（会计学专业论文）控制权转移对上市公司长期绩效的影响研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 i 摘要 公司控制权是公司治理的核心问题，控制权的不同配置直接影响到公司一系 列的行为特征。近年来我国资本市场上由上市公司并购重组事件导致的控制权转 移日益频繁，上市公司股份流动性限制的特殊背景决定了我国上市公司的控制权 转移既具有并购的一般特性，又具有鲜明的中国特色，公司控制权转移是否也能 为股东创造价值，能否提高公司绩效是一个需要实证的重要命题。 本文从这一问题出发，对国内外关于控制权转移的研究文献进行综述，并介 绍了我国控制权转移的现状。 实证部分选取我国 1999- 2001 三年共 124 家发生控制 权转移的上市公司作为研究样本，并按转移方式、投资方性质、是否变更主业将 样本分组， 采用事件研究法,选择 36 个月作为时间窗口从长期来考察控制权转移对 上市公司二级市场股价的影响；运用因子分析法，从盈利能力、现金能力、偿债 能力、资产管理能力、成长能力五方面选择 12 个财务指标，研究控制权转移对财 务绩效的影响，并进行对比分析。实证结果表明：从长期看，无论是在财务还是 市场方面，控制权转移并没有创造价值或根本改善上市公司的经营业绩，只具有 短期效应；有偿转让类上市公司整体绩效优于无偿转让类上市公司；国家控制后， 上市公司业绩降低，民营和一般法人控制公司业绩都曾有改善，但民营入主后状 况不尽如人意；变更主业公司业绩增长，优于非变更主业公司，但缺乏持续性。 我国控制权转移存在的短期性、盲目性和投机性是产生这种现象的重要原因， 加强公司监管是改善公司治理，提高控制权转移效率的有效途径。 关键词：控制权转移，事件研究，因子分析 重庆大学硕士学位论文英文摘要 ii abstract corporate control is the central problem of corporate governance, and different arrangement of control directly affects companies behaviors. recently, more and more control transference events have emerged in the capital market of our country resulting from emerges and acquisitions of listed companies. control transference of our country has a general characteristic of m on the whole, events completed by contracts performed better then those completed without contracts; performance decreased after being controlled by government, while those controlled by privateandlegal- personcompaniesperformedwell,butprivatecompanies achievements were not as good as expected; companies who has changed the main business perform better then those who didn t, but didn t last long. short- term, speculation and blindness lead to the failure of control transference in our country, and its necessary to strengthen corporate supervision to improve corporate governance and enhance the efficiency of control transference. key words:control transference,event study,factoranalysis 重庆大学硕士学位论文1绪论 1 1绪论 1.1 选题背景及研究意义 近年来我国资本市场上的股权转让事件日益频繁，导致控制权转让的事件也 不断发生。 1993 年 10 月， 深宝安收购延中实业事件拉开了我国上市公司并购的序 幕，1994 年 4 月，珠海恒通公司受让上海建材公司持有的上海棱光的股份成为其 第一大股东，则首次通过国有股的协议转让，实现了国有股占控制地位的上市公 司控制权的转移。由于政府的推动，上市公司自身的保“配”及保“壳”需要， 以及发展壮大中的民营企业要求间接上市等原因， 1997 年上市公司控制权转移事 件猛增到 33 起，以后逐年上升，截至 2002 年 7 月，中国证券市场共发生 325 家 464 例上市公司控制权的争夺事件， 其中控制权成功转移的有 310 家 411 例。 以全 部个案计，控制权转移 2 次及以上的有 105 家，占 32.41%；以成功个案计，控制 权转移 2 次及以上的有 77 家，占 24.84%1。控制权转移已经成为我国上市公司的 重要行为，随着我国资本市场的发展和国有资本的战略性退出，上市公司的控制 权转移将会在数量和比例上进一步增加。 所谓公司控制权，是指通过投票权实现的对企业主要管理人员的任免权、对 重要经营管理活动的决策权和监督权，控制权的持有者可以凭借这种权利，使公 司按照符合自己利益的方式经营，并从中获益。控制权利益在持有和转移控制权 的过程中都能够得到体现：一方面，在持有控制权的过程中，如果控制方热心于 公司的经营，而且具有卓越的经营管理能力，那么包括控制方在内的所有股东均 有可能由此而受益，称之为“控制权的共享收益”(shared benefits)；另一方面，由 于控制权的存在，当公司控制权发生转移时，控制人所持有的股权会得到比一般 股权更高的价格，因为控制人出让的并非单纯的财产利益，还包括根据自身利益 处理公司事务的权利，将小股东利益排除在外的“控制权的私人收益”(private benefits)，两者共同组成了控制方参与治理的收益项。所以说到底，引起争夺的不 是控制权本身，而是控制权为控制方带来的利益。 从理论上来说，控制权转移作为公司资本运作的重要内容，会导致股权结构 的变化和重新优化组合，对公司治理结构、经营绩效都将产生重要的影响。伴随 着上市公司控制权的变化，上市公司的高层管理人员、主营业务、资本运营方式 一般也会发生一系列的变化，一般说来，控制方的变更为上市公司注入了新的项 目、新的资产和新的机遇，也给资本市场带来了更多的活动和更大的预期，对控 制权变化的并购活动进行深入研究对于实现优化资源配置有很重要的意义。 在实践中，基于存在许多约束和干扰，很难肯定控制权转移是否能发挥实际 重庆大学硕士学位论文1绪论 2 的作用。我国上市公司股份流动性限制的特殊背景决定了我国上市公司的控制权 转移既具有并购的一般特性，又具有鲜明的中国特色，公司控制权转移能否为股 东创造价值，能否提高公司绩效是一个需要实证的命题。目前，现有文献多着眼 于包括上市公司控制权转移、资产置换、债务重组、上市公司收购其他公司股权 等在内的上市公司并购绩效的研究，而对公司经营发展起决定性作用的控制权转 让式并购活动进行深入分析的不多。虽然从理论上来说，控制权的变更属公司并 购范畴，但两者之间却具有明显的不同，控制权变更的目的侧重于改善公司的管 理机制，而公司并购多以扩大公司经营规模为目的。正由于目的不同，所以对公 司造成的影响程度也不相同，因此本文将对控制权转移对我国上市公司的影响进 行系统分析和研究。 1.2 国内外研究现状 作为并购内容之一的控制权转移的发展日渐成为资本市场关注的焦点。西方 学者对大宗股权转让的研究已经有了很长的历史，这些研究主要是沿着两条主线 展开的，一是市场研究的方法，即检验并购对样本公司股票价格的影响；其次是 财务指标的方法，主要是研究并购对公司经营业绩的影响。 在成熟的资本市场，特别是在控制权市场最活跃的美国，经济学家采用“事 件分析法”对大量控制权交易案例进行了实证分析，得出的结果比较一致，认为 公司控制权市场有增加股东财富和替换公司高层管理者方面的功能(如jensen and ruback, 1983)2。 bethel et al(1998)3的研究得出，在美国，金融投资者和战略投 资者购买大宗股权的行为并不能引起市场的强烈反映，而行为主义股东的股权收 购行为则伴随着显著的超额回报率。处于过渡型经济的国家中，例如， grzegorz(2003)4研究波兰1996年到2000年间146起大宗股权转让事件发现， 如果购 买者是公司的新股东而且具有重组公司的意向，会使公司的股价大幅上扬；但是 当购买者为政府的相关机构时，股价则会下跌，对公告效应有负面影响。 针对并购对公司实际经营业绩的影响，西方学者也进行过大量的实证研究。 由于上市公司的并购带来的影响是多方面的，很难用一两个财务指标加以反映， 已有的文献在选用财务指标上各有倾向。 healy(1992)5等以经营现金流量总资产收益率来衡量并购的绩效，研究了 19791983年美国工业行业前50大并购案例，认为并购提高了这些公司(相对于行 业)的绩效，并且绩效的提高与股东价值的增加高度相关。 franks 和mayer(2001)6对美国的大宗股权转让的研究发现，股权转让之前的 公司绩效与股权变化并无关系。在股权相对集中的国家，如rafel(2002)7研究证明 西班牙的上市公司，大宗股权转让与公司绩效差是没有联系的，股权结构较为分 重庆大学硕士学位论文1绪论 3 散的公司易成为大宗股权转让的目标，而且高级管理人员变更频繁是促使公司的 第一大股东发生变更的主要原因。 另外，stephen和alissa(2003)8收集了中国深圳交易所1994年到2003年间进行 股权交易的840家上市公司，研究发现，非流通股的卖方多是国有控股公司，而民 营企业逐渐成为中国证券市场上股权交易的主力军，2002年达到高峰，58%的非流 通股买方是民营企业。 国内采用不同方法研究公司并购绩效的文献浩如烟海，有代表性的有冯根福， 吴林江(2001)9运用财务指标综合评价方法；李心丹(2003)10首次利用数据包络分 析方法(dea)；余力，刘英(2004)11结合会计研究法和事件研究法等，而且得出的 结果也不尽相同。 研究控制权转让市场效应的相关文献有：陈信元、张田余(1999)12以1997年沪 市资产重组事件为样本，控股权转让按股权转让类别进行研究，作者采用方差检 验和非正常报酬率检验，验证资产重组反应的存在性及其对公司价值的影响。研 究结果表明，股权转让类公司的股价在公告日前呈上升趋势，随后逐渐下降，甚 至降到低于重组前的水平，在事件窗内没有显著的非正常收益。 孙艺林、何学杰(2001)13研究了 1997 年发生第一大股东变更的上市公司的股 价行为，发现公司股价对控制权变更提前作了反应。研究还表明，市场对国有股 划拨给本企业集团的反应冷淡，而对划拨给其它企业集团的事件反应强烈。 洪锡熙、沈艺峰(2001)14对申华实业被收购案进行案例分析，全程研究了二级 市场收购的整个过程。研究结果表明，在我国目前的市场条件下，通过二级市场 收购方式完成的控股权转移，并没有给公司带来正的超额收益，其缺陷在于，它 仅仅是单个案例的研究，不能得出适用于我国资本市场的具有普遍意义的结论。 朱琪，黄祖辉(2004)15针对 19972001 年我国上市公司控制权变更的 282 例 样本，研究了控制权变更公告事件的市场效应。结论显示：在公告日信号传递效 应区间，其收益率显著为正；随着传递时间延伸，收益率显著为负，从整体上， 我国上市公司控制权变更对并购公司股东并未显出明显的绩效改善。 孙铮、李增泉(2003)16利用事件研究法对我国上市公司 19971999 年发生的 133 起大股东变更事件进行研究,结果发现控制权转移期间上市公司的股东平均(中 位数)获得了 18.89%(14.24%)的超额报酬。张维，邹高峰(2004)17的研究也得出相 似的结果。唐建新、刘世春(2004)18的研究表明控制权转让给目标公司和收购公司 股东都能带来超常收益。 财务绩效方面，如毛道维(1999)19选用 1997 年深沪两市第一大股东变更的上 市公司进行分析，主要以每股收益和净资产收益率作为绩效的衡量指标，发现在 1998 年的中报中，发生第一大股东变更的公司绩效较之未发生第一大股东变更的 重庆大学硕士学位论文1绪论 4 公司绩效有显著提高。 万朝龄(2002)20运用主营业务收入增长率，总利润增长率、净利润增长率、净 资产收益率及其增长率考察了 19961999 年五类上市公司重组案例，即控制权有 偿转让、控制权无偿转让、扩张型重组、收缩型重组和内部重组方式，发现全体 样本公司的经营业绩在重组当年或重组后的次年出现正向变化，但随后出现下降 态势，表明重组在整体上并没有导致公司的持续发展。 白云霞(2004)21剔除了控制权转移之后的收购资产对经营业绩的额外贡献,同 时运用变化模型和配对模型来研究控制权转移公司在控制权转移前后的业绩变 化，研究结论表明，控制权转移对公司业绩的影响不显著，但股东从控制权转移 公司所得到的报酬，如果剔除控制权转移之后的收购资产对经营业绩的贡献，其 显著为负；如果不剔除控制权转移之后的收购资产对经营业绩的贡献，其与零没 有显著差异；控制权转移之后的资产收购对公司业绩的变化具有显著的影响。 姚长辉、严欢(2004)22选择 1995- 1999 年发生过第一大股东变更的上市公司作 为研究样本，通过分析并购前后三年中每一年并购公司和可比公司的税前经营性 现金流收益率的差异，以及并购前后超额现金流收益率的差异程度，来检验并购 对改善我国上市公司经营业绩的价值。研究结果并没有显示并购对上市公司业绩 有所提升，甚至在并购后的第一年反而出现了相对较为明显的下降。研究结果还 显示，制造业上市公司的并购；以及股权趋于集中的并购，能够获得较大的业绩 改善。 李善民、王彩萍(2004)23选取我国资产重组高潮发生以来 1997- 1999 年期间发 生重组的上市公司为研究样本，采用主成份分析法，对 1997 年、1998 年、1999 年 3 年内样本公司重组前后各 5 年的绩效分别进行评估。研究发现，收缩类上市 公司绩效在重组 2 年后能得到显著改善；不同年度样本控制权转移类上市公司绩 效的研究结果不一样，但总体来看出现下滑特征；扩张类上市公司绩效得到改善。 其它一些关于控制权转移的文献，如李善民、曾昭灶(2003)24分析了我国控制 权转移的制度背景，并以1999 2001 年我国a 股市场发生控制权有偿转移的上 市公司作为样本，考察我国控制权转移公司的特征。研究发现，目标公司的特征 主要表现在：管理层的效率低下，财务资源有限，资产规模相对较小，股权较分 散，股权流动性较高，市净率较高。 朱宝宪、王怡凯(2002)25以净资产收益率(nroa)和主业收益率(croa)为指 标，对1998年深沪两市发生的67起控股权转移的并购案例进行了分析，文章结论 是：业绩较差的公司较愿意出让控股权；多数并购是战略性的，获上市地位是主 要的并购动力；有偿并购的效果较好。 唐宗明(2002)26，韩德宗、叶春华(2004)27的实证研究结果表明，我国上市 重庆大学硕士学位论文1绪论 5 公司控制权具有较高的私人收益，且高于世界平均水年，反映了我国大股东对中 小股东的掠夺问题严重，我国法律体系对中小投资者缺乏足够保护。 王会芳(2004)28以1999年至2001年我国上市公司发生的第一大股东变更事件 为样本，证明了我国上市公司第一大股东变更逐年增长，这种增长增加了非流通 股份的流通性，有限地降低了第一大股东持股比例，但没有带来上市公司绩效的 提高。 朱红军(2002)29分析了经营业绩在控股股东变更与高级管理人员更换之间关 系中的作用。研究发现， 高管人员的更换与控股股东的更换密切相关，但是不同 经营业绩水平的公司在更换高管人员上有很大的差异；大股东的更换以及高管人 员的更换并没有根本上改变公司的经营业绩，仅给企业带来了较为严重的盈余管 理。 在这些国内外的研究中，对涉及公司控制权转移的并购，多数仅将其作为资 产重组中的一个类型加以简单的对比分析，缺乏对其深入系统的研究。大多数研 究公司并购、控制权转让市场反应的文献中都认为控制权转让在短期内有正的市 场效应，但也有少部分研究得到相反的观点；关于控制权转让的财务绩效则众说 不一，这些文献大多数只采用一两个财务指标，缺乏一种综合的财务指标对控制 权转让的绩效进行评价。而且关于控制权转移的研究基本上停留在总样本的分析 上，没有对不同的转移事件作细致和深入的分析，得到结论和相应的解释都比较 笼统，不能全面而深刻地反映控制权转移绩效的问题。因此，本文期望开展多层 次的、深入细致的分析。 1.3 本文研究思路 1.3.1 本文研究内容 文章首先提出问题，阐述了本文的研究对象，对国内外关于控制权转移的文 献进行了综述，并提出本文的研究方法。 第二章是关于控制权转移的理论分析，将控股权与控制权在概念上进行阐述 和区分，然后阐述了控制权市场理论和关于控制权转移的假说。 第三章从我国上市公司控制权转移的背景及动机出发，分析了我国上市公司 控制权转移的现状及特点。 第四章说明了本文的样本选择原则，并对样本进行了描述性统计研究。 第五章和第六章是本文的实证部分，分别运用因子分析法和事件研究法从财 务和股价两个方面考察控制权转移对上市公司长期绩效的影响，并从不同角度进 行分组讨论。 第七章是结论部分。 重庆大学硕士学位论文1绪论 6 1.3.2 本文研究方法 本文运用规范与实证相结合的方法，从整体绩效变化、控制权转移方式、转 移后控制方的性质、控制方的行为活动对绩效的影响方面进行研究，对样本公司 控制权转移后三年的绩效进行对比评价。 我国目前的实证研究中存在着一定局限性，主要表现在：第一，所选样本缺 乏足够的代表性，已有的研究主要选取某一年的并购事件，不同年份的并购及其 绩效也会具有不同的特征；第二，对业绩的把握不够准确，已有的研究大多考察 股票市场的反应，而对经营绩效的实证研究也大多局限于收益率，指标选取比较 单一；第三，考察的时间跨度较短，一般只考察了公司并购前后几天、几十天， 至多几个月，缺乏对绩效持续性的检验；第四，没有找到合适的参考标准，只进 行购并前后绩效的比较，而未进行行业或可比公司的业绩调整。 本文的实证分析运用事件研究法，选择长时期跨度的时间窗口考察控制权转 移事件对二级市场股价的长期影响；采用因子分析法，选择综合的财务指标考察 控制权转移对财务绩效的影响，并结合采用单样本 t 检验和方差分析等统计学方 法。 重庆大学硕士学位论文2公司控制权相关理论 7 2公司控制权相关理论 2.1 控股权与控制权 控股权与控制权是两个既密切相关又不同的概念。控股权是达到控股地位后 形成的一种状态，控股权源于公司有表决权股份的种类、数量和比例，分为绝对 控股和相对控股。我国对控股的划分标准是，第一大股东持股比例占总股本的 50%(不含 50%)以上为绝对控股， 第一大股东持股比例占总股本的 30%(不含 30%)- 50%(不含 50%)为相对控股，持股比例不高于总股本的 30%(不含 30%)的不控股。 中国证监会于 1997 年发布的上市公司章程指引第四十一条规定:控股股东是 指具备下列条件之一的股东： “(一)该股东单独或者与他人一致行动时，可以选出 半数以上的董事；(二)该股东单独或者与他人一致行动时，可以行使公司百分之三 十以上的表决权或者可以控制公司百分之三十以上表决权的行使； (三)该股东单独 或者与他人一致行动时，持有公司百分之三十以上的股份；(四)该股东单独或者与 他人一致行动时，可以以其他方式在事实上控制公司30。”此处的“一致行动” 是指两个或者两个以上的人以协议的方式(不论口头或者书面)达成一致， 通过其中 任何一人取得对公司的投票权，以达到控制公司目的的行为。 控制权不等于控股权。从法律上讲，控制是基于法律的直接规定或基于法律 提供的一些制度设计而形成的、对公司的决定性的影响。就控制的内容来看，控 制是指对一个公司的经营管理或方针政策具有决定性的影响力，这种影响力可以 决定一个公司董事会的选任，决定公司的财务和经营管理活动，甚至使该公司成 为某种特定目的的工具。 从经济学上讲，公司控制权是对公司可供支配和利用资源的控制和管理的权 力(power)，尤其是对公司的人员(特别是董事会、监事会、经理、财务负责人等决 策机构的人员)、财务(特别是现金流量)、业务(特别是资产流量)的控制和管理的权 力31。我国上市公司收购管理办法对“实际控制权”进行了明确的界定：名 义上的第一大股东和持有控制上市公司表决权达到 30%的，除非有相反的证据证 明有人持有或控制的表决权超过自己；能够决定半数以上董事会当选的；行使和 控制表决权超过名义上第一大股东的都视为取得了上市公司的控制权32。掌握控 股权不一定掌握了控制权，没有控股权也一样有可能掌握控制权。 公司之间的控制包括基于控股所形成的控制和通过其他方式所形成的控制， 控股可以分为掌握控制权和不掌握控制权两种情况，只有在以获取控制权为目的 的控股和基于控股所形成的控制的情况下，控股和控制这两个概念才会重合。从 市场交易的角度来看，如果所有权的买卖并没有导致控制权的转移，那么这是一 重庆大学硕士学位论文2公司控制权相关理论 8 般的证券投资行为；如果所有权买卖的数量导致了控制权的转移，那么这是控制 权市场的作用。虽然控股不等于实现控制，不过在掌握公司控制权的方式中，通 过控股实现控制是最主要的方式，在实践中大多数情况下二者是重合的。 2.2 控制权市场理论 现代公司制度产权特征是所有权与控制权分离，这一特征导致企业股东与管 理者之间形成一种委托代理关系。作为委托人的股东总是希望作为代理人的管理 者能够从股东利益最大化出发来管理公司，但是这种希望在实际中很难实现，因 为在具有独立利益和行为目标的代理人(管理者)与股东之间存在信息不对称 (grossman 和 hart1983)33，与代理人本身的道德风险和逆向选择问题(holmstrom 1982)34。这一问题可以通过完善内部治理结构来解决，也可以通过外部接管市场 进行约束，前者主要指公司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督等； 后者又称为公司控制权交易市场(market for corporate control)，它通过购买股票或 代理权竞争(proxy contest)取得对企业的控制权，以接管和更换不良管理层。对于 内部机制，完善的公司治理和经理人市场是其发挥作用的重要前提，而外部机制 发挥作用的前提则是规范有效的控制权市场的存在。 在现代经济体系中，公司控制权的转让和交易主要通过股权的转让(包括协议 转让和要约收购)和代理权竞争来完成。从我国上市公司的实践来看，协议转让是 主要方式，代理权竞争方式很少被采用。 协议转让方式是指公司控制权的受让方在证券交易所之外以协商的方式与出 让方签订收购其股份的协议，从而达到控制目标公司的目的。收购人可依照法律、 行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。 要约收购方式是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达 到法定比例时，继续进行收购的，需依法通过向目标公司股东发出全面收购要约 以获得目标公司的控制权。根据收购人是否自愿发出收购要约，要约收购可分为 强制要约收购和主动要约收购，前者是指收购人已持有目标公司股份达到一定比 例并准备继续增持，或从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标 公司全体股东发出购买其持有股份的要约，以完成收购；后者是指收购人自主决 定通过发出收购要约以增持目标公司股份而进行的收购。 代理权竞争方式是指收购者通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制 权，进而达到更改管理者或公司战略的目的的行为。代理权争夺的特征在于它是 争夺股东的委托表决权，其中向证券市场中的公司中小股东公开征集委托表决权 授权书，是代理权争夺达到白热化的标志。代理权争夺的发生一般要求股权比较 分散。 重庆大学硕士学位论文2公司控制权相关理论 9 本文对公司控制权转移所作的分析，即指在接管市场上外部人通过购买股票 争夺公司控制权。当某公司因管理不善导致业绩和形象恶化时，投资者会抛售或 寻机转让公司股票，导致股价下跌。这时，外部投资者可以通过收购公司股票来 获得公司控制权，并调整董事会和经理层，整顿公司业务，从而对公司经理层构 成压力。fama(1983)就指出公司控制权市场的存在是对经理人员最强有力的束缚， 而jensen(1993)35也强调公司的内部控制通过董事会来运行，正常情况下这种机制 可以运行良好，但有时却不奏效，此时控制权市场可以对投资者提供保护。 2.3 控制权转移假说 关于控制权转移，除了以上提到的控制权市场理论，还有以下几种假说： 重组价值假说。公司控制权转移是基于发掘目标公司重组价值而出现的， 如果目标公司具有潜在的重组价值，那么公司的财富能够增长，同时外部市场的 投资者也可以从公司的内部增长中获得投资收益。大量的实证研究表明，投资方 为了获取某个管理不善的目标公司的控制权，往往愿意向后者的大股东支付极高 的溢价。这说明目标公司的控制权是有价值的，这种价值来自购并完成后对目标 公司所进行的重组。重组的手段多种多样，如出售资产、优化财务结构、调整股 利政策、改变经营方式等，若重组措施得当，则可发掘目标公司的潜在价值，这 就是重组价值。在目标公司确有潜力可挖的前提下，目标公司的管理质量越低劣， 提高潜力的空间越大，重组价值越高。 协同效应假说。两家公司进行转让控制权活动是为了谋求经营或财务上的 协同。经营协同指投资方通过控制目标公司，使本公司的经营活动横向或纵向一 体化，节约重复或中间环节的费用，加强在行业中的竞争力和垄断权，并达到资 源互补。实现财务上的协同则是充分利用自由现金流量，节约税收，减少资本的 需求量，以降低融资成本和提高举债能力等。若存在协同效应，则公司在转让控 制权后，盈利能力将更强或发展速度更快。 买壳上市假说。对于大多数中小企业来说，面对严格的申请上市条件，获 取上市资格绝非易事，并且在二级市场上进行股权收购，转让的股权比例低，交 易价格又高，在操作上难度较大，所以许多非上市公司通过大股东间的非流通股 协议转让形式，购买上市公司的股份获取对上市公司的控制权以实现间接上市。 而且，当前国有资产经营部门盘活存量资产的巨大压力，也给寻求买壳上市的企 业提供了买壳的机会。 上述理论与假说是研究企业控制权转移问题的基础，实际的情况不可能只符 合一种理论与假说。我国上市公司股权协议转让行为是一种政府调控与市场选择 的混合性经济行为，不同的控制权转移假说，可能出现不同的业绩变化方向和市 重庆大学硕士学位论文2公司控制权相关理论 10 场反应，尤其在我国资本市场上存在着特有的企业买壳上市现象，政府有防止国 有资产的流失、维护社会稳定的动机与目的，因此公司控制权转移后财富的变化 也可能受到相应的影响。 重庆大学硕士学位论文3我国上市公司控制权转移特征 11 3我国上市公司控制权转移特征 3.1 影响我国公司控制权市场的因素 (一) 证券市场发育不成熟 公司控制权市场功能的发挥依赖于特定的市场环境， 首先要有发达而高效的资 本市场。控制权转移市场实际上是股东利用“用脚投票”机制来行使其股东权利 的一种方式，而这一市场功能的发挥依赖于股价对企业实际经营状况的反应，也 就是市场效率的强弱，只有在股价能够完全反应企业经营现状的时候，控制权转 移市场才能对管理者构成有效的威胁。我国证券市场目前还是弱式有效市场，股 票市场分割、低流通性和信息披露制度不完善是主要的缺陷。 (二) 公司股权结构不合理 我国的上市公司主要是由国有企业通过股份制改造后上市而来。由于上市公 司资产的主体来自原有的国有企业，在股权上也必然是以国有股为主体(包括国家 股和国有法人股)，国家理所当然地成为第一大股东，60%以上的上市公司中第一 大股东是国家36。国有股所占比重大，股权过度集中，许多上市公司处于第一大 股东控制的状态，地位较为稳固，从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对 公司的重大决策及在选举董事上拥有绝对的控制权，相应地也就控制了公司的经 营方向和实际运营。 (三) 控制权交易不规范 我国目前针对收购的相关法律还不完善，公司信息披露也存在很多问题，这 使证券市场中上市公司的收购兼并活动中的关联交易较多，收购者与大股东联手 操纵市场，通过披露虚假信息，借机谋取暴利的事件屡见不鲜。另外，我国目前 还没有专门针对代理权争夺的法规，而在实践中，代理权争夺是一项法律要求很 高的技术性工作，需要专门的法规对诸如征集人背景、征集对象、征集时间、授 权委托书等进行规范，法律法规不健全必然造成代理权争夺的混乱局面。 (四) 政府参与过度 我国目前推行的收购基本上是效率较低的政府行为，主要表现为：政府广泛 地参与到收购的整个过程，大多数收购必须要得到政府的批准，政府往往要求收 购方保证目标公司就业等，使收购方不得不承担类似国有企业的社会职能，而这 必然在一定程度上影响收购方企业的经营效率，使收购方丧失部分收购利益和失 去收购的动力。 重庆大学硕士学位论文3我国上市公司控制权转移特征 12 3.2 我国上市公司的控制权转移的动机 我国上市公司的特殊制度背景决定了我国的控制权转移既具有并购的一般特 性，又具有鲜明的中国特色。大致说来我国上市公司的控制权转移主要有危机主 导型重组和“买壳”上市两种动机。 上市公司出现财务危机时，当地政府为了帮助企业摆脱困境，往往直接参与 企业的重组过程。政府通过支持有发展前景的优秀企业以取代经济绩效低下、产 业前景暗淡的绩差公司，可以更好地维持当地上市公司的良好形象。因为上市公 司的良性运作、盈利情况、政策环境等信息可以通过沪深两市的信息披露而为广 大投资者所了解，从而已经成为展示地方经济发展、宣传地方投资环境和吸引投 资者直接投资的一个重要窗口，一个地区上市公司的整体市场表现和股价高低甚 至成为了反映当地经济发展状况的一个重要指标。地方政府推动控制权交易的一 种极端情况就是国有股权的无偿划拨，即政府通过行政手段将上市公司的产权无 偿划归收购公司所有的一种控制权转移方式。当然，这种无偿划拨的方式只能在 国有企业或政府机构之间进行，但有时地方政府为了促进国有控股上市公司的产 业升级或摆脱财务困境，也会推动其他国有企业或非国有企业对国有控股上市公 司的接管。在这种买壳交易中，“壳”的买家追求的也往往并非产业上的规模经 济、协同效应等，而是上市公司所具有的上市身份以及其所代表的融资能力。这 是因为，由于我国特殊的上市制度，获取上市资格对大多数企业来说并非易事， 特别是对于非国有企业来讲，由于国有商业银行 80的贷款都投向了国有企业， 使在整个国民经济中三分天下有其一的民营企业依靠商业银行贷款实现扩大再生 产的可能性也极小，因而迫切希望获取上市资格以从证券市场直接融资。非上市 公司一旦通过控制权交易获得了上市公司的控制权就可以实现间接上市，也就意 味着获得了直接融资的能力。另外，所得税优惠、上市的新闻效应以及地方政府 的其他优惠政策等也是吸引非上市企业“买壳上市”的重要因素。 3.3 我国上市公司控制权转移现状分析 我国上市公司股权结构的特殊情况，国有股、法人股数量大而不流通，二级 市场收购的时机尚不成熟，决定了我国资本市场上上市公司控制权的转让主要是 通过场外转让的方式来进行，而不像在成熟的市场经济国家，通过二级市场购买 股票方式和收集投票代理权方式来实现。在近年来控制权转让的案例中，可以明 显观察到控制权转移新的变化：并购方式的市场化，并购主体的多样化，并购动 机的战略化等。 3.3.1 转移方式 国家股的“一股独大”，导致政府常常以大股东身份参与控制权的转移。党 重庆大学硕士学位论文3我国上市公司控制权转移特征 13 的十五大以后，我国在竞争性市场实行国退民进的政策,国有股控股股东开始主动 对社会法人和个人有偿转让国有股，但由于上市公司国家股的转让必须要得到财 政部或有关国有资产管理部门的批准，政府仍然决定着控制权转移的成功与否。 而在法人股转让方面，地方政府则在税收减免，裁减人员安置，土地使用等方面 给予优惠和帮助，吸引收购方和促成交易。目前我国上市公司控制权转移的方式 有： 1、协议转让 协议转让是我国上市公司控制权转移的主要方式。因其可在一次性交易中迅 速、直接完成控制权的变更，便于新的控制方在较短的时间和更大范围优化资源， 由此引发的重组调整力度大，对行业、部门、地区的突破性强。 在我国，由于非 流通股比例高达约三分之二，接管者很难在二级市场收集足够股份实现控制权的 转移，因此发达国家的敌意接管在我国几乎不可能发生。如果接管者要收购非流 通股占多数的上市公司，只能通过与原大股东协商，签署协议受让其股份。 2、无偿划拨 无偿划拨主要是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位，直接将国有 股在国有投资主体之间进行的划拨行为，包括在政府机构、事业单位、国有独资 企业、国有独资公司之间的无偿转移。主管部门将业绩欠佳的上市公司国有股划 转给效益较好的大型国有企业控股公司，以利于控股公司对上市公司的扶持，从 而改善业绩，并有利于国有控股公司实力的壮大。无偿划拨方式是政府在控制权 转移中主导作用的体现。 3、司法裁定、拍卖 法院裁定、拍卖转让已经成为近年来我国上市公司控制权转让的重要形式。 通常，当上市公司的原来大股东无法偿还债权人债务时，债权人会向法院申请对 大股东所持有的国有股资产进行冻结拍卖抵债，战略投资者可以以竞拍的方式取 得这部分股权，或者由法院直接裁定将这部分股权给债权人作为抵偿。2000 年就 有中联建设、 幸福实业和炎黄在线等上市公司的控制权通过司法裁定实现了转移。 2001 年的控制权转让中有东泰控股(000506)、万家乐 a(000533)等 11 例，这类股 权转让方式是长期以来持续的上市公司资产清理，规范调整的结果。 证监会于 2001年9月3日发布的 关于加强对上市公司非流通股协议转让活动的规范通知 ， 对在场外出现的以公开拍卖方式进行的上市公司股权转让活动予以制止，除司法 裁定拍卖外，上市公司不得自行公开拍卖股权。 4、委托管理 就实质而言，在众多控制权转让案例中，委托管理股权并非真正意义上的股 权转让，选择此种方式收购股权有其一定的背景原因。委托管理是一种股权转让 重庆大学硕士学位论文3我国上市公司控制权转移特征 14 的准备状态，是在有关各级管理机构批文下来前提前介入上市公司管理、整合以 及其他实质性重组工作的过渡阶段，这种实质控制权提前转让的方式在战略并购 时发挥了较大作用。在控制权转移的案例中有相当一部分都有这种情况，如西南 药业(600666)的收购方太极集团就是先期取得了股权的委托权和管理经营权， 并可 代行股东权利的股权托管，为新股东与上市公司的资产整合争取了时间，为其可 持续发展打下了良好基础。 5、二级市场收购 通过二级市场收购上市公司一定数量或比例的流通股，进而成为上市公司大 股东，获取控制权是成熟市场经济国家的普遍做法。但由于我国上市公司股权结 构比较特殊，非流通的国有股和法人股占上市公司总股本的比例较大，使得通过 收购流通股获得控制权比较困难，目前只有在上海几家全流通股的上市公司中才 有可能发生，这种方式大面积使用的时机仍不成熟。 3.3.2 角色分析 近几年的重组案例中，显著的特点之一是收购方以各种角色粉墨登场，其中 民营企业收购上市公司控制权有上升趋势，机构投资者依然活跃，社团法人以及 自然人为主的内部收购开始浮出水面。 按投资主体来分，我国上市公司的股份可以分为国有股、法人股和社会公众 股。国有股指有权代表国家投资的部门或机构，以国有资产向公司投资形成的股 份，国有股股东包括国家股股东和国有法人股股东。由于我国大部分股份制企业 都是由原国有大中型企业改制而来的，因此，国有股在公司股本中占有较大的比 重。目前，在我国上市公司的股权结构中，行使国有股权的主体包括政府国有资 产管理部门即国资局、国有资产管理公司和国有控股公司；社会公众股是指我国 境内的个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的股份， 社会公众股在公司股本中占有比例较小。法人股是指企业法人或具有法人资格的 事业单位和社会团体，以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所 形成的股份。我国证券市场上大量非流通股的存在，使得我国缺乏真正意义上的 控制权市场，而由非流通股的转让引起的控制权转移却在我国上市公司中频繁发 生，在此过程中，法人股东扮演着重要的角色，特别是一些民营企业通过受让已 上市公司的非流通股，以资产置换的方式实现“买壳” ，达到上市的目的。 民营企业是私营经济，依靠民间资本发展起来，资金来源是其进一步发展的 主要约束条件。随着民营企业的快速发展，他们对资金的需求也越来越强烈，上 市公司所具备的融资能力能够很好的解决民营企业长期被排斥在资本市场之外的 窘境， “壳”资源吸引着越来越多的目光。 重庆大学硕士学位论文3我国上市公司控制权转移特征 15 自然人(管理层)控股公司通过并购进入上市公司有了新的尝试。深圳方大 (000055)第一大股东深圳方大经济发展股份有限公司将其所持有的 7500 万股公司 法人股转让给深圳邦林科技发展有限公司和时利和公司，邦林公司成为第一大法 人股东，深圳邦林科技发展有限公司法定代表人熊建明持股 85，属典型的自然 人控股公司。美的集团管理层和工会共同出资组建的美托投资公司，受让粤美的 原第一大股东顺德市美的控股有限公司 14.94的股份，正式成为粤美的的第一大 股东。私人控股公司入主上市公司可以在一定的程度上改善国有股独大所带来的 公司无效治理问题，有助于理顺所有者与经营者的关系，能更好地激励和约束企 业经营者，以推动公司的良性发展，同时对国家顺利地从一些非竞争性行业中逐 步退出也具有积极的意义。 政府在重组中的作用较之以前有逐步减弱的趋势，其在交易中的角色出现了 微妙的变化，政府担当的多是牵线搭桥的媒介，行政干预下的不负责任的权力重 组开始减少，这不仅是政府职能明晰化的结果，也是股权转让市场化的必然。 与 此同时，我们注意到，政府干预的力量仍然存在。 3.3.3 战略并购特点 战略并购这一全球证券市场并购浪潮的主流在近几年中国证券市场上也占有 一席之地。战略并购指的是以战略为导向的并购，亦即将并购行为作为企业实现 其战略的有机组成部分，在这种情况下，企业并购的目的通常不是为了实现投机 性的收益，而是旨在通过并购强强联合，提高在行业内的竞争地位，是突破产业 局限的有力武器。 2001 年，太级集团成功收购西南药业股权并取得控股地位，从而使西南药业 成为继太极集团(600129)和桐君阁(000591)后的第三家太级集团旗下制药类的上 市公司，太极集团、桐君阁为重庆两家主营中成药的上市公司，此次收购的成功 有利于增强公司的实力，从而提高竞争力，并实现了中西制药的互补，成为上市 公司战略重组的典范。此外还有泰山石油(000554)控股鲁润股份(600157)。上市公 司并购的这一特征将随着证券市场的发展和上市公司自身发展的需求进一步深 化，战略并购将会在中国的资本市场发挥更加积极的作用。 3.3.4 控制权转移后控制方的行为特征分析 许多上市公司所处行业不景气或者产业结构不合理，前途较黯淡，所以希望 通过控制权转让的方式来谋求长期发展。 而控制权转移不仅仅表现为股权的变化， 更重要的是在股权转让后往往会伴随着一系列动作较大的实质性资产重组，包括 出售、购买资产，资产置换，甚至主业变更等。 在控制权转让交易中，购买者付 出的成本较大，未来承担的风险也大，所以为了补偿自己的支出，实现控制权收 益最大化，投资方会尽可能利用对公司的控制权，重新配置公司资源，甚至改变 重庆大学硕士学位论文3我国上市公司控制权转移特征 16 主营业务方向，从中补偿自己的支出、获取更多的控制权利益，理论上这些资产 重组行为也将对上市公司的短期经营业绩和长期发展产生重大影响，有助于上市 公司资产质量优化和产业结构升级。 此外，股权质押成为控制权转移后投资方新的融资渠道。股权质押贷款是指 借款人以其持有的公司股份作为质押担保，银行据此提供贷款的融资业务。近年 来，中国证监会对大股东占用上市公司款项的监管制度不断完善以及监管力度不 断加强，有效遏制了大股东非法占用上市公司资金的现象。在这种情况下，许多 上市公司大股东把股权质押视为一种融资方式， 特别是在上市公司控制权变更后， 投资方为了缓解自身的资金压力或迅速套现，股权质押贷款就成为融资的最佳选 择。 重庆大学硕士学位论文4上市公司控制权转移的样本选择及描述 17 4上市公司控制权转移的样本选择及描述 各种实证评价方法各有所长，但各自也有很多的局限性和约束条件，单一方 法或角度研究购并价值创造及其机理具有相当大的局限性37。 本文将结合财务绩效和二级市场股价变化两个方面来考察上市公司控制权转 移事件后的绩效变化，并选取控制权转移方式、投资方性质、是否变更主业作为 分类依据，分组进行讨论，以下是本文样本公司的选择及其统计描述。 4.1 样本选择原则 本文所指的控制权转移与很多文献中所指的第一大股东变更并非完全一致， 虽然我国上市公司的第一大股东大多为控股股东，但是在控制权更迭期间实质控 制权所属具有不确定性，可能会出现第一大股东被其它大股东架空或在转让期间 已将资产托管的现象，从而使控制权发生实质性的变化，但股东名册上第一大股 东并没有发生变化，本文指的是实质控制权的变更。 考虑到数据的可取得性，样本选取我国 1999- 2001 年间发生控制权转移的 a 股上市公司，以下为样本的选取标准。 在 1999- 2001 年间发生两次或两次以上控制权转移的，以最近一次为准。 样本公司发生控制权转移事件之后，3 年内不再发生控制权转移的情况。 少量因财务上造假而受到处罚和pt的上市公司被排除。 在研究期间内有连续的交易记录和完整的财务数据， 以增加统计分析的可 靠性和稳定性。 研究样本不包括原来的大股东通过减持股份使原来的第二大股东自动上 升为第一大股东的行为，也不包括原来的大股东将其所持上市公司的股份投资入 股成立新的公司，从而使新设公司成为上市公司的大股东的情况。