（世界经济专业论文）中国货币错配问题与解决思路.pdf

原创性声明和关于论文使用授权的说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：磁：酲必 日 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：妞导师签名：磷日 山东大学硕士学位论文 中文摘要 货币错配，是指一个经济行为主体在进入国际市场进行交易时，由于其资产 和负债、收入和支出使用了不同的货币来计值，当相关货币汇率变化时其权益的 净值和或净收入会受到影响的现象。亚洲金融危机之后，中国的外汇储备规模 呈不断上升之势，人民币升值压力也与日俱增，使得货币错配成为人民币汇率制 度和国内金融改革不得不面对的一个重大问题。准确测度我国货币错配程度，分 析我国货币错配的形成原因和独特性以及负面影响，对于防范和控制货币错配风 险具有重要的现实意义。 本文首先对货币错配及其相关理论文献进行了梳理，并且对有关中国的货币 错配问题的研究进行了整理。然后利用g o l d s t e i n 和t u r n e r 提出的a e c m 指标 和中国的相关数据对我国的货币错配程度进行了测算，结果表明我国存在一定程 度的货币错配。在实证检验的基础上，分析了我国货币错配的形成原因、不同于 其他发展中国家的独特性以及货币错配对我国国民经济的负面影响。最后，结合 我国货币错配的特点，在前人研究的基础上提出了控制和解除我国货币错配风险 的思路和政策建议。 在研究方法上，本文采用实证分析和经验分析相结合的方法。以实证检验测 算中国的货币错配程度，然后用经验分析的方法分析中国货币错配的成因与独特 性。在此基础上对解决我国货币错配问题提出对策。 本文分为五个部分，第一部分是导言，介绍本文的研究背景、主要创新之处 与不足以及研究方法和论文结构。第二部分是文献综述，对相关的国内外文献进 行梳理和归类，评论与总结。第三部分利用a e c m 指标体系和测度方法以及 1 9 9 6 2 0 0 5 年的相关数据对中国的货币错配问题进行实际测度，以检验中国货币 错配的严重程度，并对实证检验的结果进行分析和解释。第四部分对中国的货币 错配问题的成因、中国货币错配的独特性、对国民经济的负面影响进行分析。第 五部分在前面实证检验的结果和总结国内外学者解决思路的基础上，提出对中国 货币错配问题的政策建议和解决框架。 关键词：货币错配；a e c m 指标：风险防范；汇率制度 铂掮 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t c u r r e n c ym i s m a t c hr e f e r st ot h ep h e n o m e n o nt h a t 锄i n t e r e s te n t i t y sn e tv a l u e a n d o rn e ti n c o m ew i l lb ea f f e c t e db ye x c h a n g er a t em o v e m e n t si nt h ei n t e r n a t i o n a l m a r k e tt r a n s a c t i o n sb e c a u s ei tu s ed i f f e r e n tk i n d so fc u r r e n c yt o r e p r e s e n ta n d c a l c u l a t et h ev a l u eo fi t sa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ，i n c o m ea n de x p e n d i t u r e s i n c ea s i a f i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eb e e nu n d e rt h et e n d e n c yo f r i s i n g ，t h ep r e s s u r e o fr m ba p p r e c i a t i o nh a sa l s ob e e n g r o w i n g ，a n dc u r r e n c y m i s m a t c hh a sb e c o m eam a j o rp r o b l e mo ft h es y s t e mo fr m be x c h a n g er a t ea n d d o m e s t i cf i n a n c i a lr e f o r m i ti so fg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et om e a s u r et h ed e g r e eo f c u r r e n c ym i s m a t c hi nc h i n aa c c u r a t e l y ，t oa n a l y z et h er e a s o n so ft h ef o r m a t i o n ，t h e u n i q u ec h a r a c t e r i z a t i o n s ，a n dt h en e g a t i y ee f f e c t so nn a t i o n a le c o n o m y ，a sw e l la st o p r e v e n ta n dc o n t r o lt h er i s k so f i t t h i sp a p e rf i r s t l ys o r t so u tt h er e l a t e dl i t e r a t u r ea b o u ta n do nc u r r e n c ym i s m a t c h a n df u r t h e rr e s e a r c h e st h er e l e v a n ti s s u eo nc u r r e n c ym i s m a t c hi nc h i n a ，t h e nu s e a e c mi n d i c a t o r sw h i c hw a sp u tf o r w a r db yg o l d s t e i na n dt u r n e ra n dc h i n a s r e l e v a n td a t at oc a l c u l a t et h ed e g r e eo fc h i n a sc u r r e n c ym i s m a t c h r e s u l t ss h o wt h a t ad e g r e eo fc u r r e n c ym i s m a t c he x i s t si no u rc o u n t r y o nt h eb a s i so fe m p i r i c a lt e s t i n g ， t h i sp a p e ra n a l y z et h ec a u s e sa n du n i q u ec h a r a c t e r i s t i c so fc u r r e n c ym i s m a t c hi n c h i n ai nc o m p a r i s o nw i t ho t h e rd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，a sw e l la si t sn e g a t i v ei m p a c t o nc h i n a sn a t i o n a le c o n o m y f i n a l l y ，i nt h el i g h to ft h ec h a r a c t e r i s t i c so f c u r r e n c y m i s m a t c hi nc h i n a , w eh a v em a d ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st oc o n t r o la n dr e s o l v et h e r i s k so fc u r r e n c ym i s m a t c ho nt h eb a s i so fp r e v i o u ss t u d i e s o nr e s e a r c hm e t h o d s ，t h ep a p e rc h o o s et ou s ee m p i r i c a la n a l y s i sc o m b i n e dw i t h e x p e r i e n c i n ga n a l y s i s f i r s t l y , e m p i r i c a le s t i m a t i o nw a su s e dt ot e s tt h ed e g r e eo f c u r r e n c ym i s m a t c hi nc h i n a , a n dt h e ne x p e r i e n c i n ga n a l y s i sw a sm a d eo nt h ec a u s e s a n du n i q u ec h a r a c t e r i s t i c so f c u r r e n c ym i s m a t c hi nc h i n a f i n a l l yc o u n t e r m e a s u r e s a n dr e s o l u t i o n sw e r ep u tf o r w a r do nt h ep r o b l e mo nt h i sb a s i s 3 山东大学硕士学位论文 t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c t i o n ，w h i c hh a s i n t r o d u c e dt h eb a c k g r o u n do ft h i ss t u d y ，t h em a i ni n n o v a t i o na n dg a p so ft h ee s s a y ，a s w e l la sr e s e a r c hm e t h o d sa n dt h es t r u c t u r eo ft h ep a p e r t h es e c o n dp a r ti sl i t e r a t u r e r e v i e w ，w h i c hh a ss t r a i g h t e n e do u ta n dc a t e g o r i z e d ，c o m m e n t e da n ds u m m a r i z e dt h e r e l e v a n tl i t e r a t u r eb o t ha th o m ea n da b r o a d t h et h i r dp a r tm a k e su s eo fa e c m i n d i c a t o r s ，m e a s u r e m e n tm e t h o d s ，a n dt h er e l e v a n td a t af r o mt h ey e a r19 9 6t o2 0 0 5t o p r a c t i c a l l yt e s tt h es e r i o u s n e s so fc h i n a sc u r r e n c ym i s m a t c h ，a n dm a k e sa n a l y s i sa n d i n t e r p r e t a t i o no nt h er e s u l t so f t h ee m p i r i c a lt e s t p a r ti vm a k e sa n a l y s i so nt h ec a u s e s o fc u r r e n c ym i s m a t c hi nc h i n a ，t h eu n i q u ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ep r o b l e m ，a n dt h e n e g a t i v ei m p a c to fc u r r e n c ym i s m a t c ho nn m i o n a le c o n o m y i np a r tv t h i sa r t i c l ep u t f o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa n ds o l u t i o nf r a m e w o r kt o w a r d st h ep r o b l e mo f c u r r e n c ym i s m a t c hi nc h i n ao n t h eb a s i so ft h ee m p i r i c a lt e s tr e s u l t sa n dc o n c l u s i o n s m a d eb ys c h o l a r sa th o m ea n da b r o a d k e y w o r d s ：c u r r e n c ym i s m a t c h ；a e c mi n d i c a t o r s ；r i s kc o n t r o l ； e x c h a n g er a t es y s t e m 4 山东大学硕士学位论文 第一部分导言 一、研究背景和选题意义 “货币错配 是指一个经济行为主体，在进入国际市场进行交易时，由于其 资产和负债、收入和支出使用了不同的货币来计值，当相关货币汇率变化时会受 到影响，即经济主体权益的净值和或净收入对汇率变动的敏感程度1 。近年来， 关于货币错配问题的研究在国际上得到了广泛关注。1 9 9 4 年人民币汇率改革以 后，货币错配现象逐渐引起国内学术界的重视，特别是亚洲金融危机之后，中国 的外汇储备规模呈不断上升之势，人民币升值压力也与日俱增，使得货币错配成 为人民币汇率制度和国内金融改革不得不面对的一个重大问题。 货币错配是一个普遍存在的问题，实际上除了少数几个拥有国际储备货币发 行权的发达国家，几乎所有的发展中国家都面临货币错配的困扰。国外学者的研 究认为，货币错配不仅会增大爆发金融危机的可能性，提高化解金融危机的成本， 还会对新兴市场国家浮动汇率制度的运行产生严重的影响。中国作为最大的发展 中国家，已经属于货币错配比较严重的国家之一2 。2 0 0 7 年末中国外汇储备已达 1 5 3 万亿美元，同比增长4 3 3 2 ；金融机构外汇贷款余额为2 1 9 8 亿美元，同比 增长3 0 1 9 ；广义货币供应量( m 2 ) 余额为4 0 3 4 万亿元，同比增长1 6 7 2 ，外币 资产占m 2 的比重为1 3 0 ，货币错配情况已经非常突出3 。一旦人民币汇率水平 甚至人民币汇率制度变动，中国将会立刻感受到货币错配的冲击，如果解决不好， 就会对国内金融体系和经济体制改革带来巨大的不利影响。 “而对于这样一个与汇率制度改革密切相关，在一定程度上可能决定改革成 败的重大问题，国内基本上还没有认真的研究4 。 虽然对于先于其出现的并且与 之密切相关的“原罪 假说( e i c h e n g r e e n1 9 9 9 ，h a u s m a n n2 0 0 2 ，p a n i z z a , 2 0 0 3 ) 和“高储蓄两难综合症 ( m c k i n n o n ，2 0 0 5 ) 的研究较多，但是目前国内关于货 币错配的研究才刚刚起步，文献也相对较少。这几个问题实际上是不可割裂的同 一问题的几个不同方面，因此要研究货币错配问题，就不得不从“原罪 假说和 1 莫里斯戈登斯坦，菲利浦特纳，货币错配新兴市场国家的困境与对策【m 】，李扬、曾刚译，北京： 社会科学文献出版社。2 0 0 5 2 李扬，汇率制度改革必须高度关注货币错配风险【j 】，财经理论与实践，2 0 0 5 ，( 0 7 ) ，p 2 - 5 3 数据来源：中国人民银行统计数据。h t t p y w w w p b c g o v c n d i a o c h a t o n g j i t o n g j i s h u j u 4 李扬。汇率制度改革必须高度关注货币错配风险明，财经理论与实践，2 0 0 5 ，( 0 7 ) ，p 2 - 5 5 山东大学硕士学位论文 “高储蓄两难综合症 谈起。尽管研究这些问题的国外学者已经对中国目前的高 外汇储备和人民币汇率制度改革提出了各种各样的解决方案和政策建议，实际上 国内几乎很少有人把这几个问题联系起来进行过系统的、比较式的研究，这对于 真实、客观地看待和评价中国目前的汇率制度与外汇储备是至关重要的，对于在 众多可能的解决思路中提出一个有建设性的解决框架也是必不可少的。 本文在系统论述和总结国内外相关文献的基础上，利用国际经济学宏观经济 理论和货币、汇率理论，以及国外学者的货币错配理论学说对中国的货币错配问 题进行理论和机制分析，而后利用相关指标对中国的货币错配程度进行测度，分 析和说明中国货币错配问题的严重程度。最后根据理论、经验和实证分析，提出 相对可行的解决思路和政策建议。 二、本文的主要创新之处与不足 对于货币错配问题的研究本身就是一个较新的尝试，对于作者本人也是一个 很大的挑战。相对于国内其他学者对货币错配问题的研究，本文的主要创新之处 就在于把“原罪一假说、“浮动恐惧论 、“高储蓄两难综合症 等与货币错配高 度相关的学说、理论以及货币错配问题作为前后相承的一个体系进行研究，对国 外的相关理论和文献有立有破，这是以前从来没有过的。这一点在文献综述中将 得到体现。另一方面，本文不仅从理论上分析了当前中国货币错配现象的产生原 因和作用机制，而且从经验和实证上对之进行分析和论证，采用最新的指标体系 和测度方法，采取最新的统计数据测量和检验中国的实际货币错配程度，结果更 客观、接近真实。 本文的不足，可能由于作者资历尚浅，对相关国外理论与文献的综合把握与 运用尚不够成熟，比较分析相对不足。但随着作者自身的进步和深入研究，论文 将会不断得到补充和完善。 研究方法和论文结构 本文采用理论论证和经验、实证检验相结合的方法。首先利用实证检验方法 对中国的货币错配进行测度和分析，对实证测量的结果给予了一定的解释。而后， 从理论和经验上分析中国货币错配现象的产生原因和作用机制。在此基础上结合 6 山东大学硕士学位论文 我国现实的汇率制度和外汇储备状况提出了相应解决思路和政策建议。 本文共分为五个部分，每部分的主要内容如下： 第一部分是导言，介绍本文的研究背景、主要创新之处于不足以及研究方法 和论文结构。 第二部分是文献综述，根据各个理论的内容、相互联系、各自的实证研究方 法和测度工具、解决思路和政策建议，对相关的国内外文献进行梳理和归类，评 论与总结，并对有关中国货币错配的研究进行了整理。 第三部分利用相关指标体系和测度方法对中国的货币错配问题进行实际测 度，以检验中国货币错配的严重程度，并对实证检验的结果进行分析和解释。 第四部分对中国的货币错配问题的成因与机制进行分析。 第五部分在前面实证检验的结果和总结国内外学者解决思路的基础上，提出 对中冒货币错配问题的政策建议和解决方法的框架。 7 山东大学硕士学位论文 第二部分货币错配及其相关理论学说的文献综述 一、货币错配相关理论综述 货币错配问题是在上个世纪9 0 年代末逐渐引起学者们重视的。从最早的货 币错配问题“原罪 提出，到“浮动恐惧论”、“复兴的布雷顿森林体系 学 说、“高储蓄两难 等一系列相关学说理论的研究，到近两年的货币错配理论， 逐渐形成了系统性的理论框架。 ( 一) 。原罪打假说与货币错配 原罪假说( o r i g i n a ls i nh y p o t h s i s ，o s h ) 是由b a r r ye i c h e n g r r e n ，r i c a r d o h a u s m a n n 和u g op a n i z z a 先后在几篇论文中提出的( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ，2 0 0 3 ) 5 ，它指出 了新兴市场经济国家这样一种状况，搿在这种状况下，一国不能以本币在海外市 场借款，或者，即使在国内，也不能借到本币长期贷款一6 。 提出原罪假说的几位学者认为，产生原罪的根源是这些国家金融市场的不完 善造成金融体系脆弱。大多数发展中国家缺乏有广度和深度的本币债券市场，因 此无法以本币进行国际借款。此外，外汇远期市场运营成本很高，或者非常落后， 使得出口商和进口商难以对汇率波动进行套期保值。他们倾向于用信息不完全和 主权风险来解释原罪问题，指出外国投资者之所以不愿持有以新兴市场国家货币 计值的资产，是因为信息不完全造成他们无法确认这些国家的政府会不会控制汇 率以降低债务偿付额。 鉴于以上原因，一国要想摆脱原罪困扰，只有两种办法：一是通过完全的美 元化，( 或欧元化) 来取消汇率问题，一是发展有深度和流动性较高的本国的以本 币计值的长期证券市场。前者虽然能从根本上解决货币错配问题，但完全的美元 化也意味着一国货币当局将失去最后贷款人的能力，货币政策的独立性也会随之 e i c h e n g r e e n , b a n dr h me x c h a n g er a t ea n df i n a n c i a lf r a g i l i t , a r 】n b e rw o r k i n gp a p e r7 4 1 8 ，b i b e r , c a m b r i d g e v i a ，1 9 9 9 ；e i c h e n g r e e n , b 1 乙h a u s m a n na n du p a n i z z a c u r r e n c ym i s m a t c h , d e b ti n t o l e r a n c ea n d o r i n g i n a ls i n ：w h yt h e ya r en o tt h es a m ea n dw h yi tm a t t 铘l ：r 】n b e rw o r k i n gp a p e r1 0 0 3 6 ，n b e r , c a m b r i d g em a ，2 0 0 3 a ；e i c h e n g r e e n , b ，i l h a u s m a n na n du p a n i z z a n em y s t e r yo f o r i g i n a ls i n m u n i v e r s i 钞o f c a l i f o n i a , b e r k e l e y , h a r v a r du n i v e r s i t ya n di n t e r - a m e r i c a nd e v e l o p m e n tb a n k , 2 0 0 3 b 9 e i c h e n g r o m , b a n d1 l h a u s m a n me x c h a n g e 昭a n df i n a n c i a lf r a g i l i t y 【r 】n b e rw o r k i n gp a p e r7 4 1 8 , n b e r , c a m b r i d g em a , 1 9 9 1 9 3 山东大学硕士学位论文 丧失。而后者需要相当长的时间，而且在金融自由化不断发展的环境下也变得越 来越困难。 e i c h e n g r r e n ，h a u s m a n n 和p a n i z z a 在2 0 0 2 年对原罪假说进行了修正。首 先，他们把原罪重新界定为“大多数国家不能在海外市场以本币来筹集资金”， 指出长期以来除5 个主要的工业国和地区发行者( 美国、欧元区、日本、英国和 瑞士) ，其他国家大都存在原罪问题。他们还根据实证结果提出：原罪与宏观经 济政策或者制度缺陷没有关联。因此，他们建议以一种国际性方案来解决原罪问 题。他们认为，开发一种新兴市场国家的货币篮子指数，由国际金融机构和g 1 0 国家来发行以该指数计值的债券，同时鼓励以国际金融机构和g 1 0 国家为一方， 货币指数构成国为一方，进行货币互换交易。一旦这种货币指数的市场有了流动 性，国际金融机构和g 1 0 国家就可以逐渐退出。2 0 0 3 年，为了回应一些学者对 原罪假说的质疑和批评7 ，e i e h e n g r r e n ，h a u s m a n n 和p a n i z z a 再次对他们的观点 进行了较大的修正。首先，他们承认了原罪与货币错配虽然高度相关但并不是一 回事。总体货币错配并不是原罪的必然结果( 因为一个净债务国可以通过持有大 规模的外汇储备来应对原罪问题) ，反过来原罪也不是引起货币错配的唯一原因。 引起货币错配的原因还包括发展中国家内部存在的一些问题，如宏观经济政策失 误和微观经济制度缺陷等。其次，他们承认本国的经济政策和制度的确会影响发 展中国家在国内外市场上以本币筹集资金的能力，越来越多的新兴市场国家已经 表现出有能力克服国内债券市场发展的障碍。而且，他们也同意，如果不先行发 展本币债券市场，没有一个新兴市场国家可以摆脱原罪问题。不过，他们仍坚持 认为，原罪是导致新兴市场国家金融脆弱性的根源，好的国内经济政策和好的制 度不足以克服这个难题，建立一个新的货币篮子才是最好的解决之道，即仍旧坚 持国际化解决方案。 “原罪假说的某些观点并不符合新兴市场国家的实际情况，在原罪与货币 错配到底是不是一回事，以及发展中国家的国内经济政策和制度对于克服原罪问 题有没有帮助这两个问题上，原罪假说饱受争议。然而他们提出的原罪问题在发 展中国家特别是新兴市场国家是客观存在的。他们的学说引起了这些国家的高度 重视，在国际上也引起了广泛的关注和讨论，为后来麦金农的“高储蓄两难综合 7c a r m e n r e i n h a r t ，k e n n e t hr o g o f f a n dm i g u e ls a v a s t a n o d e b ti n t o l e r a n c e j b r o o k i n g sp a p o t so i le c o n o m i c a c t i v i t y , 2 0 0 3 ，( 1 ) ：p 1 - 6 2 w a s h i n g t o nd c ：b r o o k i n g si n s t i t u t i o n 9 山东大学硕士学位论文 ， 症 和戈登斯坦等人的货币错配学说的提出埋下了伏笔，一定程度上也为后来者 的理论作出了铺垫。下面的浮动恐惧论就是在“原罪”假说的启发下提出的。 ( 二) 浮动恐惧论 “浮动恐惧 ( f e a ro f f l o a t i n g ) 是由c a l v o 和r e i n h a r t 提出的一个假说8 。他 们在观察了发展中国家的汇率、利率、国际储备和商品价格等变量后发现，发展 中国家中所谓实行浮动汇率制国家的汇率波动要小于发达国家，这表明发展中国 家没有像大多数理论经济学家建议的那样利用汇率的波动来吸收冲击稳定其他 变量，却采取了相反的战略，即以其他变量的波动来保证汇率的稳定。虽然一小 部分前欧洲殖民地国家和东欧转轨国家钉住欧元，其他发展中国家都选择了软钉 住美元，说明在全世界范围的发展中国家存在他们所说的“浮动恐惧 。他们对 浮动恐惧的阐释有两方面的内容：第一，在没有实行资本管制的国家，不稳定的 资本流动会极大地影响名义汇率，并且，由于国内价格水平相对具有粘性，会导 致一个国家实际汇率的大幅度变化。第二，因为世界贸易中如此高的比例以美元 计价，通常的低频钉住美元有助于一国价格水平的稳定。 m c k i n n o n 和s c h n a b l ( 2 0 0 4 ) 9 观察和检验了东亚经济体在亚洲金融危机前 后的汇率变化情况，发现大多数东亚经济体在危机之前采用的是软钉住美元的汇 率制度，危机中除中国和中国香港以外，几乎所有的东亚经济体都放弃了软钉住 而让本币贬值。而在危机后，这些经济体又不约而同回到了高频钉住美元。 m c k i n n o n 认为东亚经济体的“浮动恐惧 是完全理性的：由于缺乏完善的国内 债券市场和远期外汇市场，它们需要保持汇率的稳定，来稳定国内的物价，以及 为进口商和出口商提供一种非正式的远期套期保值方法，这些都需要一个共同的 货币锚美元。 浮动恐惧论的主要政策建议是，对于新型经济体来说，由于存在结构性的不 适于浮动的理由，这些国家应当实行完全美元化。然而，完全的美元化意味着一 国货币当局将失去最后贷款人的能力。因此，在存在其他危及金融稳定的风险的 国家推行美元化将会非常危险。完全的美元化还意味着货币政策独立性的丧失， 。g u i i l e r m o c _ 盈v o a n dc 目峨呦r e i n l 谊r t f e a o f f l o a t i n g j q u a t e r l y j o u r n a l o f f a m n o m i c s , 2 0 0 2 ，( 1 i a p 3 7 9 - 4 0 8 9 m c k i r m o n ，r o n a l d e x c h a n g er a t eu n d e rt h ee a s ta s i a nd o l l a rs t a n d a r d ：l i v i n gw i t hc o n f l i c tv i r t u o s i c a b r i d g e ( m a s s a c h u s e t t s ) ：m i tp r e s s , 2 0 0 5 1 0 山东大学硕士学位论文 这对于一个大国尤其是不可想象的。 浮动恐惧论是与原罪问题以及货币错配问题密切相关的一个假说。一方面， 它是由原罪引起的：正是由于新兴市场国家无法在以本币在国际市场上筹款，它 们需要保持稳定的汇率来弥补国内金融市场的缺陷，为套期保值提供稳定的预期 和方法。另一方面，货币错配是浮动恐惧的必然结果：这些国家越是害怕浮动， 它们的净值和，或净收入对汇率的变动就越敏感。而对于浮动恐惧的原因，还有 一种解释，就是下面的“复兴的布雷顿森林体系假说。 ( 三) 复兴的布雷顿森林体系 美国经济研究所的几位学者d o o l y 、f o l k e r t s 和g a r b e r ( 2 0 0 3 ) 认为：今天 的国际货币体系像4 0 年前布雷顿森林体系那样由中心和外围组成，他们称之为 “复兴的布雷顿森林体系( r e v i v e db r e t t o nw o o d ss y s t e m ) m 。亚洲国家作为新 的外围，采取固定汇率制度，通过压低汇率和资本管制的方式实行出口导向型发 展战略，获得了大量贸易顺差。由于外围国家的本币无法充当国际货币，结果是 外围国家只能大量积累核心国家的储备货币。这种观点为“原罪 假说、“浮动 恐惧论”以及下面将要谈到的“高储蓄两难综合症 提供了现实原因。正是由于 国际货币体系现实存在的这种关系，造成作为外围的新兴市场国家无法以本币在 国际市场上借款。 与“原罪 假说几位提出者相比，d o o l y 、f o l k e r t s 和g a r b e r 更加关注外围 国家的“原罪”对中心国家的影响。关于“复兴的贝雷顿森林体系 能否维持下 去，他们持乐观的观点，认为只要东亚继续保持汇率稳定和高储蓄，继续为美国 提供融资，复兴的布雷顿森林体系是可以维持的。但是，以e i c h e n g r e e n 为代表 的学者对此持悲观态度u 。e i c h e n g r e e n 认为这种观点把单个国家利益与集体的利 益混为一谈，亚洲国家作为新的外围与2 0 世纪6 0 年代的欧洲有很大的不同，它 们之间的利益协调更加艰难复杂，地区合作机制也不如6 0 年代的欧洲。而且这 种观点忽视了6 0 年代以来世界的变化程度：与那时相比现在存在更具有吸引力 的替代美元的世界货币欧元；资本管制的解除使得各国中央银行对私人资本 1 0 m i c h a e lp - d o o l e y , d a v i df o l k e r t s l a n d a u a n dp e t e rg a t h e r a ne s s a y t h er e v i v e db r e t t o nw o o d s s y s t e m r n b e rw o r k i n gp a p e r9 9 71 ，c a m b r i d g em a ，2 0 0 3 ”e i c h e n g r e e n bg l o b l ei m b a l a n c e sa n dt h el e s s o n so f b r e t t o nw o o a s l s t f i b e rw o r k i n gp a p e r1 0 4 9 7 ，n b e r , c a m b r i d g em a t ，2 0 0 4 l l 山东大学硕士学位论文 流动的控制越来越难，对现行汇率产生压力；美国的财政和经常账户双赤字和低 储蓄率意味着缺少净长期投资收益带来的积累，这将加剧亚洲新兴国家的紧张情 绪。因此所谓复兴的布雷顿森林体系即使存在也是不可维持的。e i e h e n g r e e n 特 别强调，币值低估对于促进出口的作用已经越来越有限，反而加剧了价格扭曲带 来的金融风险：出口导向也是有成本的。因此东亚国家应该使本币升值。 ( 四) 高储蓄两难综合症 “高储蓄两难综合症 ( s y n d r o m eo fc o n f l i c tv i r t u e ) 是由美国斯坦福大学教 授麦金农提出的概念：任何无法以本币提供信贷的国际债权国都将出现货币错配 问题，麦金农称之为“高储蓄两难1 2 。麦金农( m e k i n n o l la n ds e h n a b l ，2 0 0 4 ) 在观察了东亚新兴经济体的经常项目盈余、汇率变化情况后指出，具有高储蓄“优 点 的国家通常会出现国际收支经常项目顺差，即向外国提供融资。随着时间的 推移会出现两种情况：第一，随着其美元权益的积累，国内美元资产持有者越来 越担心美元资产，会不断转成本币资产，迫使本币升值。第二，外国人开始抱怨 该国持续的贸易顺差是由于货币低估，这是不公平的做法。这两种情况往往交织 在一起，使得政府左右为难：如果允许本币升值，就会引发通货紧缩，经济最终 陷入零利率的流动性陷阱( 像9 0 年代的日本那样) ：如果不让本币升值，国外就 会以贸易制裁相威胁。麦金农研究了中国的情况后指出，随着2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率制度改革，人民币对美元升值，浮动的人民币将引发人民币螺旋式 升值( 正如2 0 年之前的日元升值那样) ，并进而引发通货紧缩和中国经济陷入“流 动性陷阱”。 对于麦金农的观点，国内外学者有不同的看法。冉生欣( 2 0 0 6 ) 认为，正如 麦金农所说，中国目前存在着“高储蓄两难 困境”。他从国际收支角度分析了 中国的情况：由于中国的金融体系具有明显的脆弱性，在存在“f d i 的中国偏好 和“中国的f d i 偏好”前提下，资本账户越开放，则国际资本流入越多、贸易 顺差越大、外汇储备越高、“高储蓄两难 困境就越严重。也就是说资本账户的 开放加重了人民币升值的压力。如果人民币走向管理浮动不可逆，则必须加强对 资本账户的管制。 拴罗纳德i 麦金农，美元本位下的汇率东亚高储蓄两难【m l ，( 2 0 0 5 ) ，北京：中国金融出版社，p 5 。3 冉生欣，论“高储蓄两难”困境及其出路【j 】，郑州大学学报，2 0 0 6 ，( 0 3 ) ，p 7 3 - 7 6 1 2 山东大学硕士学位论文 施建准( 2 0 0 5 ) 认为“高储蓄”未必是“两难的 m 。他认为只要货币当局 决心干预市场以钉住新的汇率水平，是一定能够钉住的，管理浮动不会引起人民 币螺旋式升值。而且由于政策当局除调整汇率外还有支出扩大政策工具，人民币 升值与中国陷入流动性陷阱两者之间也没有必然的联系。 邹至庄也对麦金农的观点提出了异议b ：首先，麦金农认为货币升值无助于 调整经常项目余额，而邹至庄认为货币升值对贸易平衡净额的影响不确定。其次， 麦金农认为“人民币应当采取钉住美元的固定汇率政策 、“人民币升值将使中国 陷入零利率的流动性陷阱的危险之中 ，而邹至庄认为采取管理浮动，使人民币 升值有利于减缓货币供给增长速度，从而降低通货膨胀。 尽管麦金农的“高储蓄两难综合症 学说备受争议，但它至少在以下几点上 是符合事实的：首先，东亚经济体，包括中国，目前的确面临“高储蓄两难”问 题。第二，麦金农关注汇率预期、汇率实际变动的影响。2 0 0 5 年7 月2 1 日人民 币汇率制度改革后，市场对于人民币继续升值的预期确实增强了，人民币面临进 一步升值的压力。第三，通过总结日本的经历，对东亚经济体特别是中国提出政 策建议，具有一定的借鉴意义。然而，“高储蓄两难综合症 的缺点也是明显的： 它的结论太悲观了，令人难以接受。事实也证明人民币升值后中国经济并没有通 货紧缩，反而出现了通货膨胀。 麦金农的“高储蓄两难综合症一实质上是一种“原罪”，引起它的原因和“原 罪 是一样的即新兴市场国家缺乏完善的国内金融市场以及它们的“外围 地位。“原罪 是从借款角度来分析，而“高储蓄两难 则是从贷款角度分析， 是一个问题的两个方面。 以上综述了几种主要的有关货币错配问题的相关理论，下面将重点论述货币 错配本身的理论与文献。 二、货币错配理论综述 ( 一) 货币错配的由来与涵义 “货币错配 问题的早期研究出现在2 0 世纪9 0 年代以来对货币危机以及主 1 施建准，高储蓄真是两难的吗? 与麦金农教授商榷【j 】，经济学( 季刊) ，2 0 0 5 ，( 0 1 ) p 2 0 3 2 2 7 1 5 麦金农，邹至庄，国际著名学者关于人民币升值是非评说【j 】，国际经济评论，2 0 0 5 ，( 1 i - 1 2 ) 。p 5 9 山东大学硕士学位论文 权债务币种结构的研究文献中。e i e h e n g r r e n 和h a u s m a n n ( 1 9 9 9 ) 认为，货币错 配是指发展中国家资产和负债计值币种不一致的现象，这种现象是由于发展中国 家的资金需求受制于本国金融市场的不完善而无法得到满足，不得不借助国际金 融市场发行以外币计值的债券造成的。b u n d a ( 2 0 0 3 ) 认为，货币错配是指这样 一种状态，即新兴市场国家中部分国内债务和全部外债是以没有对汇率风险进行 套期保值的外币计值的状态1 6 。m a g u d ( 2 0 0 4 ) 考虑到了资产和负债两个方面， 认为货币错配是指债务与未来收入计值货币的不一致现象r 7 。而首先明确提出 “货币错配”概念的是g o l d s t e i n 和t u r n e r ( 2 0 0 4 ) ，他们认为，货币错配是指一 个权益实体的净值和或净收入对汇率变动的敏感程度。从存量角度看，货币错 配是指资产负债表( 即净值) 对汇率变动的敏感程度；从流量的角度看，货币错 配是指损益表( 即净收入) 对汇率变动的敏感性1 s 。我国学者唐宋元( 2 0 0 6 ) 年 将其定义为“一个经济主体的资产或负债，或者收入与支出，因使用不同货币计 值，而产生的货币结构不匹配的现象”撙。 可见，到目前为止学术界关于货币错配的概念和内涵还没有达成一致的认 识。相比较而言，g o l d s t e i n 和t u r n e r 的定义从资产和负债两个方面综合考虑， 并从流量和存量两个角度进行分析，涵义更加广泛，与新兴市场国家的现实情况 也更加符合。 ( 二) 货币错配产生的原因 货币错配是随着经济全球化的发展而出现的一个现象，其形成既有外因，又 有内因。 就外因而言，大多数学者认为货币错配是全球贸易自由化、金融自由化和经 济一体化的自然结果。贸易自由化、金融自由化和经济一体化导致发展中国家实 际美元化( r e a ld o l l a r i z a t i o n ) ，从而出现货币替代和资产替代的情况，继而导致 金融美元化( f i n a n c i a ld o l l a r i z a t i o n ) 。金融美元化是实际美元化的反应，而货币 1 6 b u n d a i o r i g i n sa n di m p l i e a t i o mo f m a t u r i t ya n dc u r r e n c ym i s m a t c