（金融学专业论文）中国房地产金融风险及其化解.pdf

中国房地产金融风险及其化解 目录 中文摘要1 a b s t r a c t ，：! 引言3 第一章房地产金融风险及形成机制的理论评述6 第一节房地产金融风险6 第二节房地产金融风险成因的理论分析8 第二章中国房地产金融的发展1 4 第一节房地产及中国房地产市场1 4 第二节房地产业与金融业的关系18 第三节中国房地产金融的发展阶段1 9 第四节中国房地产资金的融通渠道2 2 第三章中国房地产金融风险及成因分析2 5 第一节中国房地产市场有无泡沫2 5 第二节中国房地产金融风险2 7 第三节中国房地产金融风险的成因分析3 0 第四节中国房地产金融风险的危害性3 2 第四章、房地产金融运作与风险防范的国际比较3 5 第一节美国住宅金融市场的运作3 5 第二节德国房地产金融风险的防范4 0 第三节新加坡的中央公积金制度4 l 第五章、化解当前中国房地产金融风险的思考4 3 第一节丌展房地产金融创新4 3 第二节采取宏观配套措施5 0 第二节采取微观市场主体的风险防范措施5 2 注释5 5 参考文献一5 6 后记5 9 图目录： 图l 图2 图3 图4 表目录： 表1 表2 表3 表4 2 0 0 0 年以来房地产与全社会固定资产投资增长 中国城镇居民人均居住费用占消费性支出比重 中国城镇居民人均居住支出额 美国抵押贷款二级市场的运作模式 1 9 9 8 年以来金融机构对房地产企业的贷款 1 9 9 8 年以来个人消费贷款和个人住房贷款增长 全国城市抽样考察结果 摩根士丹利在中国的扩张路径 1 6 1 7 1 7 3 8 2 l 2 l 2 6 2 9 中文摘要 本文除导言外共有五章。第一章作为全文的逻辑起点和后续内容的铺垫，主 要介绍了房地产金融风险有哪些，然后从理论的角度分析了房地产金融风险的形 成机制。给出了房地产金融风险和形成机制的大体轮廓。第二章首先介绍了房地 产业和房地产市场的基本概念和特点。接下来介绍了房地产金融的含义、一般特 点中国房地产金融发展的大致阶段( 其中的两个标志性事件值得关注) ：然后重 点介绍了房地产业和房地产金融业之间的关系以及中国房地产金融体系的构成， 晚明了房地产业和房地产会融业之间的高度关联性，提出了民间资本和外来资本 也是中国房地产业资金来源的重要渠道的观点，并在以下的内容中给予关注和讨 论。本章介绍了本文主体部分的两个基本概念：房地产业和房地产金融业。第三 章是本文的第一个重点，在第二章的基础上分析了中国房地产金融风险的具体表 现形式，形成原因和危害。在此之前还对当前中国房地产市场有无泡沫的问题进 行了简单的实证分析，使得本文更加具有现实意义。第四章主要根据第三章中提 出的问题有针对性地选取了美国、德国和加拿大房地产金融体系运转以及防范和 化解房地产金融风险的经验与中国的不足之处进行比较，以期从中得到有益的启 示。第五章是本文的最后一章，也是本文的逻辑归宿和另一个重点。这一章在前 面四章的基础上针对中国房地产金融风险的形成机制，借鉴国外的先进经验，主 要从金融创新的角度提出了完善房地产会融体系，防范和化解房地产金融风险的 建议。同时也考虑了宏观配套措旌和微观经济主体，即突出了重点，又不失逻辑 的完整性。 关键词：中国房地产金融、房地产金融风险、化解 分类号：f 8 3 0 5 7 2 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w it ht h ef u r t h e r a n c eo fr e f o r mi nt h eh o u s i n gs y s t e m ， t h er a p i dg r o w t ho fn a t i o n a le c o n o m ya n ds p e e d i n g u po ft h eu r b a n i z a t i o n p r o c e d u r e ，r e a le s t a t ei n d u s t r yh a sb e c o m et h ep i l i a ri n d u s t r yi nc h i n a s e c o n o m y i t se x p e c t e dt h a tw i t ht h es u p p o r to fn a t i o n sm a c r o p o i c i e s t h er e a le s t a t ei n d u s t r yw i l lb ef l o u r i s h i n ga n db e c o m et h em a i n s t a yi n t h en a t i o n a le c o n o m yi nf u t u r ey e a r s h o we v e r ，r e a le s t a t ei n d u s t r yi so fh i g hr i s k s ，w h i c hi n e v i t a b l e l e a d st ot h eh i g hr i s k si nf i n a n c i a li n d u s t r y u n d e rt h ec o n d i t i o no f 1 i m i t e dc h a n n e lt or a i s i n gm o n e y ，t h ec a p i t a ln e e d e di nr e a le s t a r e i n v e s t m e n ti s m o s t l yd e p e n d e du p o n t h e1 0 a n so fc o m m e r c i a lb a n k s ， e s p e c i a l l yo nt h es t a t e o w n e db a n k c o r r e s p o n d e n t l y ，t h er i s k so fr e a l e s t a t ea r ef o c u s e do nc o m m e r c i a lb a n k s t h i st h e s i si n c l u d e sf i v ec h a p t e r s ，b e f o r ew h i c hi sp r e f a c e t h ef i r s t c h a p t e ri n t r o d u c e st h eg e n e r a lr e a le s t a t ef i n a n c i a lr i s ka n da n a l y s i s t h e mt h e o r e t i c a l l y t h es e c o n dc h a p t e rg i y e st w ob a s i cc o n c e p t i o n so ft h e t h e s i s ：r e a le s t a t ei n d u s t r ya n dr e a le s t a t ef i n a n c i a li n d u s t r y t h et h i r d c h a p t e ri st h ef i s tp o i n to ft h et h e s i s ，w h i c hi n t r o d u c et h es p e c i a lr e a l e s t a t ef i n a n c i a lr i s ki nt h em a i n l a n do fc h i n ao nt h eb a s eo f t h e l a s t c h a p t e r ，a n dt h er e a s o na n dt h en e g a t i v ee f f e c tf r o mt h er is ko ft h i sk i n d o nt h ec h i n e s ef i n a n c i a ls y s t e ma n dt h ew h o l ee c o n o m y t h ef o r t hc h a p t e r i n t r o d u c e ss o m ef o r e i g ne x p e r i e n c eo fm e t h o di nk e e p i n ga w a ya n ds o l v i n g t h e r e a le s t a t ef i n a n c i a lr i s ki np u r p o s eo fl o o k i n gf o rs o m eh e l p f u l e x p e r i e n c ef o rt h ee x i s t i n gc o n d i t i o ni nr e a le s t a t ef i n a n c i a lm a r k e to f c h i n e s em a i n l a n d a n dt h ef i n a lc h a p t e ri sa n o t h e rp o i n to ft h et h e s i s ， w h i c hf o c u s e so nt h es 0 1 u t i o no f t h er e a le s t a t ef i n a n c i a lr i s ko fc h i n a i nt h ew a yo ff i n a n c i a li n n o v a t i o n ，a tt h es a m et i m e ，t a k i n gt h ea s p e c t s o fb o t ht h em a c r o p o li c i e sa n dt h ea c t i o no f t h em i c r o u n i t i e si n t o a c c o n t k e yw o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c i n gi nc h i n a ，r e a le s t a t ef i n a n c i a lr i s k m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t i e s c l a s s i f i c a t i o nc o d e ：f 8 3 0 5 7 2 - 2 - 引言 一、选题意义 中国房地产金融的发展是随着改革开发的深入，随着城市住宅制度与土地使 用制度的改革以及房地产业的复苏和发展，而逐步发展起来的。在我国加入w t 0 之际，研究市场经济条件下的资金融通与投资效益，将成为房地产企业经营与决 策的核心问题。在房地产商品化、货币化的大趋势下，研究房地产金融投资的风 险及防范，对进入2 l 世纪中国房地产金融的发展是极其必要的。 中国房地产业已经成为国民经济新的增值点，同时带动了上下游若干行业的 发展。房地产金融是房地产业发展中不可替代的重要支持和保障因素。因此，防 范房地产金融风险不仅是房地产业和房地产金融业稳定和发展的要求，而且对整 个金融体系和国民经济的稳定和发展业至关重要。 房地产金融风险防范的必要性往往在房地产金融风险引起巨大经济损失时 才得到人们的普遍重视。r 本在上个世纪九十年代近十年的长期经济萧条和亚洲 金融危机的突破口泰国金融危机的爆发，都与房地产金融风险有密切的联 系。 在现行的金融体制和信贷操作方式下，房地产金融机构面临的信用风险、流 动性风险和政策法律方面的风险难以通过有效的机制和适当的途径加以释放，制 约了这些金融机构扩大住房贷款发放规模的动机。而与此同时，政府又极力想通 过扩大住房抵押贷款这种扩张性的金融政策来扩大国内住房需求以促进住宅产 业的发展，拉动整个国民经济的增长，这就使这些金融机构陷入一个两难的境地。 因此，如何采取有效的措施以防范、化解住房金融风险，就成为房地产业、房地 产金融业乃至整个金融体系和国民经济健康、快速发展的必要条件。 本文综合运用经济学、金融学的相关理论知识，采取理论分析和实证分析、 定性分析和定量分析、系统分析和比较分析相结合的方式，研究和分析中国房地 产金融面临的主要风险及原因，并通过典型国家房地产金融风险防范的分析，结 合中国的实际情况，从宏观和微观两个角度来提出防范中国房地产金融风险的建 议，尤其是从金融创新的角度来寻找这一问题的答案。 二、文献综述 房地产金融的发展历史最早可以追述到1 7 6 9 年在德国的西里西亚省诞生的 世界上第一家土地开发银行。到目前为止，房地产金融在世界上己有两百五十多 年的历史。但直到二十世纪三十年代大萧条后美国建立类似商业银行管理体制的 住房金融体制，现代意义上的房地产金融才在世界范围内得到长足的发展。尤其 是在第二次世界大战后，欧美发达国家和一些发展中国家如新加坡结合本国的经 济发展和金融制度的实际情况创新了各具特色的房地产会融。 由于房地产金融具有很大的地域国别性，加之现代的、正规的住房会融发展 时间不长，所以房地产金融研究的文献还不多。目前比较权威的著作是原世界银 行专家马克搏利特的住房金融，马克搏利特主要从筹资方面研究住房金融。 其主要观点是任何房地产金融系统都必须能够提供长期贷款，要提供长期贷款就 必须有稳定的资金来源。由于客观原因马克搏利特只是概括了二十世纪七十年 代以前的各国住房金融工具的使用情况，没有能够对房地产金融的发展趋势做出 预测，也没有能够纳入现今出现的房地产金融市场方面的一些创新情况如二级市 场抵押贷款等。 由于房地产金融在中国的历史相对较短，所以各方面的研究处于起步摸索阶 段。在中国房地产金融，中国房地产研究，中国房地产等房地产金融方 面的杂志上发表的主要是一些关于国外相关领域介绍和对国内房地产金融摸索 的探讨性文章。但从总体上来说，研究还较为分散，没有形成比较系统的理论体 系和观点。 随着国内住房制度改革的不断深化与加快，有关房地产金融的研究也越来越 多，越来越注重理论与实践相结合，如2 0 0 1 年出版的由王洪卫等人合著的中 国住房金融：资金筹措与风险防范机制该书作者提出中国住房金融筹资机制的 构建应分为短期、中期、长期，同时介绍了中国房地产金融风险的成因和防范机 制的建设等。2 0 0 2 年出版的由谢经荣等合著的地产泡沫与金融危机一书中 主要研究了各国“地产泡沫”产生的原因、背景、制定预测“地产泡沫”的指标 等并着重分析了房地产运行状况和房地产金融存在的风险隐患。2 0 0 2 年曹振梁、 高晓慧合著获得国家自然科学基金资助的中国房地产业发展与管理研究一书 以房地产业在国民经济中的产业地位为切入点，论证了房地产业作为新的经济增 长点在中国经济增长中的重要作用。随着房地产行业在国民经济中的重要地位日 益得到认可，相信房地产金融方面的论著和理论会不断的涌现和发展，从而在理 论上更好的指导中国房地产金融的长期良性发展。 三、文章结构安排 四、本文在以下两点略有创新的色彩 1 、把民间资本和国外资本作为国内房地产项目重要的资金来源，尤其对 国外资本给国内房地产市场的影响进行了分析。之前的研究并未对这一房 地产融资渠道给予充分的重视。 2 、从实物资产和证券资产相对价格的角度来解释，投资者的投资行为的 变化。即一部分投资者将资金投入楼市的目的是保值，因为房地产作为实 物资产与证券资产或金融资产相比有较高的相对价格如目前人民币汇 率被低估，以人民币表示的资产的价格同样被低估而不是完全出于投 机的目的 第一章房地产金融风险及形成机制的理论评述 本章作为全文的开始，重点在于基本概念和理论的介绍，为全文的论述给出 明确的逻辑起点。本章首先介绍了房地产金融风险的一般概念和分类，然后从理 论的角度分析了房地产金融风险的形成机制，给出了房地产金融风险和形成机制 的大体轮廓。 第一节房地产金融风险 一、房地产金融风险的概念 房地产金融风险，指经营房地产会融业务的金融机构，由于决策失误、管理 不善或客观环境变化等原因导致其资产、收益或信誉遭受损失的可能性。 二、房地产金融风险的分类 就房地产资会融通业务而苦，房地产金融风险主要有以下几种： 1 、信用风险，即借款人违约的风险 是指由于借款人不能偿还或延期偿还到期债务本息，从而给银行带来损失的 可能性。商业银行自身的经营特点决定了违约风险是其不可避免的。而违约风险 可以分为理性违约风险和被动违约风险 1 。理性违约风险是指借款人在利益驱 动下，根据房价或利率水平的变动，出于比较利益而选择的违约行为。根据克劳 里泰( t m c l a u r e t i e ) 对2 0 多万宗案例的分析结果，按揭成数是造成理性违约 的主要因素。当按揭成数超过9 2 时，违约率及损失率均有明显上升 2 。理性 违约通常在发生在房价大幅下跌和利率上升的时候。如果房价下跌幅度过大，以 至于房产现值小于按揭贷款余额本息扣除投入成本之值，借款人就可能选择理性 违约。理性违约的条件可以用以下公式表示： h v ( m a ) ( 1 + r ) 一c 式中：h v 为房产现值m 为按揭贷款金额c 为交易费、装修费等购房费用 a 为累计已还按揭贷款r 为现行贷款利率 被动违约是指借款人由于财务原因无力还款而导致的违约行为。被动违约是 住宅房地产金融面临的基本风险。 开发商信用风险产生的原因可能是由于贷款前对借款人资信审查评估失误， 也可能是由于贷款发放后其他情况发生了变化。而开发商的信用风险主要是由前 一个原因引起的，即在目前房地产市场信息不充分、监督管理不严密的情况下， 丌发商不规范的开发和销售行为甚至为其经济利益恶意欺骗银行及担保方而造 成的金融风险。 个人信贷的被动违约风险一般是由于借款人无法遵守合同约定而导致的银 行利益受损。 2 、流动性风险，即金融机构资产变现的风险 流动性风险主要指金融机构缺乏足够的现金和随时能转换为现金的其他资 产，以致不能清偿到期债务、满足客户提取存款要求的可能性。引起这一风险的 原因主要是由于房地产贷款资金的来源与运用在期限、结构和数量上的不匹配而 引起的金融机构资金周转不畅。即资产结构中的中长期贷款比重过高，现金和国 库券等不足以应付日常流动性的需要，由缺乏及时融入现金的手段和渠道，导致 流动性不足而产生的风险，也可以叫做原发性的流动性风险( 这一风险在中国房 地产金融风险中表现的尤为明显，对此将在下面的章节中详细讨论) 。 3 、汇率风险，即由汇率变动所引起的房地产金融风险。 如日u 所述，随着中国加入w t o 承诺的逐步实施和金融业的进一步对外开放， 相当规模的外资也纷纷进入中国国内房地产市场，因此，汇率的变动必然会影响 到外资对中国房地产业的投资。按照投资期限长短的不同，汇率变动对外资流入 房地产市场的影响及其大小也不同。 汇率变动对短期投资市场的影响是伴随着资本的流动进行的，具体体现为资 本的存放性流动和资本的投资性流动，对于投向房地产市场的外资来说，基本上 表现为投资性流动。资本的这种流动形式往往和其他投资机会相结合，促使资金 流入具体的投资领域，这时的短期投资一般都带有投机性。 4 、市场风险 市场风险是指由于房地产市场状况变化的不确定性给房地产开发投资进而给房地产贷 款带来的风险。由于房地产业发展具有明显的周期性，与宏观经济周期密切相关，其波动周 期且略超前于经济周期的波动，这种波动周期的超前性导致房地产投资风险难以预测。在经 济高涨时期，房地产投资收益明显较高，居民支付能力的提高加人了对改善居住条件的需求， 需求的扩人带来房价的看涨，从而出现房地产开发商由丁对市场的乐观预期和追逐高额利润 而人量开发房地产，商业银行为争夺市场而将信贷资金大量投向房地产业的现象。一且国家 房地产业景气指数下降，市场供给过剩或需求不足，致使房价大跌，巨额的本金和利息损失 使房地产企业出现经营幽难甚至破产倒闭，继而导致银行大量坏帐产生。而且，房地产业的 不景气也会使得抵押物难以变现，更加增大了商业银行不良资产的清收难度。 5 、制度风险和法律风险 制度风险和法律风险是指由于国家或地方政府有关房地产业的各种政策、法 律、法规和制度的变化给投资者造成损失导致还款能力下降，或由于法律法规的 不完善使得贷款者权益受损的风险。房地产业受投资政策、金融政策、产业政策、 房地产管理政策和税收政策等政策影响较大。一般而言，政府总要根据国民经济 运行的情况来调整宏观政策，如反经济周期政策、压缩房地产泡沫政策等。 第二节房地产金融风险成因的理论分析 一、金融不稳定假说与房地产金融风险 金融风险“周期性”解释派的代表人物海曼明斯基依据资本主义繁荣与萧 条的长波理论提出了“金融不稳定假说”( f i n a n c i a li n s t a b i l i t yh y p o t h e s i s ) 。 其主要观点为：私人信用创造机构特别是商业银行和其他贷款机构的内在特性将 使得他们经历周期性的危机和破产浪潮，金融中介的困境被传递到经济的各个组 成部分，产生宏观经济的动荡和危机。明斯基将贷款企业分为三类：第一类是抵 补性企业，它只根据自己未来的现金流量作抵补性的融资，他们是最安全的借款 人：第二类是投机性的借款人，他们根据预测的未来资金丰缺程度和时间来确定 借款：第三类是高风险的借款企业，他们借款用于投资期很长的项目，在较长时 期内他们都无法用投资的收益还本付息而需要滚动融资用于支付本息。随着银行 业的竞争日益激烈，贷款人的贷款条件越来越宽松，而借款人中后两类的比重越 来越大，而较为安全的第一类借款人所占的比重却越来越小。生产部门、个人和 家庭的债务相对于其收入的比例都越来越高，股票和房地产的价格持续上涨，似 乎没有上限。然而在这种长波上升段之后必然迎来滑坡，任何打断信贷资金流入 生产部门的事件都将引起违约和破产的潮流，而这又进一步反馈影响金融体系。 结果，金融机构的破产就像传染病一样迅速地传播，金融资产价格的泡沫迅 速地破灭，会融危机也就爆发了，最后明斯基在解释这一循环往复的长波时。提 出了两种可能的原因： 一个是所谓的代际遗忘解释( g e n e r a t i o n a li g n o r a n c ea r g u m e n t ) ，即当今 的贷款人忘记了过去的痛苦经历，一些利好促成金融业的繁荣，而此时距离上次 的金融灾难已经过去很长的时期了，人们的贪欲己经战胜了恐惧，价格的上涨推 动更多的购买，人们预期当前资产价格的上涨趋势会继续下去。 另一种是竞争压力解释( r i v a l r o u sp r e s s u r ea r g u m e n t ) ，即贷款人是出于 竞争的压力而做出许多不审慎的贷款决策，因为如果不这样做他们将失去顾客和 市场。 金融不稳定假说指出了金融风险和金融危机是客观存在的，他们随着国民经 济的周期性发展而产生。虽然二战以来，各国政府的财政赤字政策在很大程度上 抵消了私人投资的周期波动性，从而减少了金融风险的压力，但政府财政赤字政 策不可能无止境的增长，否则，政府本身也会成为上述的第三类理财者而破产。 近年来，几乎所有的国家都接受了明斯基的这观点而努力减少赤字。1 9 9 7 年 爆发的东南亚金融危机更证明了这一观点的f 确性。 从房地产业的生产特点容易看出其就是第三类贷款企业的投资者，如果一个 项目首次融资不能满足其丌发、建设和销售的需求，那房地产企业无法在短期内 用投资的收益还本付息而需要再融资用于支付本息。如果一个企业同时丌工的项 目不止一个，而且每个项目的投资需求都如是解决，则一旦房地产企业的资金周 转出了问题，必将拖累相关的金融机构，产生连锁反应，从而导致金融危机。 二、货币主义解释与房地产金融风险 以弗罩德曼为代表的货币主义认为如果没有货币过度供给的参与，金融体系 的动荡不太可能发生或至少不会太严重。金融动荡的基础在于货币政策，正是货 币政策的失误引发了金融风险的产生和积累，结果使得小小的金融困难演变为剧 烈的体系灾难。 货币主义从自身的理论角度认识到金融风险要受货币政策的影响而变化，这 无疑是正确的。一般而言，在货币政策宽松期，存款、放款、投资、还款、结算 等环节运行相对顺畅，社会资金流动量大，货币供需矛盾缓和，影响金融机构的 安全的因素减弱，金融风险相对较小。反之，在货币政策紧缩期，企业与企业之 间、企业与金融机构之间、金融同业之间、金融运行与经济运行之间、金融运行 各环节之间的矛盾加剧，货币供需出现较大缺口，影响金融机构安全性的因素逐 渐增强，社会经济运行的链条常常发生断裂，金融风险增加。 以货币主义的理论束解释由房地产金融风险导致的金融危机，似乎有些牵 强，因为货币主义的解释太片面，它事先排除了非货币因素产生的金融动荡的可 能性。最后的结果就只是解释了表面的现象，而没有解释会融危机产生的真正原 因。不过，这一理论来解释中国房地产金融风险爆发的直接原因倒具有一定合理 性。中国房地产行业的生产和销售主要依靠商业银行融资，包括房地产企业的开 发、销售环节和消费者购买房屋，而商业银行的政策敏感性又很强，对房地产企 业和个人住房抵押贷款的额度和发放标准很大程度上受央行货币政策的调控，所 以，中国房地产行业对货币政策的依赖程度也很大，货币政策的变动很容易引起 房地产行业内部的金融危机，爆发金融风险。中国9 2 年以后，房地产行业整体 低迷，产生大量的呆坏账，就是以国家进行宏观调控开始的。 三、金融资产价格波动理论与房地产金融风险 汇率、股票等金融资产价格的剧烈波动是金融风险的显著标志。所以，很多 经济学家认为，金融资产价格的内在波动是造成金融风险、引发会融危机的重要 原因。 在外汇市场上的一段时期内，各国一般要求本国货币的汇率在一个固定的水 平上( 如实行固定汇率制) 或维持在一个幅度内波动( 如实行浮动汇率制) ，否 则当市场主体对该货币的当前汇率能否维持失去了信心的时候，他们都将抛弃该 货币，导致当前汇率难以维持，这样货币危机便发生了。 多恩布什的汇率超调理论更加细致地解释了浮动汇率制下，一国货币剧烈波 动的原因。他认为，外部因素的冲击使得资本市场和商品市场的价格都会发生变 化，丽两个市场价格调整速度的不一致是造成汇率波动和汇率错位的根本原因， 即所谓的价格超调，由于价格超调是所有金融资产价格的基本特征，所以汇率波 动几乎无法避免，金融风险和金融危机在当前的国际金融体系下也相应地无法完 全消除。 主张该理论的经济学家普遍认为，过度投机会造成股票价格的动荡起伏。股 市上存在“乐队车效应”( b a n d w a g e ne f f e c t ) ，当经济处于繁荣时期会推动股价 上涨，投资人出于资本的逐利性开始涌向“乐队车”，进一步推动股价上涨，直 至股价上涨到完全脱离经济运行基本面的水平，最终市场预期出现逆转，价格崩 溃。美国麻省理工大学博弈论专家d k r e k p s 认为股市本身就是价格不稳定的投 机，股市投资者个人的理性行为足以导致整个市场周期性的崩溃：无论股市与实 物经济是否相称，只要投资者对市场预期乐观，则股价将持续上升至极度不合理 的水平后导致市场崩溃；如果投资者的预期是悲观的，则恐慌性的抛售足以摧毁 健康的股市。 金融资产价格波动理论指出了金融风险产生的原因在于金融资产价格的内 在波动性。基于这一理论，结合房地产市场与资本市场的联系，可以从两个方面 来解释房地产金融风险产生的原因； 首先，房地产商品自身的特点决定了房地产市场除了其基本功能之外还为资 本提供了投资功能，而随着中国房地产市场的发展和二级市场的不断完善，获取 投资收益将越来越成为投资者进入这一市场的主要目的。短期的投资在本质上就 可以看作是投机，投机必然会带来楼市价格的波动，与股市的周期性波动类似， 这其中就埋下了爆发金融危机的隐患，而楼市中的入市资金自然就担当了一定程 度的风险。 另外，从楼市与股市的关系来看。楼市代表了实物资产、股市代表了金融资 产，这二者的行情往往是反相波动的，即当股市上涨时，投资者会把资金投入股 市：而当股市低迷或宏观经济通货膨胀比较严重的时候，投资者就会把资金投入 楼市。一部分投资者是为了自己的资产保值增值：另一部分投资者是为了投机的 目的，甚至通过外部筹资投机楼市，当楼市中后一部分投资者比例增加到一定程 度时，必然推动房地产价格非正常上涨，从而积累起大量的金融风险。由于房地 产的流动性要比股票等证券差的多，因此，一旦房地产金融风险爆发，其后果要 比股市危机更加严重。 四、信息经济学的微观解释与房地产风险 信息经济学是研究在非对称信息情况下，当事人之间如何制定合同( 契约) 及对当事人行为进行规范的问题。借助于信息经济学，能够从微观行为的角度更 深刻地认识房地产金融风险。信息经济学认为，不对称信息是房地产金融风险产 生的主要原因。 不对称信息是指，当事人都有一些只有自己知道的私人信息。由于社会分工 和专业化的存在，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识是很难相 同的，因而，信息不对称是现实经济活动中的普遍现象。不对称信息大致可以分 为两类：一类是外生的信息，它是先天的、先定的，不是由当事人的行为造成的， 般出现在合同签订之前：第二类信息是内生的，取决于行为人本身，它出现在 签订合同之后。第一类信息将导致逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，第二类信息 将产生道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。这两种情况在金融市场上出现就会降低市场机 制的运行效率，影响资本的有效配置，造成房地产金融风险。 在间接融资的资本市场上，银行贷款的收益取决于利率和企业还款的可能 性，而企业还款的可能性在很大程度上与企业经营活动有关；利率的确定也和项 目自身面临的风险有很大关系。在借贷市场上有众多风险程度不同的企业，当银 行不能观察到项目投资风险或确定投资风险成本太高时，银行只能根据企业平均 风险状况，决定贷款利率。这样一来，那些低风险企业由于借贷成本高于预期水 平而退出借贷市场，那些愿意支付高利率的企业都是高风险企业，银行依据平均 风险水平所确定的利率是无法弥补这些项目所面临的风险的。这时，贷款的平均 风险水平提高，银行预期收益降低，呆账增多，房地产金融风险显著增加。 因此，我们对房地产个人信贷和对房地产开发企业的信用等级评估等，实质 上都是基于信息经济学对房地产金融风险的解释。正是因为信息的不对称，才需 要专门的中制部门来减少和消除个人同房地产开发企业、个人同金融机构、金融 机构同房地产开发企业之间的信息差距，以消除和减少可能的房地产金融风险。 在实际操作过程中，逆向选择问题也可以通过实施低利率束解决，如西方国 家采用信贷配给制，维持较低的利率水平，拒绝一部分贷款申请。这虽然牺牲了 资本配置效率，但可以减少信用风险。如果不控制利率上升，逆向选择的房地产 会融风险就会出现。随着国家宏观调控的加强和市场的变化，许多企业亏损，难 以还贷，金融机构支付发生困难，房地产金融风险问题十分突出。如前几年在中 国，一些金融机构为了完成储蓄指标，违反国家规定，高息揽储：为了避免亏损， 又高息放贷，结果贷款流向投机型的高风险企业。 虽然在交易双方达成合同时信息可能是对称的，但在合同实践的过程中，往 往出现一方缺乏另一方的行动信息的情况，这时，拥有私人信息的一方就可以利 用这种信息优势使自身利益最大化、同时损害另一方的利益。道德风险普遍存在 于以信用为基础的各种余融业务关系中，是造成房地产金融风险的另一主要原 因。当银行与企业在签订资金使用权的契约后，企业在贷款执行过程中可能出于 机会主义的动机，隐藏资金使用的真实信息，采取不完全负责任的态度，而不采 取应当采取的缩减房地产金融风险的措施，从而酿成房地产金融风险。 避免企业的道德风险转化为房地产金融风险取决于契约设计的两个方面： 1 ) 减少交易双方的信息差距，使企业的信息优势不足以获得较多的机会主 义收益。例如中国国有银行采取的驻厂信贷员制度和主办银行制度，其 意图都在于改变银行的信息劣势，减低信息非对称程度。并且后者更着 重通过银企之间的重复博弈关系，有效避免在一次博弈中可能出现企业 的道德风险行为，有利于双方长期的合作。 2 ) 强化银行对企业的约束和激励机制，使企业经过成本收益分析后能放弃 机会主义行为，自觉按照双方达成的意愿行事。例如实行贷款抵押或质 押，评定企业信用等级，颁发贷款证等制度安排，分别从资产、信誉等 方面建立起约束和激励机制。 信息经济学对房地产金融风险成因的探讨是深入有效的，对于我们认识房地 产金融风险和防范房地产金融风险也有极大的启迪： 1 ) 房地产金融风险产生的根本原因在于信息的不完全，因此防范房地产金融 风险的核心问题就是建立完善的信息机制，各金融主体应当注重相关信息 的搜寻、整理、分析和运用。 2 ) 不利选择和道德风险是市场经济本身产生的两大“体制缺陷”，只有依靠 非市场机制才能解决，因此政府是防范房地产金融风险不可缺少的力量， 政府的着眼点应放在政策和机制上，即制订良好的激励机制、保障机制、 管理机制和发展机制。 3 ) 中国房地产金融风险的产生主要还是源于制度转换的不确定性和产权主 体的模糊性，在政府一银行一企业的二重委托一代理关系中，委托人缺位， 代理人不到位，存在着普遍的约束软化和激励不足，因此加快产权制度改 革，理清委托一代理关系是当前金融体制改革的重要任务。 用信息经济学来研究房地产金融风险无疑是为房地产金融风险的研究开 创了一条新的思路，虽然其自身理论还不完善，它对房地产金融风险的认识 还有待于深化，还有待于实践的检验，但它所提供的思考问题的全新视角是 其他理论无法比拟的。 本章小结： 本章内容主要由两部分组成，一是从一般意义上介绍了房地产金融风险，分 析了房地产金融风险的形成机制；二是用已有的理论对房地产金融风险进行深入 一步的讨论。其中，结合中国房地产金融的运行实际，货币主义理论的原理进行 了简单的运用；对于金融资产价格波动理论缺乏微观基础的不足，从实物资产和 证券资产的不同属性，结合投资者的心理和中国实际做出了简单的说明。虽然这 两种理论在解释房地产金融风险形成机制上都有所欠缺，但对于理解政府政策和 消费者行为都有很大的帮助。 第二章中国房地产金融的发展 第一节房地产及中国房地产市场 一、房地产概述 房地产概念有广义和狭义之分。广义的房地产概念是指土地及土地上的永久 性建筑物、基础设施、水和矿藏等自然资源：狭义的房地产概念仅指土地上的永 久性建筑物和由这些建筑物衍生出来的所有权。本文所指的主要是狭义上的房地 产，是国家许可的、个人可以投资的房地产。 二、房地产业的特点 房地产业是从事为实现产权权属而进行相应经济活动的产业部门，是从事房 地产丌发、经营、管理和服务等各项房地产经济活动的各个经济单位的总和。房 地产业是商品经济发展的产物，它随着商品经济的发展和扩大而发展和扩大。这 个产业的经济活动涉及金融、保险、建筑和法律等领域。 在中国的国民经济三次产业的划分中，房地产业被列为第三产业，与金融、 保险业等共同列入第三产业的第二层次，即为生产和生活服务的部门。房地产业 应包括：土地的开发，房屋的建造、维修、管理，土地使用权的有偿转让、划拨， 房屋所有权的买卖、租赁、房地产抵押贷款，以及由此形成的房地产市场。房地 产业所涉及的范围很广，其中房产是指建设在土地上的各种房屋，包括住宅、厂 房、仓库、商业、服务用房等：地产是土地和地下各种基础设施的总称，包括供 水、供热、供气、供电、排水排污等地下管线以及地面道路等。其主要特性有： 1 、房地产业产品不可移动，所处位置具有唯一性 由于土地本身不可移动，因此附着在其上的房产产品及配套建筑只能固 定在一定的地方，在其使用期内通常是无法移动的，这使得房地产的开发、 经营等一系列经济活动都必须就地进行。从而是房地产业和改产业所生产的 产品具有地区性的特点。如同土地的级差效应一样，房地产行业也具有级差 效益，这主要取决于项目所处的地段、周围的配套设施、交通状况和自然环 境等因素，同时也受其周边其他房地产项目的影响。 2 、房产、地产交易的不可分割性。房产和地产是紧密联系，不可分割的 房产产品是房地产行业的核心产品，也是消费者主要的消费对象；同时， 地产配套建筑是房地产行业的附加产品，而且也是房产产品发挥其使用价值 所必不可少的条件。因此，房产交易的同时必然伴随着地产交易的进行。 3 、房地产的耐久性和经济效益上的可靠性。 土地具有不可毁灭性，它具有永恒的使用价值。土地上的建筑物一经建 成，其使用期限主要取决于其自身的自然属性，一般可达数十年甚至上百年。 4 、投资规模大，开发建设周期长。 资金和土地一样，是房地产行业的至关重要的生产要素。房地产行业开 发、经营的规律决定了在整个项目的各个阶段都需要大量的资金投入，而且 资金的回收期通常都比较长。 5 、房地产的保值、增值性。 出于土地是不可再生的自然资源，而随着经济的发展、人口的增长，国 民经济的发展对土地的需求日益增大，加之建筑成本的提高，这些都使得房 地产的价格总体趋势是不断上涨的，从而是房地产产品具有保值增值的功能。 三、中国房地产市场及房地产行业的发展 1 、中国房地产市场 房地产市场是一个多功能的、进行房地产交易活动的场所。在中国房产交易 中包括：买卖、租赁、交换、抵押等多种形式：而在地产市场上只允许有偿出让 或转让土地使用权，土地所有权禁止买卖。目前在中国已经有2 0 0 多个城市建立 了房地产交易市场，从事着征地新建，旧城区改造，农业用地的征用补偿：出售 和出租商品房；征收土地使用税，有偿有期限地转移土地使用权等经济活动，从 而使中国房地产市场得到了初步的培育和发展。 目前，房地产市场在中国大致有一下几种类型： 1 ) 土地使用市场。由于土地所有权在中国禁止转让，因此在中国目前的土 地市场上只有土地使用权市场，即国家对城市土地使用权的有偿出让和 获得土地使用权的单位将经过不同程度开发的土地使用权再次有偿转 让。 2 ) 住宅市场。主要从事民用住房的买卖交易和租赁活动。 3 ) 店铺市场。主要从事以商业经营为目的的房产的出售交易和租赁活动。 4 ) 房地产金融市场。该市场的主要功能是为房地产市场的主要参与主体进 行资金的融通。其主要的服务对象可以笼统地分为房地产市场的供需双 方，即房地产开发企业和房地产产品的消费者 2 、中国房地产行业发展的现状 房地产和汽车、钢铁产业被称为西方国家的“三大支柱”产业，对国民经 济的快速增长起到很大的拉动作用。近年来，随着住房体制改革的不断推进、经 济的持续快速增长和城市化进程的加快，中国房地产经济呈现高速发展的态势， 并以其超常的产业链和高度的行业相关性带动了建筑、材料、机械、装饰装修、 家用电器等十几个行业的共同发展，在国民经济中的地位不断提高。从1 9 9 8 年 起，中国房地产投资占g d p 的比重始终保持在7 到7 8 之间，每年拉g d p 增长 1 以上，超过了钢铁、能源、化工等重要产业。从2 0 0 1 年到2 0 0 2 年，房地产 投资增长速度已经连续三年超过2 0 ，分别达到2 2 、2 5 、2 2 3 ，尤其 是到2 0 0 3 年，房地产开发投资总额达到1 0 1 5 3 8 0 亿元，占全社会固定资产投资 比重比上年增长3 0 3 4 。 党的十六大提出了全面建设小康社会的宏伟目标，并将“积极稳妥地推进 城镇化”作为“十五”期间必须着重研究和解决的重大战略性问题之一。根据国 家住宅产业发展规划，至2 0 1 0 年城镇人口人均居住面积预期达到2 5 平方米，而 到2 0 0 3 年中国城镇人均住房面积( 建筑面积) 只有2 3 7 平方米。所以至少在未 来5 年，中国房地产业仍将保持快速发展的态势。 在中国房地产业发展的过程当中，有以下几个明显的特点： 1 ) 房地产开发投资明显快于固定资产投资。 由于房地产投资在全社会固定资产投资中所占比重约2 0 ，近年来房地 产开发投资的增长明显带动了全社会的固定资产投资增长。 图12 0 0 0 年以来房地产与全社会固定资产投资增长 4 0 0 0 3 0 0 0 彗 盘2 0 0 0 窘 1 0 0 0 0 0 0 2 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 年份 巨三巫亚圃三受会 图12 0 0 0 年以来房地产与全社会固定资产投资增长 资料来源：根据 2 0 0 4 年中国统计年鉴分析整理 2 ) 市场需求不断增长。 如前所述，近年来，在扩大内需和全面推进住房制度改革等宏观经济政 策的指导下，中国房地产销售出现了高速增长的态势。2 0 0 3 年全国商品房销 售额达到3 5 3 6 亿元，同比增长3 7 1 其中个人消费成为中国城镇房地产市场需求的主体。2 0 世纪9 0 年代以 来，随着中国经济的发展，人民生活水平不断提高，在城镇居民年消费性支 出中，用于居住的支出比重稳步上升，1 9 9 0 年，该比例为6 9 8 ，到了2 0 0 0 年，就达到了11 3 1 ：由于城镇居民消费性支出整体规模的扩大，用于居 住性支出的绝对数额也是逐年扩大。 1 2 0 0 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 0 0 0 我国城镇居民人均居住费用占消费性支出比重 1 9 9 01 9 9