专题一 货币理论与政策.doc

40不要贪心，不会的不用急，关键速度，多过几遍，一定要坚持不可以浪费，尽自己最大的努力专题一 货币理论与政策：基础、拓展及应用货币理论简介o 研究货币与就业、国民收入和物价之间的关系。o 运用了微观经济学供求均衡的分析框架。o 把握凯恩斯主义和货币主义两个学派的理论观点o 重点把握货币供给理论（两条线索，并结合实际）o 重点把握货币政策体系的内容（结合实际）Part A 基本原理 o 货币需求理论o 货币供给理论o 货币政策理论1.1传统货币数量论物价与货币需求 （一）现金交易说费雪方程式o 美国经济学家费雪、货币的购买力（1911）o MV=PTo V：社会惯例（如支付制度、货币制度）、个人习惯、技术发展状况（如交通运输和通讯技术） 以及人口密度等因素所决定的。由于这些因素在短期内是稳定的，在长期内变动也很慢，因此，V在短期内是稳定的，可看作为不变的常数。o T：在充分就业条件下，商品和劳务的交易量T变动极小，故也可视为常数。o M：是由银行准备金情况、货币政策和借贷情况等条件决定的。o P：认为是被动的，也就是被决定的，P对M、V、T没有影响。这样，MP，货币数量变动是“因”，一般物价变动是“果”。o 考虑了货币的“交易媒介”功能。 o 费雪方程中并没有真正意义上研究货币需求是如何被决定。只是解释了货币量的变动必然会导致物价的变动。二者是正向关系。（二）现金余额说剑桥方程式 o 马歇尔和庇古（剑桥学派）o 经济主体愿意持有的平均货币数量或现金余额是收入的一个稳定的比例。用数学表达为M=kPy，K表示货币占国民收入的比例，它是货币流通速度V的倒数。 o 根据供求均衡价格理论： （三）现金交易说与现金余额说之间的异同比较o 不同点：（1）现金交易说看重货币的交易媒介功能，强调货币的支出。现金余额说除了考虑到了交易媒介功能，还考虑货币的价值储藏职能。看到了货币中的一部分是用于交易的，但也有不用于交易的。（2）现金余额说重视人们持有的动机，现金交易说则注重货币流通速度以及经济社会等制度因素。o 相同点：（1）作为古典经济理论框架下的传统的货币数量论，是以实际产出不变或充分就业为前提的。在非充分就业或者实际产出可变的情况下，传统的货币数量论就难以成立了。（2）货币数量论是一种长期的均衡理论。（3）交易方程式和剑桥方程式都没有考虑利率变量对货币需求的影响。 （4）这两种传统的货币数量论都没有研究方程式中各项因素之间的相互关系。 1.2凯恩斯货币需求理论利率与货币需求（一）理论背景o 传统货币数量论认为货币仅影响物价，而不影响产量和就业，属于中性论。o 利率在凯恩斯的理论体系中具有显赫地位，这也是凯恩斯理论体系最显著的、最富有创新的地方。（二）理论内容o 收入或产量（即T和Y）可变，V和K也不是固定的，货币供应由央行外生决定。o 第一次将利率引入了货币需求函数（投机需求部分），后经惠伦、鲍莫尔拓展。o 从人们的心理角度出发，提出人们持有货币是因为“货币具有流动性”，具体而言，人们处于3种动机的考虑：（1）交易动机；（2）预防动机；（3）投机动机。o 货币需求函数形式：L=L(y)+L(r)（三）理论评价o 第一次将利率进入了货币需求函数，并有力证明了短期货币需求的不稳定性。o 考虑了投机动机。o 问题：（1）仅考虑了“货币”与“债券”的相互替代；（2）假定人们仅凭借“利率”水平进行资产选择；（3）货币因具有流动性，所以收益率为零。（4）认为交易动机、预防动机与利率水平无关，考虑欠妥。（四）应用o 利率决定的分析o 为解决失业问题的政策措施提供了理论基础1.3凯恩斯货币需求理论的拓展o 拓展的三个方面：（1）交易动机的货币需求（货币交易需求）受不受利率的影响？（2）预防动机的货币需求（货币预防需求）受不受利率的影响？（3）人们为什么持有“债券和货币”的组合？（一）货币交易需求与利率：平方根定理o 提出者：鲍莫尔，现金的交易需求存货的理论分析（1952）。o 思想：运用管理科学中最优存货控制理论。o 推导过程：优化方程：优化目标：K最小优化求解：货币的交易需求函数： 其中，o 结论：（1）货币的交易需求，并不与交易（或收入）总量呈等比例变化，货币需求对交易总量的弹性为0.5，即交易总量增加1%，而货币的交易需求量只要增加0.5%。这是因为货币的交易需求具有“规模效应”。规模越大，越尽量减少货币的持有。（2）货币的交易需求与利率相关，并且货币需求对利率的弹性为-0.5，即利率上涨1%，货币的交易需求量减少0.5%。（3）货币的交易需求量还与交易成本正相关。o 理论评价（1）贡献方面 首先，将利率引入了货币的交易需求中，这一创新不仅为凯恩斯主义的以利率作为传导机制的理论进一步提供了证明，而且向货币政策决策者指出，货币政策如果不能影响利率，那么它的作用就会很小，甚至无效。 其次，发现货币需求的变动在比例上要小于收入水平的变动。（2）争议方面 首先，理论与实证研究的结论出入甚大。 其次，该理论暗含假设了任何企业和个人的收支都是已知的、可预料的和完全有规律的，这与实际不符。从而该理论所得结论存在质疑。 第三，模型没能区分交易的货币需求对于不同收入的家庭或不同规模的企业所具有的不同的利率弹性。（二）货币预防需求与利率立方根定律o 提出者：美国经济学家惠伦，现金的预防需求的合理化（1966）o 思想：货币的预防需求成本最小化。因此，惠伦认为，货币的预防需求受到两个因素的影响：（1）收入和支出的状况；（2）持有货币的成本。成本包括机会成本和转换成本。o 推导： 关键在于写出优化的目标函数，即持有预防货币的成本函数的表达。（1）机会成本：M*r；（2）转换成本：次数*每次转换的交易费用。关于次数的估算，惠伦使用了概率论中的“切比雪夫定理”：则转换成本可写成为：持有预防货币的总成本为：求解：o 结论：（1）与S、t、r相关。（2）M对S的弹性为2/3，对利率的弹性为-1/3。（三）货币投机需求与风险和收益的权衡资产组合选择论（托宾）o 拓展了凯恩斯流动性偏好理论的哪个方面缺陷？o 思想：将资产选择理论引入货币理论，采用了“风险和收益权衡”的分析方法。1.4现代货币数量论o 理论背景 20世纪70年代后，西方国家纷纷陷入“滞胀”困境，以有效需求不足的凯恩斯理论失灵。o 创立者 弗里德曼，货币数量论一种重新表述（1956）标志现代货币数量论正式确立。“传统”与“现代”的不同主要表现在哪些方面？”现代理论”关注货币的需求是由什么决定的？o 思想（1）收入；（2）价格总水平以及替代品和互补品的价格；（3）消费者的偏好或制度特征。o 创新 （1）关于收入，提出“恒久性收入”、“人力资本收入和非人力资本收入”。 （2）关于收益率，提出“货币也存在收益”o 政策观点：货币政策无效，按照“单一规则”进行货币供给，保证货币供应的稳定性。o 货币学派与凯恩斯主义货币理论的区别（1）货币需求函数的稳定性（2）货币政策传导机制：在利率作为货币政策中间目标上的分歧（3）货币政策规则上的分析：单一规则V.S.相机抉择*2.1货币供给理论简介 20世纪60年代后，随着货币政策理论日益被人们所重视，西方货币经济学家们才开始关注货币供给问题的研究。 研究货币供给的问题，首先必须要明确什么是货币供应量？货币层次划分问题。 货币供给理论是研究货币供应量是由哪些因素决定以及如何被决定的理论： 线索1：从整个银行系统的资产负债表来分析货币供给的决定问题。 线索2：推导货币供应理论的基本模型，通过分析模型中的各个变量来阐述货币供给的决定过程。2.2货币的定义与层次划分问题o 标准：货币的流动性o 一般的划分：M1M0（通货）+银行体系的活期存款 M2M1+商业银行的定期存款和储蓄存款 M3M2+其他金融机构的储蓄存款和定期存款 M4M3+其他短期流动性资产 2.3从银行系统来分析货币供给的决定o 中央银行资产负债表o 会计恒等式：o 得到基础货币（货币供给量）的决定式：（1）国际收支净额：正值意味着国际收支顺差。（2）政府支出与收入的净额：正值意味着政府财政赤字。（3）银行对企业、团体、个人贷款和投资净额：正值意味信贷扩张。（4）银行系统内部其他资产和负债平衡状况。 o 基础货币：通货+法定存款准备金o 货币乘数：反映货币供应量与基础货币之间关系的量。o 存款准备金制度、转账结算制度2.4货币供给模型（一）弗里德曼舒瓦茨的货币供给理论 从货币乘数定义式入手，推出货币供给决定模型：o 高能货币（H）。高能货币反映货币当局的行为，取决定于政府的货币政策。o 商业银行的存款与准备金之比（D/R），取决于商业银行的行为。（设D/R为A，D/C为B）o 商业银行的存款与公众持有的通货之比（D/C），取决于社会公众的行为。（二）卡甘的货币供给理论 从货币乘数定义式的倒数入手，*自己写下*C/M，即C/（C+D）代替了D/CR/D代替D/R（三）乔顿货币乘数模型：一般模型 乔顿模型认为，决定货币供给的因素有五个：o 基础货币o 准备金比率：o 通货比率： k=C/Do 定期存款比率：t=T/Do 政府存款比率：g=G/D 代入货币乘数定义式，得到：o 如何影响？（1）与r、t和g呈负相关关系。（2）与k呈负相关关系。o 3个关键因素：中央银行决定的基础货币、商业银行决定的准备金率、个人决定的存款比例。*自己写* 商业银行系统存款比率（D/C）基础货币（H）准备金率3.1货币政策理论简介o 货币政策理论是指货币理论的政策应用，回答中央银行应该如何管理货币供给？货币政策如何对经济产生作用？o 货币政策目标、货币政策工具、货币政策传导、货币政策效应。3.2货币政策目标（一）最终目标o 经济增长o 充分就业o 物价稳定o 国际收支平衡我国把币值稳定作为主要经济目标。在中华人民共和国中国人民银行法的第三条中规定：“货币政策的目标是保持人民币币值稳定，并以此促进经济增长。”（二）中间目标标准：可测性、可控性、相关性o 利率（凯恩斯主义的主张）o 货币供应量（货币主义的主张）o 准备金o 基础货币基础货币准备金法定准备金超额准备金存款比例货币供给利率直接3.3货币政策工具（一）一般性货币政策工具（1）存款准备金政策o 存款准备金政策是指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过规定或调整商业银行缴存中央银行的存款准备金比率，控制商业银行的信用创造能力，间接地控制社会货币供应量的活动。o 差别比率（德国）和统一比率（中国、美国等）o 作用剧烈、不能连续使用，不应是常用工具（2）再贷款和再贴现业务o 再贴现政策就是指中央银行通过制定或调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供应和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。o 利用中央银行“最后贷款人”这一职能。o 可以微调，但是中央银行较为被动、不宜连续使用。（3）公开市场操作o 公开市场政策是指中央银行为实现货币政策目标而在公开市场上买进或卖出有价证券的行为。o 优点：可以连续使用、主动性、可以微调。o 缺陷：需要有发达的金融市场作为基础、中央银行拥有强大的储备资产势力。（二）选择性的货币政策工具o 针对个别部门、企业或特殊用途的信贷而采用的政策工具。o 消费信用控制o 证券市场信用控制o 不动产信用控制o 信贷配给o 道义劝告o 窗口指导3.4货币政策传导机制o 核心问题：货币政策的变动究竟通过哪些途径影响产出和物价的？o 三类观点：传统的利率渠道、其它资产价格渠道、信贷渠道。（一）传统的利率渠道o 凯恩斯的利率传导机制理论*（二）其他资产价格渠道o 概述：货币主义者对“凯恩斯主义的货币传导机制”的一个主要的反对意见是，它只考虑了一种资产的价格利率，而非许多种资产的价格。货币主义者所强调的是一个通过其他相对资产价格以及真实财富将货币政策传导到经济的机制。（1）汇率渠道o 如果货币供应量增加，本国的短期名义利率将下降，在存在价格粘性的情况下，这意味着短期真实利率将下降，从而对本国货币的需求也将下降，本国货币就会贬值。本国货币贬值使得本国产品比外国产品便宜，因而使净出口上升，最终导致总产量的上升。（2）权益价格渠道o 托宾的Q理论托宾Q=企业市值/企业重置成本*托宾Q理论能很好的解释为什么20世纪30年代“大萧条”，为什么降息也不能刺激投资？ 这是因为，在大萧条时股票大跌，企业市值远低于重置成本，资本家更多的选择收购现有企业，而不进行重新投资。o 财富效应（莫迪利安尼的恒常收入效应）*这个传导机制在未来我国的货币政策研究和实践过程中，需要得到重视。o 房地产价格渠道实质上，就是“托宾Q理论”和“财富效应”中的“股票价格”更换为“房地产价格”（三）信贷渠道o 信贷可得性论罗萨认为，中央银行的货币政策会影响商业银行的收益性和流动性，因此，商业银行会根据资本收益状况，进行证券买卖以调整资产结构。（L表示流动性，A表示可得性）*o 拉德克里夫报告o 非对称信息论o 流动性效应论3.5货币政策效应o 问题：讨论货币政策的有效性问题，即对收入和物价是否具有影响？以及哪些因素影响着货币政策的有效性。（1）政策时滞o 货币政策时滞是指从货币当局需要采取一定的货币政策到该政策行动最终发挥作用所需要的时间过程。货币政策时滞分为内部时滞和外部时滞。o 内在时滞是指从政策制定到中央银行实际上采取行动的时间过程。它又分为：认识时滞、行动时滞。o 外部时滞是指从货币政策付诸实施到主要经济变量（产出、物价等）达到预期目标的时间过程。决策时滞、产出时滞（2）预期因素o 根据凯恩斯主义的观点，货币供应量增加利率下降资产价格上涨、财富增加物价上涨投资、产出增加。o 预期学派认为，人们知道物价上涨和财富膨胀来自于中央银行货币投放的增加，而不是真实经济的总需求的增加，收入的增加能完全被物价上涨效应抵消，实际收入水平不变，因此货币政策效率无效。（3）货币流通速度o 货币流通速度与货币供给负相关，如果货币流通速度增加，而货币当局在制定货币政策时未加以考虑，仍按以往的货币流通速度进行货币供给，则会导致实际的货币供给增加，从而未能达到预期政策目标。Part B 理论应用一、转轨时期我国货币需求决定因素二、我国外汇储备高增长对货币供给的影响分析三、我国货币政策环境、中介目标选择、货币政策工具、传导机制等问题分析一、转轨时期我国货币需求决定因素（一）背景故事从1978年到2003年，我国的实际GDP增长了8.33倍，零售物价指数上涨了2.47倍。而流通中的现金M0增长了82.7倍，广义货币M2增长了178.24倍，显然这个层次货币增长率远大于实际GDP和物价上涨率之和，这一现象被称为“超额货币现象”或“货币迷失现象”。o 传统货币需求理论无法加以解释。（二）理论分析o 经济转型时期的产权结构变迁, 市场深化, 金融发展是超额货币现象的根本原因。（1）货币交易域的变化或经济货币化对货币需求的影响。o 什么是货币交易域？把以货币媒介的交易对象的总和称为货币交易域。显然，市场经济越发展，货币交易域的范围越大。o 为什么货币流通速度下降不是解释我国“货币迷失”现象的原因？o AT表示以货币为媒介的交易总量。*o 之所出现以GDP测算V2下降，本质是因为转轨时期，货币交易域的扩大，AT/GDP的比例上升，即经济货币化程度在深化。o 刘金全等人研究了中国货币需求函数的稳定性，发现： （1）结论是，在1990-2004的货币需求函数中，虽然货币化程度对货币需求具有显著影响. （2）第一阶段是1990年1月1996年12月，第二阶段为1997年1月-2004年6月。但货币化指数对货币需求的边际影响从第一阶段的0.191下降到第二阶段的0.136，充分说明了经济的货币化趋势出现了减慢的倾向，经济中其他活动对货币的需求正在逐渐增加。（2）产权结构、财富占有结构、收入分配结构与货币需求。o 在计划经济下，财政存款和企业存款间的直接划拨不创造存款，也就不创造货币，但随着个人居民国民收入比例的提高，尤其是改革开放以来，民营资本的膨胀，个人居民存款通过银行中介到企业存款的转换过程就创造了存款，也就创造了货币。另一方面，我国经济体制改革，由过去财政拨款的方式，转变为银行信贷的融资方式，使得国有企业的存款或资金运动也具有货币创造特性。（3）产业组织结构对货币需求的影响。o 对生产者而言，货币的交易功能更为重要，纵向一体化和横向一体化的发展都会减少生产者对狭义货币的需求。转轨时期，我国的产业组织结构由国家垄断逐步向市场自由竞争的方向改革，企业的数量增大，行业的进入门槛逐渐降低，使得产业集中度呈下降趋势，则对货币需求增强。（4）金融制度和金融工具创新对货币需求的影响。o 信用卡、转账结算技术o 货币市场基金降低了对活期存款的需求。（5）预期对货币需求的影响。o 人们总是根据过去的经验对未来进行预测。预期一旦形成，预期的结果就有自我实现的本能。比如我国过去的钉住美元固定汇率制度，人们预期政府会改变汇率决定制度，并且人民币会不断升值，则这种预期会使得人们对人民币的货币需求增加。o 转轨经济阶段，制度变迁的预期一致性较强。二、我国外汇储备高增长对货币供给的影响分析（一）背景故事o 据统计资料显示，1990年，我国外汇储备余额为110.93亿美元，首次突破100亿美元大关。1996年，我国外汇储备余额为1050.29亿美元，首次突破1000亿美元大关。2006年底，我国外汇储备余额突破万亿美元大关。2008年10月，我国外汇储备余额接近2万亿美元；我国外汇储备增长速度非常快。这一趋势由图所示：问题：（一）我国外汇储备高增长的机理是什么？（二）持续的外汇储备高增长又会给我国货币供给产生怎样的影响？（三）这个问题如何解决，即政策建议/或者已有政策是如何实施解决的？1、新的外汇储备观推动我国外汇储备高增长。o 一般认为，持有外汇储备可发挥以下作用：（1）弥补国际收支赤字；（2）干预外汇市场，维持本币汇率稳定；（3）增强对本币的信心。o 97年亚洲金融危机告诫：在金融全球化的背景下，任何一国的外汇储备都可能无法抵御强大的国际投机资本的攻击。o IMF：“增强对本币的信心”被放在核心地位上，弥补国际收支赤字、维持本币汇率稳定的功能退居其次。2、现行外汇体制是我国外汇储备高增长的制度基础。（1）结售汇制：我国外汇储备高增长的制度基础之一。（2）结售汇周转头寸限额管理：我国外汇储备高增长的制度基础之二。（3）人民币钉住汇率制度：我国外汇储备高增长的制度基础之三。o 外汇储备的增长机制：国际收支顺差中资企业外汇净收入在结售汇制下，中资企业卖出大部分外汇外汇银行外汇净买入外汇银行卖出外汇中央银行买入外汇外汇储备增加。3、国际收支双顺差是我国外汇储备高增长的直接原因o 连续10多年的经常项目和资本项目双顺差，导致外汇储备急剧增加，外汇储备从2000年底的1655.74亿美元增加到2007年底的15282.49亿美元。o 原因：（1）全球经济失衡以及全球生产力布局和国际金融体系变化的反映（2）国民经济总量不平衡的结果（3）我国长期以来实行的外资、外贸、外汇和产业等政策导向有关（4）我国国际收支持续大规模双顺差与我国劳动力成本低、土地资源价格低、环境保护成本低、资源要素价格扭曲有关（5）近年，人民币升值预期，股市、楼市等资产价格上涨迅猛。（二）外汇储备高增长所产生的必然后果是外汇占款式的货币扩张。 o 我国中央银行的基础货币通过三种渠道投放，即再贷款、财政透支与借款及外汇占款，前两项统称为中央银行信贷。o 1993年以前，我国中央银行对国有银行再贷款投放的基础货币约占基础货币增量的80%以上。1994年汇率并轨和外汇管理体制改革以来，特别是近年来国际收支持续出现“双顺差”，外汇储备持续累积，导致我国中央银行基础货币投放结构发生了根本性变化，外汇占款成为基础货币投放的主渠道。央行报表显示，2003-2006年央行外汇占款新增额62253.42亿元。至2006年年中，因外汇占款而投放的基础货币已经达到了央行基础货币投放量的70%以上。o 在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下，外汇占款已不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。为了防止人民币大幅度升值对国内宏观经济的不利影响以及防范投机资本大量涌入我国，在外汇市场持续供大于求的市场条件下，中央银行被动地入市干预以维持汇率基本稳定，导致外汇储备的被动增加和货币供应量的被动扩张；o 为了保持货币供应量的平稳增长和控制通货膨胀率，中央银行不得不通过货币政策工具的操作吸收过度增加的基础货币，即通过冲销干预手段来实现对货币供应量的控制。中央银行冲销干预降低了货币政策的操作空间，货币政策的稳定性受到影响。为了加强对银行体系流动性管理，央行采取了一系列政策措施，主要包括提高法定存款准备金率，提高利率，加大公开市场回笼货币力度，发行央行票据等（三）如何解决：（1）外汇储备政策，适度的规模。应该以国际资本流动监管作为抵御金融危机的工具，而减轻对以外汇储备作为抵御金融风险的依赖。（2）扩大国内需求，从恢复国内经济平衡入手，纠正经常项目持续较大顺差（3）调整中国的外贸、外资、外汇政策，缓解过度倚重于外部需求的需求结构，逐步消除导致国际收支持续双顺差的体制刚性（4）加快汇率制度弹性化改革，继续完善人民币汇率形成机制，发挥汇率在促进国际收支平衡方面的积极作用（5）建立外汇平准基金制度（6）改革强制结售汇制度，建立多级式的储备体系三、我国近年来的货币政策问题（一）货币政策环境（二）货币政策目标（三）货币政策工具（四）货币政策传导机制（五）货币政策有效性（一）货币政策环境：流动性过剩 1、流动性过剩的定义及表现 什么是流动性过剩，不同的经济学家有不同回答。一般而言，所谓“流动性”，指的是一种资产转化为现金与支付手段的难易程度。流动性过剩(excess liquidity)的准确翻译应该是“过剩流动性资产”。从流动性可测量、可统计的角度看，有几个层次的界定：一是将流动性界定在银行体系内。所谓“过剩流动性资产”就是商业银行所拥有的超额准备金。商业银行所拥有的超额准备金越多，金融体系中的过剩流动性资产就越多。二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量视同于流动性。货币供应量持续高速增长； “超额货币存量”(Excess Money Stock) 。如果一国的国民总产值增长速度为10%，通货膨胀率为3%，货币供应量的增长速度就应该为13%。如果该国货币供应量增长速度超过13%，该国就存在流动性过剩。 流动性过剩可表现为货币供给速度过快，贷款增速过快，企业资金宽松、商业银行流动性充足、利率水平总体较低、居民风险偏好上升等特征2.成因(1)国内经济结构性失衡 国内流动性的过剩，形式上主要来源于外汇储备的大幅增加，但其根源仍在于消费能力的不足、储蓄过剩。金融系统不能凭空创造出流动性，需要以真实供给需求为基础；同贸易收支失衡、人民币升值压力相似，国内流动性过剩与国内劳动力市场结构与中国经济增长模式相关。长期来看，国内流动性过剩问题的解决将依赖于人民收入水平提高、国内消费能力提高，国内产业结构升级以适应消费结构，储蓄转化为消费。(2)国际经济背景o 国际流动性过剩的大环境o 资本流动和由国际收支顺差带来的外汇储备等途径传导到中国o 过剩的全球投机资本通过各种方式涌入中国。在全球流动性过剩的背景下，过剩流动性传导至金融市场，使得各国投机性资本在股票、债券、外汇乃至房地产在内的整个市场范围内更加活跃地流动，推动了资产价格不断膨胀。中国吸引对外投资的宽松政策环境、经济增长的强劲预期和人民币升值预期都成为跨国资本尤其是投机资本流动的理想目的地。(3)货币政策因素o 单纯从基础货币总量本身看，国际收支的大量顺差确实是给我国央行对冲操作带来了巨大的压力，使得央行对基础货币控制的主动性明显下降。一是中央银行通过自身资产负债表的调整，投放或回笼基础货币，从而影响银行体系内的流动性。在数据上可用基础货币的增长率和商业银行超额存款准备金率的变化来反映。o 当前M2快速增长的推动因素主要来自货币乘数，货币乘数的持续增长表明近几年商业银行的存款货币创造能力在扩大；商业银行通过自身的资产负债表的运作，在央行创造的基础货币基础上创造存款货币。具体可用货币乘数来反映商业银行创造存款货币的实际效率 法定存款准备金率的提高，货币乘数本应下降，但为什么降不下来？究其原因，是近几年商业银行不断增持的大量非信贷资产仍具有货币扩张能力，因此仅仅控制信贷规模并不能完全控制商业银行的货币创造能力。（不良贷款的两次大剥离；上市融资以及盈利性动机增强）共同促使商业银行降低了超额存款准备金比率，提高了货币乘数。o 近几年金融市场深化、金融创新活跃，全社会的货币使用效率有了较大提高，表现为第三层次流动性即金融资产数量的迅速放大，货币需求的稳定性下降。3.流动性过剩影响o 潜在的通货膨胀压力o 累积资产价格泡沫4. 如何应对？（1）经济增长方式与结构 在短期内可以采取适当的经济金融政策进行调整，阻止流动性的进一步扩大（2）利率政策与汇率政策协调，汇率政策要着力于打破升值预期；加强资本监管，防范流动性的国际输入（3）紧货币政策，控制货币供给增长速度 提高存款准备金率和公开市场操作（二）货币政策工具 1、基本判断 持续流动性过剩的大环境将迫使央行由兼顾经济增长、物价稳定、国际收支平衡的多目标向物价稳定的单一目标转变，调节流动性的政策工具将更加依赖于非市场化、数量型的工具，利率市场化的步伐将进一步放缓，利率成为调节工具而非调节目标。 2、原因o 利率上调空间有限，2007年9月以来，美国进行了连续7次降息，基准利率由原来的5.25%，降到目前的2%。受其影响欧盟地区主要经济体利率也纷纷跟随美国进入下降通道，中美利差由负变正，提高利率将加剧国际投机资本向中国流入套利。此外，未来进一步提升利率也将增加企业的资金使用成本，加剧成本推动型通货膨胀。国内利率是否调整不仅取决于国内物价走势，还要考虑人民币升值压力。o 受限于债券资产的有限和我国国债品种不多、期限较长、短期国债数量缺乏，央行票据已成为公开市场操作的绝对性工具，国内外利差的存在为未来央行票据冲销提供了进一步的操作空间。2003年后受限于国债资产规模和外汇储备的增幅较大主要通过大量发行央行票据、主动负债来冲销被动货币供给。o 存款准备金率政策作为数量型刚性工具，具有作用直接、可控性强等优点，已成为央行冲销流动性的常规工具；o 在实现利率市场化之前，再贴现和再贷款政策仍然难以成为冲销流动性的重要政策工具。据统计，2006 上半年再贴现余额仅为5.59 亿元。（三）货币政策中介目标1、基本判断o 货币政策中介目标是中央银行制定货币政策的重要依据。自1994年，中央银行取消了对货币信贷总量的规模控制，货币供应量在20世纪90年代后期逐渐成为我国货币政策的中介目标。o 但近几年来，我国社会经济中发生的通货紧缩与经济增长乏力等问题表明，货币供应量作为我国货币政策中介目标的有效性已经逐渐减弱，适宜性已经大大降低2、原因o 从货币供给角度说，主要表现为货币供给本身不好控制，即由于受基础货币难以控制、货币乘数不稳定影响产生的供给不稳定；从货币需求角度去考虑，则体现在金融创新导致的货币需求不稳定性增加。它们交织在一起，共同抑制了货币供应量中介目标有效性的发挥。A.基础货币可控性降低o 首先是由于我国的汇率制度引起的，盯住汇率目标o 其次，我国的基础货币投放不稳定还与我国的结售汇制度有关。1994年后实施的结售汇制度是我国外汇管制的重要手段。所谓结汇指的是外汇收入所有者，一般指出口企业将所得外汇卖给外汇指定银行；所谓售汇则是指外汇使用者，一般指进口企业用外汇时向指定银行购买。由于国内企业和个人在银行的结售汇行为形成结售汇顺差，再由银行卖给中央银行，同时，中央银行的基础货币流向商业银行在中央银行的准备金账户，使得结售汇制度所形成的外汇占款实质上成了基础货币投放的重要形式。这样一来，结售汇行为的变化就自然而然导致了基础货币投放的波动。o 再次，“倒逼机制”效应对货币供给的影响还未完全消除。我国的“倒逼机制”是转轨时期体制缺陷和结构矛盾双重因素的产物，它所展示的货币供给过程具有明显的内生货币供给性质，在此过程中，因果关系是按照“贷款增加货币数量增加基础货币需求增加货币当局扩大再贷款”的顺序推进的。究其根源，主要是在通过货币进行资源分配中出现了政府、企业和商业银行的“底层合谋”，具体表现为：地方政府和企业以发展地方经济为借口，迫使商业银行挪用政策性贷款资金，将“硬缺口”留给央行，中央银行为保证政策性贷款实现，不得不对商业银行进行再贷款。1994年，三家政策性银行成立，政策性金融和商业性金融基本分离，使“倒逼机制”对基础货币的影响得到一定控制，减少了金融产权不清所导致的“外部性”与“机会主义”给商业银行带来的损失，但它不能从根本上改变货币供给“倒逼机制”以及由此产生的基础货币上下波动。B. 现阶段我国的货币乘数是不稳定的。o 当然，货币乘数及其决定因素发生变化是正常的现象，问题是货币当局能否预期这种变化。先看通货比率k，它直接取决于存款的实际利率，两者之间反向相关。在通货膨胀的环境下，伴随着通货膨胀而来的实际存款利率下降将导致居民的存款意愿下降，从而使通货比率增大；而在通货紧缩的环境下，实际存款利率的上升会使居民的存款意愿上升，从而使通货比率下降。结合表3、4可以发现，过去几年我国通货比率的变化符合这个规律，这也就意味着对通货比率的变化趋势还是可以预测的。再来看存款倍数t，它反映了居民(包括企业和个人)以流动性较低的金融资产替代流动性较高的金融资产的意愿程度。在我国金融市场不发达的情况下，由于非企业居民只能在现金与储蓄存款之间做出选择，因此，伴随着通货比率的下降必定有存款倍数的上升，而在实际利率上升与缺乏适当投资机会的双重作用下，企业存款也必然会朝着定期存款比重增加的方向发展。这种转化也许不会产生明显的宏观经济效应，然而在我国这样正处于转轨时期的经济体系中，却会对货币政策产生重要的影响，因为它会导致t的变化方向事前难以确定。o 且不谈商业银行的超额准备金率变化难以被中央银行预期与控制，因为它取决于资金成本、信贷机会多少、风险高低甚至银行支付体系的现代化程度等因素；即便是相对比较容易预期的通货比率和存款倍数，由于物价趋势、证券市场发展等诸多变数的存在，也很难事前做出判断。C.1996年以来的我国M2/GDP呈现明显的下降趋势（货币需求）。货币流通速度下降有以下几方面的原因：一是货币持有成本的变化。持币成本不仅会影响通货比率，而且也影响到居民的消费意愿。1996年以来，我国通货膨胀率急剧下降，甚至出现了通货紧缩现象，持有货币资产的机会成本随之迅速下降。受其影响，居民持币待购的心理不断增强，货币流通速度难免下降。二是受社会保障制度改革与就业压力加大的双重影响，居民普遍感到未来经济走势与个人经济状况的不确定性增加。不确定性的增加会导致居民的预防性持有货币增加，居民的货币需求函数向右移动，使得实现同样的GDP规模需要更多的货币存量，表现为货币流通速度下降。三是由于我国的货币化进程尚未结束，大量货币作为给不断扩张的市场领域提供必要的交易媒介而被实体经济所吸收。对于改革以来出现的货币高速增长，一般认同所谓的经济货币化进程的解释。实际上受1998年以来我国经济体制改革力度加大的影响，我国的经济货币化进程不但没有停滞反而加快，从而在很大程度上抵消了近年来的货币扩张效应。货币供给内生性大大提高o 在我国现阶段，货币供应量作为货币政策中介目标的适宜性已经大大降低，利率比货币供应量更适宜作为货币政策的中介目标。但是，这并不意味着我们已经具备了采取利率指标的条件；同时，尽管货币供应量已不适合继续作为我国货币政策的中介目标，但也不意味着我们就要放弃这个指标。由于我国目前的利率市场化改革还没有完成，把利率作为货币政策中介目标还有一定的困难。o 近期宜继续采用货币供应量作为我国货币政策中介目标，并通过调整货币供应量统计口径、扩大货币供应量目标的浮动范围及提高对货币乘数变动的预测能力来加强货币供应量中介目标的有效性；同时，必须通过改善利率中介目标的微观基础、大力发展货币市场与完善人民币汇率制度等措施加快利率市场化进程与配套的金融改革，渐进实现利率中介目标的制度安排，在时机成熟的时候再让货币供应量“拱手让贤”，选择利率作为中介目标。（四）货币政策的传导机制1、基本判断 我国金融市场不够发达，企业外部融资90%以上来自于银行贷款，2007年第三季度末我国银行业金融机构资产总额50.62万亿元（数据来源：银监会），沪、深两市股票市价总值为25.32万亿元（19.65+5.67），可以比较的是2006年我国GDP为20.94万亿元。 （1）受限于利率传导渠道的不畅，我国货币政策传导机制中目前最重要的是信贷渠道。 （2）随着国内资本市场的发展，利率市场化改革，金融创新的发展，金融产品的丰富，货币政策传导的利率渠道和其他资产价格渠道的作用将会上升。o 谈论货币政策有效性一定要结合商业/经济周期。o 理解宏观货币政策，必须理解宏观货币政策背后的微观基础，深入研究货币政策效应问题必须对其微观主体行为进行研究。在影响货币政策效应的众多微观主体行为中，金融中介机构银行起到了货币政策传导纽带的作用。 2、判断的依据“不管选择什么中介目标，都会面临所有的传导渠道” 传导渠道分类： 分类一：利率渠道；资产价格渠道；汇率渠道；信贷渠道 分类二：货币渠道（价格渠道）与信贷渠道（数量渠道） 货币政策的有效性：取决于各传导渠道的通畅和各自自用力度的大小。 银行信贷渠道的重要性： 传统上，货币供应量的统计：货币供给的乘数创造关键变量e。 信贷是数量约束，Stiglitz（2001） “Towards A New Paradigm in Monetary Economics”，通往货币经济学新范式，强调从银行信贷角度重写货币经济学，非常强调银行在货币政策传导中的作用。 价格渠道还是数量渠道作用大？（争论将统一于不同环境细节的讨论）o 货币政策传导机制的“信贷渠道”（credit channel) 根据已有的研究可以分为： （1）(balance sheet channel）（企业）资产负债表渠道，来源于Financial Accelerator理论（Bernnanke，1998） （2）（ bank lending channel）银行借贷渠道（强调银行资产负债表渠道），又分为传统的准备金率影响的货币创造效应渠道（e）和银行资本渠道（bank capital channel,Van den Heuvel,2002） 金融加速器效应（FA effect） 含义：为什么取名加速，加速的是什么？ 作用机制： 经济萧条期间-企业盈利下降、企业净值下降、企业的坏账率上升-银行贷款供给减少-外部融资成本上升（EFP，External Financing Premium），该外部融资成本主要指银行贷款-也会引起一部分银行贷款需求下降-贷款减少-经济进一步萧条 经济萧条期，采用扩张货币政策-i下降，希望降低企业外部融资成本-但对银行刺激效果不甚明显（在一个存在信贷配给Credit Rationing的经济中，信贷量由银行决定)-货币政策效应不显著商业银行资产负债表（简）*o 银行的行为：在满足一定的约束条件下利润最大化行为o 利润函数： Profit=rl*L+rb*B-rd*D-F（其他运营成本等） 约束条件： 存款准备金约束 R=e*D 资本充足率约束 C/（wl*L+wb*B）o 传统的准备利率影响的货币创造效应渠道 货币政策的变动，影响银行在央行的准备金，从而影响存贷款的货币创造，从而影响经济。o 银行资本渠道 如果银行面临资本充足率约束，即使降低利率等措施，仍然不能有效地扩大信贷。 问题是银行资本充足率受什么影响？ C/（wl*L+wb*B），受银行资本、风险资产（包括风险权重和资产量），也就是银行资本和风险权重受什么影响？ Basel II 的风险敏感资产概念，顺周期性 货币政策“信贷渠道”的三个子渠道如何判断其各自重要性？中国目前情况又如何？中国实际情况：o 近年来货币政策实践的经验表明，我国货币政策传导机制不畅通。1997年以来我国连续8次降息放松信贷，货币政策效果不明显；2001年以来，为防止经济局部过热，央行多次要求银行紧缩过热行业信贷，但信贷增速仍较快，效果不明显。o 2004-2005年商业银行明显表现的惜贷现象，为什么？o 2006年以来，商业银行的过度信贷现象说明了什么？o 法定准备金率被西方学者称为货币政策工具中的一剂猛药，而2003年以来央行连续15次调高存款准备金率，从6%上升到14.5%。这说明商业银行作为货币政策传导机制中非常重要的一环，存在哪些影响因素？中国案例的现实数据：分阶段讨论（一）：2004-2005结论o 信贷增量相对下降o 信贷价格相对上升说明该阶段主要决定市场信贷量的主体在于：供给方or需求方？为什么？分阶段（二）：2006【典型例题分析】材料一 中国国际收支平衡表特征（数据来源：IFS，单位：亿美元）材料二 中国人民银行的资产负债表项目变动特征（数据来源：IFS，其中FA表示净国外资产，GB表示国债资产，DD表示再贴现等其他国内资产；GD表示政府存款，RM表示基础货币；BONDS表示央行票据，单位：亿美元） 材料四“为贯彻中央经济工作会议确定的从紧货币政策要求,，中国人民银行决定从2007年12月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点”摘自中国人民银行网站（12月8日，16：00）材料三 美联储的资产负债表项目变动特征（数据来源：IFS，其中（FA-FL）表示净国外资产，GB表示国债资产，DD表示再贴现等其他国内资产；GD表示政府存款，RM表示基础货币，单位：十亿美元）（1）根据材料一和材料二，近年来，尤其是自2002年以来，从央行资产负债表看影响我国国内货币政策调控的最大压力来自于什么因素？（2）根据材料二，征对目前外部失衡的特征，我国央行主要采取了什么样的冲销政策？（3）根据材料二和材料三，比较美联储和中国人民银行稳定各自国内货币供应时政策工具的差异性，并简要分析产生这种差异的主要原因。（4）根据材料四，截至2007年12月25日，这是自2003年9月21日以来连续15次提高准备金率，6%提高到14.5%。根据你所掌握的知识，试分析相比较于提高利率和提高贴现率的政策工具，我国央行频繁使用存款准备金率的政策动因。专题二 通货膨胀理论及其对我国当前经济形势的分析应用Part A 基本原理1.通货膨胀的定义 西方经济学家对通货膨胀所下的定义主要有以下几种：（1）通货膨胀是商品和生产要素的价格普遍上涨的现象。（萨缪尔森）（2）通货膨胀是一种货币现象，起因于货币量的急剧增加超过生产的增加，