（金融学专业论文）美国次贷危机的影响、原因及启示.pdf

摘要 摘要 在美国经济的资产膨胀与信贷扩张模式下，危机爆发时金融资产急剧缩水，导致信 贷额度收缩，打击商业和消费，引起实体经济下滑，实体经济滑坡反过来进一步恶化了 金融市场的状况。 本文认为次级抵押贷款首付的缺失使得次贷蕴含高风险。次贷的低首付甚至零首付 很容易使借款者陷入家庭负资产状态。而美国居民的极低储蓄率削弱了美国居民抵御金 融风险的能力。全球的流动性过剩背景和美联储的宽松货币政策制造了次级抵押贷款市 场的泡沫。涉及次级债的层层委托代理关系中存在的道德风险和逆向选择造成次贷市场 上的众多欺诈现象。借款者提供虚假收入证明；房贷机构放宽房贷条件，并放松对借款 人资料的审核；信用评级机构和对次级抵押贷款打包发行次级债的机构之间的“串谋”； 投资银行在把次级抵押贷款推向担保债券市场过程中降低了标准；等等。对冲基金的杠 杆融资放大了次债市场的风险，同时造成了商业银行的很多坏账。次级抵押贷款产品本 身的设计存在缺陷；在次级债基础上打包发行的更加衍生化的c d o s 等缺乏透明的流通 市场，导致其真实价格不能被发现，从而使其价格与风险不相匹配。监管的缺失和滞后 也是一个导致危机的不可忽视的因素。 给我们的启示是，对于中低收入阶层尤其低收入阶层的住房需求，政府最好不要用 市场的手段来解决，而应该采用社会保障措施或者社会福利手段来帮助中低收入阶层； 资产证券化一定要选择优质资产；强化金融监管，提高金融监管水平，从机构监管向功 能监管转变，在金融市场和实体经济之间建立防火墙，以有效遏制金融危机对实体经济 的冲击；加强信息披露，减少信息不对称；加强对信用评级机构的管理，并将其纳入监 管；金加强对衍生品市场的风险控制和监管；在国际金融一体化的条件下，加强国际金 融合作。 关键词次贷危机；资产泡沫；道德风险；监管放松 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ei n t e r a c t i o no fa s s e t si n f l a t i o na n dc r e d i te x p a n s i o nc h a r a c t e r i z e st h eu s e c o n o m y w h e nt h ec r i s i sb r o k eo u t , f i n a n c i a la s s e t ss h r u n kd r a m a t i c a l l y , l e a d i n gt oc r e d i tc o n t r a c t i o n , c a u s i n gad e c l i n ei n c o m m e r c i a la n dc o n s u m p t i o na c t i v i t i e sa n df i n a l l yt h ee c o n o m i c d o w n t u r n i nt l l m , t h ee c o n o m i cr e c e s s i o nf u r t h e rw o r s e n e dt h ef i n a n c i a lm a r k e tc o n d i t i o n s t h ep a p e rh o l d st h a tt h er a t h e rl o wo re v e nz e r od o w np a y m e n tm a k e st h es u b p r i m e m o r t g a g eh a v ea f e a t u r eo fh i g hr i s k s t h el o wo re v e nz e r od o w np a y m e n to ft h es u b p r i m e m o r t g a g ec o u l de a s i l ym a k et h eb o r r o w e r s f a m i l i e sf a l li n t oa s t a t eo fn e g a t i v ee q u i t y t h e v e r yl o ws a v i n g sr a t eo ft h eu s r e s i d e n t su n d e r m i n e dt h ea b i l i t yt or e s i s tf i n a n c i a lr i s k s t h e g l o b a lb a c k g r o u n do fe x c e s su q u l d i t ya n dt h ef e d sl o o s em o n e t a r yp o l i c i e sc r e a t e dt h e s u b p r i m em o r t g a g em a r k e tb u b b l e i n f o r m a t i o na s y m m e t r yl e dt om a n ym o r a l h a z a r d p r o b l e m sa n df r a u di nt h em o r t g a g em a r k e t b o r r o w e r sp r o v i d e df a l s ep r o o f o ft h e i ri n c o m e t h em o r t g a g ea g e n c i e ss o f t e n e dt h et e r m so ft h er e s i d e n t i a lm o r t g a g el o a n sa n dr e l a x e dt h e r e v i e wo fb o r r o w e r s i n f o r m a t i o n c r e d i tr a t i n ga g e n c i e sa n dt h es u b p r i m er m b si s s u i n g i n s t i t u t i o n sc o n s p i r e d i n v e s t m e n tb a n k sl o w e r e dt h es t a n d a r d so ft h es u b p r i m em o r t g a g e l o a n sw h e np r o m o t i n gt h e mi nt h em o r t g a g eb o n dm a r k e t h e d g ef u n d s l e v e r a g ef i n a n c i n g e n l a r g e dt h er i s ki nt h es u b p r i r n er m b sm a r k e ta n db r o u g h ta b o u ts i m u l t a n e o u s l yal o to f b a dl o a n st oc o m m e r c i a lb a n k s t h ed e s i g no ft h es u b p r i m e m o r t g a g ep r o d u c ti t s e l fh a df l a w s t r u c t u r a ld e r i v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c tc d o s ，w h i c hw a sp a c k a g e da n di s s u e dp a r t l yo nt h e b a s i so ft h es u b p r i m er m b s ，l a c k e dt r a n s p a r e n c yi nt h et r a d i n gm a r k e t t h e r e f o r e ，t h er e a l p r i c eo fc d o sc o u l dn o tb ef o u n da n di t sp r i c ed i dn o tm a t c hw i t hi t sr i s k t h ed e l a y , l a c k a n dc o n f l i c to ff i n a n c i a ls u p e r v i s i o no u g h tt ob er e s p o n s i b l ef o rt h eo c c u r r e n c eo ft h ep r e s e n t c r i s i s t h ec r i s i sg i v e su ss o m el e s s o n s t h eg o v e r n m e n ts h o u l db e l pt h el o w - i n c o m eg r o u p s s a t i s f yt h e i rh o u s i n gn e e d st h r o u g hs o c i a ls e c u r i t ym e a s u r e so rw a y so f s o c i a lw e l f a r ei n s t e a d o ft h r o u g hm a r k e f i z a t i o n b es u r et os e l e e th i g h - q u a l i t ya s s e t sw h e nt h e ya r es e c u r i t i z e d f i n a n c i a ls u p e r v i s i o ns h o u l db es t r e n g t h e n e da n ds u p e r v i s i o no ff m a n c i a li n s t i t u t i o n sb e i i a b s t r a c t t r a n s f o r m e dt os u p e r v i s i o no ff u n c t i o n s af i r e w a l ln e e d st ob ee s t a b l i s h e db e t w e e nr e a l e c o n o m ya n dv i r t u a le c o n o m yi no r d e rt oe f f e c t i v e l yc u r bi m p a c to ft h ef i n a n c i a lc r i s i so n r e a l e c o n o m y i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es h o u l db es t r e n g t h e n e dt or e d u c ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r y s t r e n g t h e nt h em a n a g e m e n to fc r e d i tr a t i n ga g e n c i e sa n da l s ot h e ya r et ob e m o n i t o r e d e n h a n c ec o n t r o lo ft h ed e r i v a t i v ef i n a n c i a lm a r k e tt or e d u c ei t sr i s k t os t r e n g t h e n i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc o o p e r a t i o no nt h et r e n d so fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a li n t e g r a t i o n k e yw o r d st h es u b p r i m ec r i s i s ；a s s e tb u b b l e ；m o r a lh a z a r d ；d e r e g u l a t i o n i i i 河北大学 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学或其他教育机构的学位或证书所使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了致谢。 作者签名：盏盏至作者签名：i 查堑芏日期：4 d 月l 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解河北大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布 论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月日解密后适用本授权声明。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方格内打“ ) 保护知识产权声明 本人为申请河北大学学位所提交的题目为( 翔司农岱葱冲础匀勺孽3p 印、兹因嘛 的学位论文，是我个人在导师( i 刁山乞 ) 指导并与导师合作下取得的研究成果，研 究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资助下完 成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的各项法律、行 政法规以及河北大学的相关规定。 本人声明如下：本论文的成果归河北大学所有，未经征得指导教师和河北大学的书 面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反 本声明，本人愿意承担相应法律责任。 声明人：整当聱日期：礁擘二年月l 日 作者签名：遣堑 导师签名：。驾幽 日期：丝2 年兰月l 日 第1 章导言 第1 章导言 1 1 选题背景 2 0 0 7 年上半年，美国新世纪金融公司的破产，被认为是次贷危机爆发的标志性事件。 到了2 0 0 7 年夏天，美日欧等主要发达经济体的央行联合向市场注入流动性，许多乐观 人士认为危机得到了有效的遏制。2 0 0 8 年初始，花旗银行公布了上个年度第四季度的季 报，财务数据显示巨额亏损，一些世界知名银行也相继披露了其巨大财务亏损，4 月份 贝尔斯登被收购，市场认识到情况比想象的糟糕。到了9 月份，雷曼破产、美林证券被 收购等事件在全球金融市场掀起了一波金融海啸，次贷危机演变成金融危机，沉重打击 了全球实体经济。美国次贷危机引起了世界的广泛关注。美国次贷危机的影响到底如何， 是什么因素引起了危机，它带给我们什么样的启示和教训，这些问题正是本文所要研究 的。 1 2 研究目的和意义 研究美国次贷危机的目的在于认识美次贷危机的机理，包括次债的结构及次债危机 的传导机制等，在此基础上分析危机发生的原因，总结经验教训，希望为我国的资产证 券化和金融衍生品市场的发展提出一些有益的借鉴。资产证券化和金融衍生品虽然存在 潜在的高风险，但是在经过合理的结构设计和充分的市场检验后，产品缺陷会被及时发 现并得到改进，蕴含其中的风险会得到正确的定价；从而金融创新产品也就走上了成熟， 达到它最初被设计的目的。资产证券化和金融衍生产品具有巨大的市场潜力，其价值不 能因为存在风险和问题而遭到否定。在当前金融全球化的背景下，金融创新风起云涌， 我们不能因噎废食，因为金融创新的高风险而去抵制，相反，我们要顺应金融一体化的 趋势，积极参与金融创新，研究金融创新，为我国资本市场的发展和经济建设服务。 美国次贷危机是2 0 0 7 年暴露端倪的一场金融危机，研究这样的新经济事件，具有 重要的现实意义。深刻剖析危机的发生机理和传导机制，对于我国的银行风险管理和控 制、资产证券化、金融衍生品的设计和其市场的发展、以及金融监管模式和监管方式的 转变和提升都具有很重要的借鉴意义。毫无疑问，金融管制的放松与金融产品的创新是 金融发展的大趋势。但与此同时，金融管制的放松和金融产品的创新也使得金融风险加 大，风险积聚到一定程度必然会引起金融市场的紊乱乃至危机，对此必须时时警惕。 l 河北大学经济学硕士学位论文 1 3 研究现状 原因方面，e l il e h r e r 和j o h nb e r l a u ( 2 0 0 7 ) 把美国次贷危机归因于金融管制的放 松和在此基础上的金融创新。金融管制的放松使银行有了利率定价权，这使得信贷大 量扩张。而银行业竞争的加剧使得利差缩小，银行和其它的贷款机构为了扩张信用 开始较少考虑借款者的信用情况。从而有不良信用记录的人也能获得贷款。d w i g h t m j a f f e e 和j o h nm q u i g l e y ( 2 0 0 7 ) 非常重视联邦住宅管理局f h a ( f e d e r a lh o u s i n g a d m i n i s t r a t i o n ) 的作用，认为提供保险和房产信贷担保的联邦项目其作用的弱化和市场 份额的萎缩，造成了市场上次级抵押贷款的泛滥。c a m p b e l l ( 2 0 0 7 ) 把美国和加拿大的 状况做了个对比，认为加拿大的房地产市场是健康的，其长期基本面是好的，而美国的 房地产市场则由资金出借者的疯狂出借行为驱动，加拿大银行法案规定的房产贷款的强 制保险为出借金融机构提供了保障，美国次贷危机的教训是盲目追逐短期回报不可避免 地会导致市场的纠偏。c a r m e nr e i n h a r d t ( 2 0 0 8 ) 从金融自由化的角度对危机进行了分 析。他认为许多不受监管或缺发严格监管的金融机构在融资体系中发挥了更大的作用， 但这也使得金融系统对于相应的冲击变得更加脆弱。 李进、张凯( 2 0 0 7 ) 把美国次贷危机归因于美国次级住房抵押贷款品种的设计，这 种设计旨在通过降低借款人初期偿付额而诱惑低收入家庭借款买房，其特征是近期 少付将来多付，它导致了风险在前期过度累积下的次级贷款市场扭曲的繁荣。因为对于 借款人而言，月度还款额在贷款重新计算日之后将大幅增加是确定的，而未来由于 房价上升导致的偿付能力增强是不确定的，确定的偿还额度的上升与不确定的偿付 能力的增强的匹配必然导致风险的过渡累积。张明海( 2 0 0 7 ) 认为，推动美国次债危 机的首要因素是节奏共振及对风险预期的影响。美国市场次级按揭贷款中a r m ( a d j u s t a b l er a t em o r t g a g e s ) 占绝大多数份额，由于a r m 的特殊还款安排，从2 0 0 6 年 开始，这些a r m 正好集中进入了利率重置期，原来偶然分散的贷款安排形成了重置共振， 而这个时期正好又与利率上升周期重合。上述两重因素叠加导致次按贷的债务成本、拖 欠率和违约率上升。贷款安排的共振引起的市场风险突然全面暴露，形成了较大范围和 幅度的预期而构成真实的危机。边卫红( 2 0 0 7 ) 则把美国次贷危机归因于危机爆发前宽 松的房贷政策。2 0 0 0 年i t 泡沫破裂后的低利率政策导致房价大幅上涨，次级抵押贷款 迅速扩张，以其为标的的金融衍生品大量出现；之后美联储实行紧缩政策，利率走高， 2 第1 章导言 房产贬值，放贷违约率上升，风险开始暴露。孙立坚( 2 0 0 7 ) 认为，随着金融创新活动 的深化和金融业务的细分化，潜在的风险越来越难察觉，监管方式也跟不上金融创新带 来的新风险；并且很多金融创新活动增强了资产对利率的敏感性，在政府调控经济的时 候它们很容易引起宏观经济层面上的波动，改变市场的收益预期和对金融风险正常的定 价能力，甚至很有可能还会造成广大的市场参与者支付和交易能力的急剧恶化，从而引 发像美国次贷危机那样的系统性风险。林毅夫( 2 0 0 8 ) 认为，金融危机之所以发展到目 前阶段，与美国政府没有很好处理2 0 0 1 年互联网泡沫破灭有关。当时泡沫破裂美国经 济就应该陷入衰退，但那次衰退很短。原因就在于美联储用降息来刺激房地产经济，由 此造成美国房地产市场一度高度繁荣，而代价是房地产泡沫是更大的泡沫，泡沫破灭以 后就更难解决。随着2 0 0 6 年年初美国房地产泡沫破裂，次贷危机逐步显现，并愈演愈 烈成为影响全球的金融危机。 影响及启示方面，c t h l a n d e r ( 2 0 0 9 ) 等认为住房抵押贷款市场应该运作在界定更 加清晰的框架下，其中的标准应该使得放贷者和借款人之间具有信托关系：放款人告诉 借款人关于贷款的条款和风险等信息，如果放贷人不这样做就必须受到惩罚。他们还认 为，鉴于抵押贷款经纪人的重要责任，对他们应该实行国家专业资格认证制度，如 果他们违背了法律或者没有履行对客户的信托责任，则取消他们的资格。d w i g h tm j a f f e e 和j o h i l m q u i g l e y 认为应该通过立法使得f h a 能够提供包含与吸引次级抵押贷 款市场的条款形成竞争并且适合于f h a 基金的条款的合同，以抑制掠夺性贷款。他 们认为这种方法可以减少信息不对称，尤其对于缺乏经验的借款者而言。a b e l k e ( 2 0 0 8 ) 等用实证分析的方法，利用0 e c d 主要国家的数据估计了各种v a r 模型， 得出结论认为，货币总需求能够传达与总需求和消费价格指数有关的房屋价格未来 走势的有用信息，因此，流动性是房屋价格膨胀的有用的指示器，全球高数量的流 动性可以被看成是未来资产价格膨胀和金融稳定的威胁。他们的研究对政策制定者 有一定意义：房屋价格可以用作未来通货膨胀压力的指示器。d e n n i sk b e r m a n 认 为在金融市场上信心非常重要，当金融危机发生时，市场上的恐慌情绪和信心的丧失会 加剧金融市场的波动和调整，因而有关金融当局应该出面干预，以防止投资者由于恐慌 甚至信心崩溃而在市场上抛售的非理性行为。 边卫红( 2 0 0 7 ) 认为美次债危机主要波及的是高杠杆融资的对冲基金，而美国主要 金融机构则由于稳健经营的风格和多元化的业务所受影响有限。就中国所受影响来说， 3 河北大学经济学硕士学位论文 由于中国融入世界经济体的广度和深度有限，加之中国有管制的资本帐户，受损失的仅 是几家投资于美次债的商业银行。曹远征( 2 0 0 7 ) 认为金融市场的运行规律日趋复杂， 金融危机发生的机理也在变化。但是，其与实体经济的联系依然是最本质的关系。金融 市场的过度反应和预期自我实现，会加剧金融波动的程度，甚至会导致危机。市场信心已 成为货币和监管当局管理的重要内容。张德栋( 2 0 0 8 ) 分析了危机对商业银行管理的影 响，认为作为金融市场主体的商业银行，也遭受了次贷危机的巨大冲击，为保持稳定发展， 商业银行需要做好以下几方面工作：一是产品创新不能脱离审慎经营原则，严格控制资 产质量：二是要维持可承受的风险水平，严格控制杠杆率：三是要完善全面风险管理体 制、建立预警机制和应急保障体系：四是要完善内部评级体系，加强外部评级管理。 1 4 研究方法 研究方法是由特定的研究对象决定的，研究方法的选择服务于研究目的和任务。在 本文撰写过程中，作者查阅了大量关于美国次贷危机的文献，准备了大量丰富翔实的材 料，同时搜集了不少数据，以使本文的论述更有说服力。美国次贷危机是美国经济问题 的表现，本文采用了规范分析与实证分析相结合、以规范分析为主的方法。又因为本文 试图分析美国次贷危机产生的深层次原因，为资产证券化和金融衍生品市场的发展提供 有益的借鉴，所以论文将以定性分析为主，同时结合了部分定量分析以使得定性分析更 加精确和富有说服力，使论文提出的借鉴注重实际更具有可操作性。论文从美次贷危机 发生背景到危机产生发展，从次贷危机的影响到危机产生原因，最后到启示和借鉴，层 层递进，环环相扣，逻辑结构清晰。 1 5 创新之处 本文的创新处表现在对美国次贷危机原因的分析上，有两点。 第一，美国次级房贷的低首付甚至零首付是使得次贷蕴含高风险的一个重要原因。 在中国，3 0 的首付保证了只要房价下跌幅度不超过3 0 ，抵押房产的价值就大于房贷的 未偿还余额，银行就很少有坏账发生。但在美国，次级房贷的低首付甚至零首付使得一 旦美国房产价格下跌，持有次贷的家庭就会立刻进入家庭负资产状态，加之美国居民的 低储蓄和次贷借款人的低收入，必然会产生高违约风险，从而基础资产很容易出问题。 尽管放贷机构的这部分次贷卖了出去，房贷金融机构面临的风险较小，但却把风险传递 给了次贷抵押支持证券及在其基础上的c d o s 等结构性金融衍生品。持有它们的投资者 4 第1 苹导言 必然遭受损失。 第二，从次贷到其相关金融衍生品，长长的委托代理链捆绑了大量参与者，出现了 严重的道德风险问题，这是引致次贷危机另一重要因素。对于次级房贷的借款人来说， 危机爆发前房价的上涨使得借款人通过房价的上涨就可以还本付息，甚至还有盈余，这 刺激了美国房地产市场的投机，并且使得有些借款人提供虚假的收入证明等材料骗取次 级抵押贷款。由于可以把次贷出售，放贷机构缺乏约束以严格审核借款人的资质。同时 评级机构只要给次级抵押贷款证券高评级，就可以获得佣金收入，如此，评级机构并不 关心次级债券的真实风险，一些较高风险的次级债券也被赋予了较高评级。此外，次级 债的发行机构也不关心次级抵押贷款证券的真实评级，因为通过出售获得高评级的次级 债，次级债券的发行者可以获得更多的收益。 5 河北大学经济学硕士学位论文 第2 章美国次贷危机的相关范畴界定 2 1 金融创新、金融风险与金融监管及三者关系 金融创新，指的是变更现有的金融体制和增加新的金融工具，以获取现有的金融体 制和金融工具所无法取得的潜在的利润。它是一个由盈利动机推动、缓慢进行、持续不 断的发展过程。 总括起来对于金融创新的理解无外乎有三个层面。 1 、宏观层面的金融创新将金融创新与金融史上的重大历史变革等同起来，认为整 个金融业的发展史就是一部不断创新的历史，金融业的每项重大发展都离不开金融创 新。 从这个层面上理解金融创新有如下特点：金融创新的时间跨度长，将整个货币信用 的发展史视为金融创新史，金融发展史上的每一次重大突破都视为金融创新；金融创新 涉及的范围相当广泛，不仅包括金融技术的创新，金融市场的创新；金融服务，产品的 创新，金融企业纽织和管理方式的创新，金融服务业结构上的创新，而且还包括现代银 行业产生以来有关银行业务，银行支付和清算体系，银行的资产负债管理乃至金融机构， 金融市场，金融体系，国际货币制度等方面的历次变革。如此长的历史跨度和如此广的 研究空间使得金融创新研究可望而不可及。 2 、中观层面的金融创新是指上世纪5 0 年代末、6 0 年代初以后，金融机构特别是银 行中介功能的变化，它可以分为技术创新，产品创新以及制度创新。技术创新是指制造 新产品时，采用新的生产要素或重新组合要素，生产方法，管理系统的过程，产品创新 是指产品的供给方生产比传统产品性能更好，质量更优的新产品的过程。制度创新则是 指一个系统的形成和功能发生了变化，而使系统效率有所提高的过程。从这个层面上， 可将金融创新定义为，政府或金融当局和金融机构为适应经济环境的变化和在金融过程 中的内部矛盾运动，防止或转移经营风险和降低成本，为更好地实现流动性，安全性和 盈利性目标而逐步改变金融中介功能，创造和组合一个新的高效率的资金营运方式或营 运体系的过程。中观层次的金融创新概念不仅把研究的时间限制在6 0 年代以后，而且 研究对象也有明确的内涵，因此，大多数关于金融创新理论的研究均采用此概念。 3 、微观层面的金融创新仅指金融工具的创新。大致可分为四种类型：信用创新型， 6 第2 章美国次贷危机的相关范畴界定 如用短期信用来实现中期信用。以及分散投资者独家承担贷款风险的票据发行便利 等；风险转移创新型，它包括能在各经济机构之间相互转移金融工具内在风险的各种新 工具，如货币互换、利率互换等；增加流动创新型，它包括能使原有的金融工具提高变 现能力和可转换性的新金融工具，如长期贷款的证券化等：股权创造创新型，它包括使 债权变为股权的各种新金融工具，如附有股权认购书的债券等。 我国学者对此的定义为：金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性 变革所创造或引进的新事物。并认为金融创新大致可归为三类：( 1 ) 金融制度创新；( 2 ) 金融业务创新；( 3 ) 金融组织创新。 从思维层次上看，”创新”有三层涵义：( 1 ) 原创性思想的跃进，如第一份期权合约 的产生；( 2 ) 整合性创新，将已有观念重新理解和运用，如期货合约的产生；( 3 ) 组合性 创新，如蝶式期权的产生。 何谓金融风险? 简单的说，金融风险就是一定量金融资产在未来时期内预期收入遭 受损失的可能性。 从词义上讲，金融监管是金融监督和金融管理的总称。金融监督是指金融主管当局 对金融机构实施的全面性、经常性的检查和督促，并以此促进金融机构依法稳健地经营 和发展，金融管理是指金融主管当局依法对金融机构及其经营活动实施的领导、组织、 协调和控制等一系列的活动。本质上，金融监管是指政府通过特定的机构( 如中央银行) 对金融交易行为主体进行的某种限制或规定，是一种具有特定内涵和特征的政府规制行 为。综观世界各国，凡是实行市场经济体制的国家，无不客观地存在着政府对金融体系 的管制。 金融监管有狭义和广义之分。狭义的金融监管是指中央银行或其他金融监管当局依 据国家法律规定对整个金融业( 包括金融机构和金融业务) 实施的监督管理。广义的金 融监管在上述涵义之外，还包括了金融机构的内部控制和稽核、同业自律性组织的监管、 社会中介组织的监管等内容。 从上面的定义中我们看到，一部金融发展史就是一部金融创新史。各种金融机构为 了规避管制，或者为了开拓利润来源以应对竞争，总是想法设法进行金融创新。许多金 融创新产品没有经过充分的市场检验，其隐藏的风险没有充分暴露，其设计还没有达到 成熟，。或者其本身的设计就不合理。这些金融创新产品中藏有的风险积聚到一定程度， 很可能引致市场的巨大波动和投资者的恐慌，往往造成金融危机。面对风起云涌的金融 7 河北大学经济学硕士学位论文 创新，金融监管的步伐往往跟不上金融创新的步伐，在这种情况下，要么有些金融产品 和金融机构没有被纳入监管，要么已有的监管规则和条例已经不再适应变化了的市场情 况。监管的滞后和缺失不利于有效避免或者抑制金融危机的发生。 2 2 次贷危机相关概念界定 2 2 1 次级抵押贷款和次级抵押贷款支持证券次级债 住房抵押贷款是指借款人为满足其一次性住房需求而以其住房为抵押向贷款机构 申请的分期付款财务安排。在中国人们称之为“按揭贷款”。美国住房抵押贷款市场大 致可以分为最优贷款市场( p r i m em a r k e t ) 、“a l t a 贷款市场和次级贷款市场( s u b p r i m e m a r k e t ) 三个层次。次级贷款市场面向信用分数低于6 2 0 分的借款人，无需提供任何偿 还能力证明，往往采用先低后高的还款方式，主要实行首付低于1 5 或月供超过收入5 5 的浮动利率按揭贷款。这就说明，美国次级贷款市场的存在和发展依赖于房价持续上涨， 凭借抵押物剩余价值大于贷款本息规避市场风险，并不依赖借款人的还款能力保障市场 存续。 依据不同的风险等级，市场又将次级抵押贷款区分为不同的类别，形成a 、b 、c 、d 四种。其中a 类风险最低，以此类推。在次级住房抵押贷款存量中，风险最小的a 类约 为1 0 5 万亿，占7 5 ；风险较高的其他类约为3 5 0 0 亿美元，占2 5 。不同的风险类别 具有不同的风险溢价水平，c 和d 类的次级住房抵押贷款的利率水平平均高出优质住房 抵押贷款利率4 个百分点。 从贷款机构角度看，住房抵押贷款具有还款期限长的特点，因而影响了其资产的流 动性，贷款机构通常愿意出售其全部或部分住房抵押贷款，而住房抵押贷款证券化正好 满足了贷款机构的意愿。 所谓住房抵押贷款证券化是指商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一 个具有风险隔离功能的特定目的机构( s p v ：s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ) ，并由这一机构 公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券( m b s ：m o r t g a g eb a c k e ds e c u r i t y ) ，其发 行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款，而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利 息构成的收益权。以住房抵押贷款为收益来源的证券，由于规模大且标准化，日益发展 成为资产证券化( a b s ：a s s e tb a c k e ds e c u r i t y ) 市场的主要产品。 相应的，由于打包资产质量不一，收益水平不同，风险定价也不同。那些标准统一， 8 第2 章美国次贷危机的相关范畴界定 信用风险较低的优质住房抵押贷款构成了m b s 的主体；而次级住房抵押贷款则因其信用 等级低，风险较高，要打包出售，就需要提高其风险溢价水平。这种有别于m b s 主体债 的m b s 成为今天人们熟悉的次级债a 从金融衍生品市场观察，住房抵押贷款次级债的交易分为三层，一是初级证券化产 品( m b s ) ，即次级债本身的交易；二是将次级债作为过手证券( p a s s - - t h r o u g hs e c u r i t i e s ) ， 化整为零后进行再包装、再组合的c m o s ( c o l l a t e r a l i s e dm o r t g a g eo b l i g a t i o n s ) 交易。换言 之，是将包括含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权 益凭证的交易。第3 类是在上述基础上进一步衍生化的c d o s ( c o l l a t e r a l i z e dd e b t o b l i g a t i o n s ) ，以进行对冲交易( 曹远征，2 0 0 7 ) 。 2 2 2 结构化金融衍生产品的含义及类别 结构化金融衍生产品( s t r u c t u r a ld e r i v a t i v ef i n a n c i a lp r o d u c t s ) 是运用金融工程结构 化的方法，将若干种基础金融商品和金融衍生品相结合设计出的新型金融产品。 结构化金融衍生产品的类别： 1 按联结的基础产品分类，可分为股权联结型产品( 其收益与单只股票、股票组 合或股票价格指数相联系) 、利率联结型产品、汇率联结型产品、商品联结型产品等种 类； 2 按收益保障性分类，可分为收益保证性和非收益保证型两大类，其中前者又可 进一步细分为保本型和保证最低收益型产品； 3 按发行方式分类，可分为公开募集的结构化产品与私募结构化产品，前者通常 可以在交易所交易。目前，美国证券交易所( 伽订e x ) 有数千种结构化产品上市交易； 我国香港交易所也推出了结构性产品； 4 按嵌入式衍生产品分类。结构化金融产品通常会内嵌一个或一个以上的衍生产 品，它们有些是以合约规定条款( 如提前终止条款) 形式出现的；也有些嵌入式衍生产 品并无显性的表达，必须通过细致分析方可分解出相应衍生产品。按照嵌入式衍生产品 的属性不同，可以分为基于互换的结构化产品、基于期权的结构化产品等类别。 c d o s 就是次贷危机涉及到的给市场带来广泛影响的结构化金融衍生产品传统的 a b s 以应收账款、现金卡应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等为资产池，而c d o 背后的 支撑则是一些债务工具，如高收益债券( h i g h y i e l db o n d s ) 、新兴市场公司债( e m e r g i n g m a r k e tc o r p o r a t ed e b o 或国家债券，亦可包含传统的a b s 、住宅抵押贷款证券化 9 洞北大学经济学硕士学位论文 ( r e s i d e n t i a lm o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s ，r m b s ) 及商用不动产抵押贷款证券化 ( c o m m e r c i a lm o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s ，c m b s ) 等资产证券化商品，甚至有些c d o s 组 合中就包含c d o s 本身。 c d o 主要有两类：一是c l o s ( c o l l a t e r a l i z e do b l i g a t i o n s ) ，主要是以银行的信贷资产 为标其目的是将债权资产从资产负债表上移开，以转移信用、利率风险，提高资本充足 率。二是f c d o s ( s t r u c t u r e df i n a n c ec d o s ) ，主要是以资产支持证券以及住房抵押贷款证 券为支持。发行者的重点不在资产的转移，而在重新包装( r e p a c k a g i n g ) 。2 0 0 6 年s f c d o s 约占5 4 ，c l o s 约占3 5 。，其他的类型还有c r ec d o s ( c o r a m e r c i a lr e a le s t a t ec d o s ) 、 c b o s ( c o l l a t e r a l i z e db o n do b l i g a t i o n s ) 以及c i o s ( c o l l a t e r a l i z e di n s u r a n c eo b l i g a t i o n s ) 等 ( 边卫红，2 0 0 7 ) 。 由于c d o s 结构设计复杂，一般投资者很难把握c d o s 产品的定价，认清其中存在 的风险，尤其在信息不对称的情况下，产品价格的向下调整很容易引起市场上的恐慌情 绪。 1 0 第3 章美国次贷危机的影响 第3 章美国次贷危机的影响 3 1 美国次贷危机的背景及其爆发 起源于2 0 世纪7 0 年代的资产证券化，以其旺盛的生命力在全世界范围内迅猛 发展，被认为是近3 0 年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新。美国的资产 证券化之路走的最早，其发展也最完善和成熟。 次级抵押贷款支持证券的兴起也绝非偶然。伴随着本世纪初次级抵押贷款市场的繁 荣，次级债也迅速发展起来。探究次贷市场火爆的背景，这和美国的法律环境和市场环 境有关。 首先，美国在上个世纪7 0 年代和8 0 年代通过的三个法案为次级抵押贷款市场的发 展扫除了法律障碍( 详细论述见第四章第一节) 。 其次，市场中相继出现的各种变化也给次级抵押贷款的发展提供了利好条件。在上 个世纪9 0 年代初期，由于利率上升，标准抵押贷款需求减少，按揭经纪人开始将更多 的目光投入次级抵押贷款市场。到了9 0 年代中期，资产证券化的兴起给次级抵押贷款 市场的发展提供了良机。 按揭贷款证券化增加了资产的流动性，次级房贷市场开始迅速繁荣起来。在早期的 飞速发展中，由于对风险的认识不足，次级抵押贷款定价普遍偏低。但1 9 9 8 年亚洲金 融危机爆发，这一市场存在的诸多问题开始得到关注。虽然这场危机使次级房贷市场一 度萎缩，市场发生大规模整合，许多小公司都相继倒闭或被收购，但同时也使得投资者 风险意识增强，以提高首付金额、采取提前偿付罚金等措施限制风险。 亚洲金融危机过后，由于房价上涨以及利率持续下降至4 0 年来的最低点，投资房 产的成本降低。而利率持续下降使得现金流出式再融资开始流行。这种再融资模式允许 借款者不断借入新债，偿还旧债，并且新债的数额要超过原有债务。在房价持续上涨的 时期，这种方式能使借款者源源不断地获得资金来源，进而增加了次级抵押贷款的需求。 在房价不断走高时，即使借款人现金流并不足以偿还贷款，他们也可以通过房产增值获 得再贷款来填补缺口。因此，9 0 年代末次级抵押贷款又开始了新一轮增长。 在9 0 代末至2 0 0 0 年初，美国政府的政策意图也刺激了抵押贷款市场的发展。2 0 0 0 年初，美国遭遇了网络经济泡沫，为防止美国经济陷入衰退，新上任的布什政府寄希望 河北大学经济学硕士学位论文 于通过房地产市场的发展来带动美国经济，政策上实施低利率，鼓励美国公民购买房地 产。此举带动了美国房地产市场的升温，而房地产市场的升温又进一步带动了美国次级 抵押贷款市场的发展。 从2 0 0 0 年初到2 0 0 4 年的6 月份，美联储一直实施低利率政策，联邦基金利率最低 的时候达l ，如此低的利率使得借款者可以以非常低廉的成本获得资金，造成市场上流 动性过剩。此后出于对高通胀的担忧，自2 0 0 4 年6 月至2 0 0 6 年6 月，美联储在政策实 施上发生了逆转，连续加息1 7 次，联邦基金利率从1 提至5 2 5 ，翻了两番半；此举 致使2 0 0 4 年至2 0 0 6 年间发放的次级贷款从2 0 0 7 年开始，5 9 的贷款月供增加2 5 以上， 1 9 的贷款月供增加5 0 以上。另一方面，自2 0 0 6 年2 季度以来，美国房地产价格出现 了负增长，抵押品价值下降，还款压力大幅度上升，次级贷款的购房投资者，。倾向放弃 房产，止损出局。2 0 0 6 年浮动利率的次级按揭贷款逾期近1 5 ，比固定利率次级贷款逾 期率高近5 个百分点。不断上升的利率和下降的房价冲垮了次级按揭贷款市场，最终导 致了美国次贷危机的爆发。 美国次贷危机的端倪在2 0 0 6 年底就已显现出来，包括次贷违约率上升，以及观察 家对次级住房按揭贷款的负面评论等都已开始涌现。在2 0 0 7 年，标准普尔和穆迪都调 低了次贷证券化资产的评级。美国第二大住房金融公司新世纪金融公司( n e wc e n t u r y f i n a n c i a lc o r p o r a t i o n ) 宣布破产保护，标志着美国次贷危机的爆发。危机造成市场 上恐慌情绪蔓延，而恐慌情绪造成投资者争相出售手中持有的次债，这使次债价格大幅 缩水，反过来加剧了市场上的悲观情绪。金融机构的资产由于次债价格下跌而遭受损失， 同时为防止损失的扩大而对次债的变现加剧了损失。美