（会计学专业论文）我国上市公司自愿性信息披露若干问题研究.pdf

摘要 随着中国资本市场不断发展与日趋成熟 投资者对上市公司信息披露所要求 的水平与质量越来越高 强制性信息披露并不能完全满足投资者多样化的信息需 求 需更多的自愿性信息披露 自愿性信息披露是在原有强制性信息披露的基础 上为了增加市场有效性而进行补充披露 西方的研究表明 自愿性信息披露既可 完善资本市场的发展 又可增强信息的透明度 从而揭示上市公司的核心能力和 竞争优势 提升社会形象和声誉 而目前中国的相关研究却较少涉及此类问题 2 0 0 3 年1 0 月2 1 日深圳证券交易所颁布的 上司公司投资者关系管理指引 中首 次提出了上市公司 自愿性信息披露 的概念 因此 研究中国上市公司自愿性 信息披露对整个资本市场的发展与完善 有着极其重要的理论和现实意义 本文主要分为以下七个部分 文章首先提出了论文的选题背景 研究意义 以及本文的研究思路和方 法 概括总结了国内外自愿性信息披露的研究现状 第二章从微观角度运用信息经济学中博弈论原理等相关理论 揭示了自愿性 信息披露与强制性信息披露的关系 对中国上市公司自愿性信息披露的动因以及 披露成本与效益进行理论分析 第三章对自愿性信息披露的涵义 手段 影响因素 自愿性信息披露的衡量 方法及推动上市公司自愿性信息披露的主要动因进行了分析说明 第四章介绍了我国上市公司自愿性信息披露的现状及问题原因分析 第五章分析了上市公司自愿性信息披露的国际差异比较 得出了自愿性信息 披露国际差异的分类评价方法 自愿性信息披露国际差异的影响因素 第六章是对我国未来实施自愿性信息披露的构想 从上市公司实行和相关部 门引导两方面系统地构想了我国实施自愿性信息披露的具体方法 因此 我国相 关部门在实施自愿性信息披露时 应借鉴发达资本市场的做法 在制度上引导 信息技术上应用 内容上规范 环境上支持 实施上监管 同时还应该从各方面 l 保障自愿性信息披露的行为及其披露的信息质量 第七章是研究结论及创新点 关键词 上市公司 自愿性信息披露 国际差异 i i a b s t r a c t w i t hc h i n ac a p i t a lm a r k e tc o n t i n u o u sd e v e l o p m e n ta n dm a t u r i n g i n v e s t o r sa r e g e t t i n gh i g h e ra n dh i g h e rq u a l i t yr e q u i r e m e n t so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e d c o m p a n i e s m a n d a t o r y i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec a l ln o t f u l l y m e e tt h ed i v e r s e i n f o r m a t i o nn e e d s o fi n v e s t o r s w h a tt h e yi n d e e dn e e di s v o l u n t a r yi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e i no r d e rt oe n h a n c em a r k e te f f i c i e n c y v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei s t h es u p p l e m e n td i s c l o s u r eb a s e do n m a n d a t o r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e w e s t e r n r e s e a r c hs h o w st h a tv o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec a ni m p r o v et h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e t s a n de n h a n c et h e 仃a n s p a r e n c yo fi n f o r m a t i o n a n dt h e ni tc a l ls h o w t h ec o r ec o m p e t e n c i e sa n dc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e so fl i s t e dc o m p a n i e s e n h a n c et h e c o m p a n y ss o c i a li m a g ea n dr e p u t a t i o n a tp r e s e n t d o m e s t i cr e s e a r c hi sr a r e l ya s s o c i a t e dw i t ht h i si s s u e o c t o b e r21 2 0 0 3 l i s t e dc o m p a n i e s i n v e s t o rr e l a t i o n sm a n a g e m e n tg u i d e l i n e s p r o m u l g a t e d b yt h es h e n z h e ns e c u r i t i e se x c h a n g e p r o p o s e d v o l u n t a r yd i s c l o s u r eo fi n f o r m a t i o n c o n c e p t t h ef i r s tt i m e t h u ss t u d yt h ed o m e s t i cl i s t e d c o m p a n i e s v o l u n t a r y i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r em e a n si m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o rt h e e n t i r ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n t t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n gs e v e np a r t s t h ea r t i c l ef i r s ta n a l y z e dt h eb a c k g r o u n do f p a p e rt o p i c s r e s e a r c hs i g n i f i c a n c e a n dm a d eas u m m a r yo ft h ev o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea th o m ea n da b r o a d r e s e a r c h t h i sp a p e rp u tf o r w a r dt h ei d e a sa n dm e t h o d so ft h i sr e s e a r c h c h a p t e r1 1 f r o mt h em i c r o p e r s p e c t i v e u s ei n f o r m a t i o ne c o n o m i c s g a m e t h e o r ya n do t h e rr e l a t e dt h e o r i e s w em a k et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dv e r i f i c a t i o n f o r v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed r i v e ro fl i s t e dc o m p a n i e s a n a l y z et h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nm a n d a t o r yd i s c l o s u r ea n dv o l u n t a r yd i s c l o s u r e t h ec o s t sa n db e n e f i t so f 1 1 1 v o l u n t a r yd i s c l o s u r e c h a p t e ri l l w em a k ea nf u l l i l l u s t r a t i o nf o rv o l u n t a r yd i s c l o s u r e f r o mi t s m e a n i n g s c h a n n e l s i n f l u e n c i n gf a c t o r s m e a s u r e m e n ta n dm a i nd r i v e r s c h a p t e ri vp r e s e n t sa n dm a k e sa na n a l y s i sf o rt h ev o l u n t a r yd i s c l o s u r es t a t u s c h a p t e rvg i v e s a l l a n a l y s i s f o rt h ei n t e r n a t i o n a ld i f f e r e n c e so fv o l u n t a r y d i s c l o s u r e c o m e st oac l a s s i f i c a t i o na n de v a l u a t i o nm e t h o d sf o rv o l u n t a r yd i s c l o s u r e i nt h i sc h a p t e r w ea n a l y z et h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so fv o l u n t a r yd i s c l o s u r e c h a p t e rv ia lei d e a sa b o u th o wt oi m p l e m e n tv o l u n t a r yd i s c l o s u r ei nt h ef u t u r e t h i sc h a p t e rc o n c e i v e ds p e c i f i cm e t h o d sf o rv o l u n t a r yd i s c l o s u r ef r o ml i s t e dc o m p a n i e s o p e r a t i o n a n dr e l a t e ds e c t o r l e d w h e nv o l u n t a r yd i s c l o s u r ei su n d e r w a y r e l a t e d d e p a r t m e n t ss h o u l dd r a wl e s s o n sf r o mt h ep r a c t i c eo fd e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t sa n d g u i d ei ns y s t e m a p p l i c a t i o no fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y r e f e r e n c ei nc o n t e n t s u p p o r t i ne n v i r o n m e n t r e g u l a t i o ni ni m p l e m e n t a t i o n a tt h es a m et i m e t i l e ys h o u l de n s u r e v o l u n t a r yd i s c l o s u r ea n di t si n f o r m a t i o nq u a l i t y c h a p t e r v l ii st h ec o n c l u s i o na n dn e wi d e a so ft h i sr e s e a r c h k e yw o r d s l i s t e dc o m p a n i e s v o l u n t a r yd i s c l o s u r e i n t e r n a t i o n a ld i f f e r e n c e i v 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位中请 本人郑重声明 所呈交的学住论文是 本人在导师的指导下独立完成的 对所研究的课题有新的见解 据我所知 除 文中特别加瞍说明 标注和致谢的地方外 论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果 也不包括其他人为获得任何教育 科研机构的学位或证书而 使用过的材料 与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意 学位中请人 学位论文作者 釜名 2 0 扩罗年t 月岁伊日 关于学位论文著作权使用授权书 本人经河南大学审核批准授予硕士学位 作为学位论文的作者 本人完全 了解并同意河南大学有关保留 使用学位论文的要求 即河南大学有权向国家 图书馆 科研信息机构 数据收集机构和本校图书馆等提供学住论文 甄质文 本和电子文本 融供公众检索 奎阅 本人授权河南大学出于宣扬 展览学校 学术发展和进行学术交流等目的 可以采取影印 缩印 扫描和拷贝等复制手 段保存 汇编学位论文 纸质文本和电子文本 涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书 学位获得者 学位论文作者 釜名 2 0 驴尹年 月乡口目 学位论文指导教师鍪名 2 0 1 1 选题的背景及意义 1 引言 当今社会是一个信息社会 证券市场是一个信息的集合体 上市公司是证券 市场的基石 上市公司是否诚信关系到投资者的利益乃至整个资本市场的稳定 会计信息是连接上市公司和证券市场的桥梁和纽带 但我国上市公司隐瞒 虚假 披露信息的现象却屡屡发生 银广夏等上市公司披露虚假信息欺骗投资者的 丑 闻 被曝光后 投资者对上市公司披露的信息产生了普遍的不信任感 投资者对 上市公司信息披露的要求不断提高 强制性信息披露己不能满足投资者多样化的 信息需求 需更多的自愿性信息披露来提高信息披露的质量 因此 自愿性信息 披露的研究对我国资本市场的发展有特殊的现实理论意义 目前 全球管制部门为倡导上市公司自愿性信息披露做出了不懈的努力 1 9 9 4 年 美国注册会计师协会 a i c p a 发表报告 改进企业报告 面向用户 从1 0 个方面总结了投资者对上市公司自愿性信息披露的要求 2 0 0 1 年 美国财 务会计准则委员会 f a s b 发表题为 改进企业报告 增强企业自愿披露的透 视 该报告对美国上市公司自愿性信息披露状况进行了评价 提出改进企业自 愿披露的政策建议 在我国 中国证监会和国家经贸委2 0 0 2 年1 月9 日发布的 上市公司治理准则 中规定 上市公司除按照强制性规定披露信息外 应主 动 及时地披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息 并保证所有股东有平等的机会获得信息 随后 深交所在2 0 0 3 年1 1 月1 1 日 又发布了 深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引 其中第三章第十四 条至第十九条对自愿性信息披露进行了具体指引 尽管自愿性信息披露对于我国 来说还是一个较新的课题 但其重要性已逐渐受到关注 因此 为了加快我国上 市公司自愿性信息披露的进程 对其披露的行为动因 理论及其影响因素等方面 的问题进行研究显得尤其重要 当前全球经济一体化的背景下 中国经济在高速增长 中国资本市场对外国 投资者有着极大的吸引力 这种吸引力能否转化为实际的投资却依赖于中国公司 的质量 作为理性投资者 外国投资者并不惧怕风险 真正使他们避而远之的是 黑箱 操作 即难以预期的风险 如果上市公司披露的信息不真实 不全面 那么外国投资者所面对的投资环境的不确定性将大为增加 对这样的公司避而远 之惟恐不及 何谈投资 目前中国上市公司自愿披露项目数量偏少 自愿披露整 体水平偏低 因此 通过研究自愿性信息披露行为对于改进我国上市公司自愿披 露 引进投资具有十分重要的战略意义 当前 在我国已加入w t o 的大环境下 我国会计信息披露的范围 内容及形 式将按照国际会计准则和惯例进行披露 即提高信息质量 更好地履行w t o 透明 度原则 然而 由于我国会计准则 制度在制定过程中未得到充分公开 导致只 有少数利益相关者能参与准则制定过程的机会 从而使准则 制度一产生就带有 不完备性 难以完全满足市场经济发展需要 而企业自愿性信息披露 不受国家 准则披露内容限制 企业可以根据自身拥有的先进技术 结合自身特点 寻找出 准则 制度规定中有关信息披露内容的弱点 制定出企业自愿性信息披露的内 容 满足投资者需要 美国 英国和欧洲大陆等国家作了很多关于自愿性披露行为方面的探讨 而 中国关于自愿性信息披露程度和本质的研究很少 所以本文的研究是对中国上市 公司自愿性信息披露实践认识的有益补充 希望通过对这些问题的探讨 能为理 解会计信息披露实务有所帮助 为促进我国上市公司证券信用评级行业发展做出 贡献 因此 本文的研究对于完善相关制度准则 有着重要的理论意义 同时 通过促进上市公司自愿性信息披露 使处于信息劣势的弱势群体获得更详细 更 准确的决策有用信息 增强他们对我国资本市场的信心 这对我国资本市场健 康 合理的发展具有一定的现实意义 2 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 西方学者对上市公司自愿性信息披露问题的研究主要集中在以下几个方面 1 主要是对自愿性信息披露的动机进行研究 如h e a l y 和p a l e p u 2 0 0 1 从资 产定价与投资者保护之间关系出发 认为外部投资者与经理层之间的信息不对 称 构成上市公司信息披露的内在驱动原因侣别 s k i n n e r 1 9 9 4 发现 经理人员 对坏消息提前进行自愿性披露可以降低诉讼成本h 引 t r u e m a n 1 9 8 6 经过研究认 为 有才能的经理人员往往有动机进行自愿性信息披露以展示他们的成就h 2 1 b e r n m a n 1 9 9 9 发现 在遇到控制权争夺时 目标公司更有动机进行盈利预测等 自愿性披露 从而提高被兼并成本h 引 2 主要是对自愿性信息披露的内容进行分析 如c h a n 和g r a y 2 0 0 2 检验了 1 9 9 7 年香港和新加坡的公司 发现在自愿披露的信息当中 财务信息所占比例最 低 战略性信息却相对较高n 引 n e w s o n 和d e e g a n 2 0 0 2 对美国 加拿大 欧洲 和日本约1 5 0 个机构投资者的问卷调查结果显示 自愿性信息披露主要围绕人力 资本 公司战略 盈利预测 环境保护这四方面展开h 3 对自愿性信息披露的影响因素进行研究 e n g 和m a k 2 0 0 3 考察了在新加 坡上市的1 5 8 家上市公司不同所有权结构和董事会构成对公司自愿性披露影响 研究显示公司治理结构的健全程度与上市公司信息披露存在明显正向关系阳3 s i m o n 和k a r 2 0 0 1 通过对香港上市公司的四个治理指标 董事会中独立董事比 例 总经理董事长是否两职合一 是否存在稽查委员会 董事会中的家族成员比 例 来考察自愿性披露情况 发现存在稽查委员会的上市公司的自愿性披露动 机较强 家族成员构成比例与公司自愿性披露呈现负相关 1 g i g l e r 和 h e m m e r 1 9 9 8 研究结论显示 强制披露制度的完善与相应的市场监管对自愿性披 露有正反两方面作用 若强制披露的内容很多 则强制披露制度对自愿披露具有 替代效应 若强制披露信息质量不高 则自愿性披露呈增加趋势 但g i g l e r 和 h e m m e r 2 0 0 1 对自愿性披露与强制性信息披露关系进行检验 发现两者只是表现 为互补性与负相关性畸引 l a n g 和l u n d h o l m 1 9 9 3 采用f a f 的评分等级研究了影 响公司自愿性信息披露的因素 实证结果发现 公司规模越大 其披露的评分等 级就越高h 刀 h o s s a i n p e r e r a 和r a h m a n 1 9 9 5 调查了新西兰5 5 家上市公司的 自愿性信息披露状况 也发现公司规模是最重要的影响因素嗡朝 c h e n d e f o n d 和 p a r k 2 0 0 2 的实证研究发现 公司利润的稳定性 股价的波动程度等是影响自愿 性披露的主要因素啪1 4 对自愿性信息披露的经济后果进行研究 p o w n a l l 和w a y m i r e 1 9 8 9 检验 了1 9 6 9 1 9 7 3 年公开发表在华尔街杂志上的经理人员盈余预测信息 发现样本中 自愿性信息披露的可信度并不比强制性披露低 但自愿性信息披露往往与更大的 股价反应有关啪3 h a s s e l lj e n n i n g s 和l a s s e r 1 9 8 8 认为自愿性信息披露有助 于分析师得出更加精确的信息嵋 w i l l i a mr s c o t t 2 0 0 0 认为自愿性信息披露 有助于信息使用者更好地评估企业未来获利能力 现金流量 投资分红的可能性 n 引 b o w e n d a v is 和m a t s u m o t o 2 0 0 2 发现自愿性信息披露往往引起不寻常的股 票交易量 1 2 2 国内文献综述 国内的自愿性信息披露研究起步比较晚 目前还处于探索阶段 有一定影响 力的研究成果不多 由于在2 0 0 1 年之前 国内的研究几乎是空白 所以下面主 要介绍了2 0 0 1 年以来国内部分的研究情况 理论研究 李明辉 2 0 0 1 首先对自愿性信息披露进行了经济学解释 并分析 我国较少进行自愿披露的原因 张德容 2 0 0 2 针对我国企业较少进行自愿性信息 披露的状况 提出了强化我国自愿性信息披露的思路 同时给出了信息披露内容 选择的方法 何卫东 2 0 0 3 对自愿性信息披露的理论和实证研究进行了综述 并 就国外发达国家证券市场自愿性信息披露的实践进行分析 得出国外上市公司的 主要动机则是展示其核心能力 最后在分析国外研究成果的基础之上 针对我国 的证券市场 从政策法规 证券监管部门和交易所以及市场中介等方面提出建 4 议 赵云芳 李云峰 2 0 0 3 提出应强化对自愿性信息披露的管制 提高企业自愿 性信息披露质量的同时 应对这种类型的会计信息进行合理估价 使得投资者受 益也促进公司进行更合理的自愿性信息披露 实证研究 王咏梅 2 0 0 3 研究表明 上市公司财务信息自愿披露的程度随时 间有明显的增加 样本公司平均披露分数也随着时间而增加 而且对同质与非同 质的样本统计都是显著的 中后期比早期自愿披露的程度更高 乔旭东 2 0 0 3 以 我国2 0 0 1 年年度报告为研究对象 就影响我国上市公司自愿性信息披露的若干 因素进行实证研究 得出 自愿性信息披露程度与公司盈利能力 独立董事存 在 公司发行股票种类均相关 而与公司规模无关 李明辉 何海 马夕奎 2 0 0 3 对我国2 0 0 1 年上市公司年报中的内部控制信息披露状况进行了分析 得 出的结论是 目前我国上市公司内部控制信息很大程度上流于形式 没有实质性 内容 上市公司自愿性信息披露的动机也不强 但有一点的关联 需要对有关规 定进行改进 对内部控制信息披露做出具体的可操作性的规定 并加强注册会计 师对披露的审核 以促进内部控制信息披露 杜淑洁 2 0 0 4 实证检验了独立董事 比例与自愿性信息披露程度的关系 研究结果表明 独立董事的比例与自愿性信 息披露正相关 李豫湘等 2 0 0 4 的研究表明 自愿性信息披露指数与第一大股东 持股比例呈u 型关系 规模大的上市公司 更倾向于实施自愿信息披露 张宗 新 朱伟弊 2 0 0 4 通过构建上市公司信息披露的 信号传递 和 声誉投资 模 型 对信息披露程度提高与公司价值提升两者的关系进行理论推理 并在此基础 上利用托宾q 对2 0 0 2 2 0 0 3 中国证券市场数据进行实证分析 结果表明托宾q 与 公司信息披露增量之间显著正相关 采取积极信息披露策略的上市公司市场价值 相应较高 而信息供给程度低的上市公司市场价值也相应较低 同时实证结果还 表明 中国证券市场上 好 公司开始注重增加信息供给 倾向采取自愿性信息 披露方式与投资者进行沟通 封思贤 2 0 0 5 对我国上市公司自愿性信息披露程度 与盈余业绩之间的关系进行实证分析 结果表明我国上市公司自愿性信息披露的 程度整体不高 公司盈余业绩 以净资产收益率来表示 越大 其自愿性披露的 程度也就越高 也就是说上市公司自愿性信息披露与公司盈余业绩之间的关系呈 正向关系 相对来说 国内学者对自愿性信息披露的实证研究 无论从广度上还是深度 上 与国外学者的研究还有很大差距 尽管如此 国内学者在这一领域仍然做出 了有意义的尝试 为我国上市公司自愿性信息披露的研究开辟了新的研究领域 1 3 本文的研究思路及研究方法 研究思路 本文立足于中国证券市场 首先对自愿性信息披露的概念界定 披露内容以及披露动因 自愿性信息披露的理论基础分析 并明确其理论构成 在此基础上 构造自愿性信息披露指数 衡量上市公司自愿性信息披露程度的高 低 接着考察我国上市公司的自愿性信息披露的现状 并对上市公司自愿性信息 披露存在的问题原因进行分析 比较分析了我国与英国 美国等国的上市公司自 愿性信息披露程度高低 总结前文的分析 从我国的国情出发 适度借鉴国外的 做法为规范上市公司自愿性信息披露提出建议 同时对未来我国上市公司自愿性 信息披露提出构想 研究方法 本文的研究方法主要是规范研究方法 利用委托代理理论 信号 传递理论 博弈论等经济学理论 论证了上市公司自愿性信息披露动因 以各国 的经济 政治 文化为背景 比较分析了我国与英国 美国等上市公司自愿性信 息披露程度的高低 借鉴国外的经验来建立和完善我国证券市场的法律法规 本 文系统的对上市公司自愿性信息披露动机 披露手段 披露效应进行规范性经济 学分析 6 2 上市公司自愿性信息披露的理论分析 2 1 自愿性信息披露动因的理论诠释 2 1 1 信息经济学角度 1 委托代理理论 上市公司的基本特征之一是所有权与经营权的分离 由此形成所有者与经营 者之间的委托代理关系 根据代理理论 委托人对代理人的行为不能直接观察或 不能完全观察到 委托人为了监督代理人会发生监督成本 担保成本和剩余损失 等代理成本 而这些成本最终由代理人承担 这会降低代理人的薪金 分红和其 他报酬 他们必然具有向投资者提供可靠信息的动力 以避免与投资者发生利益 冲突 为使代理成本最低化 便会主动通过财务报告向委托人报告受托责任的履 行情况 而且代理人成本越高 公司管理当局越可能通过主动披露信息来降低代 理成本 由于重要信息的公开披露对保证这些契约的执行而减少双方的代理成本 都是必要的 因此 股东与经理之间契约的存在将促使公司自愿披露相关信息 j e n s e n 和m e c k i n g 指出 假定债权人 或外部股东 发现值得去监督经营管理者 在公开的财务报告中提供详细的公司财务状况 如果管理者自己能以较低的成本 提供这些信息 或可能因为他们为内部的决策己经搜集了许多数据 那么预先承 诺承担提供这些报告的成本并聘请独立的外部审计人员来检验其准确性对他们来 说是有利的 2 信号传递理论 信号传递理论认为 会计信息可以向外部使用者传递关于企业价值的信息 从而使其能够区分不同质量的企业 作出正确的投资信贷决策 对于证券市场上的信息不对称和逆向选择问题 企业的自愿性披露起到了信 号传递作用 根据信息传递理论 经营好的企业有动力主动披露信息 将自己与 经营差的企业区分开来 便于投资者选择 而经营一般的企业为了将自己与经营 7 差的企业区分开来 因而也有动力主动披露信息 不披露信息的企业被视为隐藏 了不好的信息 在这种遴选机制下 绝大部分企业都有足够的动力主动披露信息 市场由此 将经营好的企业与经营差的企业区分开来 有好消息 经营好的公司的股票价格 就会上涨 而那些不披露的公司则被认为是坏消息的公司 其股价就会下降 因 此 高质量企业的管理当局就有动力进行充分披露 通过这种自愿披露企业真实 状况的信息 可以减少投资者对公司前景的不确定性和对公司的误解 投资者通 过这些信息 将那些较高质量的企业与低质量企业区分开来 进而愿意以较高的 价格来购买其证券 纠正市场对公司股票的错误定价 企业的价值就会得到正确 的估计 因此 根据信号传递理论 企业存在自愿披露会计信息的动因 3 信息不对称理论 信息经济学指出 信息是经济决策中必须依赖的因素 一般来说 相关信息 越多 决策的准确性和科学性就越高 在交易过程中 通常是一方拥有的信息多 于另一方拥有的信息 这就是信息不对称 在证券市场上 同样存在着信息不对称及其导致的逆向选择问题 在证券市 场背景下 信息不对称是指不同质量证券以相同价格出售 b e a v e r 1 9 9 8 股 份有限公司制度下 广大的股东不直接参加对公司的日常经营管理 而是委托经 理人员进行经营管理 但是 股东 委托人 无法观察经理的全部行动 也无法 充分了解经理的能力 而只能获取关于经理行动和能力的不完全的信息 投资者 由于不能充分了解企业机会和风险的信息 因而不能正确地对企业做出评价 进 行正确的投资 从而发生逆向选择 导致市场资源配置的低效率 另一方面 投 资者又是理性的 他们将意识到内部信息存在的可能性 但由于他们不能区分企 业的质量 多半会降低愿意支付购买股票的价格 其结果是证券市场将会变得无 效率或萎缩 而且由于不对称信息的存在 投资者和信贷者将会要求更高的资本 报酬 以补偿其风险或进行财务分析的成本 导致企业筹资活动的困难和资本成 本的上升 这时需要采用信号传递理论来调节资本市场的资源配置 为了向市场传递未 来准确信号 高质量企业管理当局就有动力进行充分披露 以证明他们的企业股 票定价是偏低的 通过可信而充分的披露 减少了外部用户对公司前景的不确定 性 外部用户愿意以较高的价格来购买其证券 企业的筹资能力将会提高 资本 成本将会降低 企业价值将提高 而那些业绩一般的企业 由于认识到沉默将被 视为隐瞒坏消息 并导致投资者对公司前景的怀疑 因而也将自愿性披露某些信 息 业绩较差的企业出于维护信誉考虑 也有可能自愿披露有关信息 最后 只有那些最差的企业不再发出信号揭示其价值 w a t t s z i m m e r m a n 1 9 8 6 政府部门和公司经理层之间也存在着严重信息不对称 政府部门只能通过公 司经营的有关信息来判断经营者的努力程度 为取得一种控制权收益 上市公司 以通过自愿性信息披露方式 不断向公司主管部门进行信号传递 以显示公司经 理层的努力工作程度和公司经营业绩 4 有效市场理论 有效市场理论最早是由美国学者法玛分别在1 9 6 5 年和1 9 7 0 年发表的两篇文 章中提出的 它是以信息为核心 认为在一个有效的资本市场上 各种证券的价 格能充分反映所有可能获得的信息 而价格信号是资本市场中资本有效配置的内 在机制 所以有效率的资本市场是一个每种证券价格在任何时候都等于投资价值 的市场 这种市场机制能迅速准确地把资本导向收益最高的公司 根据资本市场 有效理论 市场的有效性在证券价格上得以体现 即某一证券的预期价格与它目 前的价格加上一个时期的报酬之和一致 按照这种观点 投资行为一定是在预期 报酬大于或等于 0 即预期价格大于或等于目前价格的条件下才能发生 最终结 果就是任何人都不可能在证券的交易中通过买卖获得暴利 经理人员的目标是以自身利益最大化出售公司 而投资者则希望以最低的价 格获得公司 为了使交易达成 经理人员有动力尽可能多的披露信息 使得它所 有的公司能够与其他公司相区别 以便获得竞价优势 而对于投资者来说 如果 9 经理人员试图隐瞒信息的机会主义行为被他所觉察 那么投资者就会压低对公司 的出价 所以完全有效的市场将导致充分完整的信息披露 然而 上面的分析结论是建立在一系列理论假设的基础之上的 这些理论假 设包括 市场完全有效 信息披露不招致成本 经理人员披露虚假信息的行为由 于能被市场完全看穿而不再是理性的行为 公司是单纯由生产要素的投入产出关 系确定的生产函数 没有契约及利益冲突 不存在交易成本 投资者之间不存在 差异 风险偏好相同 多个时期的信息披露行为只是单一时期信息披露行为的简 单重复 信息披露的时间不会影响到投资者对公司价值的评判 但是如果这些理 论假设无法完全达到 那么 完全有效的市场将导致充分完整的信息披露 的结 论就会发生变化 导致公司不披露信息或较少披露信息 例如 如果经理人员披 露虚假信息的行为并不能完全被市场看穿 经理人员就有可能在某些情况下故意 披露虚假信息以期愚弄投资者而获得 超额回报 当投资者预期到经理人员可 能披露虚假信息时 一个理性的选择是采取 平均数估价 的策略 无论公司信 息披露是否完全可靠而一律以平均数来评估 这样完全披露信息的公司将由于价 值被低估而减少披露 披露虚假信息的公司由于价值被高估而增加披露 如果这 种行为持续多个时期 那么投资者会考虑到信息质量低劣而不断压低出价 信息 披露质量较高的公司因为价值被低估而不断退出 典型的 逆向选择 所导致的 不披露信息的市场均衡将出现 或者说虚假信息会不断的充斥整个市场 2 1 2 博弈论角度 博弈论 英文为g a m et h e o r y 是研究决策主体的行为发生直接相互作用时 候的决策以及这种决策的均衡问题 也就是说 当一个主体 好比说一个人或一 个企业的选择受到其他人 其他企业选择的影响时 而且反过来影响到其他人 其他企业选择时的决策问题和均衡问题 张维迎 1 9 9 6 3 上市公司经理人作为 有限理性的经济人 由于经理人与股东之间存在信息不对称问题 不可避免 存在利益冲突 经理人不愿意向股东披露所有期望的信息 而投资者会意识到这 种情况 并在投资决策时加以考虑 由此 经理人在信息披露时 也会知道投资 1 0 者可能有这种反映 所以 经理人与投资者存在一种非合作博弈的过程 可通过 博弈分析 能够说明上市公司存在自愿性信息披露的动因 假设证券市场存在上市公司管理当局e 与投资者f 管理当局e 的策略是自愿 性披露 不披露 投资者的策略是投资 不投资 他们之间的效用矩阵如表2 1 管理当局效用 自愿性披露 m 不披露 n 投资 u 投资者效用 不投资 v 表2 1 管理当局与投资者的效用矩阵图 以上哪种组合能够达到双方效用最大化 因此就对管理当局和投资者效用矩 阵进行以下的分析 首先排除v m 和u n 如果管理当局选择m 投资者将推断选 择u 是明智 因为选择u 的效用是6 选择v 的效用是3 因而 不会发生 依 此类推 管理当局选择n 投资者应选择v 因此u n 不会发生 再看选择u m 若 投资者选择u 管理当局倾向选择n 如管理当局选择m 投资者倾向选择u 故 姗可以排除 那么只有v n 是惟一可供选择 当管理当局选择时 投资者理应选 择 但这是一个次优或者说没有出路后的选择 其结果管理当局不能筹措到稀缺 的资金 投资者也无法将闲置的资金投资出去 从而导致证券市场不能正常运 转 因此 v n 不是一个满意的博弈结果 因此 为了能使公司生存 发展甚至盈 利 自愿性披露才是管理当局的明智选择 即管理当局自愿性披露 m 而投资 者愿意投资 u 双方都达到效用最大化 管理当局可以筹措到资金 投资者可 以将闲置的资金投资出去 从而达到资源配置的 帕累托 最优 即m u 为最佳 组合 但是 如何达到m u 组合 仅仅依靠上市公司的意愿是做不到的 投资者 也不会轻易相信的 那么政府的介入就显得尤为必要 即通过政府营造一个具有 约束性的制度环境 如加大处罚力度 增大诉讼成本等促使上市公司自愿性信息 披露 从而改变博弈双方的效用 2 2 自愿性信息披露与强制性信息披露的关系 信息披露方式是利益相关者博弈的结果 看上去强制性信息披露与自愿性信 息披露是相互矛盾的 其实质上两者是相互联系的 对于投资者而言 强制披露 的信息与自愿披露的信息是相互补充的 并不存在一类信息能够替代另一类信 息 或一类具有较高价值 而另一类价值较低的情况 投资者偏好更高质量的信 息 无论是强制披露的信息还是自愿披露的信息都应该具有及时 准确 可靠的 特征 从上市公司信息披露的发展历程来看 信息披露经历了一个相互转换和融合 的过程 由自愿性信息披露到强制性信息披露 再到自愿性信息披露和强制性披 露相结合的发展过程 在股票市场发展初期 信息披露基本上完全由上市公司自 己决定 使得市场上披露虚假信息和投机操纵市场的行为盛行一时 爆发了1 9 2 9 年纽约证券交易所的大恐慌 为了遏制虚假信息披露 美国国会于1 9 3 3 年和 1 9 3 4 年颁布了 证券法 和 证券交易法 成立了专门的监管机构 从此信息 披露方式由自愿性披露向强制性披露转变 阳光是最好的杀毒剂 强制性披 露的目的是使公司在 阳光下运作 以保护投资者的利益 从2 0 世纪6 0 年代 起 一些学者 如s t i g l i z 开始攻击市场管制和强制性信息披露 他们认为 证 券法并没有起到提高上市公司信息披露质量的作用 此后 随着证券市场的发展 和公司生存环境的变化 机构投资者和证券分析师队伍发展壮大 投资者和其他 利益相关者群体对环境保护 社会责任和人力资本等方面信息的需求不断增加 上市公司自愿披露信息的动机不断增强并付诸实践 因此 当前许多国家上市公 司的信息披露正朝着强制性披露和自愿性披露相结合的方向发展 2 3 上市公司自愿性信息披露成本与效益分析 上市公司披露的信息越多 成本就越高 但效益并不与成本呈正比例的增 加 这将影响公司的利润水平 因此公司在进行自愿性信息披露决策时会依据成 1 2 本效益原则 只有当信息披露的边际收益大于或等于边际成本时 公司才会披露 更多的信息 2 3 1 上市公司自愿性信息披露的收益 1 充分的信息披露有利于吸引更多的投资者 达到其筹资的目的 在竞争性资本市场上 投资者对会计信息的充分性非常重视 上市公司要赢 得投资者的信任 成功的从资本市场筹措到生产 经营所需的大量资金 就必须 对外呈现出良好的经营状况和可靠的盈利前景 如果上市公司对外披露信息不够充分 股票发行市场会产生上市公司和外部 投资者在对公司经营业绩 内部信息的了解上存在明显的不对称现象 公司对自 己的经营 财务状况明白 但投资者却不了解公司的经营 财务状况 他们只能 根据以往的经验了解公司的经营分布概率 并据此推知全体公司的平均经营状 况 在此情况下 价格保护机制将自发产生作用 投资者基于保护自身利益考虑 只愿意根据公司平均经营情况来确定股票价格 大部分有良好的财务状况和较好 的经营业绩的公司便会因股价不合适而退出股票市场 因而 即使实际经营状况 高于平均水平的公司如果对信息披露不够充分 仍不能实现有效的筹资 相反 企业业绩虽然一般 但若财务报告及其揭示的信息很详细 充分 能有效地满足 投资者预测 评估等所需的信息 那么只要投资者通过决策分析 能满足其权衡 风险与收益相关的决策目标 或认为企业有牢靠的信誉和良好的经营前景 就会 对该企业投资 l a n ga n dl u n d h o l m 1 9 9 3 的研究证明了这一点 那些计划近期 在资本市场上筹集资金的公司有动机自愿性地披露公司更多的信息 增强投资者 对企业的信心 购买本企业的证券 从而提高企业的价值和在竞争性资本市场上 筹集资金的能力 此外 更多的自愿性信息披露也有助于经营状况相对较好的公司消除证券 市场上信息受阻而带来的负外部效应 从而确立相对筹资优势 这无疑构成上市 公司主动对外披露更多信息根本动力 事实上 这种自愿性信息披露不仅对于股 票发行市场有重大意义 而且对于股票交易市场也有重大意义 因为交易市场与 1 3 发行市场是相辅相成的 在实务操作中 交易市场的股价将直接影响发行市场上 的新股价位 而且交易市场上所树立的企业形象对新股发行的顺利与否具有重要 影响 2 提高公司信息的完整性和可靠性 自愿性信息披露为资本市场提供更多的关于公司的经营状况 获利前景和发 展空间的信息 可弥补强制性信息披露的不足 增加信息含量 从而能全面反映 公司面临的机会与风险 将公司价值充分体现出来 保证了信息的完整性 有助 于信息使用者更加便利地对公司财务状况 发展前景进行分析预测 做出最佳的 决策 同时更多的信息披露使投资者 财务分析师等信息使用者对信息的运用 分析更充分 可以从多个方面检查 复核上市公司信息的可信度 压缩了公司管 理当局的盈余管理空间 使得管理当局的盈余管理手法减少 从而有助于财务信 息质量的提高 信息可靠性的增强 3 促进公司治理结构的改善 u l m a n 1 9 8 5 研究发现 自愿性信息披露质量提高能削弱股东对债权人的剥 削 债权人的权益能够得到更好的保护 从而公司债权在资本结构中所占比例就 越高 债权人治理就越有效 自愿性信息披露能够充分的让中小股东了解公司的 各种信息 这就大大减少了大股东与小股东之间的信息不对称问题 4 增强公司股票流动性和提高股票价格 上市公司自愿性信息披露 极大地提高了资本市场交易的透明度 促进了价 格机制在资源配置方面的充分发挥 可减少投资者对信息的搜集成本 降低信息 的非对称程度 使投资者更愿意购买该公司的股票 从而加快公司股票的市场流 动性提高股票价格 5 有助于树立公司社会责任方面的良好形象 上市公司通过对社会责任等信息自愿披露 表明公司在扩大就业 环境保 护 人力资源使用 参与社会公益活动等方面所做的努力和取得的成果 可以消 除政府和公众的疑虑 解释某些误解 提