风险贴现率调整的建议稿

XX人寿保险股份有限公司 内含价值风险贴现率假设调整的 建议稿 风险贴现率作为计算内含价值中的重要经济假设，主要运用于计算未来现金流现值，反映未来现金流的风险情况。作为一个长期经济假设，风险贴现率应根据公司面临的长期宏观经济环境的风险变化而变化。适时使用合理的精算方法对风险贴现率进行调整，是科学、准确地评估公司内含价值的重要保障。 本建议稿结合保险行业的共性和我司的特有的风险情况，利用行业通用的资本资产定价模型，估计我司合理的风险贴现率范围。最终测算结果 建议 XX 人寿在 2011 年内含价值的计算上，调整原风险贴现率假设 ，由 XX%变更 为 XX%。 背景及调整原因概述 随着行业监管和公司治理制度的完善，整个行业的风险情况得到控制和改善，这体现在逐渐降低的风险贴现率假设上。下表为近五年公开的内含价值报告 1中保险行业主要上市公司的风险贴现率，并与 XX 人寿所采用的假设对比。 表 2-1 XX 人寿与 A 股上市公司的风险贴现率的比较 年份 A 股上市公司 XX 人寿 中国人寿 中国平安 中国太保 2010 11.00% 11.00% 11.50% 2009 11.00% 11.00% 11.50% 2008 11.00% 11.50% 12.00% 2007 11.50% 11.50% 12.00% 2006 11.50% 12.00% 12.00% 20XX 年我司特聘 XXX 精算咨询公司对我司 2010 年内含价值报告进行审阅。其出具的最终审阅报告认为我司“采用的风险贴现率略高于上市公司的水平”，建议我司“考虑更为精细的风险贴现率模型，如资本资产定价模型、加权平均资本成本模型等，根据当前公司内外环境及公司对资本成本的要求，每年定期对风险贴现率进行回顾和调整。” 如表 2-1， XX 人寿所设定的风险贴现率一直维持在 XX%。之前该风险贴现率的确定是主要基于当时的保险行业经验而制定的，并无具体的确定标准与方法。较之前几年的公司所面临的风险环境已经有了较大的改变，主要体现在以下几个方面： 1. 我司法人治理不断完善，成效斐然。公司坚持以优化法人治理为手段，加大治理力度，不断完善法人治理决策程序，充分发挥董事会专业委员会职能。专门设立了督察室、发展与经营管理委员会等，进一步增强我司的治理手段。 1 主要选自各上市公司公开的 A 股招股说明书，以及上市公司年报中的内含价值报告 2. 我司资本实力显著加强，大大改善偿付能力。 20XX 年公司成功增资和发行次级债，确保了公司近年 来以及未来几年业务的快速发展， 20XX 年末偿付能力充足率为 XXX%以上，为保监会制定的偿付能力充足 II 类标准，远超 20XX 年末 的 XX。 3. 我司近几年来坚持依法合规经营，保障公司健康发展。公司建立并完善了风险预警及应急处理机制。为强化内控和风险管理，公司专门设立了内控工作小组，进一步健全了内控风险管理组织体系，明确了内控管理职能部门，较之前已有长足的发展和进步。 4. 保险行业市场环境趋于成熟稳健。整个保险寿险行业近期发展迅速，在 2010 年突破1 万亿保费规模的大关，保险行业与其他金融支柱行业协同发展，险种类别日趋丰富，中国市场的保险消费者意识逐步提升，行业的风险状况有所缓解，行业各类自律行为促进发展。 5. 中国保险市场监管手段逐渐加强。近期内保监会对保险公司治理结构、偿付能力、投资渠道以及风控措施，分别颁布相应的规章制度进行严格有力的监管。特别是未来即将实行的全面风险管理框架，已经被保险公司逐步提上日程，这也是降低保险市场风险的举措。 基于上述的公司风险环境的变化，保险行业风险环境以及监管手段的变化，我司面临的风险状况已经发生显著的变化，若无依据 地继续沿用该风险贴现率假设，显然是不合适的。应适时在合理科学的确定标准和原则下订立风险贴现率的确定方法与原则，定期进行回顾并根据实际需要进行调整。 模型、方法及参数估计 一、模型和方法简述 参照国内外各大保险公司，各大审计师事务所以及研究机构的报告 2，我司拟使用资本资产定价模型（ CAPM model）估计行业的风险贴现率，并在之上加入合理的风险边际调整进行风险贴现率假设的确定。 模型设定如下： feR D R R E R P R , 其中 RDR 为风险贴现率，fR为无风险收益率， ERP (equity risk premium)为市场股权风险溢价，eR为公司的特有风险边际调整， 体现保险行业收益的风险与市场风险的关系。 二、保监会监管规定对风险贴现率的限制 风险贴现率制定的主要限制来自于保监会发布的人身保险内含价值报告编制指引。（以下简称编制指引） 总结编制指引第十四到十八条关于风险贴现率的说明以及限制，有如下几点： 1. 风险贴现率等于无风险利率加上一定的风险额度。 2. 无风险利率的确定应根据十年期国债收益率。 2 大部分公司、参考文献建议使用 CAPM 模型或 WACC 模型，详见参考文献 3. 风险额度应当反映未来现金流的风险情况，包括评估过程中其他环节未考虑到的所有风险。风险额度可随不同规模的保险公司变化，亦可随不同的产品分组变化。 4. 保险公司应当根据自身的业务、市场和投资风险情况确定使用的风险额度。一般而言，风险额度比例不应低于 5%，不应高于 10%。 5. 保险公司应当披露选用风险贴现率的根据。 三 、参数选用标准 、估计方法及结果 根据保监会规定，设定风险贴现率所采用的无风险利率应根据十年期国债收益率。本建议稿选取了 2011 年 12 月 31 日的十年期国债利率 3.42%3，作为 无风险贴现率 。 基于公司的经营范围、融资渠道以及国家保险行业的监管机构，市场风险溢价的选取范围应在中国投资市场上。此次回顾选取了 A 股指数作为分析标准。本建议稿计算了近几年股市的长期收益率，并扣减所对应的该年份的无风险利率进行风险溢价的确定。此外，还考虑了近期中国股市的面临经济转型的情况，波动性和收益性较不稳定。根据审慎保守的原则，本建议稿设定 长期市场溢价 ERP 5%。 4详见附录一。 而对于 系数的确定，本建议稿选用了 2009-2011 年 A 股主要保险股收益率与 A 股指数的收益率作为基础数据，利用 2/ ( , ) / ( )p m m m p mC o v R R V a r R 公式进行计算。最终得到行业 系数为 1.16。但处于谨慎保守的原则，兼之考虑数据涉及非流通股票所造成的影响， 本建议稿调整 系数为 1.3。 5详见附录二。 eR的确定，则应反映公司的特有风险边际调整，根据保险业界通常经验以及证券业股权估值的边际调整，一般该风险边际采用 50bp-150bp 之间。结合我司目前风险管理情况，部分产品存在的选择权风险以及长期假设的合理变动范围，本建议稿采用 150bp 作为风险边际。 结果分析 根据 CAPM 模型的公式，风险贴现率为 XX%，根据一般风险贴现率假设的通用惯例，本建议稿 测算的风险贴现率为 XX%。 以下分析该结果的合理性情况： 1. 该结果符合保监 会发布的编制指引。风险贴现率测算结果处于 XX%与 XX%之间，符合编制指引的基本要求，且所选用的模型、数据以及方法均有依有据，符合内含价值评估的要求。 3 选自中国债券信息网的数据（ ） 4 数据来源 wind 咨询，选用 A 股指数月线数据进行处理，详见附录一 5 数据来源 wind 咨询，选用 2009 年初 -2011 年末的中国人寿、中国太保、中国平安的每日收盘价（向前复权）进行处理，并检验其有效性，详见附录二 2. 该结果降低了当前风险贴现率的假设，与其他公司的调整趋同。这体现了我司风险管理措施所带来的风险下降及对未来的合理预期，同时也反映了日臻成熟的保险行业的风险改善。 3. 该结果充分考虑了，作为长期假设，风险贴现率的变动幅度不应较大，本次建议的XX 调整符合行业的一般惯例，且不会引起剧烈变化。 4. 该结果是结合中国股市以及保险股权的现状与实际数据后估算而得。在测算过程中，充分考虑合理的风险边际，参数基于审慎原则估计，模型方法合规标准，该结果较为谨慎保守。 5. 本建议稿认为，保险业监管机构近期出台的监管政策，正在逐步构建完善的监管体系。近期内保监会要求的保险公司信息披露制度、风险管理制度、偿付能力监管政策以及投资政策已经根据实际的情形进行了更完整全面的修订，并且可以预期未来监管措施将继续加强。本次结果下调了风险贴现率，与未来监管政策预期一致，较为合理。 综上所述，本建议稿中风险贴现率符合监管要求，体现 公司经营、行业发展和监管手段的长期趋势，测算方法满足充分谨慎保守等原则，数值的设置兼顾行业惯例，彰显其合理性。 总结及 建议 本建议稿运用了资本资产定价模型，对风险贴现率假设进行回顾整理。在充分考虑了风险贴现率的假设特性，兼顾我司的风险特征，本报告进行风险贴现率的测算。最终测算结果为 XX%。 本建议稿综合考虑公司业务均衡和稳步发展、风险逐步降低等因素，有如下建议： 1 未来年度（包括 20XX 年）用于计算有效业务价值和一年新业务价值的风险贴现率调整为 XX%； 2 每年使用合理估测技术，定期回顾风险贴现率，并决定是否调整 ； 3 出于审慎考虑，在 20XX 年内含价值报告中，增加在原风险贴现率下的内含价值披露。 希望予以采纳，谢谢！ 参考文献 中国人寿 2007-2010年报及 A股招股说明书，出自 wind资讯数据库 中国太保 2007-2010年报及 A股招股说明书，出自 wind资讯数据库 中国平安 2007-2010年报及 A股招股说明书，出自 wind资讯数据库 Exley, C.J. & Smith, A.D. (2003). The cost of capital for financial firms. Finance and Investment Conference. Burrows, R.P. & Lang, J. (1997). Risk discount rates for actuarial appraisal values of life insurance companies. 7th AFIR International Colloquium, 1. Burrows, R.P. & Whitehead, G.H. (1987). The determination of life office appraisal values. Journal of the Institute of Actuaries, 114, 411-465. A market cost of capital approach to market value margins （ Discussion Paper in the Chief Risk Officer Forum） EEV for the year ended Dec 2005. Zurich Financial Services Group, EEV presentation for the year ended Dec 2006. Aviva 附录一 1990-2011 年末月线数据（ A 股指数） 源于 wind 数据 A 股指数平均风险溢价 选择区间 长期 年化收益率 无风险利率 风险溢价 1995.12-2005.12 7.8% 3.15% 4.67% 1996.12-2006.12 11.4% 3.03% 8.39% 1997.12-2007.12 15.9% 4.47% 11.47% 1998.12-2008.12 4.6% 2.77% 1.83% 1999.12-2009.12 9.0% 3.65% 5.35% 2000.12-2010.12 3.0% 3.89% -0.91% 2001.12-2011.12 3.0% 3.42% -0.41% 平均 7.8% 3.48% 4.34% 其中无风险利率选择中债信息网的各年度银行间十年期国债收益率，与编制要求一致。 附录二 选取了主要三家 A 股上市公司（国寿、平安和太保），由 2009-1-5 至 2011-12-30 的日线数据（向前复权），共 730 个交易日，使用 2011 年末股本数与复权后股价进行权重调整，最后计算每日收益率，与 A 股收益率相比较计算。 收益率描述统计 加权 保险股收益率 A股收益率 平均 0.05% 0.04% 标准误差 0.08% 0.06% 中位数 -0.05% 0.10% 标准差 2.14% 1.53% 方差 0.05% 0.02% 最小值 -6.46% -6.75% 最大值 9.30% 6.11% 求和 35.19% 27.25% 观测数 730 730 测得两者的相关系数为 0.8265， 2/ ( , ) / ( ) ( / )p m m m p m p mC o v R R V a r R 即保险行业 0 . 8 2 6 5 2 . 1 4 % / 1 . 5 3