（经济法学专业论文）试论备兑权证发行上市法律制度.pdf

试论备兑权证发行上市法律制度 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：公司法、证券法 作者姓名：敖青 指导教师：吴弘教授 从权证的发展历史来看，先有股本权证，后有备兑权证。然而，在过去几年 中，各兑权证后来居上，成为国际权证市场的主流。尽管股票市场发展放缓，各 兑权证交易金额和上市数量每年增长很快，并与股票市场形成了良好互动的发展 模式。当前，我国权证市场上流通的全部为股改权证，股改权证肩负特殊的历史 使命，终究不是严格意义上的备兑权证。引入严格意义上的备兑权证，成为市场 关注的热点。本文分析了境外备兑权证发行上市制度的基本框架，对若干创新制 度作出探讨，并结合我国当前市场环境和法制现状，对我国备兑权证发行上市制 度的建立和完善给出了建议。除引言和结语外，全文共分为四章： 第一章备兑权证及其发行上市制度概述。本章将备兑权证与相关金融产品进 行比较，介绍了备兑权证的基本概念，分析了各兑权证的法律地位，以及备兑权 证发行上市制度之区别于一般证券的主要特点，为后文的论述打下了基础。 第二章备兑权证发行上市制度框架研究。本章结合境外备兑权证市场的发展 经验，运用综合、比较的写作方法，从发行上市审核、发行人市场准入、备兑权 证上市条件、发行定价机制、上市信息披露及进一步发行六个方面具体分析备兑 权证发行上市制度，基本建立了备兑权证发行上市制度的整体框架。 第三章备兑权证发行上市创新制度研究。备兑权证终究是一种新型的衍生工 具，境外各国( 地区) 备兑权证的发行上市规则经历着不断的调整，如何在创新 与公平之间求得平衡成为各个市场面临的共同挑战。本章以香港地区上市规则为 例，对发行不设上限、无限加印机制及流通量提供者制度作出深入分析。 第四章我国备兑权证发行上市制度的建立和完善。目前，我国权证市场上上 市的股改权证和创设权证并非严格意义上的各兑权证，交易所出台的若干规则亦 带有明显的仓促痕迹。本章在现有权证规则的基础上，借鉴境外市场的发展经验， 对我国备兑权证发行上市制度的建立和完善提出若干建议。 【关键词l 备兑权证发行人资格上市条件信息披露进一步发行 i s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e mo f c o v e r e dw a r r a n t s ( a b s t r a c t ) m a j o r ： e c o n o m i cl a w s p e c i a l t y ：s e c u r i t i e sl a w a u t h o r ：a oq i n g t u t o r ：p r o f e s s o rw uh o n g h i s t o r i c a l l y , e q u i t yw a r r a n t sc a l n eb e f o r ec o v e r e dw a r r a n t s ，b u tt h el a t t e rh a v e s u r p a s s e dt h ef o r m e ra n db e c o m et h em a i np r o d u c t so ft h ei n t e r n a t i o n a lw a r r a n t m a r k e ti nt h el a s tf e wy e a r s t h o u g ht h es t o c km a r k e th a sd e c e l e r a t e dg r o w t h ，t h e n u m b e ro fc o v e r e dw a r r a n t sa n dt h et o t a lt u r n o v e rh a v ei n c r e a s e dr a p i d l y c u r r e n t l y t h ew a r r a n t sl i s t e da n dt r a d e di nc h i n aa l ls e r v ef o r t h es h a r em e r g e rr e f o r m ( o rs t a t e s h a r es a l er e f o r m ) a n dc a r ln o tb ec o n s i d e r e da ss t a n d a r dc o v e r e dw a r r a n t s h o w e v e r ， s t a n d a r dc o v e r e dw a r r a n t se a r lb ee x p e c t e ds o o n t h i sp a p e ra n a l y z e st h eb a s i ci s s u i n g a n dl i s t i n gs y s t e mo fc o v e r e dw a r r a n t si nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dd i s t r i c t sa n da n a l y z e s s e v e r a lp r o b l e m sa r i s i n gt h e r e f r o m ，s oa st oe s t a b l i s ht h ei s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e mo f c o v e r e dw a r r a n t si nc h i n a a p a r tf r o mt h ef o r e w o r da n dt h ec o n c l u d i n gr e m a r k s ，t h e p a p e rc o n s i s t so f f o u rc h a p t e r s ： c h a p t e r i ：i n t r o d u c t i o nt oc o v e r e dw a r r a n t sa n dt h ei s s u i n ga n dl i s t i n g s y s t e mt h e r e o f t h i sc h a p t e rm a k e sa b r i e fi n t r o d u c t i o no fc o v e r e dw a r r a n t sa n dt h e i r l e g a ls t a t u s ，a n do nt h eb a s i so f t h ea b o v e ，f o c u s e so nt h ei s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e mt o b ed e e p l yd i s c u s s e da b o u tb e l o w c h a p t e ri i ：r e s e a r c hi n t oi s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e mo f c o v e r e d w a r r a n t s t h i s c h a p t e ra n a l y z e st h ei s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e mo fc o v e r e dw a r r a n t s f r o mt h e f o l l o w i n gp e r s p e c t i v e s ：w a r r a n ti s s u e r sq u a l i f i c a t i o n 、w a r r a n tl i s t i n gc o n d i t i o n s 、i s s u e p r i c i n gm e c h a n i s m 、l i s t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dl j l l r t h e ri s s u i n g , e t c ，a i m i n ga t e s t a b l i s h i n gt h es y s t e mi ng e n e r a l c h a p t e ri l l ：r e s e a r c hi n t oi s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e mi n n o v a t i o no fc o v e r e d w a r r a n t s t h ei s s u i n ga n dl i s t i n gr u l e si nf o r e i g nc o u n t r i e s ( d i s t r i c t s ) a r ed e v e l o p i n g c o n t i n u o u s l y , b u te n c o u n t e rt h es a m ec h a l l e n g ea sh o wt om a i n t a i nab a l a n c eb e t w e e n i n n o v a t i o na n di m p a r t i a l i t y t h i sc h a p t e ra n a l y z e ss e v e r a lc o n u n o np r o b l e m sa n d s t a t e st h ea u t h o r so p i n i o nt h e r e o f c h a p t e ri v ：s o m ea d v i c eo ne s t a b l i s h i n ga n di m p r o v i n gt h ei s s u i n ga n dl i s t i n g s y s t e mo fc o v e r e dw a r r a n t si nc h i n a c u r r e n t l yt h ew a r r a n t sl i s t e da n dt r a d e di n c h i n aa l ls e r v ef o rs h a r em e r g e rr e f o r ma n dc a nn o tb ec o n s i d e r e da ss t a n d a r de o v e r e d w a r r a n t s b yr e f e r e n c et ob o t ht h ee x i s t i n gr u l e sa n df o r e i g ne x p e r i e n c e ，t h i sc h a p t e r o f f e r ss o m ea d v i c eo nt h ei s s u i n ga n dl i s t i n gs y s t e mo fc o v e r e dw a r r a n t si nc h i n a k e yw o r d s ：c o v e r e dw a r r a n t 、w a r r a n t i s s u e r sq u a l i f i e a t i o n 、w a r r a n t l i s t i n gc o n d i t i o n s 、l i s t i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 、f u r t h e ri s s u i n gs y s t e m 2 试论备兑权证发行上市法律制度 导言 从权证的发展历史来看，先有股本权证，后有备兑权证。第一只股本权证由 美国电力公司在1 9 1 1 年发行，第一只备兑权证由德国德众银行于1 9 8 7 年发行。1 然 而，在如今的权证市场中，备兑权证已经占据绝对主导地位。 截止目前为止，全球证券交易所联会( w o r l df e d e r a t i o no fe x c h a n g e s ) 的成员中，有2 1 个成员提供了备兑权证市场的统计数据。从权证数目来看，2 0 0 5 年1 2 月，德国交易所上市交易的备兑权证数目为3 4 2 6 3 只，瑞士交易所6 2 4 6 只， 意大利交易所4 0 7 6 只，分列前三位。从交易金额考虑，香港地区是全球最大的权 证市场。2 0 0 5 年，香港地区备兑权证交易金额达到i 1 0 2 亿美元，接着是意大利交 易所6 1 7 亿美元，及德国交易所5 9 4 亿美元。2 伴随着金融市场的全球化、自由化以及金融领域大规模创新活动的全面展 开，各兑权证市场迎来了前所未有的发展机遇，备兑权证本身亦呈现多样化的分 野，涌现出不同种类的特种权证，包括派息证、跨价证、定点证、锁定回报证、 平均回报证、到期启动证、窗口定界证及一篮子股权证等。3 虽然这些有别于普 通权证的特种权证始终未能成为备兑权证市场上的主流，但各兑权证的多元化创 新为广大证券投资者提供了更多的投资选择，备兑权证市场也因此而成为最具活 力的金融衍生工具市场之一。 我国资本市场经过十余年的发展，已经初具规模，但仍然处于新兴加转轨阶 段，主要以股票市场为主，债券市场极不发达，金融衍生产品缺乏，资本市场的 整体结构很不完善。适时推出金融创新产品，推动证券市场全面发展势在必行。 2 0 0 5 年，改革的契机将权证产品又一次推上我国证券市场舞台，尽管目前推出 的权证产品带有浓厚的政策意味，引入严格意义上的备兑权证产品确己指日可 待。市场改革，法制先行。在引入这一新型产品之前进行深入的研究和相关的立 法是十分必要的。如果以下的论述能够对这一工作起到些许作用，则幸甚1 1 i n t e r n a t i o n a l b a n m n g s u r v e y , a t h t t p ：w w w e e o n o m s i t c o t r a a p r i l1 5 ，2 0 0 6 2 参见全球证券交易所呋会网站，丛羔卫；型：! ! ! ! i 二! ! ! 也! 墨曼! ：! 珏，( 访问日期：2 0 0 6 年4 月1 日) 。 3 叶展：香港权证市场为何成功? ，丛地；型：! ! ：塑t ( 访问日期：2 0 0 6 年4 月1 日) 。 第一章备兑权证及其发行上市制度概述 备兑权证作为一种有价证券，各国( 地区) 通常在有价证券的制度框架内构 建备兑权证法律制度。一般来说，证券法律制度包括四个方面的基本内容：( 1 ) 证券发行上市的法律规范；( 2 ) 证券交易的法律规范：( 3 ) 证券服务的法律规范； ( 4 ) 证券市场监管的法律规范。4 备兑权证法律制度同样涵盖以上四项内容。本 文集中讨论备兑权证发行上市法律制度。 一、备兑权证的基本概念和法律地位 ( 一) 备兑权证的基本概念 备兑权证( 或衍生权证) 是由标的资产的独立第三方发行，约定投资者在支 付相应的权利对价后，有权在未来特定期间或特定时点，以预定价格向发行人购 买或出售一定数量相关资产或结算差价的权利证书。其与股本权证( 或公司权证) 的最大差别在于，备兑权证由相关资产的独立第三方发行，而股本权证由相关资 产的关联方发行。二者的区别见下表： 表1 股本权证与备兑权证比较5 股本权证备兑权证 发行人由上市公司发行由证券商等金融机构发行 发行目的融资避险、理财、增收 标的资产公司自有股票单一股票、组合或其他 行使结果股份数量增加股份总数不变 期限般卜5 年一般3 个月一2 年 结算方式给付股票股票给付或现金结算 备兑权证作为金融衍生工具，其交易对象并不是基础工具即标的股票，而是 对这些基础工具在未来某种条件下的权利和义务的处理，这些权利和义务以契约 形式存在，构成所谓的产品。因此，从法律角度分析，各兑权证的交易为决定是 4 周正庆：我国的证券法律制度，h t t p ：w w w w s i k c o m c n ，( 访问日期：2 0 0 6 年4 月1 日) 。 5 由于目前世界上绝太多数各兑权证都是以股票作为标的资产，在本文中，除非注明，各兑权证的标的资 产即为股票。 否买卖特定标的股票的这种选择权的交易，其实质为一种期权的买卖。但是，备 兑权证与期权产品也有差别。备兑权证有发行人，交易数量取决于发行数量，而 期权产品没有发行人，一般由交易所统一制定，标准化程度较高，可供交易的合 约数量由市场供求决定。此外，与一般的期权产品相比，各兑权证募集的资金收 益流入发行方，而不是最初的投资者，一般的期权则不为发行方增加资金，而是 为那些对特定股票有兴趣的投资者提供套期保值或投机的机会。6 目前，在香港、 欧洲市场当中，交易灵活的备兑权证更为发达，而在美国市场当中，交易复杂的 期权产品已经深入人心。 ( 二) 备兑权证的法律地位 1 、备兑权证属于有价证券 有价证券是用以表彰各类财产的所有权的凭证或证书的统称。有价证券上记 载有一定的财产或权益内容，持有证券即可依据券面所载内容取得相应的权益。 有价证券所载权益的享有、行使或让渡，需以占有、出示或转移证券为前提。7 各兑权证本身即为财产权凭证，证明持有人在支付权利金后取得的在未来某 时买入或卖出股票的权利，该权利可为权利人带来收益，而权利人行权时必须以 占有并提交备兑权证为前提。8 可见，从备兑权证的性质分析，备兑权证具备有 价证券的基本特性，应属于有价证券。 2 、备兑权证作为有价证券的法律地位已明确 我们可以从以下国家( 地区) 对有价证券的立法看出，备兑权证大多归于有 价证券一类。 美国1 9 3 3 年证券法第2 节( a ) ( 1 ) 对“证券”一词进行了界定，系 指“任何票据、股票、库存股票、债券、公司信用债券、债务凭证、盈利分享协 议下的权益证书或参与证书、以证券作抵押的信用证书，组建前证书或认购书、 可转让股票、投资契约、股权信托证，证券存款单、石油、煤气或其它矿产小额 利息滚存权、或一般来说，被普遍认为是“证券”的任何权益和票据，或上述任 一种证券的权益或参与证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、或认股证书或 6 徐明主编：证券法律制度研究，百家出版社2 0 0 2 年版，第1 1 5 页。 7 林国春、段文斌主编：证券理论与实务经济管理出版社1 9 9 8 年版，第2 页。 8 毕晓颖：我国实旋认股权证制度法律问题研究对外经济贸易大学硕士学位论文，2 0 0 4 年。 订购权或购买权。”9 可见，1 9 3 3 年证券法对证券的定义包括在特定时间内 以特定价格向发行人认购特定数目的证券的认购凭证。 德国在其有价证券交易法第2 条定义， “本法所指的有价证券，即使 对其并不开具证书为可以在市场上进行交易的：( 1 ) 股票、代表股票的证 书、债券、红利股票、期权证书和( 2 ) 其他相当于股票或债券的有价证券。有 价证券也包括资本投资公司或外国投资公司所发行的股票”，明确地将权证产品 列为有价证券范畴。 香港证券条例第2 条对有价证券的定义除了所列举的股票、债券等外， 还及于权利、选择权及利益等。可见，权证应受证券条例的规范。同时，香港港 交所证券上市规则第十五a 章及附录一d 部分均专门对权证进行了详细规定。 该上市规则将权证区分为权益权证和衍生权证。权益权证的持有人可以认购发行 公司本身或其附属机构的股票，标的股票通过发行新股或交付库藏股的方式进 行，而衍生权证则是由标的物公司以外的第三人发行，标的物可以是个股股票、 股价指数或一篮子股票。显然，备兑权证属于证券法律调整范围。 台湾证券交易法第6 条规定：“本法所称有价证券，谓政府债券及公开 募集、发行之公司股票、公司债券及财政部核定之其他有价证券。新股认购权利 证明书、新股权利证书及前项各种有价证券之价款缴纳凭证或表明其权利证书， 视为有价证券。”该条第一款属于授权性规则，允许财政部( 台湾地区) 在类型 化证券类别以外，认定其他证券品种。1 9 9 7 年，台湾地区备兑权证推出，便事先 经过财政部( 台湾地区) 核定。 二、备兑权证发行上市制度特点分析 备兑权证法律地位的认定有利于判断备兑权证法律关系应该接受哪些法律 规范的调整，从而更好地对其进行监管，各国( 地区) 备兑权证制度构建的前提 是将其纳入“有价证券”的定义范畴，在有价证券的制度框架内建立备兑权证法 律制度。因此，对备兑权证发行上市制度的研究必须从对一般证券发行上市制度 的研究开始。 9 美 大卫l 拉特那：证券管理法，法律出版社1 9 9 9 年版，第2 l 页。 ( 一) 一般证券发行上市制度 证券发行是指发行人或承销机构对非特定人以同一条件进行证券要约和销 售的行为，由证券募集和证券发售两种行为构成。”证券上市是指发行公司与证 券交易所之间订立上市契约，使发行公司能将其发行之有价证券，在证券交易所 的集中交易买卖，而证券交易所地向发行公司收取上市费用的法律行为。“证券 发行上市制度是证券法律制度的基本内容之一，旨在规范证券发行和上市两个阶 段的主要行为和活动。 按照证券发行审核制度和信息披露制度的不同搭配划分，世界各国证券发行 制度主要分为注册制和核准制。”注册制是指证券发行者在公开募集和发行证券 前，按照法定程序向证券监管机构申请注册登记，同时提供与发行证券有关的一 切资料，并对所提供资料的真实性、可靠性承担法律责任。注册制遵循“公开原 则”，监管部门的权力和责任仅限于保证其申报资料的完整性和正确性，而不作 实质性的审查和批准。如果监管部门事后发现申报存在虚假、欺诈或不真实陈述 与事项，可依法追究发行者责任。注册制以美国、日本为代表。核准制是指证券 发行者不仅必须公开有关所发行证券的真实情况，而且所发行的证券必须符合公 司法和证券法规定的若干实质性条件，证券监管机构有权否决不符合实质性条件 之证券的发行申请。核准制奉行“实质管理原则”，据此可将不符合证券监管机 构要求的低质量、高风险证券排除于证券市场之外。目前欧洲大陆国家大多实行 该制度，多数新兴市场亦采纳该制度。 世界各国证券上市制度也有两类，即申报制和许可制。”申报制是指证券交 易所拥有证券上市的决定权，发行者只需向证券监管部门申报即可。申报制的优 点在于可以发挥交易所自律监管作用、专业知识和市场经验，从而提高其一线监 管效率，适应上市管理本身对于监管适时性和专业性的需要，同时，各国一般通 过证券交易法等统一立法形式明确交易所的实际运作权和证券监管机构的最 终否决权。许可制是指发行者必须向证券监管机构申请，经证券监管机构许可后 才能上市，即由监管机构对所申请上市证券的资格、条件、规定、上市时间等作 出实质性考查和批准，证券交易所的权限相对较小。绝大多数国家和地区实行申 成涛、鲍瑞坚主编：证券法通论，中国大百科全书出版社1 9 9 3 年版，第3 l 页。 “吴光明：证券交易法论，( 台湾) 三民书局股份有限公司1 9 9 6 年版，第1 6 5 页。 “陈共等：证券笈行与承销，中国人民大学出版社1 9 9 8 年版，第1 4 7 页。 ”李东方：证券监管法律制度研究，北京大学出版社2 0 0 2 年版第1 2 9 页。 报上市制，我国在2 0 0 5 年证券法修改后也改许可上市制为申报上市制。 ( 二) 备兑权证发行上市制度 备兑权证作为一种有价证券，在界定其发行上市制度时面临着两难处境。一 方面，备兑权证发行上市制度要在有价证券发行上市制度现有架构下寻求依据， 但另一方面，有价证券发行上市制度主要规范股票、公司债券等基础类证券，其 发行、上市审核通常实行联动，上市审核名义上存在，事实上依附于证券发行， 而且，发行和上市条件直接由法律予以规定，这些对备兑权证难以适用。 备兑权证由标的资产发行人以外的独立第三方发行，发行人的履约风险构成 备兑权证的一大投资风险。发行人的履约风险又称为发行人的信用风险，是指当 ， 权证持有人行权时，权证发行人不能按照契约规定支付行使价款或标的资产，从 而导致权证持有人投资损失。以发行人发行认购权证为例，有的市场要求备兑权 证的发行人在发行权证时必须拥有同一等值的证券或权证的有关资产，并将这些 证券或资产抵押给一名独立受托人，由受托人代表持有人的利益持有。这种要求 实质上是为了控制发行人的风险，但这种要求同时增加了发行成本，降低了发行 人资产的流动性，对市场并不一定有利。因此，成熟市场纷纷推出无抵押备兑权 证。比如，香港市场在2 0 0 1 年底的新规则中，取消了要求发行商持有一定正股比 例才能发行权证的要求，新条例允许发行商采取期货、场内期权、场外期权、高 息票据等多种方式来对冲发行权证的风险。如果发行人发行各兑权证时，并不拥 有相应的标的股票资产，那么发行人如何控制风险呢? 一般说来，发行人应每天 根据股价的历史波动，算出一个风险系数，估计权证行权的可能性大小，来增减 其手中的正股。然而，实际上，因为存在印花税等交易费用，会大大增加避险成 本，发行人并非每个交易日做足对冲，而是采取定期或者于亏损达到一定比例后 再进行资产调整，由此可能产生避险误差。” 为控制发行人的履约风险，备兑权证发行上市的审查具有自己的特点，通常 分为对权证发行人发行资格的审查，以及对取得资格认可的发行人就其发行上市 权证的审查两个阶段。”考虑到备兑权证的发行审核主要涉及发行人资格问题， 该问题在发行人资格审查阶段已经得到了解决，是以第二阶段的审查又是以上市 “吴祖尧：金融产品创新可首选各兑权证，载中国证券报2 0 0 3 年7 月3 日。 ”上海证券交易所联合研究计划，我国权证发行、上市及监管制度研究与设计，第5 页。 6 审核为主、发行审核为辅。 再者，备兑权证的发行目的主要不为融资，而是作为一种资产管理工具控制 投资风险，备兑权证发行呈现出强烈的时效性特征，即发行人视市场情况当机立 断、灵活决策，因此，备兑权证的审核机制基本采用市场化方式，由证券交易所 规定发行资格和上市条件，行使资格审核权和上市核准权。 第二章备兑权证发行上市制度框架研究 在分析了备兑权证发行上市制度主要特点的基础上，本章结合境外市场的发 展经验，运用综合、比较的写作方法，具体分析备兑权证发行上市各项基本制度， 包括发行上市审核制度、发行人市场准入制度、备兑权证的上市条件、权证发行 定价机制、上市信息披露制度以及进一步发行制度，力图通过以下论述基本建立 备兑权证发行上市制度的整体框架。 一、发行、上市审核制度 如前所述，各兑权证发行上市的审查通常分为对权证发行人发行资格的审 查，以及对取得资格认可的发行人就其发行上市权证的审查两个阶段，由证券交 易所规定发行资格和上市条件，行使资格审核权和上市核准权。 具体而言，发行人发行备兑权证的，应事先向证券监管机构申请发行资格， 资格条件由交易所业务规则规定，资格审核权由交易所行使，或由证券监管机构 行使，但交易所进行初审所出具的审核意见是监管机构行政审核的重要依据。取 得备兑权证发行资格后，发行人应就其发行的备兑权证向交易所提出申请，提交 发行计划书，经交易所同意后才能公开发行。权证发行完毕后申请上市的，由交 易所按照业务规则规定的上市条件进行核准。 二、发行人市场准入制度1 6 备兑权证分为有抵押权证和无抵押权证。对于有抵押各兑权证，由于发行人 提供了标的证券或资产作为行权担保，各国( 地区) 证券法规往往只明确了发行 人提供抵押的具体要求，而对发行人的资格不做要求。对于无抵押备兑权证，权 证持有人只是发行人的债权人，对发行人为对冲发行权证所产生责任而持有的任 何证券或资产概无优先索偿权，所依赖的只有权证发行人的信誉( 如果有担保人 则依赖担保人的信誉) ”，因此，多数国家( 地区) 从财务状况和风险控制两方 面对发行人设立了严格的准入条件i 如发行人不符合有关条件，则必须有担保人 以首要义务人的身份担保发行人妥善和如期履行因发行各兑权证而产生的义务。 ”有的国家认为，在对发行人资质进行披露后，具体的投资决策是投资者的自行行为，因此无须对发行人 的资格条件作出硬性规定，对此美国法律表现得尤为突出。 ”上海证券交易所联合研究计划，海外权证法律监管问题研究，第3 7 3 8 页。 ( 一) 发行人资格条件 发行人资格条件主要从发行人净资产值、信誉评级、过去发行和管理备兑权 证的历史经验，以及能否利用自身的研究能力和投资决策设计相应的对冲策略几 个方面进行规定。 以香港港交所的规定为例，各兑权证发行人必须满足以下条件：( 1 ) 净资 产要求：拥有超过2 0 亿港元的资产净值；( 2 ) 信用评级或监管地位：必须取得 香港交易所认可的信用评级机构给予不低于前三个最佳的投资评级级别，或是由 金管局或港交所接受的海外监管机构所监管，或由证监会监管其在香港进行的证 券交易业务，或为一政府或国家、或全面获一政府或国家的信誉所支持的实体； ( 3 ) 以往经验：必须在发行类似其他建议发行的产品的其他金融工具及管理该 等金融工具的发行方面拥有合适的经验，以及具备适当的经验以管理可能须就该 项产品而承担的责任；( 4 ) 风险管理：具备充分的风险管理系统及程序。 ( 5 ) 不得是：公司条例第2 9 条( 或其注册或成立所在地的相等法例) 所界定的私 人公司。”如发行人不符合( 1 ) 、( 2 ) 之规定，则必须由一名符合( 1 ) 、( 2 ) 条规定之担保人无条件地及不可撤销地作出担保，或以其他为港交所所信纳的方 式作出保证。” 台湾地区规定备兑权证的发行人必须同时经营承销、经纪、自营三种业务， 且满足以下条件：( 1 ) 最近期财务报告其股东权益达新台币3 0 亿元以上，如果为 外国投资机构，除总公司的股东权益应符合上述规定，其分支机构或直接或间接 持股1 0 0 的子公司在台湾地区设立的分支机构净值至少应达新台币1 5 亿元以 上；( 2 ) 最近期财务报告无累计亏损；( 3 ) 获取中华信用评等股份有限公司t w b b 一 级以上、或英商惠誉国际信用评等股份有限公司台湾分公司b b 一( t w n ) 级以上、或 穆迪信用评等股份有限公司b a 3 t w 级以上之信用评等，外国机构取得m o o d y s s e r v i c e 评级b a 3 级以上、或标准普尔评级b b 一级以上、或f i t c h 评级b b 一级以上之 信用评等；( 4 ) 申请日前半年自有资本适足比率应达至1 j 2 0 0 以上，若发行人属 外国机构，总公司也应符合此规定。对不符合上述( 1 ) 、( 2 ) 款规定的申请人， 只要其股东权益达到新台币1 0 亿元以上，并于申请权证上市前与法律规定可以提 供担保的金融机构签订不可撤销的担保契约，且保证人符合( 1 ) 、( 2 ) 、( 3 ) ”根据香港公司条例第2 9 条，私人公司需符合三项条件：股东人数由l 位至5 0 位，公司股票不能在 市场上公开售卖，股东转让股票时需受章程细则的限制。 ”香港联合交易所有限公司证券上市规则1 5 a 1 0 1 5 a 1 4 9 规定的条件，保证金额不少于该次发行权证的履约价格的2 0 ，其资格申请也可 被认可。此外，根据发行人净资本以及信用评级的不同，台湾地区对发行人能够 发行权证的总市值也有不同限制，自净资本的1 0 至6 0 9 6 不等。” ( 二) 发行人风险监管 在香港地区目前的法制框架下，具备发行人资格的均为国际知名的投资银 行，均获得权威信用评级机构较高的信用评级，规模大且具有多年从事衍生产品 的专业经验，因此，香港地区证券监管部门认为该等发行人可以依其丰富的专业 经验和健全的内控制度控制风险，相关法规未就发行人风险监管规定具体措施。 相比之下，台湾地区证券市场上备兑权证发行人以本地券商为主，其规模和 实力相对较弱，因此台湾地区不但设定发行人的资格门槛，同时对发行人事后风 险承担状况进行持续监控：( 1 ) 发行人须于发行前提出可行的避险策略，并于 发行时设立避险专户。发行人如自行避险或部分自行避险，该专户应作为发行权 证之后建立避险部位及将来投资人要求履约时提供作为履约专户之用。发行人如 全数委托其他机构避险，该专户则作为将来投资人要求履约时提供作为履约专户 之用，另其委托之风险管理机构亦须于发行人处开设帐户，作为其发行权证之后 建立避险部位之用；( 2 ) 设立逐日申报与逐日监控制度。发行人应在权证上市 存续期间逐日上网申报权证的预计避险部位与实际避险部位等信息，发行人申报 的预计避险部位与实际避险部位连续三个交易日或最近六个交易日内有三个交 易日差异超过负百分之二十时，交易所将要求发行人说明原因并进行实地了解， 如发现其说明明显不合理，计点一次，计点累计达三次者，未来一个月内不得申 请发行权证；若差异超过负百分之五十，交易所将强制发行人执行避险策略。2 1 三、备兑权证的上市条件 标的资产和备兑权证可能都在交易所进行交易，为了防止二者价格联动带来 价格波动和操纵风险，各国( 地区) 对备兑权证及其标的资产的规模和流动性作 出一定限制，大致包括三个方面：一是权证对应标的资产的条件，二是基于同一 标的资产的备兑权证数量的上限，三是拟发备兑权证数量下限和分散程度。 ”台湾证券交易所股份有限公司认购( 售) 权证上市审查准则第45 条。 “台湾证券交易所股份有限公司认购( 售) 权证上市审查准则第1 4 、1 8 条 1 0 ( 一) 标的资产的条件 备兑权证是由独立第三方发行的基于特定标的资产的衍生产品，发行人必须 通过一定的交易安排来对冲权证发行的风险，如买或卖以下各项内容：各兑权证 所对应的标的资产、以上述标的资产为基础的衍生产品、或在权证有效期内与标 的资产表现相似的其他资产。”这些对冲交易极可能会影响相关资产的价格。为 了减弱备兑权证发行人对冲交易对标的资产市场的不良影响，同时防止投机者炒 作标的资产以操纵权证价格，”各交易所对标的资产的资格要求主要集中在流动 性和资产规模两方面，根据各自市场环境所作要求宽严不等。 一些国家或地区采用目标公司的公众持股量作为标的股票的判断标准，且要 求公众持股量保持一段时间，例如香港港交所规定：倘若相关资产属单一股票， 其必须是恒指成分股或列于交易所每季公布的单一类股份结构性产品的正股名 单内，该名单上的股票的公众持有量的市值至少达到4 0 亿港元：倘若相关资产是 一篮子股票，该等股票必须名列于交易所每季公布的一篮子结构性产品的正股名 单内，该名单上的股份的公众持有量的市值至少达n l o 亿港元。标的正股须连续 于一段时问内维持公众持股市值4 0 亿港元及l o 亿港元的规定。假如标的股份的公 众持股市值超过1 0 0 亿港元，则交易所可豁免以上规定。“ 一些国家或地区同时采用目标公司的股票市值和流通市值作为标的股票的 判断标准，满足其中一项即可，例如新加坡交易所规定：标的证券必须是交易所 上市或报价，标的公司已缴清资本至少2 亿新加坡元，或其流通市值在过去3 0 个 营业日内达到5 亿新加坡元。2 ；当以目标公司的股票市值作为标准时，新交所对该 市值的持续时间未做要求。 一些国家或地区不仅要求标的股票同时达到股票市值和流通市值标准，还 对标的公司的近期业绩作出限制。例如，台湾证交所要求标的证券的市值必须达 到新台币1 0 0 亿元以上；最近3 个月份成交股数占已发行股份总额之比例达2 0 以 上，或最近3 个月月平均成交股数达1 亿股以上；标的公司近期经审计的财务报表 ”香港交易及结算所有限公司：有关香港联合交易所证券上市规则衍生权证的咨询文件，第3 1 页。 ”投机者可能通过操纵标的资产价格来左右权证价格而获取利益，其主要手段是通过打压标的资产价格使 认购权证的内在价值降低，导致权证价格下跌，进而借机收集权证，然后拉高标的资产价格使该等权证的 内在价值增大，导致权证价格上涨。 “标的正股的合资格期限于编制合资格股份列表的截止f = l 期结束，该期限可以是：连续6 0 个营业日内该等 正股未有被暂停买卖，或者在爿i 超过连续7 0 个营业日的时间内，该等正股未有被暂停买卖的时间占6 0 个 营业日而被暂停买卖的时间不多于1 0 个营业日。参见香港联合交易所有限公司证券上市规则1 5 a 3 5 。 ”上海证券交易所聪合研究计划，海外权证法律监管问题研究，第2 5 页。 无亏损，或最近期虽有亏损但无累计亏损者。” ( 二) 同一系列备兑权证的数量上限 同一系列备兑权证是指由同一发行人发行，条款及相关股份相同的备兑权 证。为避免因权证发行规模过大造成标的资产价格波动，各国( 地区) 一方面规 定标的资产的规模下限，另一方面对同一系列备兑权证的发行数量设定上限，即 基于同一标的资产所发行的各兑权证的数量与标的资产的数量应保持一个合理 比例，市场上通常将这种限制称为“配额”。 规定配额的方式有两种：一种是集合限制方式，如台湾证券交易所规定，每 一标的证券可供发行备兑权证的数量，为该标的证券已流通在外股份总额的 1 7 5 。”澳洲证券交易所将该比例设为1 0 。2 8 一种是集合限制与个别限制并存， 如新加坡交易所规定，备兑权证发行规模最大可达标的证券公司股份的5 0 ，并 且每名发行人所发行的权证数量不得超过同一目标公司已发行权证总额的2 5 。 有的交易所不设配额，理论上对备兑权证发行数量不设上限，由发行人自行 控制备兑权证的发行规模。如香港地区于2 0 0 2 年上市规则改革时撤销限额制，但 是研究显示，发行人通常确保权证发行所涉及的正股股数不超过该股日平均成交 量的5 至1 0 倍。2 9 不设配额的做法是否合适，笔者将于第三章备兑权证发行上市制 度创新部分作具体分析。 ( 三) 拟发权证的数量下限和分散程度 为了加强权证市场的流动性，防止权证价格被操纵，交易所通常对拟发权证 的发行数量设定下限。香港港交所规定，每次发行的备兑权证一般预期至少1 0 0 0 万港元的市值。”台湾交易所规定，发行人每次发行备兑权证的数量应在2 0 0 0 万 单位以上，或发行单位在1 0 0 0 万单位以上，但发行价格总值在2 亿新台币以上。 除了发行数量之外，有些交易所还规定了备兑权证发行时的分散程度，此类 规定称为“配售规定”。例如台湾交易规定：( 1 ) 备兑权证持有人必须在1 0 0 2 6 台湾证券交易所股份有限公司认购( 售) 权证上市审查准则第1 卜1 2 条 2 7 台湾证券交易所股份有限公司认购( 售) 权证上市审查准则第1 0 条 ”上海证券交易所联合研究计划，海外权证法律髓管问题研究第3 6 页。 ”香港交易及结算所有限公司：有关香港联合交易所证券上市规则衍生权证的咨询文件，第2 6 页。 ”香港联合交易所有限公司证券上市规则1 5 h 3 9 人以上，持有1 0 0 0 至5 0 0 0 0 单位的持有人不少于8 0 人，且其所持有单位合计超过 上市单位2 0 ；( 2 ) 单一持有人所持有单位不超过上市单位1 0 ，若其为发行人 则不超过上市单位3 0 ，发行人及其关系人、受雇人持有单位数不超过上市总数 的3 5 。3 1 新加坡交易所规定权证发行量的7 5 至少配售给1 0 0 家权证持有人，或必 须指定发售给交易做市商，令发行人保留的权证不会超过发行量的2 5 。”通常， 此类交易所允许但不会强制发行人为其发行的权证提供流通量。 有些交易所也允许权证以配售的方式发行上市，但他们的规定方式与台湾地 区、新加坡不同，并没有作出定量要求。如意大利证券交易所规则规定：权证的 分销对象必须包括公众人士或专业投资者，分销程度要符合交易所认为足以符合 市场规范运作的条件。瑞士交易所规则规定，权证必须充分分销于公众人士，如 果牵头经理人签发声明证明公众持有权证数足以保证市场的正常运行，也视为符 合了有关规定。”意大利和瑞士交易所亦未就发行人可保留的发行比率作出具体 规定。这种对于获配售人数和发行人保留权证数目不作定量要求的规定方式，称 为“欧式推出机制n o 采用欧式推出机制的市场一般会对发行人作某类作价买卖 的规定，即发行人有义务为所发行的权证提供流通量。例如意大利证券交易所规 定，权证发行人必须承诺展示持续买入价和卖出价，而涉及的权证数量须至少相 等于备兑权证最小买卖单位：交易所方面保留权利，可在权证于交易所上市时增 加规定所涉及的权证数量。“香港港交所也于2 0 0 2 年上市规则重大调整之时 取消配售规定，引入流通量提供者制度。 四、发行定价机制 各兑权证的发行必然涉及发行价格的问题。只有按照市场机制确定发行价 格，才能有效发挥证券市场的资源配置功能。但是，在实际的权证发行中，由于 所发行的权证往往是通过中介机构承销，而不是发行者与投资者之间直接进行交 易，因此，往往造成权证发行市场的投资者缺位。而备兑权证复杂的价值影响因 素使得投资者不利境地尤甚。 “台湾证券交易所股份有跟公司认购( 售) 权证上市审查准则第1 0 条 2 上海证券交易所联合研究计划，海外权证法律监管问题研究，第2 5 页。 ”香港交易及结算所有限公司：有关香港联合交易所证券上市规则衍生权证的咨询文件，第1 3 页。 “意大利证券交易所市场组织管理条例第2 2 1 9 条 ( 一) 备兑权证的价值及其影响因素 备兑权证具有理论值( 亦称公平值) 。这项价值由内在价值和时间价值构成。 内在价值是指权证立即行权的价值，为标的资产价格与执行价格之差。就认购权 证而言，认购权证的内含价值= 标的资产价格一行使价格；就认沽权证来说， 认沽权证的内含价值= 行使价格一标的资产价格。“除非是很特殊的情况，权 证价值至少等于它的内含价值。 时间价值是指权证在到期目前剩余时间内的价格。权证距到期日时间越长， 标的资产价格在价内波动的可能性越大，时间价值越高。时间价值因此成为权证 的投机价值。”随着到期日不断接近，时间价值将不断减少，称为时间价值的损 耗。损耗的速度并非与时间一致，权证越接近到期日，时间价值下跌速度越快。 假设其他条件不变，备兑权证的理论值主要受以下六项因素的影响：3 7 ( 1 ) 标的资产价格。假如相关资产的价格上升，认购权证的内在价值会上升，认沽权 证的内在价值会下跌，因此，认购权证的理论值会上升，认沽权证的理论值会下 跌。( 2 ) 行使价格。高行使价格意味认购权证持有人预期收益较低，认购权证 的价值亦较低。相反，高行使价格意味着认沽权证持有人预期收益较高，认沽权 证价值亦较高。( 3 ) 标的资产波动率( 波幅) 。标