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企业战略并购中价值评估方法的比较及选择 摘要：本文通过阐述和比较各种传统和创新的价值评估方法的特点和优劣势，分析在企业战略并购实际操作过程中，如何根据业务的需要选择恰当的价值评估方法，如何建立可靠的价值评估体系。并就影响企业价值评估结果的可控和非可控因素进行了全面的总结。关键词：战略并购、价值评估方法、并购企业、目标企业无论从频率还是同期数额上看，国内国际的收购与兼并之风都将在当前和未来相当长的一段时间中愈演愈烈。特别是处于经济转型中的中国，诸如汽车、石化、钢铁、机械等资本密集型行业，更是吸引了实力雄厚的国际战略投资者的关注。据高盛证券公司预测，2005年外国在华投资将达到1000亿美元，大大超过2001年的470亿美元的水平。而越来越多的外商投资将以并购交易的形式进行。了解目标公司的真实价值，对于交易双方而言都至关重要。可是到目前为止，国际上还没有一种公认的和普遍接受的“最准确”的评估方法。如何根据并购方的战略规划、特殊股权结构、交易控制权、资产的可交易性，以及目标企业行业特点、产业生命周期状况、市场竞争状况等因素选择最合适的价值评估方法和评估体系，是企业战略并购关注的焦点。一、目标企业价值评估方法及比较由于评估对象的情况千差万别，又受制于评估工具创新的进程，各国在价值评估方法的使用上基本保持了主体思路不变具体形式多样化的特点。以下是在企业并购交易中常用的几种评估方法的介绍： (一)传统评估思路和方法1、成本思路价值评估以成本为思路的方法有历史成本法、重置成本法等1。成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业已投入的成本之和，或是再造一个与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为目标企业的评估价值。成本思路的方法有很大的局限性，首先在于这一思路仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。无论企业效益好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值一致。而且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估值。其次，没有重视无形资产在企业中的作用，不符合对目标企业资产进行全面评估的原则。但成本思路的方法也有其明显的优点。它以目标企业的历史会计资料和现有市场的价格水平为基础，避免了其他模型中人为预测相关参数的主观影响，在市场机制尚不健全的经济环境下，成本思路的方法更显简便有效。2、贴现思路贴现思路采用目标企业在战略规划期内的自由现金流量的贴现值作为并购的评估价值。 （1）式（1）中，TV为并购的评估价值；FCFt为各年份的自由现金流量；WACC为贴现率或加权平均资本成本；Vt为战略期末目标企业的终值。以上这些参数都需要进行预测和估算。自由现金流量与会计收益、经营现金流量、现金净流量都有所不同。它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量2。自由现金流量可以通过调整会计收益得到，也可以用拉巴波特的自由现金流量预测模型估算。 （2）式中：FCFt自由现金流量St年销售额gt销售额年增长率Pt销售利润率Tt所得税Ft销售每增加1元所需追加的固定资本投资Wt销售每增加1元所需追加的营运资本投资t战略规划期对于式（1）中的WACC，体现的是并购方的期望报酬率，也就是并购投资的资金成本。如果收购目标企业的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司的现金流量的贴现率作为并购企业的资本成本。如果估计并购会导致并购后企业总风险变化，则需要借助资本资产定价模型对长期资本（普通股、优先股和长期债务等）的成本率做出相应调整。至于目标企业在战略规划期末的终值可以通过战略规划期的长短而定。在战略规划期足够长的情况下，目标企业的终值就显得不是那么重要了。但在实践中，一般还是需要用增长模型来计算终值。（1） 零增长模型 （3）式（3）中，VK是目标企业战略规划期末的终值，FCFK是第K年的自由现金流量，WACC是加权平均资本成本。（2） 稳定增长模型 （4）式（4）中，VK是目标企业战略规划期末的终值，FCFK+1是第（K+1）年的自由现金流量，WACC是加权平均资本成本，g是增长率。按照贴现的思路，企业价值的高低主要取决于其未来的获利能力，而不是现实存量资产的多少，这是较成本思路进步的一个方面，并且以收付实现制为基础的贴现方法可以及时地反映风险的变化。特别是在风险投资中，投资方还可以通过目标企业的发展从外界进一步融资，现金流量和资金回报率于是成为比较被看中的一个方面。因此美国风险投资家在计算投资回报时较多地采用自由现金流量贴现的方法。3、比较思路比较思路主要是以市场中与目标公司行业和未来收益、竞争力状况相当的上市公司的市盈率为参考，用目标公司收益与标准市盈率的乘积作为评估价值3。这里需要强调的是该评估方法中的收益是目标企业在被并购后持续经营可能取得的净利润，并且需排除会计政策变更和非经常性收益对净利润的影响。标准市盈率也不能仅仅采用历史数据，而应更多地考虑风险和成长性方面的可比性。（一） 企业并购中新的评估方法1、 实物期权在并购评估中的应用受益于期权定价理论的发展，实物期权对于投资于未来机会价值的定量化评估似乎比传统的价值评估方法更具合理性。在公司并购中，按照期权的思路，首先要寻找和发现那些有更多机会和投资具有灵活性的公司作为并购的目标，并且把这些机会和灵活性的价值通过期权定价模型得以量化，利用二叉树法和布莱克斯克尔斯模型计算出公司股票和债券的价值，进而得到目标公司资产的总价值。在麦肯锡对许多客户公司所作的价值评估中，考虑实物期权后的评估价值是按照传统方法计算出的评估价值的120%至180%，由此可见期权价值常常可以左右一项并购决策。实物期权在企业战略并购中的应用首先是从并购活动的期权解释出发，把并购看作是获得了一个买权一个可以取得被并购企业未来现金流量的机会。用期权定价模型可以计算出这一买权的价值，只有当买权处于实值状态时并购活动才是经济的。也就是说以传统方法计算出的未来收益的总现值超出被收购公司资产价值部分应大于买权的价格。2、战略并购中的又一价值评估工具经济附加值（EVA）经济附加值用于并购中目标企业的价值评估，强调了股权资本的时间价值。只有当企业的创值能力能覆盖所有的债务和股权资本成本的前提下，目标企业才能真正为投资方创造价值。EVA也正是通过调整息前税后经营利润中可能影响资产价值评估的相关项目（如研发费用、递延税款、折旧、商誉等），再减去全部资本费用后得到的4。EVA对目标企业的价值评估模型可表示为：目标企业价值=资本投入+未来EVA的现值= 资本投入+当前EVA的资本化价值+资本化的预期EVA增长值 （5）其中，当前EVA的资本化价值=目标企业当年的EVA / 加权平均资本成本 （6）同理，资本化的预期EVA增长值也即是预期未来各年EVA的增长量以资本成本为贴现率进行贴现的现值总和。EVA的价值评估方法的优点在于它能真正反应出目标企业是否对并购方来说存在创值能力，全面考虑了企业资金成本的因素。但是EVA考虑任何并购后并购方与收购目标是否能产生战略协同效应的问题，并且计算过程中涉及的调整项目至今在学术界仍存在较多争议。二、战略并购中评估方法选择上述的每一种方法都各有优缺点，因此也不能说哪一种方法是绝对可靠的。因此建立以一种评估方法为主要标准，数种方法为参照标准，并按照一定的权重比例进行分配的价值评估体系是十分必要的。在进行战略并购时，要根据并购动机、特殊股权结构、交易控制权以及目标企业的行业特点、产业生命周期状况、市场竞争状况等因素选择和建立最合适的价值评估方法和评估体系。（一） 并购动机公司并购动机一般分为战略并购和财务并购。财务并购纯粹是利用市场机会赚取公司买卖差价的一种行为，不属于这里讨论的范围。战略并购是公司出于自身发展的需要而采取的并购行为，它按并购动机分为以增加赢利为目的的并购和以降低风险为目的的并购。一般说来，以增加赢利为目的的并购更看中目标企业未来现金回报，适合采用自由现金流量贴现和EVA的评估方法。因为这两种方法的估算过程最贴近未来经营的资金流量，还可以用并购后的实际经营数据检验各期的估算值，把评估体系加以优化。如果并购的意图主要是为了降低企业的风险，则重置成本法和实物期权法的评估值可以作为主要的评估标准。重置成本法会较多地考虑的市场价格因素和价格周期波动因素，又重视有形资产的价值，而降低风险的战略并购正是为减少和避免行业受市场价格波动的影响。而采用实物期权法除了可以评估目标企业价值外，还可以通过期权定价模型判断出并购后两公司总风险的升降以及这一风险变化是来自于股票价值的增长还是债券价值的增长。（二） 行业特点目标公司行业的特点常常成为评估方法选择的又一重要标准。新兴的行业和附加值较高的IT等行业风险相对传统行业明显偏大，并且实物资产所占比重较小，因此不能采用成本法作为主要的评估标准，而应充分考虑行业的成长性和各种无形资产在企业发展中所起的作用。专利、版权、特许经营权、商誉等无形资产很可能在并购后给企业带来巨大的经济利益，因此这些潜在机会的价值在评估中应该得到体现。采用实物期权法、贴现法都可以较好地解决无形资产被低估的问题。另外行业的成熟度决定了市场中相同规模、相同赢利状况、相同竞争力水平的可比上士企业存在数量。这是采用市盈率比较法进行价值评估的前提条件。只有找到与目标企业相当接近的样本企业时，市盈率的方法才能完全体现市场对目标企业的理性评价。（三） 特殊资本或股权结构目标企业是否存在特殊的资本或股权结构也常常关系到价值评估方法的选择。如当企业的负债中公司债券所占的比重较大而其他借款的比重较小时，实物期权方法所估算的企业价值更具可靠性。又如国有企业的股权结构相对其他股份制企业存在较大的特殊性，国有资产盘子大，政策因素和过去的计划经济体制使非经营性资产占相当大比例，并且导致了企业的生产效率低下。由于国有企业的法人缺位，在并购和股权转让中运用贴现法很容易造成国有资产流失，因而采用成本法比较适宜。 除以上这些因素之外，宏观经济的发展状况、市场经济体制的完善水平、法律的健全程度等企业的不可控因素都将影响评估方法中各参数的波动。企业在进行战略并购时，还需要考虑这些不可控因素