我国开放式基金投资风格.doc

我国开放式基金的投资风格浅析一、引言证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，国外证券市场对于投资风格的研究始于20世纪70年代初，至今已在实践中得到了较多的应用。证券投资基金的种类繁多，各类基金不尽相同，其中最受投资者欢迎的是开放型的投资基金，投资者可以根据资的风险偏好选择适合自身的投资基金。因此在选择的过程中，分析基金公司的投资风格就显得格外重要。开放式基金是全球基金产品中的主流品种。目前我国的开放式基金市场也不断发展,基金数目不断增多,种类也日益纷繁复杂。因此,如何结合产品的收益-风险特征,对众多的基金进行投资价值分析,是投资者选择基金时面临的首要问题。明确的基金投资风格将有助于投资者根据自身的风险收益目标选择基金产品,也有利于投资者和投资顾问评价并比较基金业绩【1】。另外,在基金领域,美国学者发现,基金间长期收益差异中的90%可以通过基金投资风格的差异来解释。因此本文将对我国开放式基金的投资风格进行研究。目前,国际上对基金投资风格的研究主要使用两种方法,基于组合的研究方法和基于收益的研究方法。前者需要获得持有的全部股票的情况,因此存在数据的适时性和收集成本大等问题。后者由于应用方便,是研究投资风格时应用最广泛的方法。国内外学者都仅从收益这个角度出发来研究基金的投资风格。因此,本文的创新之处在于,从基金运作这一本身虽很古老、却又崭新的角度来研究基金的风格问题,结合了收益与风险，以帮助投资者形成良性的投资风格。二、研究开放式基金投资风格的意义（一）基金投资风格研究意义基金投资风格是一个较新的概念，随着20世纪70年代基金业在美国的蓬勃发展和现代投资管理理论的兴起，越来越多的业界人士和学术专家开始对基金的投资策略进行详细的跟踪研究，目前对投资风格的定义主要有两种，一种是基金经理的投资目标偏好，即基金经理在资产组合管理过程中，投资于某一类具有共同特征或共同价格行为的股票，比如投资于市盈率较高的公司的股票。另外Sharpe(1999)的定义更加广泛，其定义为基金经理在资产组合管理过程中采用的某一特定方式或者某一特定投资目标【2】。国外的证券市场对于基金投资风格的研究开始于20世纪70年代初，至今已在实践中得到了较多的应用。我国对于投资风格的研究则刚处于起步阶段，对基金投资风格的研究则更少。在发达的证券市场上，对基金投资风格进行科学分类对市场有着重要的作用，主要体现在，一方面，对于个人投资者而言不仅能够帮助他们选择合适的基金品种，还能促进他们深入了解基金管理人的投资策略，及时把握市场热点板块与潜力个股；对于机构投资者而言，能帮助其判断基金的投资风格，并从投资风格的漂移中观察管理人技能的稳定性，据此从同类投资风格管理人中选出最优秀的管理人；另一方面，有利于对基金进行分类从而建立客观独立的基金评估体系，从而满足投资者，基金管理公司、基金评价机构、监管部门等多方对基金评价的需要，因此对基金投资风格的研究显得格外重要。（二）基金投资风格分类1、根据基金具体投资领域的不同。划分开放式基金的另一个标准是根据基金具体投资领域的不同，开放式基金可以分为债券型基金、股票型基金、混合型基金、货币型基金等。股票型基金是将基金资产投资于普通股票的基金，基金投资风格的研究主要是针对股票型基金而言的。划分开放式基金投资风格的一个最传统和最基本的标准是依据各只基金对价值和成长的不同的偏好，将开放式基金的投资风格类型大致可以分为成长型、价值型、混合型（平衡型）三大类3。（1）成长型基金的管理人通常将基金资产投资于目前盈利虽不理想但成长速度较快，发展前景较为广阔的公司。基金管理人的投资理念是通过每股盈利的高速增长，拉动股票价格的上升，因此他们主要关注上市公司的盈利能力以及公司质量。（2）价值型基金的投资者对风险控制的要求较高，追求资产收益的稳定性。该类基金主要投资的行业往往具有一定程度的垄断性，能够维持较稳定的平均利润率，具有良好的派息能力，公司股本规模较大且流动性好。(3)混合型基金处于以上两者之间，表现为既投资于发展成熟稳定的公司又投资于高成长、高风险的公司，即为混合型投资。基金投资者在风险承担能力和追求利润之间进行协调，追求的是收益、风险和流动性三者之间的有机平衡，而基金管理人的投资行为也是以坚持投资分散化和收益的稳定性为主。2、按照基金所投资的股票的规模的大小。划分开放式基金的另一个标准是按照基金所投资的股票的规模的大小将各类基金分为大盘、中盘和小盘基金。大盘基金是指基金的大部分股票的流通市值属于大盘股，即这种投资风格基金属于大盘基金。但又由于基金持股明细的季度数据难以获得，因此对于该问题一般是使用基金前十大持股的股票数据来进行分析的。三、开放式基金投资风格的主要研究方法和模型(一)开放式基金投资风格的主要研究方法对于开放式基金投资风格的研究是投资者投资之前首先要理清的的环节。根据对投资风格分析时使用的信息的不同，可以将开放式基金投资风格的研究方法，分为两种：基于组合特征的分析法即持仓法和基于收益的分析方法4。1、基于组合特征的分析法（portfoIiobased style anaIysis）该分析法是通过计算投资组合中的市值规模、市盈率、市净率等特征来判断其投资风格。显然，这种方法可以得到基金投资的“实际风格”，但同时也就要求我们必须具备当期的基金持仓明细。根据我国现行的基金信息披露制度，可以通过每季度的投资组合公告中的重仓股信息进行分析，如果通过年报或中报分析，信息会更详细，但时间间隔也会比较长。因此，由于信息披露的频度限制和时间滞后，我们很难获得及时详尽的资料用于风格分析，这也就使得该方法在实际操作上有着很大的局限。2、基于收益的分析法（retumbased style anlalysis）该分析法的基本思路是：由于基金收益会与某种特定风格投资组合的收益存在高度相关性，所以可以通过检验特定期间基金收益率与各类风格指数的平均风险暴露程度来判断基金风格。这种方式的实质就是“透过现象看本质”，无论是在国内还是在国外.相对于基金其他数据，基金收益率数据都是最容易获得的，这也正是该方法成为当前最广泛使用的风格分析方法的主要原因之一。 （二）我国开放式基金投资风格的分析模型对于开放式基金投资风格的研究模型，较有影响的是诺贝尔经济学奖获得者威廉夏普于1992年创立的Sharpe模型和美国晨星公司创立的晨星风格箱方法。1、Sharpe多因素回归模型基于回报的风格分析法基于回报的风格分析方法通常是在风格基准指数上对基金的总回报进行回归。根据获得的回归参数即资产的配置权重，限制为非负且总和为100%。从而得出基金的投资风格特征【5】。这个模型是一种有限制的二次型优化方法，它通过在预先确定的一组基准指数上对基金的投资组合回报进行回归，从而确定与基金实际行为近似的资产组合。在Sharpe风格分析模型中，投资基金的收益主要有两部分：一部分收益来自市来自于基金的资产组合，另一部分来自于超额收益。通过这种分类可以更好的理解投资基金的来源从而也便于区分基金经理人之间的业绩差别。2、晨星风格箱方法晨星投资风格箱方法创立于1992年，它主要用于帮助投资者分析基金的投资风格。对于不同的基金投资风格往往形成不同的风险和收益水平，因此这对于投资者而言，了解和考察其资产的投资风格也十分重要【6】。在此前提下，晨星投资风格箱便应运而生，为广大投资者提供了一个直观简便的分析工具，也可以帮助投资者优化投资组合并对其组合进行有效监控。开放式基金在投资风格定位箱【7】中的定位是以基金投资组合和所持股票的风格为基础，通过计算基金持有股票在基金股票资产中的市值权重与该股票的价值成长总得分乘积之和，得到基金的价值成长总得分X和所持股票规模得分Y，最终定义基金的投资风格。这种方法将影响投资基金业绩表现的两项因素即基金所投资股票的规模和风格单列出来并用图表描述。如图3-1所示，纵轴描绘股票市值规模的大小，分为大盘、中盘和小盘。横轴描绘股票的价值-成长定位，分为价值型、平衡型和成长型。该图所显示的基金投资风格即为“大盘价值型”。投资风格箱简单直观地展现了基金资产配置的风格，投资人首次得以依据基金的投资组合而不是根据基金的名称或推销者的描述来评价基金，这有利于投资者做出更理性的投资。 图3-1 基金投资风格定位箱四、开放式投资基金的投资风格与投资策略的选择对于基金来说，它们应该选择哪种投资策略呢？没有固定的答案，也不能用事后的收益率去评价和反馈，因为事后的收益率是可以实实在在看到的，而投资期间面临的风险的大小是无法直观观察到的。我们也不能笼统地说收益率高的基金其投资策略就是好的。基金公司对于不同类型股票的选择和偏好，我们只能将其概括为是基于机构的不同投资风格而选择的投资策略。从基金运作角度来看，基金投资策略一般可分为以下几种：(一)开放式投资基金的品种选择策略1、不同类型基金的选择对于大多数基金投资者而言，他们要在市场上众多的基金品种选择适合自己风险偏好的基金，因此将基金分类有助于投资者做出正确的投资选择与比较。根据投资对象的不同分类开放式基金根据投资对象的不同可以分为股票型基金、配置型基金、债券型基金、保本型基金、货币型基金。从风险性来说，股票型风险最大、依次是配置型、债券型、保本型，风险最小的是货币型。对于不同的投资者可以根据自身的财务状况和风险承受能力，选择不同的投资基金。（2）根据投资目标不同从基金公司投资目标的角度出发，基金可分为前文所说的成长型基金、价值型基金和平衡型基金。相比较而言，成长型的风险最大，接着是平衡型，最后是收益型。在证券市场上，不同的投资目标决定了各个基金的基本投向和基本策略，从而可以适应不同的投资者的需要。（3）根据投资理念的不同根据投资理念的不同，基金可分为主动型风格基金和被动型（指数型）风格基金【8】。主动型基金是一种力图取得超越基准组合表现的基金；被动型基金是指不主动寻求取得超越市场的表现而是试图复制指数的表现，因此也称指数型基金。2、同种基金的选择（1）看星级排名美国著名基金业绩评级公司晨星公司从1985年开始为投资者提供广泛的基金评级服务、基金管理和咨询服务。晨星公司的“五级”评级服务是根据各个综合指标进行的评级所以对于投资者来说，看基金的星级排名是最直接的基金比较方法之一。 （2）选择基金管理人和基金经理人对于投资者来说，选择一个良好的基金管理人和基金经理人是获得较高收益的前提条件。在基金数目众多的证券市场上，明星管理人和基金经理往往更受到投资者的亲睐。 （3）投资组合的选择对于基金组合的选择主要从几方面入手，一是看行业是否有潜力，二是看基金重仓股是成长性还是收益性的，三是看是否是国家扶植的行业。(二)开放式基金的时机与方式选择策略1、时机的选择开放式基金的时机选择是指对市场整体走势的预测能力【9】。一个基金能够正确预测市场的走势就有可能比其他基金获得更多的收益。时机选择需要关注政策和经济等各方面因素的变化。例如公司的业绩增长情况、优质资产的注入以及人民币的升值预期等因素。2、方式的选择基金投资的方式主要有固定金额投资与单笔投资，两种方式在收益与风险等方面有着不同的特点，投资者可以根据自己的偏好进行选择。两者的具体区别如表4-1:表4-1：固定金额投资与单笔投资对比投资方式类别固定金额投资单笔投资收益比较投入金额不大，但每月不断的投资以及收益的复利效应最终会积累出一笔较大的收益。一次性投入不大，追求短期搏杀和高额收益，在市场处于低点时往往能通过一段时间的投资超越定投的益。风险比较能更有效的平衡风险，避免进场时主观判断的影响，在市场上涨时能平均分享投资收益；在市场下跌时，亏损先增后减。基金的一次性买入固然收益很高，但风险也大。单笔投资相对于定投风险明显较大。成本比较每笔的投入金额少，适合财富处于积累阶段的普通工薪阶层。定投通过在不同时点的投资在长期积累中能平均成本，成本处于中等水平。单笔投入收购金额较高，投资成本无法平摊，在基金净值处于高位时成本相对较高。适合人群比较工薪阶层、为教育经费储蓄的家庭、职场新人富有资金的投资者、有相应时间和研究能力的投资者（三）开放式投资基金的主题投资策略选择1、周期驱动主题通过对产业链上利润分配分析看到，需求的快速下滑将阻止成本压力在产业链上的顺利传导，目前上下游价格都出现了回落，但上游价格回落的幅度要超过下游行业，这种结构性的变化将给产业链上的利润分配造成明显的影响，中下游行业的相对优势上升，尤其是对于能够掌控市场、能够掌控消费者、能够掌控成本的下游行业中的优势企业，其在经济放缓过程中受冲击相对较小，表现出较强的抗周期性，具体如强势品牌消费品、商业渠道龙头、医药流通渠道、旅游景点、基础设施、关键设备类企业等。而对于周期型行业而言，2008年4季度与2009年1、2季度都是消化存货过程，产能利率下降到历史低位，利润受到严重影响，但随着高成本存货的消化、产能利用率将有所回升，周期性行业的亏损局面将出现阶段性改观，盈利周期的变化将有利于周期性行业出现较大的阶段反弹行情，其中机械设备、电力、交运工具、化工等行业周期性行业反弹时更值得关注10。 2、政策驱动主题从国务院2年4万亿的投资计划的实施落实到进一步扩张性货币、财政政策和积极就业政策的预期出台，都使得09年A股市场将不可避免体现出较明显的政策驱动特征。其中，政府刺激经济的投资计划对于部分基础设施建设投资驱动型的行业有显著的推动作用，如水泥、铁路工程、铁路设备、新能源、节能减排等行业；而受益于政府刺激经济增长中鼓励内需消费的政策，如提高城乡居民收入、加快民生工程建设(医改、家电下乡)等，将在中长期持续推动相关内需消费行业板块，具体如白色家电、医药生物等行业。 3、事件驱动主题2010年上海将举办被誉为“经济界奥运会”的世博会，在举办的前一年，资本市场无疑将对这一主题提高关注度，同时上海将建设迪斯尼的预期，也将使相关上海区域受益的上市公司成为持续的热点主题。世博会在投入上与奥运级别相当，但举办当期持续时间和到场人数都是奥运的10倍左右，将显著的带动上海本地的酒店、旅游、消费、交通等产业的发展。预期中的迪斯尼建设又将给上海带来新的经济增长点，其前期直接投入将超过世博，并且在持续吸引游客方面有更大的作为。这两大工程如果前后衔接，将有望能把上海打造为中国旅游业的新地标，会极大地提升上海旅游业及相关消费服务产业的发展，成为中国经济周期下滑过程中少有的区域亮点之一。以世博和迪斯尼为诱发，以上海区域为主体的相关受益上市公司在2009年将会呈现出阶段性的主题投资机会。 面对市场局部主题热点切换下丰富的结构性投资机会，建议投资者同样采取动静结合的操作战术予以应对。一方面，通过选择那些持续侧重投资其中确定性较高主题板块(如产业链下游行业中优势企业、政策驱动基建投资和民生投资相关行业板块等)且风险适中的基金产品，“安静”分享相关主题发展深入带来的机会；另一方面，亦可从管理人操作风格角度出发，优选操作灵活、策略把握主题切换机会较好管理人所管理的产品，通过管理人“动态”操作来争取超额收益机会11。五、市场走势与各类投资风格基金的运作开放式投资基金的风格类型与投资策略对于在证券市场上的投资者来说是至关重要的，那么，在市场的走势中，各类投资风格的基金是如何运作的呢？现在我们运用几个典型市场期间的数据来分析一下各种投资风格的基金在市场上的具体运作。（一）各类风格投资基金在牛熊市中的重仓股仓位变动比较下表选取了三种投资风格基金07年中期和09年前三季度两个时期的仓位变动情况【12】，分析在牛熊年度中各种风格投资基金的仓位比例的调整。表5-1：牛熊市中的重仓股仓位变动比较投资风格序号股票名称07年中期持股市值（万元）07年中期持股数量（万股）09年前三季度持股市值（万元）09年前三季度持股数量（万股）增加市值（万元）增加数量（万股）增加幅度（%）成长型1威孚高科208.9818.0039191.602191.9238982.622173.9212077.362金枫酒业72.905.006164.90245.426092.00240.424808.363上海医药689.8156.6437772.692177.1037082.872120.473744.094中国铝业568.5944.5624534.121063.0023965.531018.442285.555东阿阿胶2724.40140.0083907.833212.4081183.433072.402194.57价值型1中金岭南861.3137.9154419.331857.3253558021819.414799.312国药股份179.4010.1016655.10428.3716475.70418.374183.723中国船舶1505.3321.9982498569.7880993.58574.802614.464建发股份359.8932.0810690.40560.0010330.51527.921645.885同仁堂2834.24168.20102302.712659.2999468.472491.081480.99平衡型1华泰股份1204.00100.0057822.282351.4656618.282251.462251.462张裕A1130.2918.3821662.27352.3520531.98333.971817.153东阿阿胶12649.26650.01105892.064054.0693242.793404.05523.694长江电力101602.597599.30574283.5437.981.72472680.9530380.42399.815威孚高科5445.66469.0540412.362260.2034966.691791.15381.87数据来源;和讯基金网通过上表的数据我们可以看出，在07年中期时，由于股票市场开始走低，各类投资风格的基金公司的持股比例都较低，持股市值和持股数量均低于09年前三季度的数据。09年由于我国宏观经济形势的好转，股市上涨趋势明显，因此基金公司在上涨行情中也必然提高仓位比例。从各类投资风格来看，成长型风格基金和价值型基金的仓位比例明显低于平衡型基金，一方面是因为这些企业的业绩受经济的景气状况影响较大，故基金公司在市场走低时选择减仓。另一方面原因，平衡型基金的投资行为是以坚持投资分散化和收益的稳定性为主，即使在经济不景气的情况下，仓位变动也相对较小。（二）各类风格投资基金09年前三季度持股集中度比较进入09年，世界进入了危机后的经济重建，中国的经济呈现出了回暖的趋势，证券市场的交易也逐渐活跃，机构投资者和个人投资者的踊跃参与让市场渐渐展现出了活力。因此本文选取了部分各类投资风格的基金的09年前三季度的数据，分析在经济复苏的情况下各类投资基金的持股集中度状况13。表5-2：各类投资基金09年前三季度持股集中度统计 投资风格序号基金名称十大重仓股合计市值（万元）持股集中度(%)第一重仓股股票名称数量（万股）市值（万元）比例（%）成长型1中邮核心成长789325.2139.42辽宁成大4265.22117208.205.852长城品牌优选740,166.5358.20兴业银行4,018.08135,770.8510.683博时第三产业成长689,020.2674.47贵州茅台550.1790,701.429.804博时新兴成长682,111.2440.89格力电器5,009.89109,215.626.555南方绩优成长581,991.6241.39工商银行24,942.90118,977.658.46价值型1诺安股票820,032.4442.68贵州茅台847.63139,739.567.272银华核心价值优选614,500.3240.60上海汽车7,400.48146,159.389.663嘉实理财稳健568,208.4852.50苏宁电器6,039.1698,981.869.154华夏回报524,620.2152.66工商银行22,527.03107,453.9310.795中邮核心优选524,595.3240.90哈药股份5,896.1294,868.547.40平衡型1广发聚丰1357915.2458.41贵州茅台1494.11246319.0410.602融通新蓝筹775,046.4875.55西山煤电3,566.21111,657.9710.883易方达价值成长688,557.4228.74西山煤电4,190.32131,199.045.484博时主题行业LOF681,226.4357.25上海汽车4,719.3893,207.747.835兴业趋势LOF677,482.0340.68招商银行7,817.00115,535.266.94数据来源;和讯基金网根据上表的数据显示，各类投资金在09年前三季度都呈现出了较高的持股集中度，宏观经济总体状况的好转带动了股市走出了低谷，各类基金也纷纷加紧建仓，以迎接第四季度宏观经济数据的出炉，GDP增长、“保八”目标的良好预期是市场的定心丸。同时，我们也可以从表格中看出，各类基金所选的股票基本上都属于国家产业规划战略的受益股或者是有着良好盈利预期的二线蓝筹股。经济形势的好转带动了股价上涨，而股价的上涨也使投资基金的持股集中度加大。在这一时点，基金公司在一定程度上也呈现出了风格趋同的现象。同时，各类基金在发起和设立时往往选择相同的投资风格和投资策略，各种基金在一定程度上也会选择相同的投资风格和投资策略，牛市重仓，熊市求稳，市场导向明显，各类基金不断运用自身资金和投资策略在市场波动中稳步求赢。（三）各类风格投资基金牛熊年度资产配置状况比较1、成长型以博时新兴成长基金为例表5-3：博时新兴成长基金牛熊年度资产配置状况会计年度基金总资产（万元）股票投资市值（万元）占总资产比例（%）债券投资市值（万元）占总资产比例（%）银行存款（万元）占总资产比例（%）其他资产（万元）占总资产比例（%）08年年度1,445,900.361087730.8775.23229581.3515.88124274.708.594313.440.3009年第四季度*2052057.7290.39684.620.03200185.458.8217393.650.77*注：09年基金年报还未公布。数据来源：博时新兴成长基金吧2、价值型以大成蓝筹稳健基金为例表5-4：大成蓝筹稳健基金牛熊年度资产配置状况会计年度基金总资产（万元）股票投资市值（万元）占总资产比例（%）债券投资市值（万元）占总资产比例（%）银行存款（万元）占总资产比例（%）其他资产（万元）占总资产比例（%）08年年度916816.39794220.3786.631791.290.20114083.1312.446721.590.7409年第四季度*1489158.1393.2949136.03.084824.143.069046.310.57*注：09年基金年报还未公布数据来源：大成蓝筹稳健基金吧3、平衡型以广发聚丰基金为例表5-5：广发聚丰基金牛熊年度资产配置状况会计年度基金总资产股票投资市值占总资产比例债券投资市值占总资产比例银行存款占总资产比例其他资产占总资产比例08年年度1793717.261206143.7067.24307561.2317.15249570.5013.9130441.821.7009年第四季度2634257.1990.270.000.00279943.419.594142.890.14数据来源：广发聚丰基金吧从上面三类不同投资风格的投资基金的资产配置数据表我们可以看出，在宏观经济整体不景气的情况下，各种风格的投资基金的资产配置呈现出以股票为主的分散多元化的趋势，从而可减少经济形势的冲击。而在09年年度的数据中我们可以看出，这些投资基金的资产配置则是股票投资占绝大部分的比例，其他投资所占比例很小，基金资产配置情况是伴随着宏观经济形势而调整的。六、结论在我国，证券市场上的投资者主要是机构投资者和个人投资者。两者都将资产未来的使用作为资产配置的首要因素来考虑。机构投资者由于自身的专业能力和充足的资金来源，它们为了获取较高的短期收益，会首先考虑进入证券市场较为灵活的操作14。相对于机构投资者而言，个人投资者的投资需求主要受其财富水平和风险偏好态度的影响，大多数人倾向于投资较为稳健的证券投资品种。因此机构投资者为实现其稳健的目标，必然会与个人投资者投资风格趋近。投资者在综合考虑市场状况、基金规模、基金到期日等多种因素的基础上会选择最适宜的投资风格。事实上，各类基金的整体投资风格渐渐趋近，基金投资风格的的阶段性表现是基金经理对基金运作结果的体现，它反映了基金经理的风险偏好，因此基金经理总希望选择最大化基金期望资产的股票以提高基金的收益