的价格反映出来）。委托代理制存在的弊端：委托人和代理人之间的信息不对称。委托人和代理人之间的责任不对称。委托人和代理人之间的目标不一致。公司存在着严重委托代理问题的直接后果就是亏损增加和资产流失严重，并会出现严重的内部人控制问题，有悖于所有者的利益，给委托人带来风险。,6,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,公司治理结构,董事会的作用董事会的构成提名委员会薪酬委员会审计委员会股东和经理人的关系股东和债权人的关系大股东和小股东,7,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股票期权（Stock Option）,为了使管理者与自身利益相一致，股东往往给管理者以激励。股票期权是授予公司高级管理人员的一种选择权，允许他们在某个时期以前以事先确定好的价格（高于期权发放时的股票市价）购买一定数量的本公司股票。激励经理们努力经营以最大限度地提高公司股票的价格。通过给予管理者相对较长的期权行使时间来促使经理们从长远的角度经营管理。,8,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股权投资的替代品,在获取资本利得、延迟税赋方面，房地产投资与股票投资具有类似的特性，这些特性随时间的推移表现得更为明显可转换债券利息收入通常比普通股多当股票升值时可转换为股票期权 (看涨期权和看跌期权)杠杆投资，用相对小的投资追求较高回报,9,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股票市场价格指数,股票市场价格指数，即股票指数，是由证交所或金融服务机构编制的表明股票市场价格水平变动的相对数。根据指数的升降，投资者可以判断出股票价格的变动趋势。股票指数有四种功能：表征功能，即宏观地反映股票市场特定部分或者整体变动的趋势。可用来追溯和研究资本市场的进化历程，可间接反映国民经济的波动情况。投资功能。股票指数本身是被动式投资管理的投资对象，这种投资策略的目标就是模拟被追踪的股票指数的表现；评价功能。股票指数是衡量投资业绩的相对指标，特别是用于衡量机构投资者的业绩。风险控制工具。股票指数是开发许多金融衍生产品的基础，如股票指数期货和股票指数期权等，这些金融衍生产品是投资者进行风险控制的工具。,10,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股票指数的种类与计算,股票指数是反映不同时点上股价变动情况的相对指标。通常是将报告期的股票价格与定的基期价格相比，并将两者的比值乘以基期的指数值，即为该报告期的股票指数。 根据所选股票的数量与权数的不同，股票指数分为三类。以美国道琼斯股票指数为代表的道式股票指数，这种股票指数入选的股票数为一个恒定数且所选的股票权数都为1。 只包括股票市场部分股票的成份指数(Constituent Index)。这种股票指数入选的股票数是恒定的，但其权数是相应的流通股数量。 包括股票市场上所有股票的综合指数(Composite /All-shares Index)。在计算这类股票指数时，股票市场上所有挂牌的股票都将入选，其权数分別为上市公司的总股本。,11,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,几种著名的股票指数,道琼斯股票指数(Dow Jones Indices) -价格加权指数标准普尔股票价格指数（S&P Indices）-市值加权指数纽约证交所股票价格指数（NYSE Indices） 日经平均股票指数（NIKKEI Indices）金融时报股票价格指数（FTSE Indices）上证指数-市值加权指数深证成分股指数 -市值加权指数沪深300指数,12,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,中国股票市场价格指数,上证股票指数 由上交所编制并发布的上证指数系列是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等4类13个指数，均采用派式加权综合价格指数公式计算。深圳股票指数由深圳证券交易所编制的股票指数系列包括综合指数系列、成分指数系列和深证基金指数三大类。,13,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,中国股票市场价格指数,沪深300指数沪深300指数以自由流通股为基础权数，有别于上证综合指数、深证成分指数以总股本为权数的计算方法。沪深300指数是一个强调流动性和规模性的指数。      沪深300指数运行以来，与上证综指保持了97%左右的相关性。从其成分选取规则来看，对样本空间股票日均成交金额由高到低排名，先剔除后排序，选取前300名的股票作为样本股，优先考虑了流动性和规模性。特别是成分股的调整启用快速进入规则，更强调了规模优先。虽然目前的300支股票行业分布比较均匀，但是样本选取和权重计算规则上并没有强调行业特征。沪深300指数是一个不易被操纵的指数。     沪深300指数市场覆盖率高，总市值覆盖率约为70%，流通市值覆盖率约为60%，例如2007年3月30日的300只股票的总流通市值是2.25万亿。300只股票的主要成分股权重比较分散，前10大成分股累计权重约为19%，前20大成分股累计权重约为28%。例如，工商银行2007年3月30日占沪深300指数的权重是2.2%，同日占上证指数的权重是15.4%。市场覆盖率高与成分股权重分散的特点决定了该指数有比较好的抗操纵性。,14,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,案例：指数失真问题,对于指数来说，应该反映出已经流通股份的供求关系。如果A股市场上市公司股份都是全流通的话，上证指数的编制规则当然不存在缺陷，但事实上，我们的市场还不是一个真正意义上的全流通市场。虽然绝大多数上市公司已经完成了股改，并且已完成股改的上市公司的原非流通股都获得了流通权，目前并非所有的股份都能上市流通。而且，由于完成股改的时间前后不一，各上市公司原非流通股解禁期也不一样，这就造成在一定期限内上证指数失真不可避免。另外，因新股发行时，大股东均自愿将所持股份锁定三年，如果遭遇那些大型、特大型上市公司挂牌，指数的失真状况还会延续下去。此种情形的结果是，牛市时上证指数既可以虚涨，熊市时同样也会虚跌。,15,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,资产估价,账面价值是一种被普遍使用的估价方法，它是指资产负债表上列示的公司净值。账面价值是应用会计准则，将购置成本分摊到每年的结果。而股票市值则将公司作为一个持续经营实体来考虑，也就是市值反映了公司预期未来现金流的贴现值。账面价值能否代表股票价格的“底线”，市值永远不会跌落到这个水平以下吗？清算价值是指公司破产后，出售资产、清偿债务以后的剩余资金，它将用来分配给股东。清算价值更好地反映了股价的底线。如果公司的市值跌落到清算价值以下，公司会成为被收购的目标。企业并购者会发现购买足够的股份取得公司的控制权会有利可图，因为清算价值超过了企业作为持续经营实体的价值。,16,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,资产估价,资产负债表中另一个用来评估公司价值的概念是资产减去负债后的重置成本。一般来说，公司的市值不会比重置成本高出太多，否则竞争者将争相进入这个行业。竞争的压力迫使所有公司的市值下跌，直到与重置成本相等。这个观点在经济学家当中十分流行。根据这个观点，从长远来看，市值对重置成本的比率趋于1，但证据表明许多时期该比率很明显地不等于1。根据资产负债表，可以得出清算价值或重置成本等有用信息，但是这些静态的财务信息不足于估计一个公司真实的价值。分析家通常会转向预期未来现金流，以求得公司作为持续经营实体的价值的更好估计，如根据未来收益和红利支付进行普通股估值的定量模型。,17,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,经济附加值,经济附加值（Economic Value Added，EVA)是公司为股东创造的高于资本成本的价值。基本公式为：EVA = NOPAT C * K=税后净运营利润-平均资本成本*运营总资本  其中：NOPAT 税后净运营利润（Net Operating Profit after Tax）C 平均资本成本（WACC，Weighted Average Cost of Capital，为百分比）K 运营总资本经济附加值考虑了资本的运营成本，所以只有在税后净运营利润大于资本的总成本时，公司才为股东增加价值。,18,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,经济附加值,经济附加值计算的基本方法：销售净额运营成本运营利润（EBIT）税收税后净运营利润 （NOPAT） 资本成本 （运营总资本 x 平均资本成本） 经济附加值,19,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,案例：经济附加值,已知：运营利润：￥2250税收：￥1050运营总资本：￥8000平均资本成本：0.11经济附加值  = 运营利润 -税收 -运营总资本 x平均资本成本   = 2250 1050 - 8000x0.11   = 320,20,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,经济附加值,关于经济附加值的一些基本特征：是衡量投资所创造的额外价值的方法。所表明的是金额的总值，而不是百分比。经济附加值可以为正值或负值。正的经济附加值表明该公司为股东创造了价值（如前面例题）。多在大公司使用。对小企业而言太复杂（因为税后净运营利润项有许多调整，而小企业变化较频繁），不太方便使用。经济附加值指标是考虑了全部投入资本成本后的收益，比权益报酬率（ROE）更能准确地反映投入资本的回报，从而更能激励经营管理者为股东创造更多的财富。,21,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股票估价：现值模型,假设现在该项资产的市场价格为Po，比较资产的内在价值与市场价格，如果V0P0，说明该资产的价值被低估；买进如果V0P0，则表示该资产的价值被高估。卖出,22,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,红利贴现模型,假定投资者要求的股票收益率为k，持股期末的股票价格为Pt，每期股息为Dt，,股票的内在价值可以表示为：,23,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,零增长的红利贴现模型,假设股息的数量保持不变，即未来股息的增长率为零，即这种假设下的红利贴现模型被称为零增长模型 投资者的投资收益率的计算公式 K'>k低估了，反之,24,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,固定增长的红利贴现模型,假定公司的股息预计在很长的一段时间内以一个固定的比例（g）增长，投资者的投资收益率的计算公式,模型里暗含了一个假定，即：k > g,25,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,g = 红利增长率ROE = 股权收益率（净资产收益率）b = 净利润留成比例   =  (1- 红利发放比例),红利增长率的估算,26,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,PN = 在时间点N股票的预期售价N = 股票的预期持有时间（年度）,特定持有期定价模型,27,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,例题：特定持有期定价模型,某公司当前支付的红利为1元/股，第一年和第二年的盈利增长率和红利增长率均为20%，第三年盈利增长率和红利增长率下降到15%，从第四年开始，盈利增长率和红利增长率下降到6%，并一直维持这个水平。如果你的客户期望从该股票获得的必要回报率为10%，那么他愿意支付的最高价格约为何？K不大于G,前面不能用原来的固定公式。答案：=D1/（1+k）+（D2+P2）/（1+k）2 = 36.50 其中：D1=1*(1+20%) =1.20, D2=D1*(1+20%) =1.44,        D3=D2*(1+15%),P2=D3/(k-g),k=10%,g=6%，P2=41.4另一种方法：1.2/1.1+1.2*1.2/1.12+1.2*1.2*1.15/1.13+1.2*1.2*1.15*1.06/1.13*（0.10.06）36.5如果该客户一年之后卖出该股票，那么卖价约为：答案：= (D2+P2)/（1+k）= 38.95,28,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,PVGO，增长机会的现值，我们称作股价的增长部分。E1/k, 我们称作股价的非增长部分。其中,E1 为区间1的每股收益。,价值分解：增长和非增长部分,29,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,ROE=20%   d=60%    b=40%E1=$5.00  D1=$3.00  k=15%,例题,g = .20 x .40 = .08 or 8%,30,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,Vo   = 预期固定增长型股价NGVo = 非增长部分的价值PVGO = 增长机会的现值,例题,31,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会,考虑有两家公司，现金牛公司与增长前景公司。它们未来一年的预期每股盈利（除去维持公司资本生产率所必需的资金以外的净盈利）都是5美元。两家公司在原则上都可以将所有盈利当作红利分派，以保持5美元的永续红利流。如果两家公司市场资本率都是k12.5%，两家公司的价值都将是D1/k5美元/ 0.12540美元/股。没有一家公司会增值，因为在所有盈利都被作为红利分派的情况下，没有盈利被用作公司再投资，两家公司的资本与盈利能力将保持不变，盈利与红利将不会增长。,32,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会,现在，假设增长前景公司致力于一些投资收益为15%的项目，这比应得收益率k12.5%要大。这样的公司如果将所有盈利都当作红利分派是很愚蠢的。如果增长前景公司将一些盈利留存下来，投入高盈利项目，就可以为股东挣得15%的收入，但如果把盈利全部作为红利分派，它只有放弃这些项目，而股东只有用红利去投资另一些只能得到市场利率12.5%的机会。我们假设增长前景公司将它的红利分派率从100%降为40%，从而维持了60%的再投资率。因此，公司红利将是2美元（盈利5美元的40%），而不是5美元。股价会因此下跌吗？,33,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会,下图显示了增长前景公司在两种红利政策下的红利流情况。低投资率计划允许公司开始分派更高的初始红利，但是造成了较低的红利增长率。而高投资率计划最终可以提供更多的红利。如果再投资盈利产生的红利增长率足够高，在高投资策略下该股票将值更多的钱。,34,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会,会产生多高的增长率？假设增长前景公司最初的所有资金都是通过股权融资获得的。如果收益的60% 用于再投资，那么公司股票的股本将会增加 60%15%9%。由于增加了9%的股本，公司将多挣9%的收入，并多分派9%的红利。所以红利增长率等于：g股权收益率( ROE )b0.150.600.09  如果股价等于它的内在价值，则股价为P0D1/(k-g)2美元/ ( 0.125-0.09 )57.14美元,35,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会,零增长政策下，股价为40美元，而实际价格为57.14美元。两者的差异应该归因于公司有极好的投资机会。一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下的价值（每股E1的永续年金的价值）加上增长机会的贴现值，我们用PVGO表示。在本例中，增长机会的贴现值 17.14股价无增长每股价值+增长机会的贴现值P0E1/kPVGO57.1440 + 17.14,36,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会,仅仅当公司有高利润（即股权收益率 k）的项目时，公司的价值才会提高（投资者真正想要的并不是公司股本增长）。考虑增长前景公司不幸的姐妹公司现金牛公司。现金牛公司的股权收益率仅有12.5%，与应得收益率k相等。投资机会的净现值为0。我们已经知道，在零增长策略下， b0，g0，现金牛公司的股票价值是E1/k5美元/ 0.12540美元/股。现在假定现金牛公司与增长前景公司相同，选择再投资率b0.60。则g将增加到g ROEb0.1250.600.075而股价仍然等于P0D1/ (k-g)2美元/ ( 0.125-0.075 )40美元和零增长策略的情况相同。,37,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会,对于现金牛公司，为公司再投资资金节省下的红利仅仅产生了维持股价水平的增长。而事实也应该是这样：如果公司的项目收益仅仅和投资者自己挣的相同，在高再投资政策下，股东不会得到更多的好处。这说明了“增长”与增长机会不一样。只有项目的预期收益比股东所能发现的更高时，公司再投资才是正确的。现金牛公司的增长机会的贴现值( PVGO )等于0。事实上，这也正是为什么那些拥有相当多现金流，而投资前景却十分有限的公司被称作“现金牛”的原因。这些公司产生的现金最好被取出或被“榨干”。,38,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会：可持续成长率,一个公司的可持续成长率，即公司用自有资金（股本）能够维持的成长率，应该满足以下条件：在市场条件允许时，公司要尽快成长；公司不能或者不愿意进行新的股本融资；公司要维持既定的资本结构以及股利政策。股本的增长率 = b ROE = g股权收益率（ROE） = 净利润 / 净资产       = 销售净利率 资产周转率 财务杠杆财务杠杆=资产总额/ 资产净额因此，可持续成长率等于：g  = ( ROE )b   = 销售净利率 资产周转率 财务杠杆 b以上因素限制了公司的成长性。,39,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,股价与投资机会：股利政策的影响,但是，股利政策是股份公司向外界传递有关公司财务状况以及未来前景的重要信息,股利政策的调整一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象 ,从而导致股票价格下跌 另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源 ,他们一般不愿持有股利大幅波动的股票。,40,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,相对估价模型：比率分析,市盈率市净率价格与销售收入比率价格与每股现金流比率,41,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,市盈率,市盈率（price/earning ratios，简称P/E ratios），是指股票的当前市价与公司的每股收益（earnings per share，简称EPS）的比率。其经济含义是:按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资。 当前市盈率（trailing P/E或current P/E），根据公司在过去四个季度（十二个月）的每股收益计算得出。预期市盈率（leading P/E，forward P/E或prospective P/E），按照分析师对公司未来十二个月内的每股收益的估计计算得出。,42,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,计算当前市盈率要考虑的因素,非经常性损益（nonrecurring items）。在计算每股收益时必须将这部分损益剔除。周期性的影响。应当计算一般化的每股收益以消除周期性对行业的影响。会计政策的不同。要对由于采用的会计政策不同而带来的每股收益的差异进行调整。可能存在的稀释效应。在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀释的每股收益（diluted earnings per share），来消除可能存在的稀释效应。,43,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,市盈率应该是多少？,44,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,市盈率（P/E Ratios）是两个因素的函数股东的必要收益率 (k)红利的预期增长率 (g)市盈率的应用相对估价（Relative valuation）业界的普遍应用,盈利，增长和市盈率,45,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,E1  下一年度预期每股收益，   无期望增长时，E1 等于D1 k  -  股东必要收益率,市盈率: 无期望增长No Expected Growth,46,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,b = 净利润留成比率ROE = 股权收益率市盈率随股权收益率增长。我们也可以证明，只要股权收益率超过k，市盈率将随b增加。这一点意义很清楚：当公司有好的投资机会时，如果它将更多的盈利用于再投资，在利用这些机会上更为大胆，市场将回报给它更高的市盈率。,P/E 与固定增长,47,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,市盈率与增长机会,现金牛与增长前景这两家公司每股预期收益都是5美元，但是增长前景公司将盈利的60%用于投资股权收益率为15%的项目，而现金牛公司把所有盈利都作为红利分派。现金牛公司的股价为40美元，市盈率等于40/58.0，而增长前景公司的股价为57.14美元，市盈率(57.14/5)11.4。这说明市盈率也许充当了增长机会的有效指示器。P0/E1=(1/k) 1+PVGO/（E1/k）当PVGO0，从上式得到P0E1/k，市盈率刚好等于1/k。然而，当增长机会的贴现值( PVGO )渐渐成为价格的主导因素时，市盈率会上升，表示公司拥有广阔的增长机会。,48,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,市盈率与股票风险,估值模型中包含一个重要的含义：（在其他条件不变时）股票的风险越高，市盈率就越低：      P/E1 =（1-b）/（k-g）公司的风险越高，应得收益率也越高，即k值越大。因此市盈率就越小。在不考虑固定增长模型的情况下这也是对的，对于任何预期收益和红利流，当人们认为风险较大时，其现金流的现值就小，所以股价以及股价与收益的比率也低。如果翻看华尔街日报，你会发现有许多刚刚起步的小型、有风险的公司，它们的市盈率很高。这与我们市盈率随风险增加而下降的说法并不矛盾；相反地，它正说明市场预期这些公司会有高增长率。这就是为什么我们说，在其他条件不变的情况下，高风险公司的市盈率低。如果对增长率的预期保持不变，对风险的预期越高时，市盈率就越低。,49,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,P/E分析的缺陷,市盈率的分母使用的是会计收益，它在某种程度上受会计准则的影响：历史成本 （Historical costs）可能不反映经济收益（economic earnings）例如在折旧与存货估价中要用到历史成本。在高通货膨胀时期，用历史成本计算的折旧与存货成本会低估真实经济价值（因为货物与资产设备的重置成本都将随一般物价水平上升），市盈率总要降低。实际收益会随经济周期的变化而波动估价模型中的市盈率等于现在价格除以未来盈利E1。相反，报纸上公布的市盈率是股票估价除以近期会计盈利E0，当前的会计盈利可能与未来的经济盈利相差很大。股权既包括对当前盈利的权利，也包括对未来盈利的权利。在商业周期中，当会计盈利与未来经济盈利或多或少地发生分离时，价格对近期盈利的比率变动很大。,50,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,低市盈率选股方法,低市盈率效应是指由低市盈率股票组成的投资组合的表现要优于由高市盈率股票组成的投资组合的表现，得到实证研究的广泛支持。通过对低市盈率股票的观察可以发现:这类股票的市场价格更接近于价值，或者出现价值被低估的情况；这类股票往往是市场投资者关注较少的股票，或者不是短期内的热点。对于资本市场而言，价格向价值回归是一种长期趋势，热点转换也是市场运动的规律，因此，价值被低估的、暂时性非热点的公司，往往就是潜在的下一个热点，而其股价上涨的空间和概率都比较大。选择低市盈率的股票仍然要以仔细的行业分析与公司研究为基础。要确信公司遇到的困难是暂时的，有很大的机会恢复。,51,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,低市盈率选股方法：价值型基金,价值型基金主要投资于股价相对利润或现金流量来说较低的公司。即寻找的是内在价值被市场低估的股票。这些股票一般属于市盈率较低的传统行业，如银行,公共事业及能源类等，这类行业的上市公司，常受到市场的冷落，市盈率低，因此投资成本较为低廉。这类公司的特点通常包括:(1)蓝筹公司；(2)市盈率较低；(3)倾向于支付高于平均水平的红利；(4)公司的某项有形资产或专利、品牌、特许权等无形资产的实际价值未被市场认识或被市场低估。价值型基金的主要特点是,当期得到的股利收入较多,因此此类基金持有人能获得稳定的基金分红。而当价值型所持股票的内在价值,被市场重新发掘,又可以获得可观的资本利得收入。,52,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,低市盈率选股方法：价值型基金,1999年网络股在美国盛行，致使1999年第四季度美国成长型基金的平均回报率竟高达37.4%，而价值型基金的平均回报率则仅有7.8%；而到2000年四季度，美国成长型基金和价值型基金的平均回报分别为-18.7%和2.4%。在多灾多难的2001年，美国的价值型基金仅仅损失了1.6%，而同期成长型基金的损失额度却达到了惊人的36.1%。两者的表现之所以会出现如此巨大的差距，根本的原因反映在市盈率的差距上，成长型基金的平均市盈率水平为31.6，而价值型基金只有21，在大势真正回转之前，其价格很可能还将继续下降；而价值型基金更接近历史本益比水平，价格更为合理。,53,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,低市盈率选股方法：        价值型基金-富国天益案例,本基金持有各类证券资产的比例不低于基金资产总值的80%。本基金投资于国家债券的比例不低于基金资产净值的20%，如法律法规或监管部门对该比例限制有调整，则本基金管理人有权做相应调整。本基金股票投资组合的平均P/B值（价格与每股净资产之比）低于沪深A股市场的平均P/B水平；组合中70%以上的个股的动态市盈率低于市场平均水平。,54,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,低市盈率选股方法：        价值型基金-富国天益案例,业绩比较基准75%的中信指数+25%的中信国债指数,55,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,市净率 （P/BV）,市净率(P/BV，price/book value Ratio)，是指股票的当前市价与公司权益的每股账面价值的比率，使用的是资产负债表里的有关数据。市净率= 权益的市场价值/权益的帐面价值= 每股市价/每股帐面价值其中：权益的帐面价值= 普通股的权益= （总资产 总负债）- 优先股的权益,56,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,市净率,帐面价值通常是正值，所以对那些盈利为负，无法用市盈率来进行估价的公司可以使用市净率来进行估价。与公司的收益相比，账面价值通常较稳定。所以对于收益波动较大的公司，市净率可能比市盈率更有用。对于将要倒闭的公司，可能更合适用市净率。研究表明市净率有助于解释长期平均回报的差异。当公司的市净率低于行业平均市净率时，则认为该公司的价值被低估了。相反，则认为该公司的价值被高估。,57,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,市净率 例题,某投资公司2006年的股东权益的帐面价值是3百万元，总股本是1百万，在6月23日的股价是18元。求其市净率。每股帐面价值 = 3000000/1000000 = 3元P/BV = 18/3 = 6,58,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,价格与销售收入比率 （P/S）,价格与销售收入比率（price/sales ratios，简称P/S ratios）是股票价格与每股销售收入的比率，使用的是损益表的有关数据。P/S= 股东权益的市值/总销售= 每股市价/每股销售该比率弥补了市盈率和市净率的不足（因为利润或帐面价值都有可能是负值，而销售收入总是正的）。研究表明，同P/E和P/BV一样，P/S的差异与股票的长期平均收益的差异有显著的相关性。低的P/S比率意味着市场对其有一个较低的评价，股票市场并没有对其高的每股销售收入给予足够重视，这往往意味着公司的价值被低估，股票价格有上涨的潜力。,59,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,价格与每股现金流比率,价格与每股现金流比率（price/cash flow ratios）作为股票估价的指标，在分析过程中使用最多的是当期现金流。现金流来定价与通过市盈率定价的区别在于前者将现金流替换了盈利，强调的是现金流的增长而不是盈利的增长。同盈利相比，现金流更不容易被管理层操控。在股票估价中用到的现金流有以下几种形式：收益加非现金支付（earnings-plus-noncash charges），经营现金流（cash flow from operations，CFO）。调整的经营现金流（adjusted cash flow from operations）。股权自由现金流（free cash flow-to-equity，简称FCFE）。,60,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,比较估值 （Comparable Valuation）,以类似的公司或交易的市场价值作为基准。此方法依赖一些关键数据来估计价值，如收入，销售，雇员人数，研发费用等。但具体用什么数据要看公司的特点，尽量找出可靠的依据。在一定意义上，假设这些作为基准的公司是被准确估价了的。,61,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,比较估值 （Comparable Valuation）,例题：有一新成立的ABC生物科技公司，目前处于“烧钱”阶段，大量资金投入产品研发而没有利润。在此时，以研发费用，雇员数量，总收入作为比较指标较为合理（此时比较盈利，现金流等没有太多意义）。图1是基准公司和ABC公司的数据，图2是ABC的价值的比较估计。根据图1的数据，我们可以计算比率并用以估计ABC的价值。图1  基准公司和ABC公司的基本数据数据基准公司ABC公司-过去12个月的收入￥3 百万￥4 百万雇员人数 15 17过去12个月的研发费用￥5 百万￥8 百万公司价值￥10 百万 ?,62,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,比较估值 （Comparable Valuation）,图2  ABC价值的估算比率    ABC      价值     (￥百万)   （￥百万）-价值/收入 10/3= 3.3 4 = 13.2价值/雇员数量10/15= 0.66a 17 = 11.3价值/研发费用10/5= 2 8= 16平均值 13.5-a. 0.66 表示每人￥660，000， 或￥0.66百万。b. 假设各比率的权重一样。ABC公司的（平均）价值是13.5百万，介于11.3百万和16百万之间。,63,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,比较估值 （Comparable Valuation）,比较估值要注意的问题：所比较的公司要有可比性。 在选择时要考虑到公司规模，业务方向，增长率，风险，资本构成等因素。如果不是上市公司，数据的取得可能会困难，而且也缺乏市场依据。对于用什么比率进行比较，此方法没有成规，需要具体分析。投资更象一门“艺术”，而不是“科学”。,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,案 例红利模型与市盈率在股票估值中的应用（参见附件）,65,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,基本分析 vs.技术分析,基本面分析研究的是公司的特定因素，如获利能力、经营风险、相对价值和成长性。基本面分析着重于对一般经济情况以及各个公司的经营管理状况、行业动态等因素进行分析，以此来研究股票的价值及其长远的发展空间，通过基本分析我们可以了解应购买何种股票。技术分析研究的是市场信息如价格和交易量以预测市场趋势，发现机会。技术分析透过图表或技术指标的记录，研究市场过去及现在的行为反应，以推测股票在短期内价格的变动趋势，把握具体购买的时机。,66,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,货币与财政政策,国民生产总值消费者信心物价指数,行业的竞争结构,价值投资的股票选择,基本面分析,宏观经济分析,公司分析,经济周期,行业生命周期,行业分析,财务报表分析,现金流分析,对经济周期的敏感性,67,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,基本面分析,自上而下法从对宏观经济和市场进行总体分析开始自下而上法努力去寻找最好的股票，确定最佳的购买价格，而不管公司处于什么行业从研究公司基本面开始,68,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,宏观经济分析,股票市场与宏观经济密切相关，素有宏观经济晴雨表之称。上市公司的运行的效果受宏观经济的影响和制约，股票的价格随宏观经济运行状况的变动而变动。宏观经济的变动是股票市场系统风险的主要来源。宏观经济对股票基本面的影响是通过宏观经济景气因素作用于宏观的行业因素或微观的企业因素而影响上市公司的业绩, 从而间接地作用于投资者的投资心理使股市量价关系发生明显的变化, 进而导致市场的整体波动。宏观经济是否景气及其波动对所有的行业都有同向的影响，具体影响的大小因行业性质而异。在进行宏观分析时，必须结合经济周期、国民生产总值、消费者信心指数、物价指数、财政和货币政策等一系列指标分析宏观经济的走势，预测对行业未来的影响。,69,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,经济周期（Business Cycle）高峰低谷行业与经济周期的关系周期性行业防御性（非周期性）行业（defensive）,经济周期Business Cycles,70,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,影响行业对经济周期敏感度的因素,销售额对经济周期的敏感性。对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品，药物和医疗服务。另一些行业如烟草生产商和影视业也属低敏感度的行业；相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性。经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可变成本之间的分配比例关系。如果企业中的可变成本相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多，因为其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能力产生很大的影响。融资杠杆度。债务的利息支付与销售额无关，它可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本。,71,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,财政政策是指政府的支出和税收行为，是需求管理的一部分，是刺激或减缓经济发展的最直接方式之一。政府支出的下降直接减少了对产品与劳务的需求；税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这使财政政策的形成和实施更加缺乏灵活性。对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的收入与支出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入，其净效果就是对产品或劳务需求的促进（通过政府支出）超过了对产品需求或劳务需求的压制（通过税收）。因此，巨额赤字会刺激经济。,政府政策:  财政政策,72,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,政府政策:  货币政策,货币政策是另一种主要的影响需求的政策，它指通过控制货币的供应量来影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能对经济活动产生持续的影响。财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策虽易于实施与操作，但对经济的影响却并不那么直接。 货币政策工具公开市场操作再贴现率法定准备金要求,73,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,上市公司业绩增长的联动关系,74,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,行业分析的作用,行业分析为投资者提供详尽的行业投资背景。行业分析有助于投资者确定行业投资重点。行业分析能帮助投资者选择投资企业和确定持股时间。,75,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,对经济周期的敏感性,行业的发展随着经济周期的循环而波动不同行业对经济周期的敏感性是不同的在经济状况恶化时首先受影响的将是建筑、建材业、旅游业、娱乐业、房地产等；然后延及高档食品、高档服装业、百货业。公用事业类和生活必需品的公司如公交、水厂、电话通讯业等受到的冲击最小。在摆脱经济衰退，进入发展阶段初期最先上扬的股票往往属于地产、建筑业、汽车业、化工等对经济周期较为敏感的行业。,76,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,行业生命周期,行业的生命周期指的是从行业的产生到消失所经历的全过程。生命周期分析就是从纵向的角度，对一个行业现在所处的发展阶段和今后的发展趋向做出分析和判断。在行业发展的不同阶段，投资的风险、收益和策略都应有所不同。初始阶段(Pioneer)。市场前景不明朗，需要投入较大的研究发展费用，公司失败的可能性较高。投资者往往要冒很大的风险。增长阶段(Growth)。行业的增长大于整个经济的增长且利润率大于平均利润率。投资者往往可以得到相当丰厚的回报，风险已大大减少。选择管理水平高、较早进入该行业及拥有资源优势的公司的股票，投资回报会更丰厚。成熟阶段(Mature)。整个行业发展的各项指标都处于行业的平均水平，大多表现出稳健发展的特征。在一个发展成熟的行业中，想获得大于平均增长水平的增长必须伴随着不断增加的市场份额和兼并扩张。风险厌恶的投资者可以选择处于此阶段公司的股票。衰退阶段(Decline)。对该行业产品的需求逐步减少，利润率下降，行业的参与者或者通过兼并重组努力生存下来、或者退出该行业转而投资其他领域、或者干脆破产失败。如果已经投资于这类行业，就需要密切注意股票价格的变动，调整相应的投资策略。,77,版权属FPSCC所有 受法律保护Copyright  FPSCC,行业生命周期与选股,生命周期的哪个阶段对投资最具吸引力？一般的投资者应该挑选具有高成长率的行业。但是，高成长和巨额利润会驱使其他厂家进入该行业进行竞争。获利机会带来了新的供给，并随之降低了价格、利润和投资回报率，最后减缓了该行业的发展速度。这就是存在于行业生命周期各阶段过渡过程背后的动态机制。著名的投资组合管理经理彼特林奇在华尔街的一次飞跃这篇文章中写道：“许多人愿意投资于一个高成长率的行业，那里看上去热闹非凡，火爆得很。但我并不是。我更愿意投资于一个成长率低的行业在低成长率的行业中，尤其是那些使人们厌烦或懊恼的行业（如葬礼公司和修补油桶的企业）中，投资者根本不用考虑竞争对手的问题。你不必总是提防对手从侧翼向你进攻这也为你保证了持续增长的空间。”,78,版权属FPSCC所