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论文：控股股东侵占行为实证分析及对国有产权改革的借鉴意义研究论文：控股股东侵占行为实证分析及对国有产权改革的借鉴意义研究摘要：国有产权改革进入攻坚阶段，由于我国经济、法律制度等方面的原因，控股股东侵占中小股东权益的问题没有得到很有效的解决。本文以控股股东占用上市公司资金为例进行分析。首先建立上市公司控股股东侵占上市公司资金的模型，找出制约侵占的均衡条件；然后以上海证券交易所公布的125家发生占用上市公司资金的上市公司为样本，将侵占率划分成高度侵占和普通侵占两档，采用Logit模型对影响控股股东是否发生高度侵占的因素进行估计，得到四个关键因素。最后本文根据这些变量的影响方式以及其他未得到显著结果的变量统计的状况，提出了在国有产权改革过程中阻碍股权侵占行为发生、发展的意见和建议。关键词：侵占Logit模型国有产权改革Abstract：Nationalpropertyrightsreformhasenteredthemostsignificantstage.ThesettlementofcontrollingshareholdersexpropriationisnoteffectivebecauseofChinaseconomyandlegalsystemproblem.Thispapertookthesituationthatcontrollingshareholdersexpropriatedthefundsoflistedcompaniesforexampleforanalysis.Firstitestablishedamodeltoexplainthereasonandresultofcontrollingshareholdersexpropriationfromlistedcompanies,andfoundoutthebalancedconditions.Thenittook125listedcompanieswhichexpropriationfromthefirmshadhappenedandannouncedbytheShanghaiStockExchangeforthesamples.Thesamplesweredividedintotwogroups:highlyandgenericallyoccupation.TheLogitmodelwasusedtoestimatetheparameters.Fourkeyfactorsaffectedthemodelmostsignificantly.Accordingtothefinalresult1976)分析了由于委托代理关系而导致的企业价值损失，提出了利益收敛假说(ConvergenceofInterestHypothesis)，即控股股东持股比例越高，控股股东越不愿意转移公司利润来侵害中小投资者利益。Shleifer和Vishny（1986）、Barclay和Holderness（1989）、McConnell和Servaes（1990）等学者都认为企业所有权集中程度与企业经营绩效成正相关关系。一些对中国上市公司的实证研究也得出这样的观点，如许小年和王燕（2000）等。这些公司治理理论和观点主张股权集中。但是，随后的一些研究，如Shleifer和Vishny（1997）、Claessens等（1999）、LaPorta等（2000），却指出集中型所有权结构面临着突出的利益冲突问题，或者更确切地说，是控制性股东对小股东利益的侵占问题。LaPorta等（2000）将控制性股东与经理人员共同视为企业的“内部人”（Insiders），并且指出：在很大程度上，企业治理是关于如何保护外部投资者权益免受“内部人”侵占的制度安排。Shleifer和Vishny（1997）提出，在大多数国家的大型企业中，最主要的代理问题已经不是Berler和Means所说的外部投资者和经理人之间的问题，而是外部投资者和几乎掌握完全控制管理人的控股股东之间的委托代理问题。从主观上讲，控股股东作为“理性经济人”，其利益与上市公司利益不完全一致，它具有进行侵占行为的动机；客观上，控股股东侵占公司利益的成本为所有股东共同分摊，而利益则为控股股东独得（许辉，2003），同时由于一股一票制度，控制性股东可以利用选票优势把公司变成实现自身利益的工具，偏离整体股东利益，具有进行侵占的能力；股权越集中于控股股东，其具备的侵占能力越大。按照青木昌彦教授的观点，我国处于经济转型期间，容易出现内部人控制问题，并且把内部人控制定义为：“在私有化的场合，多数或相当大量的股权为内部人持有，在企业认为国有的场合，在企业的重大战略决策中，内部人的利益得到有力的强调”引自青木昌彦：对内部人控制的控制：转轨经济中的公司治理结构的若干问题，载于于东智：公司治理结构，中国人民大学出版社，2005年6月第一版，第15页。这与我国企业的公司治理现状非常符合。再加上我国股权分置的特殊背景，非流通股低流动性、低价格、同等的表决权和分配权极大增加了控股股东转移公司利润的动机，降低了侵占资产的成本（吴世农，2005）。吴世农教授通过模型研究，得出这样的结论：股权分割现象给控股股东的“隧道挖掘”行为提供了便利，控股股东的持股比例越高，利润转移现象越严重，公司价值越低。在股权分置的状况下，非流通股股东和流通股股东无法进行真正的博弈。非流通股股东要恶性圈钱、占用资金，流通股股东只能无条件承担所有结果，除非用脚投票卖出手中股票。但是控股股东持股份额与侵占行为发生的频率和程度归根到底是由控股股东大量持股所导致的成本高低、动机大小所决定的，而不是由持股份额直接导致的，这点必须注意。如果仅从侵占动机来看，可能应该让股权集中；如果仅从侵占成本来看，可能应该让股权分散才能阻止股权侵占问题。但是动机与成本相辅相成，不是孤立的；所以要解决我国上市公司股权侵占问题，必须从实证上来分析，不能简单的从几个理论下结论。控股股东侵占中小股东利益的罪恶源头之二是契约的不完备性。在经济学家看来，每一项经济交易都是由显性或者隐性的合同来调解的，因而可以把契约广泛地解释为任何规制交换的文件（Hart&Holmstroom，1987），它是参与人在签约时做出的并期望在将来某个时点执行的一套承诺。现代管理学理论认为，所有权主要赋予所有者（股东）两个最重要的权利：剩余控制权和剩余索取权。剩余控制权是指：在法律和任何有关的契约条款所清晰的规定外，所有者仍然享有的对资产的处置权。所有者对资产的控制权，使得他有权力安排该资产，而如何使用该资产将直接引起企业资金流的改变。这使得所有权拥有者能够获取这些资产所产生的剩余价值。剩余控制权和剩余索取权都是在契约不完备前提下发生的。也由于契约的不完备，导致了剩余控制权和剩余索取权的不匹配。如果只有剩余索取权而没有剩余控制权，剩余索取权也将很难实现，而只能被动接受决策者的决策后果。而中小股东不可能直接参与企业的管理，只能委托大股东或者间接的通过股东大会选择董事来表达权益和决定，中小股东的剩余控制权是不完整的，所以他们的剩余索取权也会受到侵害。这是企业内部契约问题引起的控股股东对中小投资者利益侵害。另一方面，由于外部法律契约的问题导致了大股东侵占问题的产生，各种法律体系有独特的特征，对投资者保护方面也有所侧重，效果也会不同。1998年来自美国哈佛大学、芝加哥大学的四位学者LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny（常以LLSV简称）发表的论文FinanceandLaw，标志着法律金融理论的诞生。学者开始融合LLSV的理论，从法律角度研究控股股东侵占行为。LLSV（1998）搜集了英美法系，大陆法系的德国民法系、法国民法系、斯堪的纳维亚民法系的代表国家和地区（共49个国家和地区）的数据，整理了他们的股东权益、债权人权益和执法质量指数，认为各国投资者保护程度与法源有很大关系。英美法系的国家对外部投资者股东和债权人的保护是最强烈的，法国法系的国家保护最弱，德国法系和斯堪的纳维亚国家的保护程度处于中间位置。Coffee（2000）和John以及LLSV（2000）对不同法系对于投资者保护程度差异给出了解释。Coffee认为在英美法系中，法律法规通常由法官制定，建立在判例之上，并受信托责任与公平等普遍原则的激励。在投资者权利被剥夺的领域，法官运用公平观念，即Coffee所说的“气味实验（smelltest）”方法，试图嗅出即便是内部人前所未有的行为对外部投资者是否不公平。对额外侵害信托责任的法律判例的扩展，以及对这种扩展的恐惧，都将约束普通法国家内部人的侵占行为。相反，大陆法系国家的法律则是由立法机关制定的成文法，法官也没有扩展的解释权。我国在法系上是属于大陆法系，对于投资者的保护力度较弱（LLSV，2002）。LLSV与传统法律经济学家的观点向左，过去都认为金融市场不需要法律规制，因为参与市场行为的都是有经验的参与者，而事实上契约并不会完全履行（LLSV，2002）；他们把对契约执行的激励问题从契约内部扩展到了契约外部的整个法律环境；采用定量研究与案例研究相结合的方法，而且在回归分析中，将法律渊源作为一个变量得出法律渊源变量比权益指标变量更有说服力的结论；他们的研究表明在转轨经济中公司治理改革应以保护投资者为中心（史晋川，2003）。1.3研究目的国有企业改革已进入攻坚阶段，对于控股股东侵占行为的治理已是刻不容缓。应当把公司治理、法律金融等各种理论融合，从制度上抑制控股股东的侵占行为的发生动机和条件。本论文的研究目的也在于利用以上理论，采用计量经济手段，结合我国的实际状况，着重通过对上市公司控股股东侵占上市公司资金问题的研究，得出对防止控股股东侵占行为发生和国有产权改革有意义的结论和建议。2基于LLSV模型的控股股东侵占行为剖析LaPorta等（2002）提出了一个大股东控股条件下侵占公司权益的理论模型，本文将在此基础上剖析控股股东侵占上市公司资金行为的利益动因和遏制对策，进而就我国国有产权改革中的侵占行为提出相关政策建议。2.1控股股东侵占行为的动因分析假定公司股权结构既定而且由一个控股股东持有（）的股份。控股股东愿意持股的股份比例取决于公司所拥有的投资机会、生命周期、历史沿革等，也受所处的法律环境的影响。模型假定控股股东的持股比例为外生变量。由于我国上市公司绝大部分是国有企业通过股份制改造而来，从证券市场诞生起国有资产折股而成的国有股就占据主导地位。对我国国有控股公司而言，控股股东或政府所持有的股份比例是历史形成的，属于传统国有企业改制成股份公司后的产物；并且由于过去股权分置原因，国有股和法人股无法上市流通，现有的国有股、法人股持股比例变化受当前社会经济及上市公司本身经营因素影响不大，控股股东持股比例可以认定为外生变量。进一步假定公司产生的利润为（），控股股东可以将比例（）的利润在股利分配前据为己有，然后将剩余的利润作为股利分配给包括他自己在内的全体股东。由于在股利分配前转移利润具有一定的风险，该控股股东必须支付一定的成本以掩盖这一非法行为，假定这一成本由控股股东而不是全体股东承担。这一成本的大小取决于利润转移的规模、和法律体系的制裁程度；利润转移的规模由表示，越大，成本自然越高，而法律体系越严密，控股股东就必须付出更高的成本掩盖其行为，或面临更大的被法律追究和查处的风险；设为法律体系的严密程度，越大，则控股股东转移利润越困难，转移成本越高。式（2）中，表示法律体系越严格，控股股东转移利润的成本越高；表明控股股东转移的利润越多，其成本也就越高，也就是说利润转移的边际侵蚀成本（MarginalCostofStealing）大于0；表明利润转移的边际成本随转移规模的扩大而递增；表明法律