（金融学专业论文）我国私募股权投资基金退出机制研究.pdf

i l l l l li iii i r ijflfillllllllllli i i i j j y 17 1517 0 a s t u d y o ne x i tm e c h a n i s m o fp r i v a t e e q u i t yf u n di nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：王前雪 2 p l 。年岁月多je l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：王搿户雪 导师签名：高塥霞 2 j , i o 年歹月弓7e t 歹伊j d 年f 月了1 日 摘要 近年来，中国经济的快速增长和产业结构调整为私募股权投资基金的发展带 来巨大的投资机会，国内外私募股权投资机构纷纷成立。中小企业融资难是影响 中国经济增长的重大问题，私募股权投资基金作为中介组织为高新技术企业融资 提供了便利，对于推动我国金融进步和提高国家竞争力具有重大意义。 私募股权投资基金的运作包括筹资、投资、退出三个环节，其中最关键的就 是退出阶段，因为只有顺畅的完成退出才能使私募股权投资基金收回资本收益并 将资金投入到下一个项目中去。一直以来，我国资本市场的不健全限制了私募股 权投资基金的退出渠道，成为影响其发展的主要问题。目前，我国已经建立起了 主板市场、中小板市场、创业板市场和场外交易市场多层次的资本市场体系，拓 宽了私募股权投资基金的退出渠道。在这样的背景下，研究私募股权投资基金如 何根据实际情况选择最佳的退出方式具有重要的现实意义。 论文首先阐述了选题的目的和意义以及国内外的研究现状，并对私募股权投 资基金的基本理论进行介绍；其次在阐述私募股权投资基金退出环节的重要性基 础上，系统而全面的介绍了私募股权投资基金的退出机制，并通过效用函数推导 了风险企业家和投资机构应当怎样选择最优的退出方式；然后通过对我国私募股 权投资基金退出现状的分析提出了退出机制中存在的问题，并根据相关理论和现 实情况给出了对策建议；最后得出结论和展望：创业板的推出和场外交易市场的 不断完善必将为私募股权投资基金提供i p o 和并购等更加多样化的退出方式。 关键词：私募股权投资基金，创业板，退出机制 a b s t r a c t h lr e c e n ty e a r s ，c h i n a sr a p i de c o n o m i cg r o w t ha n di n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n gh a s b r o u g h ta b o u tat r e m e n d o u si n v e s t m e n to p p o r t u n i t yf o rp r i v a t ee q u i t yf u n d ，w h i c h c a u s e dal o to fd o m e s t i ca n df o 面印i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n sh a v e b e e ne s t a b l i s h e d t l l e d i f f i c u l t yo fs m a l la n dm i d d l ee n t e r p r i s e s ( s m e ) f i n a n c i n gi sab i gp r o b l e mf o rt h e g r o w t ho fc h i n a se c o n o m y a sa ni n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n ，p r i v a t ee q u i t ym n dh a s f a c i l i t a t e dt h ef i n a n c i n go fc h i n e s eh i g h t e c he n t e r p r i s e s ，w h i c hh a s p l a y e da l l i m p o r t a n tr o l e i np r o m o t i n gc h i n a sf i n a n c i a l p r o g r e s sa n de n h a n c i n gn a t i o n a l c o m p e t i t i v e n e s s t h e r ea r et h r e es t e p si nt h eo p e r a t i o no f p r i v a t ee q u i t yf u n d ，i n c l u d i n gf i n a n c i n g ， i n v e s ta n de x i ta m o n gw h i c ht h ee x i tm e c h a n i s mi st h em o s tc r i t i c a l ，b e c a u s eo n l yw i t h s m o o t he x i tm e c h a n i s mc a nw ee n s u r et h a tt h ep r i v a t ee q u i t yf u n do b t a i n st h ec a p i t a l 职咖a n di n v e s t si n t oa n o t h e rn e wp r o j e c t c h i n a sc a p i t a lm a r k e ti sn o tp e r f e c t ，w h i c h h a sa l w a y sb e e nt h em a i ni s s u el i m i t i n gt h ee x i tc h a n n e lo fp r i v a t ee q u i t yf u n d a t p r e s e n t ，c h i n ah a se s t a b l i s h e dam u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e m , i n c l u d i n gm a i n b o a r dm a r k e t ，s m a l la n dm e d i u mb o a r d ，t h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e ta n dt h eo t c m a r k e t ，w h i c hh a sb r o a d e n e dt h ee x i tc h a n n e l so fp r i v a t ee q u i t yf u n d t h e r e f o r e ，i ti s o fg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et od oar e s e a r c ho nh o wt oc h o o s et h eb e s te x i ts t r a t e g y a c c o r d i n gt od i f f e r e n ts i t u a t i o n s f i r s t l y , t h ep a p e re x p l a i n st h ep u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo fs e l e c t i n gt h i ss u b j e c t ， a n dm a k e sas i m p l eo v e r v i e wo nt h er e s e a r c hr e s u l t sa th o m ea n da b r o a d a n dt h e ni t g i v e so u tt h eg e n e r a lt h e o r yo fp r i v a t ee q u i t yf u n d s e c o n d l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h e e x i tm e c h a n i s mo fp r i v a t ee q u i t yf u n di nas y s t e m a t i ca n dc o m p r e h e n s i v ev i e w p o i n t ， a n dt h e ni te s t a b l i s h e st h eu t i l i t yf u n c t i o nw h i c h h e l p st h ee n t r e p r e n e u r sa n d i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n st oc h o o s et h eb e s tw a yt oe x i t t h i r d l y , t h ep a p e r a n a l y z e st h e e u n e n ts i t u a t i o no fc h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n de x i tm e c h a n i s ma n dt h e nd i s c u s s e st h e m a i np r o b l e m so fc h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n de x i tm e c h a n i s ma n dg i v e ss o m ea d v i c e a c x m r d i n gt ot h er e l e v a n tt h e o r ya n dt h ep r a c t i c a ls i t u a t i o n f i n a l l y , i tc o m e st ot h e c o n c l u s i o na n do u t l o o k ：t h el a u n c ho ft h eg e m ( g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ) a n dt h e c o n t i n u o u si m p r o v e m e n to ft h eo t cm a r k e tw i l l p r o v i d em o r ed i v e r s i f i e de x i t m e t h o d s ，b e s i d e si p oa n dm & a ，f o rp r i v a t ee q u i t yf u n d k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，e x i tm e c h a n i s m 目录 第1 章引言1 1 1 研究目的1 1 2 研究意义1 1 2 1 理论价值1 1 2 2 现实意义2 1 3 研究背景3 1 3 1 国外研究现状3 1 3 2 国内研究现状4 1 4 研究结构t ：6 1 5 研究方法7 1 6 创新点和不足之处7 第2 章私募股权投资基金的一般理论8 2 1 私募股权投资基金概述8 2 1 1 私募股权投资基金的定义8 2 1 2 私募股权投资基金的特点8 2 1 3 我国私募股权投资基金的分类9 2 2 私募股权投资基金的发展历程1 0 2 3 私募股权投资基金的运作模式1 1 2 3 - l 私募股权投资基金的市场参与者l l 2 3 2 私募股权投资基金的运作流程1 2 第3 章私募股权投资基金的退出机制j 1 4 3 1 私募股权投资基金退出的内涵和意义1 4 3 1 1 私募股权投资基金退出的内涵1 4 3 1 2 私募股权投资基金退出的意义1 4 3 2 私募股权投资基金的退出方式1 5 3 2 1 首次公开发行( i p o ) 1 6 3 2 2 出售1 6 3 2 3 清算1 8 3 3 私募股权投资基金退出方式的选择1 9 第4 章私募股权投资基金的退出交易制度及退出现状2 2 4 1 国际私募股权投资基金退出制度的比较和借鉴2 2 4 1 1 国际私募股权投资基金交易制度比较2 2 4 1 2 国际私募股权投资基金交易退出制度经验借鉴2 3 4 1 3 创业板为我国私募股权投资基金发展带来的机遇和挑战2 4 4 2 我国私募股权投资基金的退出现状2 5 4 2 1 我国私募股权投资基金的发展趋势2 5 4 2 2 我国私募股权投资基金的退出现状2 6 第5 章我国私募股权投资基金退出机制存在的问题及建议3 3 5 1 我国私募股权投资基会退出机制存在的问题3 3 5 2 完善我国私募股权投资基金退出机制的对策建议3 4 5 2 1 加快多层次资本市场体系的完善3 4 5 2 2 加强宏观环境的建设3 5 5 2 3 探索符合中国现实国情的退出路径3 6 5 3 结论和展望3 7 参考文献3 8 致谢4 0 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 1 第1 章引言 1 1 研究目的 私募股权投资基金自其产生以来就对世界的经济发展和金融进步起到了巨 大的推动作用，在处于经济腾飞和产业升级阶段的中国，私募股权投资基金拥有 广阔的发展前景。私募股权投资基金的整个运作过程包括筹资、投资、退出三个 环节，而退出环节是实现资本增值、获得投资回报的关键阶段。私募股权投资基 金在我国尚属新生事物，相关法律法规的不完善和资本市场的不发达导致我国私 募股权投资基金的退出存在较大障碍。2 0 0 9 年创业板的正式推出为私募股权投资 基金通过i p o ( 首次公开发行) 退出提供了顺畅的渠道，至此我国主板市场、中 小板市场、创业板市场和场外交易市场相互补充的多层次资本市场为私募股权投 资基金的发展营造了良好的环境。本文正是在这样的背景下，围绕私募股权投资 基金的运作机制展开讨论，对私募股权投资基金的退出方式和退出现状进行研 究，在借鉴国外发达国家私募股权投资基金退出交易制度经验的基础上，分析我 国私募股权投资基金退出机制中存在的问题，并结合当前国际经济形势和国内私 募股权投资基金发展的现实情况给出相应的对策建议，希望能为我国私募股权投 资基金退出机制的完善提供一定的参考。 1 2 研究意义 1 2 1 理论价值 在私募股权投资基金的整个运作过程中，前期筹资准备、中期投资管理、后 期退出获利是三个主要的环节，三者在时间和空间上相互联系、密不可分，形成 一个有机的整体，任何一个环节的失误都可能导致整个项目的失败。由于私募股 权投资基金的目的并不是获得被投资企业的控股权，而是帮助其在成长过程中达 到企业价值的提升，最终撤离资本获取收益，所以，退出环节在私募股权投资基 金的整个运作中显得尤为关键。是否能够顺利的退出并获得投资收益，是判断私 募股权投资基金成功与否的重要标准。适时而成功的退出不但能够给上一个投资 周期画上完美的句号，还能够帮助私募股权投资基金建立良好的形象和声誉，从 而为此后的项目筹资带来更大的便利。因此，探讨出完善的退出机制和适合的退 出方式，对于私募股权投资基金的发展具有重大的理论价值。 1 2 2 现实意义 私募股权投资基金可以满足高新技术企业的融资需求，完善其公司治理结构 和经营管理，提高企业的核心价值，从而为我国经济增长提供强大的动力。自2 0 世纪9 0 年代海外投资基金首次进入我国发展至今，私募股权投资基金经历了阶 段性的成长，见证了我国经济高速增长和产业结构逐步升级的过程。 中小企业融资难是一直以来制约我国经济发展的难题，在当前融资格局不够 优化、资本层次不够丰富的背景下，私募股权投资基金的发展将促进直接融资市 场和金融体系格局的进一步完善。然而，恰恰是这种资本市场的不成熟和不完善 限制了私募股权投资基金的发展，尤其是对其顺畅退出造成阻碍。早期，我国私 募股权基金通常采取在海外造壳上市的模式退出，但是，随着2 0 0 5 年国家外汇 管理局对外汇管制和2 0 0 6 年商务部对外国投资者并购境内企业等相关文件的推 出，私募股权投资基金通过海外上市退出的渠道受到了极大制约。目前我国多层 次资本市场的建设正在逐步完善，主板市场、中小板市场、创业板市场、场外市 场( 包括深交所的股份代办转让系统，以及各地为股份改制建立的区域产权市场) 为企业的股权交易创造了良好的条件；尤其是2 0 0 9 年1 0 月3 0 日创业板市场的 正式推出，使我国多层次资本市场的建设向前又迈了关键的一步，必将为私募股 权投资基金的退出提供更加顺畅的渠道。 从私募股权投资的雏形1 9 9 9 年国际金融公司( i f c ) 入股上海银行到第 一起真正意义上的私募股权投资案例叫0 0 4 年6 月美国新桥资本( n e wb r i d g e c a p i t a l ) 以1 2 5 3 亿元人民币收购深圳发展银行1 7 8 9 的股权，再到第一宗国际 私募股权投资基金收购大型国企一2 0 0 4 年术美国华平投资集团收购哈药集团 5 5 的股权，以及迄今为止中国最大的私募股权投资交易2 0 0 5 年9 月9r 凯 雷投资集团以4 亿美元投资获得太平洋人寿2 4 9 7 5 的股权，中国的私募股权投 资基金市场不断壮大。然而，在中国市场上比较活跃的基本都是国外的私募股权 投资机构，例如新桥、华平、凯雷、英联、高盛、摩根斯坦利等，国内私募股权 投资基金则略显弱势，不管是在基金规模、管理经验还是影响力方面都无法与外 资相媲美。因此，应当将发展私募股权投资基金提上日程，在加强政策监管和避 免金融风险使其发展合法化和规范化的前提下，解决其发展过程中存在的问题； 结合我国的宏观背景和资本市场环境，探索出适合中国国情的私募股权投资基金 退出机制，对于促进私募股权投资基金的发展和中国经济的成长具有重大的现实 意义。 2 1 3 研究背景 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ，简称p e 基金) 是2 0 世纪上半叶在美 国产生并不断发展起来的，随后迅速扩展到欧洲和亚太地区。作为全球经济领域 中一项重要的金融创新，私募股权投资基金大大促进了世界经济的发展和金融的 进步。随着私募股权投资基金在实践领域的飞速发展，大量的学术理论研究也逐 步展开，在融资策略、组织形式、投资策略、退出路径和政策监管等方面，国内 外诸多的经济学家和金融学者进行了大胆的探索和创新。 1 3 1 国外研究现状 对于私募股权投资基金的概念，一直没有明确的法律定义。w i k i p e d i a 认为， 私募股权是指包括未在证券交易所公开交易的公司的权益资产的组合，而私募股 权投资基金是一种集合投资工具，它根据私募股权确定的投资策略之一投资于各 种权益( 较少量的债权投资) 。 w r i g h t 等人认为对高技术企业的投入有利于企业的产品和组织创新，通过讨 论欧洲杠杆收购及其和发达的风险资本市场的关系，说明了高素质的会计中介机 构和优惠的税收对于投资基金发展的重要作用。m a n i g a r t ( 1 9 9 4 ) 则通过对英国、 法国和荷兰的数据研究，运用人口生态学的方法，得出结论：产业密度是推动私 募股权投资产生的主要动力而非二级市场和优惠的税收政策环境等组织变化因 素；通过对1 9 7 7 1 9 9 1 年3 3 家欧洲上市的创业投资公司进行实证研究，得出在一 个专业领域投资的创业投资公司往往有较高的收益率的结论。 g o m p e r s & l e r n e r ( 1 9 9 8 ) 对美国私募股权投资基金的融资过程进行了研究， 得出影响私募股权投资行业发展的因素众多，其中主要的包括g d p 增长率、股 票市场收益率、资本收益税、各类养老社保基金规模和公司的经营业绩等。 s a h l m a n ，w i l l i a m 对私募股权投资基金的组织形式进行了大量的研究，指出 私募股权投资基金设立时就融到了权益资本，而且这些资本主要由有限合伙人提 供；当被投资的项目能够进行抵押时，债务融资的方式也可以得到额外的资本。 同时，s a h l m a n 对投资项目的培育过程进行研究，结论是当私募股权投资的资本 进入被投资企业之后，基金管理人和被投资企业管理层之间就形成了“委托代理” 关系。运用委托代理理论，s a h l m a n 指出委托人代理人问题实际上是由基金管理 者和企业经理人之间存在信息不对称所导致的，由于被投资企业大部分为初创， 信息披露不完全，生产经营的历史记录较难获得，资产透明度低，有可能导致创 业经理滥用资本、过度投资等严重的“道德风险”行为，进而威胁到基金管理人 的利益，因此双方的合约需要在激励机制基础上建立，基金管理者选择最优契约 以保证代理人和委托人的利益一致。 国外学者对私募股权投资基金退出的研究集中于退出方式和退出时机等方 面，他们认为私募股权投资基金的退出方式包括首次公开发行( i p o ) 、并购 ( m & a ) 、次级销售( s e c o n d a r ys a l e ) 、回购( b u y b a c k ) 、清算( w r i t eo f f ) 等， 而退出机制是影响私募股权投资基金投资收益的核心因素。 a r m i n ( 2 0 0 1 ) 通过产品市场分析风险资本的融资契约和私募股权的退出战 略，他认为如果被投资企业的产品为完全创新产品，则选择上市比通过并购退出 能够获得更大的投资收益；若企业家更多的关注个人利益，希望私募股权投资退 出以后可以独立经营企业，也会迫使投资资本以i p o 的方式退出。 c t t m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 2 ) 通过比较加拿大和美国的风险投资的退出方 式，得出结论：美国的创业投资市场具有更大的流动性，在所有的退出渠道中， i p o 退出的投资收益最高，大约是出售新创公司所得收益的五倍，并购则仅次于 i p o ；部分退出( p a r t i a le x i t ) 并不一定比全部退出( f u l le x i t ) 的绩效低，这取决 于外部人( 购买者) 和内部人( 风险投资者) 二者的信息对称程度。例如，当二 者之间存在严重的信息不对称时，内部人会选择部分退出( 比如i p o 过后3 至5 年内退出) 而不会选择全部退出( 比如i p o 过后1 年之内退出) 以此来降低信息 不对称的程度。 关于退出时机的研究主要是利用动态博弈理论。e l i z u r 和g a v i o u s ( 2 0 0 2 ) 运 用动态博弈理论，探讨了私募股权投资基金与创业企业之间的最优合约，认为风 险投资基金的最佳策略是在特定的时点退出以留给其他投资人投资。同时，他们 从理论上得出了退出的最优时点。t y k v o v a ( 2 0 0 3 ) 认为，在理论上私募股权投 资基金的退出都有一个最佳时机，但实践中由于大部分私募股权投资基金采用有 限合伙制的组织形式，因而有时候无法在最佳的时机退出。 1 3 2 国内研究现状 朱武祥教授( 2 0 0 3 ) 提出企业成长过程中，早期由于经营风险比较大，而财 务风险承受能力低，融资来源主要是私募股权风险资本；私募融资在中小企业融 资中最具有效率和效益，他们在信息、评价、风险承担和收益分享合约安排和监 控等方面比正规的银行更有效。关于私募股权投资基金的概念，盛立军认为，私 募的股权市场即私募股权融资，是企业向几个机构投资者募集资金，与资金供应 者签订股权投资协议和股权认购合同，是企业通过私募而非公募上市的方式进行 4 的股权融资。而私募股权投资通常包括投资于种子期和成长期项目的创业投资 ( v e n t u r ec a p i t a l ) 、扩展期的直接投资或战略投资( d i r e c ti n v e s t m e n t s t r a t e g i c i n v e s t m e n t ) 、包括管理层收购( m b o m b i ) 在内的并购融资、过渡期企业的过桥 融资( m e z z a n i n e b r i d g ef i n a n c i n g ) 或上市前( p r e i p o ) 融资，即凡是企业上市前 的股权融资都是私募股权融资。 陈峥嵘( 2 0 0 4 ) 分析了私募股权市场的功能和融资种类，从美国私募股权市 场的发展中得出结论：发展私募股权市场的关键是要有合理的组织创新，同时应 当完善相关法规制度，营造良好的政策环境，允许社保基金和保险公司投资私募 股权市场以扩大私募股权市场的资金来源。盛立军通过分析新西兰政府和美国政 府在发展私募股权基金中的做法得出结论：基金的基金是政府参与私募股权基金 产业重要的形式。 周斌( 2 0 0 5 ) 提出上市前的私募融资有利于优化公司的治理结构，改善财务 状况，并可获取技术、管理、市场等方面的先进经验，提高公司知名度及发行价 格，增强其他投资者的信心。除了上市前私募股权融资( p r e - i p o ) 之外，其他私 募股权融资还包括：创业投资基金( v e n t u r ec a p i t a l ) 、杠杆收购基金( b u y o u tf u n d l b o m b o ) 、夹层融资基金( m e z z a n i n ef i n a n c e ) 、不良资产收购基金( d i s t r e s s e d a s s e t s ) 、房地产基金( r e a le s t a t e ) 、直接投资基金( d i r e c ti n v e s t m e n t ) 等。 2 0 0 6 年，吴晓灵在金融发展论坛中给出了关于私募股权基金较为权威的定义 “私募股权基金是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投资基金或产 业投资基金。”吴晓灵从私募基金对中国资本市场发展的作用、发展私募股权投 资基金的紧迫性、发展私募股权基金的政策环境三方面研究了发展私募基金需要 注意的问题。厉以宁( 2 0 0 6 ) 提出，我国目前已经存在数量巨大的私募基金，应 给予其合法地位，以防止金融动荡，保护投资人利益，增加私募基金透明度，大 大促进创业投资和产业投资的发展1 。 夏斌( 2 0 0 7 ) 提出尽管私募股权投资在我国仍然没有明确的法律地位，但其 发展速度和发展规模要求我们应制定适合本国国情的发展方针2 。在2 0 0 7 年“中 国并购年会 上，吴晓灵强调了政府在推动私募股权投资基金中的作用，指出应 当培养高素质管理团队，加强对基金管理机构的监管，允许金融机构参与私募股 权投资基金，同时应当疏通私募股权退出渠道，更好地培育优质上市公司资源。 1 历以宁，中国应允许私募幕会合法化，h t t p ：f i n a n c e 1 6 3 c 伽0 6 0 9 1 5 0 7 2 r l v 9 0 5 m 0 0 2 5 1 0 8 6 2 0 0 6 2 夏斌，中国黄金i 年j 私募基金发艘战略论坛i ：的讲演， h t t p ：t o p i c n e w s e x u n c o m f u n d s b l a n k l 一5 3 4 1 ，2 0 0 7 5 常忠义、何梦洁( 2 0 0 8 ) 对国内私募股权投资基金的竞争态势、竞争本质、 竞争要害进行分析，提出了基于自己的专业能力和基于自己的关系资源两种竞争 模式。管金生指出，应针对中国资本市场，尽快指导业已存续的中国本土p e 走 向规范化，扶持新设立的人民币私募股权基金，发展本土p e 企业，改变资本一 级市场外强中弱的现象。 2 0 0 9 年，朱奇峰在其博士论文中第一次较系统地对中国私募股权基金的发展 问题进行论述，提出其发展模式应从政府强制引导下的市场推动模式向盈利预期 诱致下的市场推动模式过渡，将有限合伙制的组织形式作为未来方向，监管方面 应将立法监管和行业自律监管相结合。 在私募股权退出机制方面，张旭波在其博士论文中从私募股权投资风险规避 和管理角度出发，分别运用模糊选优、动态规划方法推导出了单一阶段和多阶段 联合投资伙伴的最佳选择；分析了私募股权投资不同的退出程度、类型、时机给 退出过程带来的风险，并以1 8 个子指标对退出风险的六个方面进行评价，得出 了退出风险规避模型和退出选择的最优顺序。方南提出在探索多层次资本市场体 系建设的过程中，私募股权投资基金可以寻找非i p o 的方式退出，天津股权交易 所的价格机制和风险机制的完善以及交易制度的成熟可以为私募股权投资基金 的退出建立提供更加多元化的通道。 1 4 研究结构 本论文的研究内容和主要结构安排如下： 第一章引言主要介绍本文的研究目的、研究背景和意义以及国内外的研究现 状，同时对本论文的研究内容和研究方法简要介绍，并指出了论文的创新和不足。 第二章是关于私募股权投资基金的概述，主要包括私募股权投资基金的概念 界定、特点、分类等基础理论，介绍了私募股权投资基金的产生和发展，并对私 募股权投资基金的运作机制进行了简要介绍，为后文的深入分析奠定理论基础。 第三章主要研究了私募股权投资基金的退出机制。首先介绍私募股权投资基 金退出的内涵和退出的重要意义，在此基础上研究私募股权投资基金的各种退出 方式，并对各种方式的优缺点进行分析；然后通过效用函数推导出风险企业家和 投资机构各自偏好的退出方式以及双方利益冲突时的解决方法。 第四章主要研究私募股权投资基金的退出交易制度和退出现状。本章首先介 绍国外私募股权投资基金的退出交易制度，在总结和借鉴国外成熟私募股权投资 市场成功经验的基础上，讨论创业板的推出给私募股权投资基金带来的机遇和挑 6 战，然后分析了金融危机背景下我国私募股权投资基金的发展和退出现状。 第五章研究了我国目前私募股权投资基金退出机制存在的主要问题，并针对 这些问题提出了相关的政策建议；本章的最后给出了论文的结论并展望了私募股 权投资基金未来的发展和退出方向。 1 5 研究方法 1 、比较分析法：文章将国外发达国家私募股权投资基金的发展和退出交易 制度与本国的情况进行比较，进而结合国情进行深入研究；将私募股权投资基金 的各种退出方式进行比较，得出不同情况下的最佳退出渠道。 2 、过程分析法：本文在研究私募股权基金运作机制这一问题时采用了过程 分析法，将私募股权投资基金的整个循环运作过程进行细分，并对筹资、投资、 退出三个主要环节进行分析，搞清楚筹资机制、投资机制以及退出机制各自的理 论基础以及实际情况。 3 、统计分析法：本文研究私募股权投资基金在国内外的发展和退出现状时， 大量的采用了数据表格和统计分析的研究工具和方法。 1 6 创新点和不足之处 1 、国内学者对于私募股权投资基金的研究主要集中于发展前景、组织形式 和运作机制等相对成熟的方面，而本文是在创业板推出的背景下，结合国内外的 经济形势，对私募股权投资基金退出方式的选择进行研究；通过对国外纳斯达克 市场的研究，分析了我国创业板市场需要完善之处，并建议在经济逐渐复苏的情 况下，采取创业板i p o 和企业并购多样化的退出方式。 2 、由于创业板在2 0 0 9 年8 1 i 习s j 推出，关于其对私募股权投资基金退出渠道的 完善和发展的促进作用，笔者的分析仅仅限于理论层面；创业板是否能够以及能 够在多大程度上加速我国私募股权投资基金的发展还有待于时间的检验；私募股 权投资基金的退出情况在很大程度上受到法律法规的制约，鉴于本人相关方面理 论知识的欠缺，在讨论退出方式的选择时没有结合海外上市、创业板上市、股权 转让等相关的法律制度进行研究，希望在以后的研究中加以完善。 7 第2 章私募股权投资基金的一般理论 2 1 私募股权投资基金概述 2 1 1 私募股权投资基金的定义 私募股权投资( p d v a t ee q u i t y ，简称p e ) 即通过私募形式对非上市企业进行 的权益性投资，并在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制以通过出售持股 获利。2 0 0 6 年6 月9 日，中国人民银行副行长吴晓灵在金融发展论坛上提出，私 募股权投资基金( 即p e 基金) 是“以非上市企业股权为主要投资对象的各类创 业投资基金或产业投资基金。 目前，私募股权投资基金在我国尚无明确的法律概念，不同的国家从不同的 角度给出了不同的诠释：从投资对象的角度，w i k i p e d i a 指出私募股权是指包括未 在证券交易所公开交易的公司的权益资产的组合，而私募股权投资基金是一种集 合投资工具，其根据私募股权确定的投资战略之一投资于各类权益；另外，私募 股权基金也会投资于陷入财务困境的上市公司，将它们私有化( 退市) 后进行改 造然后重新上市获得投资收益3 ；从募集方式的角度，私募股权投资基金是指以非 公开发行的方式募集设立的从事股权投资的集合投资形式，具体的组织形式可以 分为契约型、公司型、合伙型和信托型；从投资阶段的角度，私募股权投资是涵 盖企业i p o ( 首次公开发行) 前各个阶段的权益投资，也就是对处于种子期、初 创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 各个时期企业所进行的投资，通常分 别对应于创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、并购基金 ( b u y - o u t b u y - i nf u n d ) 、夹层资本( m e z z a n i n ec a p i t a l ) 、重振资本( t u r n a r o u n d ) ， p r e - i p o 资本( 如b r i d g ef i n a n c e ) ，以及其他如上市后私募投资( p r i v a t ei n v e s t m e n t i np u b l i ce q u i t y ，即p i p e ) 、不良债权( d i s t r e s s e dd e b t ) 和不动产投资( r e a le s t a t e ) 等等。 2 1 2 私募股权投资基金的特点 1 、资金是私募的，即通过非公开发行的方式募集。 私募股权投资基金是以非公开发行方式募集设立的集合投资工具。p e 基金主 要向特定的投资人募集，主要的对象为机构投资者( 如主权基金、社保基金、养 老基金、大学基金、慈善基金以及保险公司、财务公司等金融机构) 或者具有较 高风险辨别和承受能力的富有家庭和个人。 3 h t t p ：9 1 0 s s a r y r e u t e r s c o r n c n w i k i i n d e x p h p p r i v a t e e q u i t yf w m d 8 2 、主要针对成熟型企业，投资对象是未上市公司的股权。 是否是投资于已经形成一定规模的成熟型企业是界定广义( v c 和p e 基金) 和狭义私募股权投资基金( p e 基金) 的关键。p e 基金偏向于投资能够产生稳定 现金流的成熟企业，这是与v c ( 投资于创业阶段的风险资本) 的不同之处。另 外，p e 基金是针对公司股权进行投资，而非债权的形式，如贷款或者债券；也不 同于公开股权投资，如股票投资。 3 、融通资金的同时，提供企业家才能来进行专业化管理。 通过投资获取股权，p e 基金为发展成长中的企业提供了资金融通的渠道。通 常被投资企业的负责人在企业产品或者技术领域拥有较强的才能，但对于公司治 理方面却不太精通，p e 管理公司作为股东可以参与重大事项决策，这些投资顾问 都是在公司治理方面的专家，能够为公司的经营管理和发展提供专业化的增值管 理服务，使得企业能够抓住机会以做强、做大。所以，p e 基金实行的是一加一的 “资金+ 服务 模式。 4 、具有周期性，流动性弱。 和战略投资者长期投资不同，典型的p e 基金的存续期一般为3 7 年，完成 募资、投资、退出三个环节后，就完成了一个新的循环，获得的丰厚投资收益即 可进行下一轮的投资。但是，非公开交易的性质决定了p e 基金在退出之前被长 期锁定，没有现成的市场使股权买卖双方顺利达成交易，所以资金很难在短期内 退出，而只有在股权变现时才能回收。 5 、高风险，高收益。 即使处在发展较为成熟阶段的企业，其未来的经营也存在较大的不确定性， 一旦投资失败，投资者不但不能获得收益甚至损失所有的投资本金。但是，在经 济领域中，高风险往往对应高收益的回报。p e 基金的一个特点就在于它能够获得 比传统资本市场( 如股票和债券等) 更高的收益，甚至超过其投资本金的几十倍， 这些收益足够弥补投资于其他企业项目的损失。 2 1 3 我国私募股权投资基金的分类 从私募股权投资基金的资金来源角度划分，我国p e 基金主要有四类： 1 、国有资金主导的基金。特殊的国情决定了国内的私募股权基金的类型划 分拥有自己的特点，我国是公有制经济为主体，公有制在关系到国计民生的行业 中居主导地位，国家中央和地方为顺应市场的要求和国际金融的发展组建此类形 式的基金，其资金规模一般比较大，组织结构和投资决策等整个运作程序比较复 9 杂，其投资对象多为交通和水电工程等基础设施和大型项目，一般为政府主办的 国有风险投资公司。代表性的有中央汇金投资有限公司、渤海产业投资基金、深 圳市创新科技投资有限公司等。 2 、民间资金为主的基金。此类基金的规模较小，在成立之初采取公司制， 多为民营创投公司，近年来注册成立了较多的有限合伙制投资企业。和国有资金 主导的基金不同，其投资和管理运作机制较为灵活，资金来源主要是富有的家庭 和个人以及一些民营企业，其投资对象多为具有较高成长性和良好发展前景的民 营企业。代表性的有深圳市南海成长创业投资合伙企业( 有限合伙) 、天津亿润 成长投资行( 有限合伙) 和红石国际创业投资中心( 有限合伙) 。 3 、海外资金为主的基金。此类基金在海外设立，资金在海外募集，通过在 国内成立的管理公司在国内进行运作。不管是在组织形式( 多采用有限合伙制) 还是在资金管理和运作模式上，都呈现出较大的灵活性；另外，基金管理人凭借 其国内外资本市场背景和丰富的管理经验在中国私募股权投资市场上取得了较 大的优势。目前在我国活跃的p e 基金机构中，国内机构仍然很少，绝大部分是 国外的p e 基金，例如新桥资本投资深发展、华平投资哈药集团、摩根士丹利投 资蒙牛、高盛投资无锡尚德、黑石投资蓝星集团等海外基金近几年在中国获得了 巨额收益。 4 、中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金，如中瑞、 中国东盟、中比等合资产业基金。此类基金和其他基金同样追求盈利，但同时要 考虑中外两国的经济、金融和外交关系，多投资于国家问的特定合作项目，通常 在政府间进行，带有较浓重的政治色彩，受到外交政策影响较大。 2 2 私募股权投资基金的发展历程 2 0 世纪上半叶，美国大型投资银行或产业公司开始进行大规模的股权收购 活动。1 9 4 6 年，g e o r g e sd o r i o t ( 原哈弗商学院院长、“风险资本之父”) 与r a l p h f l a n d e r s 和k a r lc o m p t o n 创办了“美国研究发展公司，( a r d c ) ，j o h nh a yw h i t n e y 与b e n n os c h m i d t 合伙创立了j h w h i t n e y 公司的业务，标志着私募股权投资基金 的正式产生。然而，私募股权投资作为一个真正的产业其实是在2 0 世纪8 0 年代 初，此后不断发展起来。9 0 年代美国硅谷的崛起，使得私募股权投资掀起了一股 高潮，也因此成为一个对美国企业发展和经济增长不可或缺的金融产业。私募股 权投资金额从1 9 8 4 年的6 7 亿美元增长到2 0 0 0 年的1 7 7 3 亿美元，大大刺激了美 国经济的发展。 1